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1、公司的估值方法及应用,绝对估值法加和法相对估值法,我老牛要搏击股海！,（一）绝对估值法,DCF估值法(Discounted Cash Flow/现金流量折现法)主流方法EVA估值法(Economic value Added，经济增加值)期权定价法,1、DCF（现金流量折现法）,DCF估值法的基本精神最早在1938年由约翰B威廉斯（Williams）提出，在其著投资价值理论的一书中，论证了股票的内在价值等于其日后获得的全部股息的现值。在公司估值方法方面的专著中，由汤姆科普兰等著的价值评估一书，是迄今为止研究企业价值较为全面系统的著作。详细介绍了以现金流量折现价值评估的方法及使用。,用DCF对债券
2、和股票的估值或定价,第一原则:金融证券的价值=预期未来现金流的现值对债券和股票估值:估计未来现金流Estimate future cash flows:规模how much时间when 对未来现金流以适当的利率进行折现:折现利率与证券的风险相适应,纯折扣式债券Pure Discount Bonds,Information needed for valuing pure discount bonds:Time to maturity(T)=Maturity date-todays dateFace value(F)Discount rate(r),Present value of a pure
3、discount bond at time 0:,纯贴现债券的例子,一个面值为100元，到期收益率YTM为6%的30年期零息债券zero-coupon bond：,平息债券Level-Coupon Bonds,Information needed to value level-coupon bonds:Coupon payment dates and time to maturity(T)Coupon payment(C)per period and Face value(F)Discount rate(r),Value of a Level-coupon bond=PV of coupon
4、payment annuity+PV of face value,普通股的现值,红利与资本利得Dividends versus Capital Gains不同类型股票零增长Zero Growth不变增长Constant Growth差别增长Differential Growth,Case 1:零增长模型,假如红利在所有水平上都是一样的。,因为未来现金流是不变的，零增长股票的价值相当于永久年金 perpetuity的现值：,Case 2:不变增长模型,这种股票的价值相当于一个永久增长年金growing perpetuity的现值:,假如红利按一个不变的增长速度增长，直至永远：,.,.,.,Cas
5、e 3:差别增长模型,假定红利的增长在可预见的时间段内有不同层次的增长率，然后有一个不变增长。对这种股票的定价需要:估计可预见的将来的红利及现值估计变成不变增长时的将来的股票价格(case 2).将两者相加.,Case 3:差别增长模型,假设红利在 N 年里每年增长率为g1，然后是 g2的增长率至永久：,.,.,.,.,.,.,Case 3:差别增长模型,0 1 2,NN+1,Case 3:差别增长模型,在N年里可以用年金公式来算：,从N+1年开始的红利现值可以用永久增长年金算，然后在现值到0的时间，,Case 3:差别增长模型,两者相加：,差别增长模型举例,一普通股现在的红利是$2.预计在3
6、年里每年增长 8%，然后每年增长 4%至永久：,0 1 234,0 1 2 3,2、EVA（经济附加值）,经济附加值(EVA)是1991年Stern Stewart咨询公司开发的一种新型的价值分析工具和业绩评价指标。一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。该指标的创新之处在于从公司价值增值这一根本目的出发全面考虑公司的资本成本，因此可以较为准确地评价公司业绩。,3、期权定价法（和实物期权）,期权定价法提出了一种企业价值评估的新思路。1973年，布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes)推导出基于无红利支付股票的任何衍生证券的价格必须满足的微分方程，即Black-Scho
7、les期权定价模型。在Aswath Damodaran的论文中举了很多期权定价的例子，论述公司的价值等于公司现有的业务价值之和再加公司拓展新业务的价值，而未来的投资机会就相当于一种买权，到时候公司可以执行这种权利，即进行投资，也可以放弃投资的权利。,（二）相对估值法（比较估值法）,相对估值法（Relative Valuation）是根据某一变量考察同类“可比”资产的价值，借以对某项新资产进行估价的方法。市盈率（PE/Price Earning Ratio）估值法市净率（PB/Price to Book Equity Ratio）估值法市销率（PS/Price to Sales Ratio）估值
8、法市盈率与增长率之比（PEG）估值法价格现金流比率（Price/Cash Flow Ratio）企业倍数(EV/EBITDA，Enterprise Multiple)其他的比较法，如H-A比率,市盈率（PE/Price Earning Ratio）,市盈率估值法目前在证券市场上被广泛应用，是能为证券投资提供非常实用的分析指标。由华尔街日报的调查结果显示，在华尔街绝大多数证券分析师采用PE估值法来对股票进行定价。这个乘数本身的现实意义是指，假设某上市公司的每股收益保持不变，投资者完全回收二级市场的投资成本所需要的年数。较高的市盈率说明投资者对公司的未来前景看好，所以愿意以较高的价格购买公司的股票
9、；反之则说明对其发展潜力并不看好。同时市盈率也可以在一定程度上反映股票的风险大小：较高的市盈率往往隐含着较高的投资风险，而较低的市盈率可能意味着公司的价值被低估。,市盈率=股票价格/每股税后利润,市净率（PB/Price to Book Equity Ratio）,市净率是指证券的市场价格与其每股账面价值的比率。该方法认为：目标企业的股权价值等于可比企业平均市净率乘以目标企业的净资产。这种方法的假设前提是股权价值是净资产的函数，类似的企业有相同的市净率，目标企业的净资产越大，则股权价值越大。由于净利为负值的企业不能利用市盈率法进行评估，而市净率极少为负值，因而这种方法可以运用于大多数企业。,市
10、销率（PS/Price to Sales Ratio）,市销率是股票价格除以每股销售收入。由于企业销售收入一般不可能为负值，而且人为控制可能性也相对较小，因此PS估值法具备显而易见的优点，但缺点是销售收入和将来的利率没有必然联系，无法反映公司今后能给股东创造多少利润。,市盈率与增长率之比,市盈率与增长率之比（PEG）估值法可以帮助投资者发掘那些交易价格低于与其增长率的股票。PEG的含义是盈利增长的比例能否维持目前的估值(市盈率)，如果大于1，表示盈利增长比例小于预期的市盈率，维持目前的估值是有压力的；如果小于1，则表示盈利增长比例大于预期的市盈率，维持目前的估值没有压力，并且还有上涨空间。,价
11、格现金流比率Price/Cash Flow Ratio,cash flow=net income+depreciation=cash flow from operations or operating cash flow经营现金流能真实反映公司的经营。但有可能是负值。,EV/EBITDA倍数(企业倍数，Enterprise Multiple),EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替PE中的股价，使用息税折旧摊销前盈利（EBITDA）代替PE中的每股净利润。企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得
12、的税前收益水平。相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。在EV/EBITDA方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。,H-A比率,A+H股份的比价并非是一种绝对估值指标，尽管目前的H股市场相对于内地A股市场而言依然折价严重，但多数H股股份目前的股价水平相对于其现金流折现得出的绝对价值，可
13、能仍有明显的溢价。比如中石油，用现金流折现的方法得出其每股绝对价值在8-9元人民币左右，目前其H股股价较这一估值区间中值有近30%的溢价。尽管如此，在目前的市场条件下，仍然认为中石油H股处于相对低估的状态，因为上述溢价空间的合理定位可能应该更高一些。比如，如果溢价变为一倍，中石油的H股股价达到18.5港元，对应08年EPS的预期市盈率为17.3倍，可能是一种更为合理的股价水平。,以实体经济的回报率来定值,2008年是一个分水岭，整个市场会有相当多的股票进入真正的全流通，在全流通时代，股票估值应该走向以实体经济为依托的价值中枢。我们看到的境外市场也是这样，估值水平和实体经济回报率差不多。巴菲特价
14、值选股的理念恰好能在实体经济回报率与股票估值水平之间做对比，若股票估值水平低于实体经济的成长率，则被认为是低估。当然实际操作起来没有这么简单，只是说这个原理在中国市场股权分置的情况下是很难被实践的，但是现在情况正在逐步改变，全流通后实业资本的定价权会变得更强有力。现在市场上巨额的再融资正是实业资本套利的表现，这说明我们的股市目前确实高估了。,（三）加和法,加和法就是将构成企业的各种要素资产的评估值加总，求得企业整体价值的方法。1983年Devstrickek指出企业价值表现在估值方法上，应该采用单项资产评估加和法确定资产价值，基础数据则来源于市场价值、账面价值或原始成本。但是此方法由于严重缺乏
15、对资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应，较适合于清算企业的价值评估，对普通股票的估值要小心使用。,加和法案例:雅戈尔定价,*来自某机构的报告,仅供参考。,（四）估值的其他因素,（1）特许权价值一般来说，公司价值有三个源泉：资产的价值（账面价值、重置成本）、特许价值（获得超额收益的竞争优势）、增长的价值（包括内生性增长和外发性增长）。金融类股票往往有特许权价值。一些垄断企业同样。上市公司定价要考虑特许权价值。,（2）增长的机会,内涵式增长 股权激励与市值考核 新会计制度所得税改革最受惠的行业：银行、食品饮料、煤炭、通信运营、零售、石化、房地产等行业。外延式增长定向增发下的投资机会（再融资、中小企业板、企业项目投产、次新股）。宏观经济增长与通货膨胀的权衡人民币汇率升值的机会,巴菲特：当别人贪婪时，我们恐惧；当别人恐惧时，我们贪婪。,
