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1、第四章 西方汇率决定基本理论,第一节 购买力平衡理论第二节 费雪效应平衡理论第三节 利率平价理论第四节 外汇期率与未来现率的关系理论第五节 其它西方汇率理论综述,第一节 购买力平衡理论,一、单一价格规律现代世界的外汇市场首先具有“单一价格规律”（the law of one price），它是由货币学派的代表人物弗里德曼首先提出的。在自由竞争的市场中，如果无数的买方与卖方都具有以低廉价格得到信息的机会，那么整个世界范围内的同样的商品与金融资产的价格，在考虑了汇率并进行调整之后，应当是一致的，最多只差所付的交易费而已。,二、购买力平衡理论,购买力平衡理论，也被称为购买力平价学说，是瑞典经济学家卡
2、塞尔首先提出的。试图解释在一个国家内部的通货膨胀率对其本币币值的影响，从而可以分析两个国家的通货膨胀率的相对变化对两国货币汇率的影响。我们知道一个国家货币的购买力的变化是由该国的通货膨胀率的变化来描述的。通货膨胀率上升，该国货币的购买力下降，反之则反是。但是，在现实中问题并不这么简单。一个国家货币的购买力是由其一般物价水平而描述的。而在现实经济生活中国家用物价指数来表示一般物价水平。,下面我们按照购买力平衡理论来定义汇率，设有两个国家，一个国家记为本国，下标为H，另一个国家记为外国，下标为F。以s表示两国的汇率，采用直接标价法，汇率的量纲是 本币/外币。以 表示本国的物价指数，以 表示外国的物
3、价指数。那么两个国家货币之间的汇率是，s=,我们可以称上述为购买力平价理论的绝对模式，它描述的是每一特定时点上的物价指数与汇率之间的关系。在这个概念的基础上我们可以考虑一段时间间隔内购买力的相对变化率与汇率相对变化率之间的关系。这样需要一个时间间隔的规定，看下面的时间轴，以t表示时间，t=0 t=1 图,当t=0时，本国的物价指数是，外国的物价指数是，那么，此时的汇率是=/。当t=1时，本国的物价指数是，外国的物价指数是，那么，此时的汇率是=/。设在这段时间内，本国发生的通货膨胀率是，外国发生的通货膨胀率是，则可得：=,上式是购买力平价理论的基本表达式，十分重要，希望读者可以自行推导并真正理解
4、它的含义。上式的左边，是汇率的直接标价法中现率的百分比变化值，而式子的右边的分子，是两国通货膨胀率的差值。这一式子只在采用汇率的直接标价时才正确，即，都用“本币/外币”为量纲。,当国外的通货膨胀率很小时，上式可以简写为，=这样，我们给出购买力平价理论的图形表示，见下图。,-3,-3,5,5,（%）,（%）,2,a,c,b,4,d,图：购买力平价理论,我们可以根据上图分析两个国家之间的通货膨胀率的变化是如何影响汇率的变化的，以及若汇率的变化偏离了平衡线，两国之间的资金是如何流动的等问题。当一个国家的货币的现汇变化率与该国和外国的通货膨胀率差值相等时，这里存在着购买力的平衡。即如果不考虑商业税及手
5、续费等其他因素，任何一个人用本币在本国市场上购买一种商品，与将本币兑换成外币，再到外国市场上去购买同一种商品，是没有什么利益差别的，商人也是无贸易利润可赚的。这时汇率处于上图的购买力平衡线上，例如在c点上。但是，如果汇落在平衡线以外，例如a点或b点上，则都是购买力不平衡状态。,理论被提出以后，引起了经济学家们的极大关注，自然人们就要想到该理论在实践中是否可以得到验证。验证PPP理论的一种方法是验证“实际汇率（Real Exchange Rate）”是否成立。实际汇率也称为“汇率真值”。它是这样定义的，设表示实际汇率，=,上式中 就是外汇市场上通用的汇率，即没有进行通货膨胀调整的汇率，或称名义汇
6、率。而上式中的 在此被称为通货膨胀调整因子。所以“实际汇率”的概念与我们在货币银行学中了解的“实际利率”相对应，而“市场汇率”与“名义利率”相对应。也可以说市场汇率就是名义汇率。由前式可知，如果购买力平价理论成立，那么，经过调整后的汇率，即实际汇率，应当等于期初的市场汇率。当 时，名义汇率与实际汇率产生偏离，这时本币出现了真正的贬值。当 时，这种偏离表现为本币升值。,PPP理论的一些不足之处。PPP理论有着很强的基本假设条件。它首先假定市场是理想而无阻力的，没有交易费用，没有运输费用，没有税收，也没有政府的干涉，如关税等；其次还假设两国所有的商品及服务都可以交易，并且有同样的质量；最后还要求两
7、国的消费者的偏好也完全一样。在实际生活中，显然这些假设过于苛刻。事实上，两国之间的交易并非是完全无阻碍的，各国政府对国际贸易的干预，各种关税，运输成本都构成了交易的费用。,另外，当预测两个国家各自的通货膨胀率时，很难找到非常相似的价格指数。由于两国人民品味的不同，发展程度的不同，以及收入的不同，计算可在市场上交易的商品及服务的价格指数已很困难，而想包括所有无法上市交易的商品及服务，更不知如何去完成。,第二节 费雪效应平衡理论,费雪效应平衡理论（Fisher Effect Parity Theory）是美国经济学家费雪所阐述的名义利率与实际利率和预期的通货膨胀之间关系的理论。应用这一理论将两国之
8、间同样的问题联系起来，就与汇率发生了关系。他认为，实际利率是买卖双方都没有受通货膨胀预期影响时债券市场的利率。当人们预期价格上涨时，市场利率就会因为包括了通货膨胀预期而高于实际利率。只有金融资产的名义利率高到足以抵销预期的通货膨胀率时，人们才会愿意购买和持有这样的金融资产。,从国际范围来看，费雪效应体现了通货膨胀对利率的影响，进而国家之间利率的变化又对汇率变化产生了影响。如果国际间的通货膨胀率不同，国际间的名义利率就有差异，从而诱发套利交易，套利的结果则会把国际间的通货膨胀率逐渐拉平，使汇率趋于稳定。如果人们预期一个国家的货币将要贬值，这个国家要想阻止资本外逃和吸引外资，就必须提高名义利率；其
9、提高的幅度应足以抵销汇率下跌造成的投资损失，投资者才愿意购买并持有这个国家的金融资产。费雪效应使即期汇率的预期变动等于两个国家的名义利率之差。,假设在同一时间间隔内，本国及外国的通货膨胀率的预期值分别为 和，而同期内的两国名义利率分别为 和，两国的实际利率则分别以 和 表示。可得：费雪效应平衡理论的基本等式：=,这一理论告诉我们，任何两个国家的通货膨胀率的预期值的差值应当等于两国的名义利率的差值，而两国的名义利率的差值应当等于汇率的百分比变化。在费雪平衡存在时，两国之间没有资金的流动。也就是说，当一个国家的银行利率比他国高时，该国的投资环境很有吸引力。但与此同时，如果该国的通货膨胀率的预期值也
10、比他国高，则这一吸引力将被减弱。当两国利率的差值及两国通货膨胀率预期值的差值恰恰相等时，投资者无论在两国中的哪一国投资，都是一样的，所以两国之间资金的流动达到了平衡。当两国投资环境由于通货膨胀率的不同而产生差异时，两国之间的货币关系也应有相应的调整，才能使资金不在两国流动，从而达到国际费希尔效应平衡。,在实际测定费雪效应平衡理论时，也同样有着不少困难。近年来的不少研究结果证明，只考虑利率差值对汇率的影响是不够的。大多数的货币由于其他政治、经济因素的影响，也会产生汇率风险。所以利率差值本身不可能作为唯一的变量，去预测任何两种货币之间汇率的变化趋势。,第三节 利率平价理论,利率平价理论（inter
11、est rate parity）探讨了远期汇率与利率的关系。这一理论的的基础是基于这样的一种事实，当两个国家的短期利率有差异存在套利机会时，例如，本国的利率高于外国的利率，套利者就会把资金由外国转移到利率高的该国，以赚取利差。为了防止套利交易因汇率波动而遭受损失，套利者在购买即期外汇的同时卖出相应数目的远期外汇。随着套利活动的增加，对即期外汇的需求不断增加，远期外汇的供给也不断增加。这样，即期汇率逐步上涨（即期该国货币升值）而远期汇率逐步下跌（远期该国货币贬值）。如果即期汇率高于远期汇率，套利者在汇率上就会受到损失。当即期汇率的上涨和远期汇率的下跌达到一定程度时，便会使套利交易无利可图，套利者
12、由利差获得的好处因远期汇率低于即期汇率的损失而抵销。这时的远期汇率便是均衡的远期汇率。,利率平价理论实际上是从另一个角度来考虑资金的流向问题。与前面相同，仍然假定本国利率为，外国利率为，两国之间现率为，期率为F。下面来看一个本国投资者，假设他有x元本币，是如何选择投资国内与国外资本市场。假设投资期为1年。这一投资者的第一种选择是将这x元本币投资于本国资本市场，1年后获得本币的本金加利息，利息率是,第二种选择是：首先将这x元本币到外汇即期市场上按即期汇率（期初的即期汇率）兑换成外币，同时要签署一个1年后卖出外汇的期货合约，期率为F；接着将这些外币投资于国外的资本市场，1年后获得外币（本金加利息）
13、；然后到外汇期货市场上执行外汇期货合约，按期率F卖出外币而获得本币。记第二种投资选择的收益率为。,如果两国之间利率的变化不至于引起资金的流动，那么外汇期率也应当有相应的变化。两国之间不因利率与外汇期率变化而引起资金流动的平衡条件是上述两种投资选择的收益率相等，即,当 很小时，可得，=上式就是利率平衡理论的基本表达式。所以利率平衡理论描述的是这样一种平衡关系，在此平衡中，两国的利率差异所带来的套利机会正好被两国货币的未来期望走势所抵销。0变大预示着未来本币的贬值，而 0则预示着未来本币的升值。,如果读者沿着利率平衡理论的思路作进一步的思考，就会得出这样的结论：某个国家的利率高于外国，投资者不一定
14、就会投资于该国；某个国家的利率低于外国，投资者也不见得一定到外国投资。,但该理论存在着弱点。在浮动汇率制度下，现实中远期外汇交易十分活跃。参加交易的除了套利者外，还有进出口商、持有外国资产的人及从事外汇投机者，他们进行交易的动机并非是为了赚取利差。这些远期外汇交易为远期外汇的供求增加了新的因素，远期汇率就不再完全由利差所决定。因此，不少经济学家对利率平价理论进行了修改和补充，如在远期外汇的供求中增加贸易商和外汇投机商对远期外汇的供求，使利息平价理论的表述变得更为复杂。,第四节 外汇期率与未来现率的关系理论,在外汇理论上论述外汇期率与未来现率的关系的理论可以被称为UFR理论，其英文的含义是“期率
15、的不偏不倚”（Unbiaed Nature of Forward Rate）的意思。在实际的外汇市场上，人们现在在时刻 可以确切地知道的是期初的现率 和未来的期率F，但是人们并不能够确切知道与期率到期时相对应的未来的现率，在此以 表示未来的现率。见下图,从统计学的角度来看，现在就确定的未来t时刻的进行交割的外汇期货的期率F，就是无数人们关于将来的t时刻现率值的统计期望值。但是在实际的外汇市场中，外汇期率F与相对应的未来的现率 却不一定是相同的，原因也比较简单。从信息学的角度来看，期率F是人们基于之前的信息集，即信息集1，而作出的期望判断，而在未来t时刻的现率值 则是在又增加了信息集2后人们所作
16、出的外汇交易的价格决定。,理论上讲，如果二者不相等，就存在外汇投机的机会，二者若相等，则不存在外汇投机的机会。这种不存在外汇投机机会的情形，就是期率不偏不倚理论描述的平衡状态，以下列等式表示，,到此为止，读者可能会产生一种错觉，以为外汇投机很容易，并且事实上，在外汇的现货和期货市场上，总是存在着投机的机会，那么，为什么人们并没有在实际中感觉到投机外汇如何容易？原因是这样的，人们一般很难准确地判断未来现率的走势，投机者投机的成功依赖其对未来外汇现率的准确的判断，如果他判断出现错误，不仅不能够获取投机利润，他还会由此而亏本。,第五节 其它西方汇率理论综述,1.成本平价理论（cost parity）
17、2.国际借贷说（theory of international indebtedness）。3.汇兑心理说（psycho1ogical theory of exchange）4.国际收支说（theory of balance of payments）。5.货币决定汇率说（monetary approach of exchange rate determination）6.资产市场决定汇率说（asset-market approach of exchange rate determination）。7.有价证券决定汇率说（portfolio approach of exchange rate d
18、etermination）8.汇率决定一般均衡说（general equilibrium approach of exchange rate determination）。,1.成本平价理论（cost parity）,这种理论实质上是现代购买力平价理论的另一种形式，它以两个国家生产成本的比率表示汇率。西方的一些学者认为成本平价理论具有如下几个特点：首先生产成本比贸易品价格受外界因素的影响小，生产要素的价格结构，尤其是工资率结构的变动较之商品价格结构的变化，受外部因素的影响较小，如果本国的工资率增长的幅度比外国大，要维持长期的国际收支均衡，本国的劳动生产率，应有相应的提高，否则本国货币就必须贬值
19、；其次，生产成本平价能反映一国货币是否贬值或升值过度，因此，成本平价优于以价格水平或价格指数表示的传统购买力平价。,2.国际借贷说（theory of international indebtedness）,这是一种以国际借贷差额说明汇率变动的理论。英国经济学家G戈甲在他于1861年出版的外汇理论一书中提出的这种理论认为，汇率的变动缘于国家之间的借贷差额。国际间的国际贸易和资本流动等都会引起国家之间借贷差额的变化。国际借贷可分为固定借贷与流动借贷两种，前者指借贷关系已形成、但未到支付期的借贷，后者指已到支付期的借贷或正在进行的借贷。流动借贷差额的变化是影响汇率水平的主要因素。,3.汇兑心理说（
20、psycho1ogical theory of exchange）,这是一种着重从主观心理因素方面说明汇率决定的学说。形成于第一次世界大战之后，主要代表人物是法国经济学家A阿夫塔里昂。他指出，人们在决定某个国家货币的价值时，要从质和量两个方面作出评价，质的方面包括货币对特定商品的购买力、该国的清偿能力及政治、经济情况等，而量的方面则包括该国的国际借贷和资本流动情况。人们的这些主观的心理上的评价，是决定该国货币汇价的最重要因素。该理论对解释外汇投机和资本外逃有一定开创意义，心理因素和预期对外汇供求事实上的确是有影响的。,4.国际收支说（theory of balance of payments）
21、,这是缘于凯恩斯的收入支出学说。它把汇率看作两个国家产品的相对价格而不是货币的相对价格的表现，认为国际收支中的经常项目是决定外汇供求和汇率变动的主要因素。一个国家的居民对进口产品的支出数量决定对外汇的需求，同理外国居民对该国出口产品的支出数量决定外汇供给。国际收支所引起的对资金流量的供求决定汇率水平及其变动，汇率的变动反过来又对国际收支发生重大影响。有两个效应在该理论中起重要作用。其一是收入效应，主要表现为收入的变化导致国际收支差额变动而影响汇率。另一个效应是相对价格效应，汇率变动反过来影响价格和成本、特别是影响进出口商品的相对价格。,5.货币决定汇率说（monetary approach o
22、f exchange rate determination）,这是20世纪70年代以后出现的汇率理论之一。它以国际收支货币说为基础，把汇率问题看作一种货币现象，强调货币市场在汇率决定过程中的作用。,货币说认为汇率是不同国家货币的相对价格的表现，而非国家之间产品的相对价格的表现。汇率主要由有关国家的货币存量的供求和市场参与者的预期决定。货币说用货币存量的相对变化说明汇率的波动和预测汇率的变化；认为购买力平价理论在长期中是成立的；短期汇率由金融资产的供求决定，因为金融资产市场对货币冲击的调节比商品市场快得多。货币需求是货币说的重要理论支柱之一。由此收入、利率等因素的变化对汇率有重要影响。,6.资产
23、市场决定汇率说（asset-market approach of exchange rate determination）,这也是20世纪70年代以后出现的汇率理论之一。与货币说相似，它也把汇率看作两种货币或资产的相对价格，并且由这些货币和资产的供求决定，汇率代表持有以某种货币为面值的资产存量的愿望和可能获得的这些资产的供给的一种均衡。这一理论指出，汇率的决定与其它资产价格的决定相似，是一个选择的过程。在考虑各种资产的选择时，必然要涉及到如下一些问题：货币和金融资产供求的变动、政府的货币政策和财政政策的变化、利率、通货膨胀率等环境因素的变化以及预期和有效率的市场行为等等。,资产一市场说认为资产
24、市场和商品市场的调节速度不同，汇率的形成过程未来事件的预期的反应非常敏感，新的信息经常使人们修改对市场条件的预期，由此造成汇率不规则的波动。在新的信息的作用下，预期不断修改，汇率因而可能很不稳定，可能背离购买力平价。,7.有价证券决定汇率说（portfolio approach of exchange rate determination）。,同样是20世纪70年代以后出现的汇率理论之一。与前面的理论的不同之处在于它把汇率的形成看作一个由货币因素和实际因素引起的即刻调节和资产定价的过程，强调对以本国货币和外国货币为面值的资产的选择在汇率决定和变动中的重要作用，把汇率看作人们愿意持有的本国和外国
25、资产存量的一种相对价格。认为财富在资产选择上起制约性的作用。,8.汇率决定一般均衡说（general equilibrium approach of exchange rate determination）。,这也是20世纪70年代以后出现的一种折衷或综合的汇率理论。它认为，货币说和资产市场说把资本项目作为决定汇率的主要因素，是一大进步，但对贸易等经常项目的作用的忽视是其明显的缺点。实际因素变动造成贸易条件的变动，对汇率有作用。,一般均衡说有如下一些特点：它首先认为汇率是在所有市场的相互作用的一般均衡结构中决定的，均衡是在流量和存量市场上同时实现的；其次货币因素和实际因素对汇率决定和变动都起作
26、用，汇率不单纯是一种货币现象。这种汇率理论具有长期或均衡的性质，它要求所有的市场都出清，以货币存量均衡、商品市场均衡和贸易品的购买力平价为条件。这些条件在短期中不具备，因此，汇率在短期中会背离其均衡水平。汇率决定一般均衡说重视货币部门和实际部门两者在汇率决定和变动中的作用，是较为全面和合理的，也能较为灵活地解释现实中的汇率变化。,本章小结,本章主要介绍了西方主要的汇率决定理论。第一节介绍了购买力平价理论的基本原理；第二节分析了名义利率与实际利率和预期的通货膨胀之间关系的理论，即费雪效应理论；第三节主要分析利率与汇率之间的关系，即利率评价理论；第四节，主要分析了远期汇率与未来即期汇率之间的关系；第五节对西方其他的汇率理论，包括货币分析法和资产市场分析法等进行简要介绍。通过本章学习，使读者认识两国货币比价是如何形成。这也是外汇管理汇率管理的重要内容。,思考与练习,1997年亚洲金融危机之前，曾有外国资金进入我国进行套利，其动机可以用哪一种外汇理论来解释？1997年亚洲金融危机之后，我国又发生严重的套汇、逃汇现象，如何解释？何谓PPP汇率理论？何谓利率平衡理论？何谓期率的不偏不倚理论？什么是费希尔效应平衡理论？什么是国际费希尔效应平衡理论？发展国债市场对于调整汇率有何意义？你同意“世界必定会统一货币”的看法吗？你认为亚洲会出现“亚元”吗？你认为“欧元”的前景如何？,
