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1、第二章 财务管理的基础观念,主 要 内 容,资金时间价值的含义与计算风险与收益的关系收益率的计算、风险的衡量资本资产定价模型,今天的1元钱的价值大于明天的1元钱的价值。WHY？,原 因 在 于,1、相对于将来的消费，个人更喜欢即期的消费。因此必须在将来提供更多的补偿，才能让人们放弃即期的消费；2、将来的现金流量存在着不确定性（风险），这会降低现金流量的价值；3、今天的1元钱可以投资，而资金在周转过程中会产生价值增值，因此今天的1元钱比明天的1元钱更值钱。,第一节 资金时间价值,资金时间价值的含义资金时间价值的计算,案 例,瑞士田纳西镇的居民突然接到一笔事先不知道的1267亿美元的账单。问题源于
2、1966年的一笔存款。斯兰黑不动产公司在田纳西镇的一家银行存入一笔6亿美元的存款。存款协议要求银行按每周1%的复利率付息（该银行已于第2年破产）。1994年纽约布鲁克林法院裁定：从存款日到对该银行清算的7年中，该笔存款应按每周1%的复利计算，而在银行清算后的21年中，每年按8.54%的复利计息。,问 题,你知道1267亿美元是如何计算出来的吗？如果利率为每周1%，按复利计算，6亿美元增加到12亿美元需多长时间？本案例对你有何启示？,一、资金时间价值的含义,定义：是指一定量资金在不同时点上的价值量差额实质：相当于没有风险也没有通货膨胀情况下的社会平均利润率通常可用通货膨胀率很低时的国债利率表示,
3、二、资金时间价值的计算,见课堂笔记,第二节 收益与风险的关系,收益的概念及其衡量风险的概念及其衡量投资组合的风险与收益,一、收益的概念及其衡量,收益：指投资者投资于某资产在一定时期内所获得的总利得或损失。包括：利息或股息收入、资本利得。表现方式：绝对数资产的收益额 相对数资产的收益率或报酬率,1、简单收益率,简单收益率是持有证券期间所获得的收益与购买证券的价格之比，常称之为普通收益率，即,其中：Pt 是在第t期时证券的卖出价Pt-1是在第t-1期时证券的买入价 Dt是在第t期至第t-1期间持有证券所获得的分红或利息,如果在证券买入的期间内没有分红或利息，则Dt=0。根据不同的管理目的或研究要求
4、，每一期的时间可以是一天、一周、一月、一季、一年，但是除非特指，财务上的收益率一般是指年度收益率。,2、持有期间收益率,当投资者持有的债券未至到期日便中途转卖，其持有债券这段期间的收益率。计算公式：注意：此公式未考虑资金的时间价值,例：段某于2008年1月22日以票面价格买入乙公司发行的面额为1000元的债券，到期一次还本付息，期限为3年，票面利率为12%，2010年9月26日因急需现金，以1280元的价格将债券卖出，试计算其持有期间收益率。,怎么做呢？,解析：段某持有本债券共2年零248天。,该公式仅限于没有取得红利、利息的证券持有期间收益率的计算。如果持有期间获得了分红、利息收入，则应该将
5、这部分加入上述公式分子中，计算求得其持有期间收益率。为了简化计算，公式中一年按360天计算。,注意：,3、到期收益率,到期收益率是使得证券持有期间的未来现金流入的现值等于证券的现行购买价格的内涵报酬率R。以债券为例，其计算公式是：注意：此公式考虑了资金的时间价值,想一想,到期收益率最具财务特征吗？到期收益率是债券投资的内含报酬率？,4、无风险收益率与风险收益率,无风险收益率：即最低的社会平均报酬率。由于政府债券风险极低，所以在理财实践中，通常把短期政府债券的市场收益率作为无风险收益率。或用加上通货膨胀溢价的货币时间价值确定。风险收益率：投资者由于承担风险而期望获得的超过无风险收益率的那部分收益
6、率。它与风险大小有关。,5.期望收益率或必要收益率,投资者的期望收益率由两部分组成：期望投资收益率=无风险收益率+风险收益率 可通过历史资料分析、统计回归等方法确定。市场均衡时风险收益率可用资本资产定价模型来决定。,6.简单算术平均收益率,多期平均收益率是n个单期收益的简单算术平均数，即：,其中：Rt是第t期的单期收益率；n是期数（如若干天、周、月、季、年）,二、风险的概念及其衡量,（一）风险的含义：定义：风险是预期结果的不确定性财务决策的类型：确定性决策 风险性决策 不确定性决策,（二）风险种类,系统性风险：全局性 指资产收益率变动中可以归因于某一共同因素的部分，亦称不可分散风险或市场风险(
7、可用CAPM计量)。非系统性风险：个别企业 指资产收益率变动中可以被分散掉的风险，亦称可分散的风险或公司特有风险(可用投资组合分散)。,经营风险和财务风险,经营风险：指企业未使用债务时经营的内在风险。财务风险：指企业由于运用了债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险。这种风险最终由普通股股东承担。,（三）单项资产风险的衡量,要考虑的因素：概率期望值标准差标准差率（变化系数）,1.概率分布,概率是指随机事件发生的可能性。经济活动可能产生的种种收益可以看作一个个随机事件，其出现或发生的可能性，可以用相应的概率描述。概率分布则是指一项活动可能出现的所有结果的概率的集合。,2.期望值,期望值是一个概率分
8、布中的所有可能结果，以各自相应的概率为权数计算的加权平均值。亦称均值。通常用符号E表示，其计算公式如下：期望收益值体现的是预计收益的平均化，在各种不确定性因素影响下，它代表着投资者的合理预期。,3、标准离差,标准离差是反映概率分布中各种可能结果对期望的偏离程度，也即离散程度的一个数值，通常以符号表示，其计算公式为：,结 论,标准离差以绝对数衡量决策方案的风险。在期望值相同的情况下，标准离差越大，风险越大；反之，标准离差越小，则风险越小。需要注意的是，由于标准离差是衡量风险的绝对数指标，对于期望值不同的决策方案，该指标数值没有直接可比性，对此，必须进一步借助于标准离差率的计算来说明问题。,4、标
9、准离差率,标准离差率是标准离差与期望值之比。通常用符号q表示，其计算公式为：,结 论,标准离差率是一个相对指标，它以相对数反映决策方案的风险程度。在期望值不同的情况下，标准离差率越大，风险越大；反之，标准离差率越小，风险越小。,未知概率情况下，计算举例：,见教材P53,已知概率情况下，计算举例：,已知：某企业资料如下：经济状况：差 一般 良 优概率：0.15 0.25 0.4 0.2预期收益率：-0.1 0.14 0.2 0.25则：1.期望值=0.15 2标准离差=0.11 3标准离差率=0.73,三、投资组合的风险与收益,投资组合的期望收益投资组合的方差和标准差投资组合多元化的效应,投资组
10、合理论,投资组合理论认为：当增加投资组合中资产的种类时，组合的风险将不断降低，而收益仍然是个别资产的加权平均值。这里的资产可以是任何产生现金流的东西：实物资产、一条生产线或一个企业,风险资产与无风险资产,风险资产：将来要实现的收益具有不确定性的资产。例如，股票、项目投资形成的资产等。无风险资产：未来收益在当时就能确知的资产。通常它被定义为政府的短期债务。在数学上，它是指收益率方差为0的资产。,有效组合：在构建资产组合时，投资者谋求的是在他们愿意接受的风险(收益)水平既定的条件下使投资的预期收益（风险）最大（小）化。风险规避：对投资者投资决策行为的假定。它是指在面对两项预期收益相同但风险不同的投
11、资时，投资者将选择风险较低的投资。,你是否会认为投资组合的收益和风险便是将各单个资产的收益和风险进行算术平均？,（一）投资组合的期望收益,投资组合的期望收益（Rp）Rp=XARA+XBRBXA 一种股票在投资组合中的比例XB 另一种股票在投资组合中的比例RA 一种股票的期望收益RB 另一种股票的期望收益想一想：影响Rp的因素有？,（二）投资组合的风险衡量,考虑的因素：协方差与相关系数衡量指标：组合的方差和标准差,1.协方差与相关系数,度量一种股票的收益与另一种股票收益的相互关系的统计指标有：协方差（covariance）相关系数（correlation）,协方差和相关系数的关系式,式中：相关系
12、数COV（RA，RB）协方差,关于协方差,协方差反映了两个公司股票收益的相互关系；如果两个公司的股票收益呈同步变动态势，即在任何一种经济状况下同时上升或下降，协方差为正值；如果两个公司的股票收益呈非同步变动态势，即在任何一种经济状况下一升一降或一降一升，协方差为负值。,关于相关系数,因为标准差总是正值，所以相关系数的符号取决于两个变量的协方差的符号。如果相关系数为正，两个变量之间正相关如果相关系数为负，两个变量之间负相关如果相关系数为零，两个变量不相关。相关系数介于+1和-1之间,2.组合的方差和标准差,两种证券投资组合的方差两种证券投资组合的标准差的平方等于其方差。,结 论,投资组合的方差取
13、决于组合中各种证券的方差和每两种证券之间的协方差。每种证券的方差度量每种证券收益的变动程度；协方差度量两种证券收益之间的相互关系。在证券方差给定的情况下，如果两种证券收益之间相互关系或协方差为正，组合的方差就上升；如果两种证券收益之间的相互关系或协方差为负，组合的方差就会下降。,（三）投资组合多元化的效应,一般认为，这是由于组合多元化效应的缘故。当由两种证券构成投资组合时，只要两种证券的相关系数小于1，组合的标准差就小于这两种证券的各自的标准差的加权平均数，组合的多元化效应就会发生。,（1）当两种股票完全负相关（=-1.0）时，则两种股票组合成的证券组合，可以分散掉所有风险；（2）当两种股票完
14、全正相关（=+1.0）时，则两种股票组合成的证券组合，不能抵消任何风险；（3）当两种股票呈现部分正相关时（如=+0.6），则两种股票组合成的证券组合，不能全部消除风险，但能抵消部分风险；,对两种股票等比例投资的情况下：,例如：概率 x 股票收益率 y股票收益率 0.2 11%-3%0.2 9%15%0.2 25%2%0.2 7%20%0.2-2%6%,X期望的均值=10%Y期望的均值=8%,若单独投资于X,或Y：,则：X方差：Y方差：协方差：若进一步假定我们将财富的一半投资于X、另一半投资于Y，形成一关于X和Y的投资组合，请计算：组合资产的期望收益；组合方差；组合协方差。,组合资产的期望收益：
15、组合方差：组合标准差：分析：10%50%8%50%=9%,可见，无论X,Y是否正或负相关，其收益都是加权平均值。此例可以明显的看出，组合资产的风险大大的减少了（小于x,y任一的方差）。实际上不管两种资产的协方差是正还是负的，资产组合的方差一般都要比两种资产方差的简单加权平均数要小。这就是投资组合能分散风险的好处所在。,由公式可见，当n的数目趋近于无穷（或很大）时，组合资产的方差只取决于两两资产的协方差的大小而与每种资产独自的方差大小无关。这就揭示了以下3条重要推论：1.当资产组合中资产数目很大时，组合中单一资产的风险（指非系统性风险）可以被大大的化解或消除，在理想状态下甚至可以完全消除。2.当
16、投资于整个资本市场时，你所得到的回报仅仅是对那些不能分散掉的风险的补偿。这其实就是市场投资回报率或必要报酬率。,3.如果我们有了一个合理、完善的资本市场，那么，任何一种风险资产的定价或投资于一种风险资产的必要报酬率的确定，就有了一个天然的通道和坚实的依据，即我们可以用风险资产与市场组合的协方差（回忆一下，为什么？）占市场组合方差的比例（相对数）来刻划风险资产的风险，进而计算其必要报酬率。对此稍作引申就是随后即将要讲的CAPM，而风险资产与市场组合的协方差占市场组合方差的比例就是CAPM中“著名”的系数。,第三节 资本资产定价模型,资本资产定价模型的理论基础CAPM基本原理CAPM的应用价值,一
17、、资本资产定价模型的理论基础,二、CAPM基本原理,某证券的期望收益率=无风险资产收益率+该证券的贝塔系数市场风险溢价RiRfi(Rm-Rf）式中：Rf：无风险收益率 i:该证券的Rm:市场平均收益率Ri：某证券的必要收益率或期望收益率,1.的财务含义,证券的系统性风险可表现为其收益的变化对市场 投资组合收益变化的灵敏度，就是用来计量个别证券相对于市场投资组合的变动程度指标。系数可用来度量某种证券的系统性风险大小。系数越大，系统性风险越大，要求的风险收益率也就越高。,的计算公式,定义型计算公式：i=Cov(Ri,RM)/2M=iM(i/M),见教材P58例题。思考：A公司股票如何随市场变动(牛
18、市、熊市)而变动的。结果显示A公司股票收益变动对市场反映系数是1.5即。为什么 是1.5？=0=1 1或 1 意味着？,结 论,=0，表明该证券不存在系统风险市场组合相对于它自己的=1=1，表明该证券的系统风险与市场组合系统风险一致 1，表明该证券的系统风险小于市场组合系统风险 1，表明该证券的系统风险大于市场组合系统风险,2.证券市场线与必要收益率,证券市场线（SML）是对必要收益率的描述，如下图。其斜率反映投资者对风险的厌恶程度。SML线越陡，说明投资者越厌恶风险，风险溢价相应越大、要求的回报也越高。如果投资者一点也不厌恶风险，SML线将是一条水平线。即使风险很大的股票，其预期收益只要达到
19、无风险收益率，也就可以卖得出去。,2%,3.通货膨胀对收益率的影响,在CAPM中，无风险收益率是一种名义收益率，它包括两部分：实际收益率K，也称无通货膨胀收益率；（类似于实际利率 的理解）通货膨胀补偿率I，即预期的通货膨胀率。所以，RfkI。,如果在无风险收益率Rf中，实际收益率为3，预期的通货膨胀率I为5。今假定预期的通货膨胀率从5提高到7，即提高2，那么各种风险的股票收益率将会发生什么变化？,如果预期的通货膨胀率增加2%，证券市场线SML就会向上平行移动2%，结果是各种风险的股票必要收益率都会增加2%。,（4）投资者风险偏好对收益率的影响,上图说明，随着投资者厌恶风险程度增加，SML线的斜
20、率也就随着增加。由此使市场风险补偿率从4提高到6。注意，SML斜率的变化对风险大的股票的必要收益率的影响，要比对风险小的影响大。例如，上图中，1.5的股票收益率从14增加到17，增加了3，但0.5的股票的必要收益率则从10增加到11，只增加1。,结 论,通过对贝塔的分析，可得出结论：在风险资产的定价中，那些只影响该证券的方差而不影响该股票与股票市场组合协方差的因素在定价中不起作用。对定价惟一起作用的是该股票的贝塔系数。这是CAPM的中心思想。,CAPM的基本假定,1、存在一种无风险资产，投资者可以不接受限制地以无风险利率进行借入或借出2、数学期望值和方差为投资决策的唯一依据3、对于相同风险等级
21、的证券，投资者将选择高收益率的证券；对于相同收益率的证券，投资者将选择低风险的证券4、所有投资者对证券收益率的平均值、方差和协方差具有相同的预期5、不存在税收和交易费等其他市场不完善性，资本市场处于均衡状态6、投资者可以准确预测通货膨胀或利率变动,3.CAPM的应用价值,投资决策 比较预期收益率与必要收益率，买进卖出决策资本成本的估算 由于在均衡条件下的收益是投资者要求的收益，常用于确定资本机会成本，或权益资本成本投资组合的风险估计 风险补偿率、必要收益率,投 资 决 策,例如：如果无风险报酬率为8%，市场风险补偿为4%，系数为2，则投资者对X股票的要求报酬率为16%：RX=8%+2.0(12
22、%-8%)=16%在证券市场上，如果预期报酬率高于16%，投资者就会买进X股票，如果低于16%，就会卖出。如果预期报酬率与要求报酬率相等，则既无卖出，也无买入，市场处于均衡状态。,资 本 成 本,由于股票价格信息可以随时得到，因而每一个具体公司的系数的估计与获得并不困难，这样我们就不难以系数为基础测算公司资本成本，尤其股权资本成本。将必要报酬率R作为股权资本成本,例:高盛公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，系数分别是2.0、1.0和0.5，所占比重分别为60%、30%和10%，股票的市场报酬率为14%，无风险报酬率为10%，试确定这种证券组合的风险报酬率。,投资组合的风险估计,解析：,
23、确定证券组合的p系数p=60%2.0+30%1.0+10%0.5=1.55 计算该证券组合的风险报酬率 Rp=p（RmRF）=1.55（14%10%）=6.2%,1.实际收益率与期望收益率实际收益率是指根据实际取得的收益和投入的资本计算出来的收益率，是事后计算的，其结果只有一个。期望收益率是一项资产的未来可能收益率的均值，是事先估计的。实际收益率很少等于期望收益率，两者之间没有必然联系。通常，风险越大，投资的实际收益率与期望收益率的差别越大。,如何区分实际收益率、期望收益率和必要收益率？,如何区分实际收益率、期望收益率和必要收益率？（续）,2.期望收益率和必要收益率期望收益率是根据当前市场价格购买并持有至到期日所产生的预期收益率，常被称为到期收益率。必要收益率是投资人对于等风险投资所要求的收益率，它是准确反映未来现金流量风险的报酬，即人们愿意投资所必须赚得的最低收益率。是根据等风险投资的预期收益率确定的，它等于无风险收益率加上投资者所承受的各种风险的市场价格。在完全有效的资本市场中，期望收益率等于必要收益率,本章小结,要求掌握：资金时间价值的定义与实质复利现值、复利终值、普通年金现值和普通年金终值的计算与灵活运用资产的风险与收益的含义单项资产的风险衡量方法（标准差、标准差率）资产组合风险的构成及系统风险的衡量（系数的含义与定义型计算公式）资本资产定价模型及其应用,
