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1、2023/6/25,1,投资学,方先明南京大学金融与保险学系,2023/6/25,2,如果控制了粮食，你就控制了所有的人；如果控制了能源，你就控制了所有的国家；如果控制了货币，你就控制了整个世界；,投资学,2023/6/25,3,本人因炒股被套，经济困难，想做兼职，有意者来电咨询。本人承接以下业务：冒充男女朋友，打麻将凑人数，长期代写小学生作业，替小学生欺负其他同学，代替学生父母开学长会。收费标准：13年级0.5元页，46年级1元页；欺负同学，身高1.3m1.4m50元次，1.4m1.6m80元次，1.6m1.8m价格面议，1.8m以上免谈；打老师女的100元，男的200元，体育老师加倍。头3
2、名联系者所有项目享受九折优惠，赶快拿起电话吧。,投资理论研究,2023/6/25,4,导论第一章金融市场第二章固定收益证券第三章股权证券第四章证券投资基金第五章衍生金融工具第六章资产组合理论第七章资本资产定价模型第八章因子模型与套利定价理论第九章市场的有效性与行为金融初步第十章金融市场微观结构第十一章投资实务,投资学,2023/6/25,5,导 论,在人类发展史上，伴随着第一张借据的出现，金融（finance）就产生了。时至今日，金融学已形成了宏观金融学和微观金融学两个分支，其需要解决的核心问题是：如何在不确定（uncertainty）的环境下，通过资本市场对资源进行跨期的（inter-tem
3、porally）最优配置（allocation）。,2023/6/25,6,被萨缪尔森誉为金融理论“专家中的专家”、站在众多“巨人肩上的巨人”的莫顿(Robert C Merton)曾这样说过：优美的科学不一定是实用的，实用的科学也未必给人以美感，而现代金融理论却兼备了优美和实用。,导 论,2023/6/25,7,导 论,一、投资与投资学二、投资学的发展历程三、投资学的结构体系四、参考书目,2023/6/25,8,一、投资与投资学,金融是一个经济学的概念和范畴。通常，“金”是指资金，“融”是指融通，“金融”则指资金的融通，即由资金融通的工具、机构、市场和制度构成的有机系统，是经济系统的重要组成
4、部分。,2023/6/25,9,一、投资与投资学,图0-1直接融资与间接融资,2023/6/25,10,一、投资概述,图0-1直接融资与间接融资,2023/6/25,11,一、投资与投资学,图0-2金融学体系,2023/6/25,12,一、投资与投资学,投资（Investment）：为了获得可能但并不确定的未来值（Future value）而作出牺牲确定的现值（Present value）的行为。时间性：为了未来消费而牺牲当前消费计划不确定性：风险性收益性：增加投资者的财富来满足未来的消费,2023/6/25,13,投资的目的：获得最大的现金流现金流出：确定现金流入：不确定,一、投资与投资学,
5、2023/6/25,14,一、投资与投资学,投资学指导独立个体对现金流进行优化和规划的一门科学。Investments or investment science is the application of scientific tools to make best decisions.研究的主要内容：风险管理、效用优化,2023/6/25,15,讨论：企业融资的三个渠道,自有资金：资本的自给自足、积累慢、规模小，无法达到资本使用的规模经济。债务融资：只有大企业才能借到钱，在无法借到资本的情况下只能是股权模式（合伙制、股份制）。股权融资：多个投资者将资金不可撤销地汇集，股票是无期限的证券。问题
6、：哪种融资方式的成本最高？为什么？,2023/6/25,16,一、投资与投资学,投资学的基本问题,2023/6/25,17,流出现金流的价值是给定的，那么判定投资值得的问题就是判定流入的现金流的价值证券定价 债券和股票的定价现金流的贴现。如何对金融资产的风险进行规避？（金融工具选择）签订订货合约的面包店：面粉价格是风险 以小麦期货协议来对冲风险,一、投资与投资学,为了将来回报的最大化，在当前如何分配用于投资的资本，如组合选择问题（portfolio selection）,2023/6/25,18,投资学是一个决策科学，研究基于三个原则,一、投资与投资学,2023/6/25,19,1、风险厌恶（
7、Risk aversion）原则两项投资成本相同，预期回报相同，投资者将选择风险小的投资项目。例如：投资项目A会得到确定的回报10，而项目B的投资项目获得10的回报是不确定的，则投资者必然选择项目A。2、无套利（No arbitrage）原则 利用同质证券之间的定价不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为称为套利。假设南京市的A银行的存贷年利率为10，B银行为12，其结果是什么？无套利原则说明证券之间的价格可以从技术角度予以确定。3、比较原则（Comparison principle）投资者通过与金融市场上的其他可用的投资机会来评价一项投资，金融市场给出了机会成本。短期国债被认为是无风险的
8、证券，从比较原则来看它是否是无风险的？,一、投资与投资学,2023/6/25,20,讨论：投资、投机和套利,投资：是有风险的，但风险可以由人们控制在一定限度内，如债券投资。投机：高风险的投资 股票投机 投机对金融市场的意义套利：无风险 套利的三个基本特征：零投资、无风险、正收益。世上没有免费的午餐！,2023/6/25,21,思考,根据风险厌恶原则，对于同一个公司股票给出的回报要大于债券。因此，高风险的投资需要高回报予以风险补偿。如何证明？问题：高风险高收益，低风险低收益，那无风险是否就意味着无收益？,2023/6/25,22,投资学的研究历程大致可分为三个时期：第一个时期为发展初期，代表人物
9、有阿罗（K.A rrow）、德布鲁（G.Debreu）、林特纳（J.Lintner）、马柯维茨（H.M.Markowitz）、夏普（w.Sharp）和莫迪利亚尼（F.Modigliani）等。,二、投资学的发展历程,2023/6/25,23,尽管早在1900年，法国人L巴恰利尔(Louis Bachelier)在一篇关于金融投机的论文中，已经开始利用随机过程工具探索那时尚无实物的金融衍生资产定价问题，但巴恰利尔仅是那个时代的一颗孤星，因为在随后的半个世纪中，他的论文只是在几个数学家和物理学家手中流传。马科维茨(HMarkowitz)1952年发表的那篇仅有14页的论文既是现代资产组合理论的发端
10、，同时也标志着现代金融理论的诞生。稍后，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani and Miller，1958)第一次应用无套利原理证明了以他们名字命名的M-M定理。直到今天，这也许仍然是公司金融理论中最重要的定理。同时，德布鲁(Debreu，1959)和阿罗(Arrow，1964)将一般均衡模型推广至不确定性经济中，为日后金融理论的发展提供了灵活而统一的分析框架。,二、投资学的发展历程,2023/6/25,24,这些基础性的工作在后来的10年内得到了两个重要的发展，其一是，在马科维茨组合理论的基础上，夏普(Sharpe，1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，19
11、66)揭示，在市场出清状态，所有投资者都将选择无风险资产与市场组合证券的线性组合。另一重要发展是对阿罗-德布鲁理论的推广。赫什雷弗(Hirshleifer，1965，1966)显示了阿罗-德布鲁理论在一些基本的金融理论问题中的应用，并在一般均衡体系中证明了M-M定理，第一次将阿罗-德布鲁框架与套利理论联系起来。,二、投资学的发展历程,2023/6/25,25,第二个时期为1969-1979 年。这一时期是投资学发展的黄金时代，主要代表人物有莫顿（R.Merton）、布莱克（F.Black）、斯科尔斯(M.Scholes）、考克斯（J.Cox）、罗斯（.Ross）、鲁宾斯坦（M.Rubinste
12、in）、莱克(S.Lekoy）、卢卡斯（D.Lucas）、布雷登（D.Breeden）和哈里森（J.M.Harrison)等。,二、投资学的发展历程,2023/6/25,26,首先，CAPM理论得到一系列的发展。在夏普-林特纳-莫辛单期CAPM基础上，布莱克(Black，1972)对借贷引入限制，推导了无风险资产不存在情况下的“CAPM”。萨缪尔森(1969)、鲁宾斯坦(Rubinstein，1974，1976)、克劳斯和利曾伯格(Kraus and Litzenberger，1978)以及布伦南(Brennan，1970)等将马科维茨的静态分析扩充至离散时间的多期分析，得到了跨期CAPM。莫
13、顿(Merton，1969，1971，1973a)则提供了连续时间的CAPM版本(称为ICAPM)。罗斯(Ross，1976a)提出与CAPM竞争的套利定价理论(APT)。值得强调的是，莫顿的这些文献不仅是建立了连续时间内最优资产组合模型和资产定价公式，而且首次将伊藤积分引入经济分析。,二、投资学的发展历程,2023/6/25,27,1970年代最具革命性意义的事件无疑当数布莱克和斯科尔斯(Black and Scholes，1973)推导出简单的期权定价公式，以及莫顿(Merton，1973b)对该定价公式的发展和深化。在这个阶段的后期，哈里森和克雷普斯(Harrison and Kreps
14、，1979)发展了证券定价鞅理论(theory of martingale pricing)，这个理论在目前也仍然是金融研究的前沿课题。同一时期另一引人注目的发展是非对称信息分析方法开始使用。,二、投资学的发展历程,2023/6/25,28,1980 年至今是投资学发展的第三个时期，是成果频出、不断成熟完善的时期。该期间的代表人物有达菲（D.Duffie）、卡瑞撤斯（I.Karatzas）、考克斯（J.Cox）、黄（C.F.Huang）等。,二、投资学的发展历程,2023/6/25,29,1980年代以后，资产定价理论和不完全信息金融市场分析继续发展。在资产定价理论方面，各种概念被统一到阿罗-
15、德布鲁一般均衡框架下，显得更为灵活和适用。鞅定价原理逐渐在资产定价模型中占据了中心位置，达菲和黄(Duffle and Huang，1985)等在此基础上大大地推广了布莱克-斯科尔斯模型。在非对称信息分析方面，非合作博弈论及新产业组织理论的研究方法得到广泛应用。戴蒙德(Diamond，1984)在利兰-派尔模型基础上，进一步揭示了金融中介因风险分散产生的规模经济利益，并提出了金融中介代理最终贷款者监督借款企业的效率优势。戴蒙德和迪布维克(Diamond and Dybvig，1983)建立了提供流动性调节服务的银行模型；戴蒙德(1989)、霍姆斯特龙和梯罗尔(Holmstrom and Tir
16、ole，1993)又以道德危险(moral hazard)现象为基础，解释了直接金融和中介金融共存的理由。至此，金融中介最基本的经济功能得到了较为完整的模型刻画。,二、投资学的发展历程,2023/6/25,30,三、投资学的结构体系,2023/6/25,31,三、投资学的结构体系,理解金融市场的参与主体及其交易对象；掌握投资学的基本理论；投资实务。,2023/6/25,32,四、参考书目,方先明.证券投资学，南京：南京大学出版社，2009。Zvi Bodie，Alex Kane，Anlan J.Marcus.投资学（第6版），北京：机械工业出版社，2005。戴维G卢恩伯格.投资科学，北京：中国
17、人民大学出版社，2005年。Frank K.Reilly and Keith C.Brown,2000,Investments Analysis and Portfolio Management,6th ed.,Dryden Press.Haim Levy,1995,Introduction to Investment,South-Western College Publishing.Robert C.Radcliffe,1996,Investment:Concepts,Analysis,Strategy,5th ed.,Addison-Wesley Educational Publisher
18、s Inc.Mark Hirschey,2001,Investments:Theory and Applications,Harcourt College Publishers.,2023/6/25,33,多多交流，多加指正!,方先明 管理学博士（理论经济学博士后流动站出站）通信地址:南京市汉口路22号 南京大学商学院，210093E-mail：Tel:02583621165（o）,2023/6/25,34,第一章金融市场,2023/6/25,35,第一章金融市场,第一节金融市场概述第二节股票及其衍生产品第三节期货合约定价第四节债券市场第五节利率期货第六节外汇,2023/6/25,36,第一节
19、金融市场概述,一、金融市场 金融市场是指资金供求双方运用各种金融工具，通过各种途径实现货币借贷和资金融通的交易活动的总称，其含义有广义和狭义之分。广义是指金融机构与客户之间、各金融机构之间、客户与客户之间所有以资金商品为交易对象的金融交易，包括存款、贷款、信托、租赁、保险、票据抵押与贴现、股票债券买卖等全部金融活动。狭义则一般限定在以票据和有价证券为交易对象的融资活动范围之内。,2023/6/25,37,第一节金融市场概述,2023/6/25,38,第一节金融市场概述,二、金融市场的特征,2023/6/25,39,金融市场的主要特征在于：商品的单一性和价格的相对一致性金融市场的交易对象不是具有
20、各种使用价值的物质商品，而是单一的货币形态的资金商品。资金商品无质的差别性，只有单一的货币形态和单一的“使用价值”获得收益的能力。资金商品的“价格”为利率。由于信用期限与安全可靠程度不同，各种不同的金融商品的利率也不相同。它们形成一个相对稳定的结构并随资金供求关系的变化而共同变化。,第一节金融市场概述,2023/6/25,40,讨论：财富、资产和金融资产,财富（Wealth）：现时收入与未来收入现值（Present value）的和。资产（Assets）：所有能储存的财富。实际资产（Real assets）：直接提供服务的财富，代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。金融资产（Financ
21、ial assets）：实际资产的要求权（Claims on real assets），定义实际资产在投资者之间的配置。,2023/6/25,41,金融资产是一个合约：其价值与其物质形态（载体）没有任何关系。债券可能并不比印制债券的纸张更值钱。股票等整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。金融学意义上的投资：只关注现金流形式（货币形式），也就是投资于金融资产。,讨论：财富、资产和金融资产,2023/6/25,42,思考题,假设你发现一只装有100万人民币的宝箱A、这是实物资产还是金融资产？B、社会财富会因此而增加吗？C、你会更富有吗？D、你能解释你回答B和C问题的矛盾
22、吗？,2023/6/25,43,投资收益和风险远远超过一般商品市场在一般商品市场上，商品价格围绕着商品价值上下浮动，虽然市场供求状况对商品价格有重要的影响，但商品成交价格与商品实际价值的差异从长期来看是不大的。金融商品的价格则主要取决于资金商品供求状况，它可能远远超过平均利润率，也可能跌到零以下（按实际利率计算）。这就使金融市场上交易活动变得错综复杂，价格波动剧烈。,第一节金融市场概述,2023/6/25,44,有形市场与无形市场并存金融市场在发展的最初阶段，一般都有固定的地点和工作设施，称为有形市场，其典型形式就是证券交易所。随着商品经济、科学技术和金融市场交易活动本身的发展，金融市场很快突
23、破了固定场所的限制，一方面，高度组织化的证券交易所等机构不断扩展和完善，另一方面，通过计算机、电传、电话等设施进行的资金借贷活动已跨越城市、地区和国界等地域上的界限，把整个世界联成一个庞大的市场。,第一节金融市场概述,2023/6/25,45,第一节金融市场概述,三、金融市场参与者,2023/6/25,46,套期保值者（hedger）：目的是规避所面临的风险，而宁愿为此付出一定的代价。大多数的实业家（保险的“买主”）投机者（speculator）：愿意承受一些本不是自己面临的风险，期望从中获得一定的收益。他们的存在使得套期保值者能够有机会实现套期保值。银行、保险公司、造市商（保险的“卖主”）套
24、利者（arbitrageur）:赚取无风险利润。由于他们的快速介入，使得市场价格很快趋于公平。索罗斯的“量子基金”,讨论：套期保值者、投机者和套利者,2023/6/25,47,第一节金融市场概述,四、金融市场结构,2023/6/25,48,第一节金融市场概述,按是否与实际信用活动相关，金融工具可分为原生金融工具和衍生金融工具,2023/6/25,49,原生金融工具：是在实际信用活动中出具的能证明债权债务关系或所有权关系的合法凭证，其价值依赖于主体的经营状况。种类：主要有商业票据、债券等债权债务凭证，以及股票等所有权凭证。原生金融工具是金融市场上最广泛使用的工具，也是衍生金融工具赖以生存的基础。
25、,第一节金融市场概述,2023/6/25,50,商业票据：是指由金融公司或某些信用较高的企业开出的无担保短期票据。分为本票和汇票两种股票：是一种由股份有限公司签发的用以证明股东所持股份的凭证。分为普通股和优先股。债券：是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹措资金而向债券投资者出具的，并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债券债务凭证。按发行人分为国家债券与公司债券。,第一节金融市场概述,2023/6/25,51,衍生金融工具：是在原生金融工具的基础上派生出来的各种金融合约及其组合形式的总称，其价值依赖于标的资产的价格波动。种类：包括远期、期权、期货、互换特点：杠杆性、高风险性、虚拟性。
26、,第一节金融市场概述,2023/6/25,52,第一节金融市场概述,五、金融市场的作用,2023/6/25,53,第一节金融市场概述,六、复制与无套利,2023/6/25,54,第一节金融市场概述,无套利：若在一个市场中，人们可以身无分文入市，通过资产的买卖（允许卖空和借贷）使得能够最终不欠债，且有正概率的机会获得盈利，则称该市场存在套利机会。假如市场不存在套利机会，则称市场无套利。,复制：是指将一个金融工具以组合头寸来加以表示。,2023/6/25,55,第二节股票及其衍生产品,一、股票股份有限公司在筹集资金时向出资人发行的股份凭证。股票代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。这种所有权
27、是一种综合权利，如参加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策、收取股息或分享红利等。同一类别的每一份股票所代表的公司所有权是相等的。每个股东所拥有的公司所有权份额的大小，取决于其持有的股票的数量占公司总股本的比重。股票一般可以通过转让收回其投资，但不能要求公司返还其出资。股东与公司之间的关系不是债权债务关系。股东是公司的所有者，以其出资份额为限对公司负有限责任，承担风险，分享收益。,2023/6/25,56,股票衍生产品：是一个特定的合约，其在未来某一天的价值完全由股票的未来价值决定。卖方（writer）：制定并出售合约的个人或公司。买方（holder）：购买合约的个人或公司。标的资产：合约所
28、基于的股票。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,57,二、股票的远期合约远期合约是指交易双方约定在未来某个特定时间以约定价格买卖约定数量的资产。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,58,第二节股票及其衍生产品,图1-2远期交易,2023/6/25,59,合约条款：在确定的日期（到期日），合约的买方必须支付规定数量的现金（即执行价格）给合约的卖方。合约的卖方必须在到期日转让相应股票给买方。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,60,第二节股票及其衍生产品,到期时的利润或损失：到期日买方的利润或损失：到期时的价格；执行价格,2023/6/25,61,远期合约到期之前的利
29、润或损失的价格公式？,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,62,复制投资：资产组合：一个远期合约：价值；现金：资产组合的净现值：到期日资产组合复制了一股股票：合约价值现金量一股股票,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,63,第一套利机会：卖空股票合约价值现金量一股股票,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,64,无套利定价公式,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,65,例2-1：若有一个股票合约，从现在起40天后到期，如果执行价格是65美元，今天股票价格为64.75美元，今天合约的价值是多少（r=0.055）？,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,66,二
30、、期权 期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额（指权利金）后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买（指看涨期权）或出售（指看跌期权）一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。期权交易事实上就是这种权利的交易。买方有执行的权利也有不执行的权利，完全可以灵活选择。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,67,第二节股票及其衍生产品,期权的类型:按期权的权利来划分，主要具有以下三种：看涨期权和看跌期权以及双向期权。,2023/6/25,68,（1）看涨期权 所谓看涨期权，是指期
31、权的买方享有在规定的有效期限内按某一具体的敲定价格买进某一特定数量的相关期货合约的权利，但不同时负有必须买进的义务。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,69,（2）看跌期权 所谓看跌期权，是指期权的买方享有在规定的有效期限内按某一具体的敲定价格卖出某一特定数量的相关期货合约的权利，但不同时负有必须卖出的义务。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,70,（3）双向期权 所谓双向期权，是指期权的买方既享有在规定的有效期限内按某一具体的敲定价格买进某一特定数量的相关期货合约的权利，又享有在商定的有效期限内按同一敲定价格卖出某一特定数量的相关期货合约的权利。,第二节股票及其衍生产品,
32、2023/6/25,71,期权履约期权的履约有以下三种情况1、买卖双方都可以通过对冲的方式实施履约。2、买方也可以将期权转换为期货合约的方式履约（在期权合约规定的敲定价格水平获得一个相应的期货部位）。3、任何期权到期不用，自动失效。如果期权是虚值，期权买方就不会行使期权，直到到期任期权失效。这样，期权买方最多损失所交的权利金。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,72,第二节股票及其衍生产品,看涨期权,2023/6/25,73,看涨期权的一些条款：期权的购买者向出售者支付费用，即期权费；在到期日，合约的买方以执行价向合约的卖方支付；如果合约的卖方收到买方以交易价支付，在到期日他必须交付
33、一股股票给买方。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,74,到期时的利润或损失：在期权合约中，要么交易不发生；要么合约的卖方向买方支付股票价格与执行价之间的价差。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,75,例：欧式看涨期权假设持有通用电气(GE)的看涨期权，将在从今天算起的20天后到期。执行价是88 美元，今天的市场价是84美元，因为支付的费用超过了现在的股票价格，你也许会认为看涨期权一文不值。但从现在起20天后，市场价格变得更高是完全有可能的。假设到期日价格是95.5美元，那么执行期权将盈利：若期权费是4美元，则净利润是3.50美元。投资回报率？。如果通用电气（GE）股票在2
34、0天中仅仅上升到87.5美元，则看涨期权将毫无价值，同时投资损失？。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,76,例：美式看涨期权 假设持有IBM股票的美式看涨期权，该期权从现在算起将在15天后到期。假设执行价是105美元，如果IBM今天的市价是107美元，持有者也许会一直等到期权到期，希望从现在起15天之内价格会位于107美元之上。另一方面，若下星期IBM股票上涨到每股112美元。对于持有的美式看涨期权而言，可以立即执行期权。如果不计算期权成本每股将获得7美元的利润。若每一看涨期权支付4.50美元，则每一看涨期权的净利润将是2.50美元，利润率是?。,第二节股票及其衍生产品,2023/
35、6/25,77,看跌期权的一些条款：期权的购买者向出售者支付费用，期权费；到期日，合约的买方也许给合约的卖方一股股票，或者等量的一股股票的市场价格。如果合约卖方从买方收到股票或其价格，在到期日他必须按行权价支付给买方。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,78,到期时的利润或损失：看跌期权只会发生下面两种情形中的一种，要么没有交易发生，要么合约卖方向买方支付执行价和股价差额，合约被清算。,第二节股票及其衍生产品,2023/6/25,79,第三节期货合约,期货合约指由期货交易所统一制订的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量的实物商品或金融商品的标准化合约。,2023/6/2
36、5,80,股票期货：若购买者同意在未来第T天买入一股股票。同时购买者和出售者希望确定价格为X美元，当购买者买入股票时他应该以这个价格支付给出售者相关费用。X定为多少？,第三节期货合约,2023/6/25,81,第三节期货合约,是否存在：,2023/6/25,82,第三节期货合约,是否存在极端的情况：存在，当股价下降到此时，谁受损？,2023/6/25,83,持有你借来并卖空股票的股票持有者！,第三节期货合约,2023/6/25,84,股票期货的价格,第三节期货合约,2023/6/25,85,一、债券 债券的基本形式是一项负债，它反映了借贷人，亦即债券的出售者，在某一指定时间偿还借款以及约定利息
37、的承诺。,第四节债券市场,2023/6/25,86,债券有两种主要形式：贴现债券和附息债券 贴现债券（或零息债券），在到期日仅仅支付买方债券的票面价值。附息债券，在到期日支付面值，同时在债券的整个生命周期还定期支付固定的票面利率。,第四节债券市场,2023/6/25,87,二、收益率,第四节债券市场,票面利率：以债券面值的百分比形式按年计算的定期支付。当前收益率：以当前市场价格的百分比的形式计算的每年支付。到期收益率：如果购买并持有至到期，债券支付的收益的百分比率。,2023/6/25,88,到期收益率,第四节债券市场,2023/6/25,89,即期利率（spot rate）指从当前时点开始至
38、未来某一时点止的利率，有时也称零息债券收益率（Zero-coupon yield）。远期利率（forward rate）指从未来某时点开始至未来另一时点止的利率。,三、即期利率和远期利率,第四节债券市场,2023/6/25,90,远期利率的推导,条件T2年即期连续利率为r2T1年即期连续利率为r1，T1T2求从第T1年开始的T2-T1年远期利率f,r1,0,T1,T2,f,r2,第四节债券市场,2023/6/25,91,资产组合直接以年利率r2投资T2年以年利率r1投资T1年，然后以远期利率f投资T2-T1年。两者的收益率应该是一致的。（假设都是无风险利率）,第四节债券市场,2023/6/25
39、,92,例：一年期利率为8%，二年期利率为8.5%，计算f(1,2),第四节债券市场,2023/6/25,93,四、收益率曲线远期利率公式重新表述为：这表明，如果，那么，因此远期利率高于即期利率。这种情况下，让趋近于，由此趋近于，从时间开始的非常短时间的远期利率是：,第四节债券市场,2023/6/25,94,第四节债券市场,瞬时远期利率,2023/6/25,95,第四节债券市场,2023/6/25,96,远期利率,零息债券收益率,附息债券收益率,期限,第四节债券市场,2023/6/25,97,五、久期（duration）债券现金流对应时间的加权平均值。计算公式B为债券的当期价格D为久期Ci为i
40、期的现金流y为到期收益率ti为当前时点到i期的时间长度。,第四节债券市场,2023/6/25,98,久期的特性：债券价格对收益率变动的敏感程度。零息债券：久期等于其到期期限。附息债券：久期肯定小于其到期期限。期限越长的债券，久期与到期期限相比越小。息票率越高的债券，久期与到期期限相比越小。,第四节债券市场,2023/6/25,99,图片来源：I,零息债券,附息债券,第四节债券市场,2023/6/25,100,一、远期利率协议（Forward Rate Agreements）指的是协议双方约定在将来某个确定时间按照确定的数额、利率和期限进行借贷的合约。远期利率协议一般不进行实际的借贷，而是以约定
41、利率与市场利率的差额现金结算。图示,0,1,2,签订协议,借贷,还本付息,0,1,2,签订协议,现金结算,第五节利率期货,2023/6/25,101,第五节利率期货,国库券（Treasury Bills）3个月到1年的短期债券工具，也称短期国债，常见期限为91天、182天、1年。,国债（Treasury Notes）中期国债，1年到10年，面值为 1000美元的政府债券。,公债（Treasury Bonds）长期国债，10年以上，面值为 100美元的政府债券，常见期限为1040年。,2023/6/25,102,二、中长期国债期货,中期国债期货：离到期日还有6.5-10年的国债均可以作为交割品。
42、5年期国债期货最新发行的4种5年期国债均可作为交割品。长期国债期货：离到期日还有15年以上的不可赎回国债或者离赎回日还有15年以上的国债均可作为交割品。标准品为15年期，息票率8%的国债。其他国债均需计算转换因子，确定交割的实际价格。,第五节利率期货,2023/6/25,103,中长期国债期货价格,报价单位报价单位为美元或者1/32美元。比如报价96-08，即为96.25美元/100美元面值。净价（Clean Price）与全价（Dirty Price）报价均为净价，即不包含应计利息的价格。交割时的价格为全价，即净价加上应计利息。全价报价从上一付息日到现在的应计债券利息,第五节利率期货,202
43、3/6/25,104,三、转换因子(Conversion Factors)期限在15年以上的国债基本上都可以用于长期国债期货的交割。不同期限与息票率的长期国债价值用转换因子进行换算。为什么期限在15年以上的国债基本上都可以用于长期国债期货的交割。四、交割价格交割价格期货报价转换因子债券应计利息,第五节利率期货,2023/6/25,105,五、最佳交割债券(Cheapest-to-Deliver Bond)交割收益最高的债券为最佳交割债券。交割成本债券市价应计利息交割收入期货报价转换因子应计利息交割收益期货报价转换因子债券市价,第五节利率期货,2023/6/25,106,第五节利率期货,六、利率
44、期货价格的决定,债券所有利息支付的现值,债券的现在价格,期货合约到期的时间,现在时间,2023/6/25,107,七、短期国债期货,指以90天期的国债为交割品的期货合约。交割日为交割月份第一笔13周短期国债的发行日。短期国债利率期货价格决定若期货合约T年到期，标的国债的到期时间为T1(T1T),r、r1分别表示期限为T和T1年的无风险投资收益率，假设以短期国债为标的的期货合约面值为100美元。,第五节利率期货,2023/6/25,108,第五节利率期货,2023/6/25,109,第六节外汇,一、外汇交易,2023/6/25,110,（1）外汇期权交易可用来避免外汇风险 假设有一家香港进口商，
45、进口了价值100万美元的货物，3个月后付款，为了防止因美元对港元的汇率上升而蒙受损失，他可以买入价值100万港元对美元的美元看涨期权，协议汇率（striking price）为$1=HK$7.7586，则该进口商可以1美元兑7.7586港元的固定价格在未来3个月的任一天内购入美元以支付进口货款。设购买当日的即期汇率为$1=HK$7.7570（执行价格；exercise price），期权费率（premium）为1.85%，则其保值所费单位成本为1美元远期溢价0.0016港元加上期权费0.0185港元，共为0.0201，总成本为1000.02012.01万港元。,第六节外汇,2023/6/25,
46、111,（2）外汇期权也可以用于外汇投机 某投机者购入价值100万港元对美元的美元看涨期权，协议汇率为7.7586HK$/$，期权费率为1美元0.0185港元，那么只要在期权有效期内美元汇率升至7.7771 HK$/$（7.75860.0185）以上，就有利可图。设美元汇率升至7.7781 HK$/$，则该期权买方行使期权按7.7586 HK$/$的协议汇率购入100万美元后，再按7.7781 HK$/$的即期市场汇率出售，可获外汇增值1.95万（0.0195100）港元，扣除1.85万港元的期权费后，可获净利0.1万港元。同样道理，若投机者预期某外汇的汇率有下降的趋势，可以购买看跌期权，此时
47、只要在期权的有效期内该外汇汇率下跌的幅度超过了投机者购买期权的成本，也可获利。,第六节外汇,2023/6/25,112,第六节外汇,二、外汇期货价格,2023/6/25,114,课后阅读,货币市场（Money market）由期限很短的证券构成的这一市场通常具有很高的可交易性。这些证券交易中许多是大宗交易（Block trading）。因此，投资者个人很难参与这些证券的交易活动。小投资者如何购买参与货币市场（货币市场基金等）？特点：期限小于1年，大宗交易、适合机构投资者。中国货币市场：回购市场、银行间债券市场（央行短期票据）与同业拆借市场三个市场。,2023/6/25,115,课后阅读,货币市
48、场基金是投资于低风险的货币市场工具的证券投资基金（共同基金）。相对于股票型基金和债券型基金而言，货币市场基金是一种流动性强，本金安全的投资产品。景顺长城货币市场基金投资于以下金融工具：一年以内（含一年）的银行定期存款、大额存单；剩余期限在三百九十七天以内（含三百九十七天）的债券；期限在一年以内（含一年）的债券回购；期限在一年以内（含一年）的中央银行票据；中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。,2023/6/25,116,课后阅读,短期国债(T-bills)是货币市场上所有金融工具中流动性最强的一种。短期国债通常被认为无风险的，其利率可看成无风险利率。最低面额10000
49、美元，投资者在国库券上的收入免税。投资者折价购买短期国债，到期日持有人从政府获得等额于债券面值的支付（payoff）。购买价与面值之差就是投资者的所得收益，此有别于息票债券（coupon bond）。,2023/6/25,117,知识点：美国短期国债,竞争性投标：报出对短期国债的出价和数量，价格优先，时间优先。非竞争性投标：接受每月（每周）短期国债拍卖确定的平均价格。发行短期国库券的目的中央银行进行公开市场业务（货币政策）筹集资金（财政政策）,2023/6/25,118,实例：中国短期国债央行短期票据,中央银行票据发行公告2007第45号为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，2007年
50、6月28日（周四）中国人民银行将发行2007年第六十六期、第六十七期中央银行票据。第六十六期中央银行票据期限3年，为固定利率附息债券，按年付息，最高发行量10亿元，缴款日为2007年6月29日，起息日为2007年6月29日，付息日为每年6月29日，到期日为2010年6月29日，到期还本并支付最后一年利息。本期中央银行票据向全部公开市场业务一级交易商进行利率招标。特别提示，第六十六期中央银行票据缴款要素如下，收款人户名：中央银行票据（0701066），账号：23507066，支付行号：001100001509。第六十七期中央银行票据期限3个月(91天)，最高发行量300亿元，缴款日为2007年6
