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1、国际农产品贸易点价和套期保值策略futures Pricing and Hedge strategy,裴 勇,讨论的内容,什么是作价/定价,期货定价运作实务,期货定价和套期保值探讨,利用期权的定价策略,期货定价的基本策略,什么是作价,价格,什么是作价/定价,作价源于大宗商品的国际贸易传统大宗商品国际贸易的定价方式,FOB(free on board离岸价格)C.I.F(成本、保险和运费，到岸价格)C&F(成本和运费),广义的理解：固定价格与非固定价格 比如：进口价格300美元/吨，非固定：是指签合同时无法确定货物价格，但必须确定定价方式或规则比如：到广东港口当日进口大豆现货价格+20美元,狭义
2、上理解：大宗农产品升贴水定价贸易方式下的期货作价。,大宗农产品升贴水贸易方式,大宗农产品升贴水定价方式：商品现货价格=某合约的期货价格+升贴水 升贴水=现货价格-期货合约价格 定价规则：双方确定升贴水价格后，则现货合同完成签署。后期，买家需在约定的时间内，在指定期货交易所，买入指定月份，与现货数量相匹配的期货合约。该数量期货合约的平均价格+升贴水价格=双方付款结算的现货价格。作价：买入与现货数量相匹配的指定月份期货合约过程！举例：6万吨大豆进口贸易的价格条款:180美分+CBOT SH6，约定作价截止时间提单日。6万吨=441手芝加哥商品交易所大豆期货合约 付款结算价格=180美分+441手3
3、月大豆期货合约均价600美分=780美分/浦式耳=287美元/吨,升贴水定价与传统方式区别,大宗农产品升贴水贸易方式演变,传统采购方式 到岸一口价（C&F）：订货到到货2-3个月。这个期间价格风险没有保护。属于固定价格。2000年之前的大豆主要贸易方式C&F升贴水（到中国港口升贴水）到岸价=C&F升水+CBOT期货 港口提货价=通关前现货升水+CBOT期货 分割式采购（国际粮商运作方式）到岸价=产地采购内陆升贴水/FOB港口升贴水+CBOT期货+运费（Freight）,期货定价,升贴水贸易方式对比,期货定价运作实务,讨论的问题,升贴水形成过程及其影响因素；为什么大宗农产品要采用升贴水贸易；为什
4、么要实际买入期货合约来完成作价；,升贴水及其形成,升贴水（premium/basis）/基差 Basis=某一地点现货价格-期货价格 Futures:宏观整体供求，波动大-Floor pit Basis:微观局部市场，波动小-Local market 升贴水反映当地现货市场的供求关系,现货价格=Futures+Basis,价格发现,升贴水影响因素,运费成本和可获得性 Barge Freight,Ocean Freight当地市场的供求情况 市场竞争程度、政策、天气、丰收进度、农民销售、本地库存产品质量仓储成本和可获得性替代产品的供求状况价格预期现货-期货=basis=运费+仓储+质量升贴水+供
5、求+预期,MISSISSIPPI,MISSOURI,OHIO,TENNESSEE,ILLINOIS,809m.bu.,St.Louis ships 129 m.bu.,626m.bu.,277m.bu.,美国中西部谷物运输主要水道,SOURCE:U.S.ARMY CORPS OF ENG.,升贴水报价实例,升贴水特点,反映微观，波动小，风险小；局部地区农产品生产具有季节性，基差具有季节性；基差历史图：判断购销时机、套保决策；,期货价格、升贴水和现货价格,期货价格、升贴水和现货价格,升贴水走势和季节性,升贴水走势和季节性,升贴水走势和季节性,国际大豆升贴水贸易流程,国际大豆贸易的期货作价流程,期
6、货定价方式,1、直接在外商作价（不延期）告知外商需要定价的现货对应期货的数量和价格，由外商自行在期货市场上买入期货。2、通过自有期货账户作价（可延期）方式一：分批买入期货头寸，将多头转给外商 Transfer指令 方式二：一次性将所有期货头寸转给外商，同时留下数量向等方向相反的保护性头寸，后续分批完成作价。（延期作价）GIVE UP指令,现货确定价格的方式为什么要通过期货市场,发达国家的现货市场是一个完全套保的市场；所有的现货市场参与者：农民、产地收购商、国内贸易商、出口商、进口商都在期货市场套保；现货市场参与者通过期货操作，完全规避了现货价格中期货部分的风险，而只承担升贴水风险；各个地点的升
7、贴水有明显季节性，易于判断；通过转卖升贴水，锁定贸易利润，贸易商的主要风险转变为对手信用风险，而不再直接承担价格风险；由于升贴水贸易环节期货上进行完全套保，所以作价必须要通过期货市场；目前国际上大宗产品（大豆、玉米、豆油、小麦）的升贴水贸易的期货作价均通过CBOT期货市场。,期货作价与套期保值的探讨,关于作价的重要问题,问题一：如何能够更好的完成作价 标准？！越低越好/越高越好，至少在未来一段时间内是相对低/高的价格？何谓低？何谓高？问题二：正确的价格判断是不是作价的关键所在？既对也不对。对：如果能正确的判断走势，当然会取得比较好的作价结果。不对：你能保证总能正确的判断价格走势吗？你和投机者有
8、什么区别。,我是谁我的目的我的经营,期货作价和套保的理解,期货市场中的三类交易者：投机者speculator,套保者hedger,流动性的提供者Market maker,三类交易者的交易目的,投机者Speculation Business 唯一目的：获利 期货是一种投资工具,profit,流动性提供者Financial Service 唯一目的：维持流动性获得价差收益 买卖期货是为市场提供的金融服务,Volatility波动率,三类交易者的交易目的,套期保值者Cash Business/Margin Business,交易目的：现货定价，对冲套保，锁定利润 期货是商业机构风险管理的工具,三类交
9、易者的风险特性,通过正确预测市场价格变化并不是商业机构/套保者重点要做的事情！,思考定位,我是谁?参与期货作价，就对应着现货和升贴水，你首先是具有现货背景的商业公司。我的经营载体 现货经营/实业：贸易商、加工商、农户！我的利润来源 商业利润，规模效应期货作价关键词 锁定利润、套期保值、风险管理,Margine,从风险管理和套保的角度来理解作价,作价的本质和目的：对于商业机构来说，作价同时应该要锁定利润；小作价和大套保：作价只是经营的一个环节，好的作价不等于获利；作价和行情判断的关系：稳定的锁定利润大于“正确的判断行情”；作价有技巧吗？应该从整体经营的角度，遵循锁定和套保的角度来理解作价。,期货
10、作价的基本策略,作价操作,作价的风险评估：头寸方向及市场波动性评估；作价的直接目的：确定价格（采购成本/销售价格）作价的最终目的/决策因素：是否能够获利；作价操作的经营模式：锁定利润；,期货作价的风险评估头寸部位,1、升贴水贸易的期货操作：建立与现货头寸位置反方向、等数量的期货头寸；2、风险评估（1）对于贸易的中间环节，盈利在升贴水价差，对期货完全不敏感。期货作价风险仅仅体现为贸易对手的信用风险。（2）对于贸易链的两头价格的最终承担者：农场主和最终用户。对期现货头寸方向的理解：Long basis（升贴水多头）买入升贴水，未作价=害怕价格上涨=相当于期货的空头地位；买入升贴水，已经作价=害怕价
11、格下跌=相当于期货的多头地位；Short basis（升贴水空头）卖出升贴水，未作价=害怕价格下跌=相当于期货的多头地位；卖出升贴水，已经作价=害怕价格上涨=相当于期货的空头地位；,记住：价格的最终承担者只要参与升贴水贸易就意味着你已经处于期货和升贴水的某个方向的部位上；,期货作价风险评估的流程,明确头寸规模及方向；确定在一定的市场情况下，头寸可能会带来的影响；对期货市场的基本面和技术面进行一个基本分析和判断；结合头寸和市场分析，进行风险评估，设计基本的作价操作原则。举例：对当前需要作价的4，5，6月份船期的进口大豆制定基本策略，首先通过对基本面供求平衡表的预测，确定未来的市场是从一个供给相对
12、充裕向偏紧的供求格局转变的过程，尤其是面临夏季天气行情的炒作。我们对4，5月份的作价须制定相对激进的作价策略，而对6月份以后的作价须相对保守，并配合一定的套期保值措施。,套期作价的基本策略1监控利润价差,农民的利润和作价策略农民的利润=+现货销售价格(升贴水销售+期货作价)-种植成本-融资成本+农业补贴,附1：爱荷华大豆生产成本状况,Source：Mike Duffy and Darnell Smith,University Extension,Iowa State University,附2：农业补贴,Source:USDA 2002 Farm Bill,农民销售作价的基本策略,农民的作价基
13、本策略利润0 利润=升贴水销售+期货作价-种植成本-融资成本+农业补贴0 期货作价种植成本+融资成本-农业补贴-升贴水销售 假设融资成本=0 期货作价种植成本-农业补贴-升贴水销售 沿用前例爱荷华州农民，升贴水销售=-40美分，农业补贴44美分，种植成本（50单产）690(租地)/360（自有土地）期货作价1690-44+40=686 期货作价2360-44+40=364对于租地的农民来说，成本较高，尽管他们销售了升贴水，但是只有在686美分以上完成期货作价才能够实现盈亏平衡；对于自有土地的农民来说，成本较低，尽管他们作价可以相对容易，但是他们会对期货市场趋势和周围农民的成本更为关注，期望能分
14、布锁定更好的价格。,农民的产品销售方式/套保策略,1、即期合同（Production or deferred delivery contracts）41%2、远期合同（Forward or deferred pricing contracts）：40%（1）自存后销（hold grain in on-farm storage and sell later）（2）代存后销（store grains in commercial elevator and sell later）（3）现货远期合同（cash forward）（4）延迟定价（delayed pricing）：3、期货（Futures f
15、or hedging inputs/outputs）25%4、期权（commodity options）21%5、基差合同（Basis contracts）18%,套期作价的基本策略2监控利润价差,以美国油厂为例的利润监控 1浦式耳大豆=11磅豆油+44磅豆粕 Crush Margin=11*豆油价格+2.2*豆粕价格-大豆价格美国油厂的作价策略 压榨利润0 时，作价+销售产品提油套利Buy soybean/sell oil,meal 演变：观察油粕比价，进行含油率套利：oilshare=11*豆油价格/(11*豆油价格+2.2*豆粕价格)1、如果含油率过高，Buy soybean/sell
16、oil，hold meal。等待含油率回归卖粕。2、如果含油率过低，Buy soybean/sell meal，hold oil。等待含油率回归卖油。压榨利润0 时，等待价差回归反提油套利sell soybean/buy oil,meal,近期月份合约周压榨利润,Source：DTN,Oilshare历史变动,Source：DTN,套期作价的基本策略3监控利润价差,中国油厂的利润利润=豆油和豆粕的销售价格-进口成本（升贴水+运费+CBOT期货）-仓储成本-期货成本（资金成本、保证金追加、交割成本、收费成本等等)如果现货市场就能够锁定利润，作为油厂没有必要使用期货套保；但是，如果无法签订更远的销
17、售合同；如果现货利润小于期货盘面利润（扣除期货成本）；则通过期货市场做空实现套保。,国内油厂作价和套保策略,锁定压榨利润的作价方式：利润=豆粕期货价格*78%+豆油期货价格*18%-进口大豆成本；进口大豆到厂成本=（FOB+运费+cbot大豆期货）*8*1.13*1.03或1.01+港杂短途1、利润0时，作价+销售产品提油套利Buy soybean/sell oil,meal 买美盘大豆/空大连豆粕和豆油。经验利润大于200元/吨（不考虑期货成本）2、利润0 时，等待价差回归反提油套利sell soybean/buy oil,meal。美盘期货不作价，同时持有豆油和豆粕库存。,举例：国内油厂的
18、作价决策模型,注：未考虑远月的仓储成本和期货交易成本，约25元左右/月,问题讨论,典型的情况：1、内外盘背离！现货和期货均不能锁定利润，怎么办？2、不作价，不卖货，如何保证满足连续生产？相信：任何行业的负利润情况一定都不能长期维持。供求一定会调节价格。应对策略：1、等待期现拟合，内外盘同步，再行套保；停工！（小型加工厂）2、预测和判断期货和升贴水，拉开时间差。（大型加工厂）牛市中，先作价再套保/销售产品，购买看跌保护性期权；熊市中，延迟作价，提前销售产品，同时购买看涨保护性期权；从“连续运转中”中保证平均利润3、购买一口价现货，随用随买随销。Hand to Mouth。（中小型加工厂）4、其他
19、。尚待研究和讨论。如：加强工厂管理，降低管理和运作成本，争取更大的套保空间等,有趣的话题：套期保值的灵活性,问题：是否一定要完全套期保值？比如：压榨利润为负值的情况下，怎么作价和锁定利润，可能就需要保持一定的灵活性。比如：明显的牛市中，我们仍然死板硬套的完全套保，丧失了一些更多的获利机会。1、作价套保的作为和不作为对比：我们可能在别人赚大钱的时候赚得比别人少，但是我们却可以在别人赔大钱的时候，比别人少赔钱甚至不赔钱。这是企业稳健经营之道。所以作价和套保紧密相连是原则。2、灵活的作价和套保意味着风险敞口加大，这需要对期货价格有很好地分析和预测能力；3、几项基本的原则。,套期保值的灵活性探讨,是建
20、立在套期保值的基础上的灵活性 把握建仓的时间、比重、套期保值比率的控制（position book）是建立在风险可以控制上的灵活性 知道出现问题后，最严重的后果是什么是建立止损机制的灵活性 知道最坏情况下，能够造成多大的损失，损失的概率是多少？VAR方法重大课题：现货套期保值企业本身经营管理的风险控制政策、风险控制方法和体系,套期保值业务的风险管理应用,Position Book的使用 我们需要有一个账簿，对手头的所有现货、期货部位进行归类总结，计算净头寸。1、期货净头寸：期货合约头寸，期权头寸（DELTA），场外交易头寸；2、现货净头寸：升贴水头寸（FOB/CNF头寸，已经作价头寸/未作价头
21、寸）在途头寸，在厂库存头寸，已经产品头寸，已销售（已执行/未执行），未销售 计算总体的净头寸。,作价和套期保值的风险管理应用,VAR风险管理系统 VaR（风险价值）模型计算的是最大风险损失，也就是说针对目前的净头寸组合（包括现货、期货和期权头寸），参考这些头寸的历史价格数据，从而模拟目前头寸组合盈亏的正态分布特征，根据正态分布密度函数，得出在一定置信度之下，组合的最大盈亏情况。通过计算出可能的最大亏损值，结合已经制定的风险资本标准，保证风险最大损失可以控制在企业财务能力能够承担的范围内。通常使用的置信度为95%，使用的数据是过去100个交易日内的历史数据。净头寸的动态监控来自于Position
22、 book,计算期现货净头寸VAR的基本思路,灵活作价和套保的几种思路,在价格波动的底部空间，增加作价数量，后期分步销售；在价格波动的中间位置，作价数量和套保基本匹配；在价格波动的顶部位置，放慢作价进度，加大销售力度或提前销售；,利用期权的定价策略,作价和期权的结合,共同点 作价未来买入期货合约 买入看涨期权/卖出看跌期权主动或被动的在未来以敲定价格买入期货合约期权优势 着重对期货价格走势的区间和时间进行判断；期权及其组合可以交易期货头寸所不能交易的观点；买入看涨期权拥有执行主动性；卖出看跌期权可以摊低成本；期权难点 对时间的判断和把握,期权定价和套保策略的选择,策略1：买入看涨期权 特点：需
23、要花费一定的成本，如果价格一旦确定上涨，可通过执行该期权获得多头头寸，如果价格下跌，只要幅度超过期权成本，则可放弃该期权，直接买入期货作价。适用：价格接近底部，但是仍不确定是否已经明确找到底部；缺点：如果价格处于区间波动，则效果不太明显；策略2：买入看涨期权+卖出看跌期权 特点：期权成本比较低/甚至零成本，如果价格上涨，可以执行看涨期权获得多头头寸，如果价格下跌，则最多卖出看跌期权被执行成多单。适用：价格已经明确找到底部，开始确认上涨，对于远月的未作价头寸可以采取此策略；缺点：由于卖出看跌期权，如果被执行，价格继续下跌，则风险凸现。策略3：买入期货+买入看跌期权 特点：完成了作价，同时买入看跌
24、期权提供了保护。真正体现亏得少，但也能赚到的优势。适用：一般适用于价格波动的中间区间，向上向下均有一定空间。缺点：需要花费一定的成本来购买看跌期权，且看跌期权敲定价格和购买期货头寸之间的价差亏损无法弥补。策略4：买入看涨期权+卖出看涨期权 特点：买入看涨期权同时买入略虚的看涨，如果价格见顶回落，则期权费用为支出，向下分步作价；适用：价格波动的顶部区间，但是不知道顶部会出现在哪里，这里作价风险性很高。缺点：未作价，如果继续向上突破虚值期权的敲定价格，则只能锁定两个期权敲定价格之差的风险。,期权策略选择和价格区间,期权策略选择和价格区间概率,期权作价和保值策略设计要点,对期货价格波动区间的判断；不同的价格波动区间所使用的期权策略是不一样的；价格区间的判断决定了卖出期权的选择（涉及被执行）对市场价格达到敲定价格的时间判断；选择期权合约的月份应该是在该时间之前，价格最有可能达到敲定价格水平；选择期权的虚实值程度不同利用或避免时间价值衰减，尽可能降低期权组合的成本；如果阶段性底部和顶部相对把握较大，应敢于卖期权；近远月期权的时间价值消耗速度不一样；期权头寸的跟踪和策略的调整；期权策略实施后，应该根据市场变化，才能最大化的发挥效果。,Thank You!,仅以此文献给大连商品期货交易所高级农产品分析师培训班的学员们！,联系方式,裴 勇邮件：MSN:欢迎大家多多交流指正!,
