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1、金融中介理论报告,报告人：肖雅文 杨 鸿 杨瑞平,金融中介的定义,金融中介是指在经济金融活动中为资金盈余者和资金需求者提供条件、促使资金供需双方实现资金融通的各类金融机构的总称。一般包括银行、储蓄机构、财务公司、人寿保险公司、共同基金和信托公司等。金融中介理论的核心问题就是要解释银行在经济中的作用。,一传统金融中介理论对金融中介理论的重新探索现代金融中介理论现代新金融中介理论金融中介理论的新进展,一传统金融中介理论,在古典经济学中，有很多古典经济学家认识到货币、银行、信用及其在经济中的具体作用，但是没有形成系统的金融中介理论。传统金融中介理论认为，金融中介的职能是使资产转型：金融中介通过提供“
2、间接证券”替代“本源证券”（所谓本源证券是资金短缺者出具的借款凭证），从最终贷款人手中借钱，再把借到的钱贷给最终借款人（钱特，2000）。,对此：Arrow-Debreu构建了一个一般均衡模型，该模型只考虑到消费者和生产者，而在他们之间除了市场之外，不在存在任何中介，由此导出中介无效的结论。Friedman&Schwartz 提出了“货币观点”，认为由中央银行控制的货币供给是最为关键的金融变量，这也就意味着，银行在货币创造功能之外不会发挥其他功能，包括中介功能。,二.对金融中介理论的重新探索,Bernanke在 Mishkin 贡献的一份文献基础上比较分析了大萧条时期货币因素与金融因素的相对重
3、要性，认为金融体系的崩溃才是问题的关键所在，由此得出了所谓的“金融观点”挑战此前的“货币观点”。Bencivenga&Smith(1991)基于Diamond&Dybvig（1983）的流动性保险模型，认为金融中介机构不仅促进了储蓄向生产性投资的分配，而且降低了投资项目不必要的流动性资产，从而提高了增长效率。,Greenwood&Jovanovic（1990）认为金融中介机构是内生出现的。Tobin（1987）指出，金融中介的宏观经济绩效是提供外部资产的替代品，从而节约外部资产的供应，有了中介的作用，少供应一种或多种外部资产能取得同样的经济绩效。Boyd&Prescott（1986）看来，金融
4、中介机构的职责是筛选项目，导致了项目的更好选择，促进了投资更好地贡献于经济增长。,三.现代金融中介理论,Gurley和Shaw在1960年出版的金融理论中的货币一书中，最早探讨了金融中介的职能。他们及其后继者Benston、Smith(1976)和Fama(1980)等认为，由于金融资产交易技术方面的不可分性和非凸性，Arrow-Debreu模型中理想、无摩擦完全信息金融市场不再存在，因而就需要金融中介参与金融交易。他们将金融中介视为由单个借贷者在交易中为克服交易成本而寻求规模经济的联合，指出金融中介存在的原因在于交易成本。,现代金融中介理论是利用信息经济学和交易成本经济学的最新成果，以降低金
5、融交易成本为主线，探讨了他们如何利用自身优势克服不对称信息、降低交易成本，从而可以比金融市场更低的成本提供服务。,1.古典交易成本理论,在金融中介理论的古典交易成本思路中，金融中介降低交易成本的主要方法是利用技术上的规模经济和范围经济。若存在与任何金融资产交易相关的固定交易成本，通过金融中介的交易与直接融资借贷双方一对一交易相比，前者就可以利用规模经济降低交易成本。,从贷款方面看，金融中介利用贷款进行投资，其单位成本远低于个人贷款者的投资，它们可以利用资产规模优势通过多样化降低风险，可以通过调整期限结构缩小流动性风险。从借款方面看，金融中介可以根据所拥有的大量存款人偿付要求进行准确预测，这样即
6、使流动性比较小的资产结构也可以应付自如。,由于吸引了大量的债权、债务人从事大规模的借贷，规模经济使得它们既可以为债务人提供优惠的贷款条件，还可以为债权人以及股东提供优厚的利息和红利，从而吸引更多的资金（格利、肖，1994）。从整个社会的储蓄投资过程看，中介手段有助于提高储蓄和投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效的分配稀缺的储蓄。,金融中介机构还可以通过协调借贷双方不同的金融需求而进一步降低金融交易的成本，并且依靠中介过程创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产，这被称为“中介技术”（孙杰，1998）。Allen&Santomero在进一步总结中认为，资产评估的固定成本意味着金融中介比个人
7、更具有规模优势，因为金融中介能分摊成本，从而比个人更容易分散交易成本，也就是说，更能降低分摊到每个客户身上的成本。,2.由不确定性而产生的交易成本,金融中介作为“流动性蓄水池”可以降低由于金融资产跨期交易的不确定性而产生的交易双方的流动性风险。Chant(2001)构建了一个模型，用来解释金融中介在降低由投资收益不确定所产生的风险时的作用。Diamond和Dybvig(1983)的DD模型，分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击而造成的不确定方面的作用。,Chant模型基本思路：,当投资者自己进行投资而不是将资金存入银行时，他们不得不承担由于投资结果存在不确定而产生的风险，即项目可能盈
8、利或亏损。如果投资者是风险厌恶者，那么为降低风险，他们可以进行多样化投资，从而使非系统风险相互抵消。但是，由于投资者搜索投资项目需要付出交易成本，因此，随着投资组合中投资项目的增加，风险虽然下降了，但交易成本却增加了。而金融中介则因聚集了众多投资者而可以减少其持有多样化组合的交易成本。,投资者可以委托金融中介进行投资，虽然在委托过程中会产生新的交易成本，但是由于金融中介搜索投资项目的成本只相当于一个投资者搜索投资项目的成本，并且金融中介可以将搜索成本分散于众多的投资者，因此，只要所节省的搜索成本超过委托投资所产生的交易成本，那么，金融中介的存在就降低了交易成本。,DD模型的思路,这是一个两阶段
9、模型。在第一期期初投资者进行投资，投资项目要在第二期才能产生收益。投资者在投资后可能会遇到两种不同情况：（1）在第一期期末他们可能不得不提前进行消费，为此必须出售正在进行中的项目以满足消费需要，由于项目尚未完成，这样就只能获得较小的收益。（2）在投资过程中没有遇到消费的流动性冲击，因而可以将项目完成，而在第二期期末消费，这时投资可获的收益较大。,金融中介可以提供这样一个存款合同：投资者在第一期期初将资金存入金融中介，金融中介承诺投资者在第一期期末若遇到流动性风险冲击时，可以得到一笔款项以满足提前消费之需，若没有遇到流动性风险则在第二期期末得到一笔不同金额的款项。,3.由不对称信息产生的交易成本
10、,如果将借贷活动分为贷款前选择贷款项目、贷款后监督贷款项目的项目完成收回贷款三个阶段，那么，这三个阶段都会存在由于信息不对称而产生的交易成本。（1）搜寻和核实成本 Leland和Pyle(1977)将金融中介看作是一 种“信息共享联盟”，认为金融中介可以低成本地搜寻和甄别好的投资项目，并在将好项目的信息让众多的贷款人共享时具有规模经济。,信号显示,好项目所有人在进行一部分外部融资的同时还进行一定规模的内部融资，如果差项目所有人想继续“冒充”好项目所有人，那么他也必须模仿好项目所有人进行同样规模的内部融资，这样差项目所有人就必须接受这个较低的内部融资收益和承担一定的风险。这样一来，只要内部融资的
11、规模足够大，那么差项目所有人以平均贷款条件得到的外部融资的好处就会被内部融资的低收益和风险所完全抵消。,Leland和Pyle 证明，如果好项目的所有人组成信息共享联盟，有联盟代表全体成员进行信号显示，那么由于规模经济，信号显示成本会大大降低。而金融中介由于其规模和专业优势，相对于分散的单个贷款人，更容易了解和搜寻项目信息，正好是这样一种信息共享联盟。,（2）监督和审计成本Diamond(1984)的委托监督模型，揭示了金融中介相对于贷款人自己实施而言在监督和审计方面的比较优势。金融中介因规模经济在进行监督和审计时节省了交易成本。金融中介作为被委以监督和审计责任的代理人保证向贷款人支付固定金额
12、的回报，从而使自己成为投资项目收益的剩余索取人。这样一来，金融中介的收益就与项目的收入紧密相关，因而能保证它尽心尽力地监督和审计借款人。,四、现代新金融中介理论,20世纪80年代以来金融市场迅速发展，主流金融中介理论的解释力受到了挑战，于是发展形成了以风险管理、参与成本、价值增值以及金融中介功能观下的动态视角为主要研究核心的现代新金融中介理论。,风险管理,针对金融市场的扩展是金融中介和企业对金融工具的运用结果，人们也通过金融中介参与金融市场，这些金融中介的业务和功能的变化，通过风险管理来解释金融中介的存在，认为金融中介可以在不同投资者间发挥风险转移的功能。Santomero（1984）Mert
13、on（1989）,Allen和Santomero（1997）区别于传统经济中银行将风险跨期平滑化，提供流动性保险的风险管理办法，金融市场的高回报使得资金流入了金融市场，传统信贷业务比例下降，现代金融中介进行金融创新，推出新的金融产品，银行开始在金融市场中扮演资产交易和风险管理代理人的角色。Scholtens和Wensveen（2000）则认为，风险管理一直就是银行的核心业务，通过在信息生成和处理上的专业化以及分散个体信贷和期间风险吸收风险，银行的新业务和衍生金融工具的产生使得这一职能大大加强。,参与成本,金融中介为参与金融活动提供便利，可以减少学习有效利用市场并且参与到市场中的成本，并且通过利
14、用专业优势，代理投资者进行交易和风险管理，有效节约了投资者的参与成本。,Diamond（1991）假定了金融市场具有有限参与性质。Allen&Santomero（2001）指出，人们收入水平的提高使得机会成本上涨，加上金融工具越来越复杂，对专业性要求较高。这样导致了人们参与金融市场交易及风险管理的成本增加了，虽然交易成本减少，但参与成本对投资者造成了一定的阻碍作用。,价值增值,金融中介可以实现价值增值的目的，这也是现代金融中介发展的主要驱动力。金融中介作为一个独立的市场主体，通过资产转换，降低了人们的参与成本和扩展金融服务，实现增加储蓄者和投资者双方价值的目的。,Scholtens和Wensv
15、een（2000）补充认为金融中介通过向顾客出售金融服务获利，强调的是金融中介的顾客导向，而传统理论的节约交易成本、消除信息不对称以及参与成本只是属于这个过程的伴随效应。,金融中介功能观下的动态视角,注重金融中介与金融市场的演进与结构变化，从动态的视觉提出金融中介运作的功能是给定的，认为金融功能比金融机构更稳定，而探索运作这种功能的最佳机构结构。,Merton和Bodie（1993，1995，2000）把中介与市场间动态的联系解释为金融创新螺旋，两者间的关系是相互促进和相互补充的，共同促使金融产品的不断丰富，可以有效提高市场的完整性。Eichberger和Harper（1997）则提出金融中介
16、与金融市场的持续竞争理论，金融体系的非中介化趋势，银行内部非中介化。,五、金融中介理论的新进展,关注信息技术和金融创新的冲击对金融中介引起的变化，以及对不发达经济和转轨经济的制度背景下的金融中介理论，是当代金融中介理论的新进展。,信息技术,现代金融中介的信息生产功能尤其突出，由于信息技术变革降低信息处理成本，扩大了金融中介机构的客户群体，也扩大了金融中介机构的业务范围，但是在不同类型的金融中介机构中的影响是不同的。,张海苗、秦国楼（2003）把金融机构分为经纪类金融中介和资产转换类金融中介，认为与公开市场业务联系在一起的经纪类金融中介具有更高的信息密度。谭荣华、左志刚（2004）信息化进程使得
17、投资者获取信息的效率相比起金融中介提高幅度更大。,金融创新,金融创新导致了非银行金融中介迅猛发展的结构性转变、金融交易方式多元化的功能性转变、调整金融中介与金融市场边界的市场化转变。Tufano（2002）Boot&Thakor（1997）Persons&Warther（1997）Bhattacharyva&Nanda（2000）,Persons&Warther（1997）金融创新产品价值具有不确定性，成功与否依赖于客户的认知和使用，存在一定的外部性。Bhattacharyva&Nanda（2000）价值不确定和容易被模仿，金融中介在竞争的过程中会面临客户资源的重新配置。,发展中经济及转轨经济
18、,从中介到市场是一种循序渐进的过程，在发展中经济中金融中介占主导地位，并期望发展一种新的解释范式去解决经济转轨背景下的金融中介问题。Bodie和Merton（2000）伯格洛夫（Bergolf）青木昌彦和钱颖一（1995）张杰（2001）李焰（2006）,Hellmann、Murdock和Stiglitz（1996）提出金融约束分析框架，认为在金融发展的初期阶段，不应该强调证券市场的作用。Bodie和Merton（2000）都认为中国应该直接采用最先进的金融技术去设计自己的金融体系，而不是单纯的仿效现有的金融体系。伯格洛夫（Bergolf）把企业的融资定义为“保持距离型”和“控制导向型”，指出
19、一些西方金融体系的专业化分工模式在转轨经济中可能并不可行，在转轨经济中的中介机构会更倾向于控制型业务。,钱颖一（1995）针对转轨经济中存在的内部人控制和中介机构可能变成干预者的问题，提出使金融中介与政府机构实现分离的两种“政府”的设想。张杰（2001）建立了一个面子成本的解释框架，金融中介的出现在收入水平提高的情况下，是人们努力节约面子成本的结果。李焰（2006）则认为转轨经济国家中应该从政府宏观调控需要角度考虑，金融中介机构的出现不是私人部门的需求导致，而是政府部门供给主导的。,附录一 戴蒙德和迪维格（Diamond and Dybvig,1983）的流动性保险分析附录二莱兰德和佩勒（Le
20、land and Pyle,1977）信息示意模型附录三 戴蒙德（Diamond,1984）的代理监督模型,附录一 戴蒙德和迪维格（Diamond and Dybvig,1983）的流动性保险分析,DD模型的基本假设：(1)在一个时点t=0,1,2的2期经济社会里，在时期t=0时，每个消费者拥有1单位的资金（商品禀赋），这1单位的资金在时期t=1和t=2时将被消费。在t=1时消费（早期消费者）的概率为1（00，u（C）0.,(3)1单位资金在t=0时用于投资，到t=2时（满时）的价值为R，而t=1时（中途清算时）的价值为,1.(4)银行在t=0时以一个存款契约（C1，C2）换取存款人的1个单位
21、资金，满期（t=2）提取存款时可获得C2，而提前（t=1）提取存款时可获C1。银行提留1 C1为存款准备金，其余部分1-1C1用于长期投资。,A.帕累托（Pareto）最优状态，即完全流动性保险状态下的最优解问题可以表示为：Max 1u（C1）+2u（C2）s.t.1C1=1-I（1）2C2=RI（2）约束（1）和（2）可以综合成一个约束，即：1C1+=1（3）最优解满足的一阶条件为：u（C1*）=Ru（C2*）（4）,B.在自给自足经济中，消费者效用最大化问题可以表示为：Max 1u（C1）+2u（C2）s.t.C1=（1-I）+I=1-I（1-）（1）C2=（1-I）+RI=1-I（1-R
22、）（2）其中，I（0I1）为在t=0时用于投资的部分，根据约束条件（1）和（2），1，可得C11，C2R，并且至少有一个严格的不等式成立。此时，1C1+1,C.在市场经济中，金融市场开放（如债券），在t=1时1个单位债券的发行价格是P（P1），债券持有人在t=2时可以获得1个单位的货币。这时消费者效用最大化问题可以表示为：Max 1u（C1）+2u（C2）s.t.C1=（1-I）+PRI（1）C2=+RI（2）根据一阶条件:（PR-1）1u（C1）+2u（C2）=0可得，最优解：P=,将最优解代入约束条件（1）和（2）可得：C1=1，C2=R除了在特殊情况下，u（1）=Ru（R），市场配置（C
23、1=1，C2=R）不是帕累托最优。Diamond和Dybvig（1985），假定CCu(C)递减。在此情况下，由于C1=1，C2=R,R1，C2u(C2)=u(R)u(1)=C1 u(C1)u(R)u(1)u(1)u(R)u(1)也就是说，市场经济不能为防范流动性冲击提供完全保险，因而不能导致有效的资源配置。,D.金融中介机构假设银行存款的契约为（C1*，C2*），即存款人t=1时取款可得C1*，在t=2时取款可得C2*，银行在t=0时将1C1*作为存款准备金留在银行，1-1C1*用于投资，到t=2时可得（1-1C1*）R，用于满足在t=2时取款2C2*。可得资源约束条件:（1-1C1*）R=
24、2C2*。即，1C1+=1 比较情况D与情况A.,附录二莱兰德和佩勒（Leland and Pyle,1977）信息示意模型,A。具有逆向选择的资本市场基本模型该模型的基本假定包括三个方面：（1）有大量的企业，每个企业有一个投资项目，这些项目需要1个单位的投资。（2）投资项目包括两种类型，类型1投资项目的净收益为R（1）服从均值为1，方差为2的正态分布，类型2投资项目的净收益为R（2）服从均值为2，方差为2的正态分布。我们定义类型1为“坏”类型的企业，类型2的项目为“好”类型的企业。（3）企业有足够的初始财富w0（w01），企业为风险厌恶者，其效用函数为u（w）=-w,其中w为最终财富，为风险
25、厌恶的绝对指数，投资者为风险中性者。,企业在自我融资的情况下，预期效用为Eu（w0+R()）=u(w0+-2)，其中 2为风险溢价。发行股票意味着将项目在市场上卖出，其预期效用为Eu（w0+P）,其中P为股票价格。当P-2时，企业将选择发行股票。当P2-2时，企业将选择发行股票。当P22-2时，企业将选择自我融资。,P=11+22 将上式代入P2，整理后得：当1（2-1）2时，类型2的企业将选择自我融资，资本市场达到分离均衡。,B。内部融资信号当 1（2-1）2式不能满足时，拥有好项目的企业家会通过内部融资来解决项目的部分需求资金，即是向外部投资者发出信号，表明该项目前景看好。其余的1-以P2
26、的价格发行股票。类型2企业的预期效用为：Eu(w0+(1-)P2+R(2)根据假设，R(2)N（2，2），在完全信息的股票市场上P2=2，整理后得：Eu(w0+(1-)P2+R(2)=u（w0+2-22）,类型1企业模仿类型2企业时的预期效用为：Eu(w0+(1-)P2+R(1)=u(w0+(1-)2+1-22)类型1企业不模仿时的效用为：u（w0+1）因此，类型1企业不模仿类型2企业的前提条件是：u(w0+(1-)2+1-22)u（w0+1）整理后，即：2(1-)2（2-1）(2),C。信息共享联盟假定N个完全相同的类型2企业为N个项目融资而联合发行股票，每个企业预期的收益仍然是2，但结成联
27、盟后每一企业收益的方差就由2 变为了2N。根据：2(1-)=2（2-1）(2)可得：（）是的减函数，且 22=（2-1）（1-（）,在完全信息的股票市场上，类型2企业的预期效用为u（w0+2）.由于信息不对称，类型2企业通过自我融资有效地信息示意后，类型2企业的预期效用为u(w0+2-22)。括号内二者之差，我们将它定义为资本信息成本。令C（）=22=（2-1）（1-（）所以，C（）是的增函数因此，单个企业的信息成本随着结成联盟的企业数的增加而减少，类型2企业的联盟可以减少信息成本，而金融中介机构在本质上可以看成是其一的联盟。,附录三 戴蒙德（Diamond,1984）的代理监督模型,假设某经
28、济系统中有n个投资项目，每个投资项目需要的投资额为1个单位，每个项目有m（m1）个投资者，每个投资者可用于投资的资金为1m，对于每一个项目的监督成本为k。为了解决信息不对称，有两种选择：（1）每个投资者直接监督，其社会总监督成本为mnk。（2）由银行代理监督，社会总成本为nk+C。所以，银行代理监督比投资者直接监督更具有优势的前提是：nk+Cnmk(或k+(Cn)mk),假设存款契约承诺1个单位的存款到期可以获得RD，同时承诺，若金融中介在其现金流量小于承诺支付额时，将受到处罚。银行到期的总支付：nR=Emin(-nk,nRD)。C=Emax(0,nRD-(-nk)。除以n得到：,R=Emin(-k,RD)(1)=Emax（RD+K-,0)(2)当n趋于无穷大时，由大数定理知 收敛于E(y)，由于投资赢利，即E(y)K+R，关系（1）表明 RD=R（即存款接近于无风险）。因此：=max（R+K-E(y),0）=0 又因为m1，可得k+C/n mk，即，nk+Cnmk,
