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1、金融工具创新 及风险控制 林华CFA CPA FRM 特许金融分析师美国注册会计师注册金融风险管理师,目录,1、金融工程与金融危机,金融工程/资产证券化 金融危机 政府救助 政府救助的副作用（欧洲主权债务危机）,2、各类资产证券化衍生品设计,通俗地讲，资产证券化是指银行(或其他机构）把资产转化成债券，出售给各类投资机构的过程,典型的银行资产负债表：,金融工程-资产证券化,银行资产,1.现金及现金等价物,2.债券投资,3.各类短期贷款（信用卡/汽车）,4.各类长期贷款（房屋/项目融资）,银行的融资渠道：负债/所有者权益,1.储户短期存款,2.储户长期存款,3.发行债券,4.发行股票,更好管理资产
2、和负债的Duration;可以按照组合的概念管理信贷风险，可以分散银行的信贷风险，客户更容易得到贷款，促进了消费;提高资产的流动性（变现能力）；增加了银行的融资渠道;增加产品的多样性。,资产证券化的好处,资产和负债的Duration 不匹配；承担所有的信贷风险；融资渠道单一。,传统银行的问题：,金融工程/资产证券化,概念解释：Duration/Convexity Interest-Price Curve,购房者/其他消费者,银行机构,每月的按揭付款,提供现金,传统银行资金流向,如何进行资产证券化？,传统银行贷款必须十分稳健；因为银行承担了所有风险,金融工程/资产证券化,购房者,银行机构,投资机
3、构,房屋贷款,现金,现金,债券,每月按揭付款,购买房屋者按揭付款,AIG,购买信贷违约掉期,现金,信托机构（由华尔街的投资银行设立）,金融创新让银行不需要负责所有的信贷风险，因此银行具有强烈的贷款冲动。但是风险不会因为资产出售而消失，而是由投资者承担，然而投资人无法对借款者的信用进行有效评估。,资产证券化后资金流向,金融工程/资产证券化,因为贷出的款项都可以出售，降低了银行的信贷风险，银行因此变的更加Aggressive；使传统的债权债务关系更加复杂/资产估价更加困难。,金融工程/资产证券化,背景,金融危机,全球化使各个国家积累了大量美元，同时由于美元的储备货币地位，这些美元需要回流到美国；日
4、本极低利率/从日本借钱到美国购买债券获得利率差（Carry Trade);各类投资机构对债券产品的需求。,Carry Trade：Yield Difference/Currency Appreciation(Depreciation),日元carry trade:借日元，换成美元，投资美国债券，赚取利率差（基本没有信贷风险）；期末美元换成日元还债；核心风险是美元贬值，日元升值，但是当时日本经济很差，日元升值概率小；QE2:美国底利率，发展中国家国债高利率，从美国借债，购买发展中国家债券，获取利率差；风险也是发展中国家货币贬值，美元升值（贸易顺差，政治压力）。或者发展中国家调低国债利率（政策被高
5、通货膨胀抑制）；Arbitrage(无风险套利行为）,Carry Trade：,购房者,银行机构,投资机构,信托机构（由华尔街的投资银行设立）,大量购买房屋贷款,大量现金供给,发放更多现金,抵押贷款,大量现金流供给,对债券需求增加,投资机构如何推高房价？,金融危机,零首付开始两年利率为1%，并且前两年不许要支付本金，第三年开始上升为正常水平,信贷过量增加对房屋的需求（本来不合格购买房子的人开始购买房子）需求增加进一步刺激房价上涨房价上涨进一步增加银行贷款 例子：LTV=90%,疯狂提供贷款,信贷过量的后果：,金融危机,增加信贷,增加对房屋需求,房屋价格上涨（固定LTV),为什么投资机构要这么做
6、？,宽松信贷与高房价关系,大家假设房屋价格不会跌获得比较高的收益,金融危机,2007年6月，Bear Stearns两个专门购买房屋按揭贷款债券的公司破产；投资者对房屋贷款为抵押的债券的质量表示担心，减少了对该类债券的购买投资者不购买这些债券具有什么后果？,金融危机,购房者购买力减少,银行机构,投资机构减少债券购买,信托机构（由华尔街的投资银行设立）,房屋贷款,现金减少,现金减少,债券,减少贷款,房屋价格下跌,如果房子零首付，价格下跌什么后果？,债券需求下降的后果,金融危机,断供会引起更多断供,买新房者断供,债券投资者损失,投资者减少债券需求,资金供给减少,房屋价格进一步下跌,为什么第一套房子
7、银行要求首付20%？第二套房子银行要求首付40%？Down payment is equivalent to option premium.,金融危机,金融危机,高违约率的影响(影响银行的贷款能力和贷款意愿):高违约率，低回收率使原来AAA级的债券被降级，=银行需要更多的经济资本;What will be the impact of downgrade on Bank Lending?AAA,risk weighting 20%,Junk,risk weighting 100%=more economic capital=Less Lending.高违约率提高了交易结构底层债券金额，减少了上层
8、债券金额；提高了发行方的综合融资成本;律师和会计师使用行业违约和亏损假设,降低了银行的贷款意愿（$100 cash today,$95 if mortgage tomorrow)。,1,贷款损失和违约率上升导致了银行资本金不足，而该时点资本金的融资成本和融资难度都很大；2,对所有的产品不信任：Auto ABS,Credit Card ABS,Student Loan ABS,CMBS,even Commercial Paper,affects every aspect of consumer lending(liquidity squeeze).,高违约率的影响:,金融危机,信用风险(亏损)-
9、流动性(getting contagious)-系统性风险;次级贷款问题通过银行系统扩散到了整个经济系统,客户,银行,其他银行,投资人,互相不信任,不信任,不信任,投资者恐慌的后果:1、投资人不购买银行的产品，银行失去流动性，甚至发生银行挤兑；2、银行不贷款给客户（贷出马上产生损失）；3、银行之间互不信任（repo 市场要求更高质量的抵押品，更低的杠杆）。,金融危机,信贷减少，违约率上升，银行资产质量恶化（经济资本问题）；银行失去重要的融资渠道（流动性问题）银行破产：Countrywide(经济资本+流动性）WaMu(流动性问题，经济资本，其他问题）Wachovia(经济资本，Mark to
10、parable after WaMu went under),投资人不相信银行的结构债券产品,金融危机,银行资产恶化：银行破产,资产,现金及现金等价物,债券投资,3.各类短期贷款（信用卡/汽车）,4.各类长期贷款（房屋/项目融资）,负债/所有者权益,储户短期存款,储户长期存款,股权（Basel II要求必须大于8%）,金融危机,银行不相信客户:问题渗透到实体经济：,1、消费信贷减少抑制GDP2、短期商业信贷减少3、信贷减少引起失业4、失业导致客户还款能力下降，银行资产进一步恶化，投资者进一步损失,金融危机,银行之间互相不信任:投资银行的融资渠道（Repo=再购买协议）；增加抵押品的质量，减少杠
11、杆，对依靠Repo的银行造成融资压力；雷曼兄弟。,现金,短期抵押借款,长期债券,股权,短期债券投资,兼并收购投资,长期债券投资,抵押给商业银行,金融危机,概念解释：Repo-Financing,再购买协议(Repo),借方(证券出售方)同意以双方约定的价格从贷方（证券的买方）回购证券；虽然看过去是买卖关系，实质上借贷关系；买卖之间的价格差是利息；The rate of interest on the repo is referred to as the repo rate.,再购买协议(Repo),假设组合经理使用(repo)去融资5百万美元.假定再购买期限为一天，利率为4%,利息计算如下:美
12、元利率=$5 million*0.04*(1/360)=$555.55组合经理同意以5百万的价格出售债券，同时同意以$5,000,555.55价格回购该债券.$555.55 本质就是借款利率.The manager(borrower)obtains funds at a cheap interest rate while the lender earns a return greater than the risk-free rate.,政府救助,1、雷曼倒闭，投资者极度恐慌，进一步降低资产价格（AAA 40/100面值）2、进一步加剧流动性和经济资本问题：ISDA(counterparty
13、default,future liability bees current liability,result in liquidity problem)；A lot of default events were triggered when LB as transaction counterparty3、银行倒闭使救市行为变得合理,政府发行国债，作为资本金注入银行充当tier one capital(=8%)（融资）政府发行债券，再把资金转贷给银行（融资）购买银行所发行的债券（TALF)，恢复投资者信心（资产）为银行的资产提供担保（资产）,美国政府的救市计划：,政府充当了投资者，风险从金融机构
14、转移到了政府,政府救助,资产,现金及现金等价物,债券投资,3.各类短期贷款（信用卡/汽车）,4.各类长期贷款（房屋/项目融资）,负债/所有者权益,储户短期存款,储户长期存款,股权（Basel II要求必须大于8%）,购买资产,同时从资产和融资两方面进行救助,政府救助,欧洲政府的救市：,政府救助的副作用（欧洲主权债务危机）,银行债务转移到政府政府的债务危机欧元区主权债务危机威胁欧元地位,几点思考：,外部环境对我国宏观政策的影响；大规模违约对银行系统的影响；结构金融在项目融资中的应用；,目录,1、金融工程与金融危机,金融工程/资产证券化 金融危机 政府救助 政府救助的副作用（欧洲主权债务危机）,2
15、、各类资产证券化衍生品设计,金融工程 Credit Card/Leasing/ABS/MBS/CMBS,把整体的资产风险分解为可以满足不同投资人风险偏好的细分风险，或把几种不同的风险整合起来满足某种风险偏好；总风险固定，让某些投资人更安全，会以另外一些投资人更不安全为代价产品设计：评级机构，Sponsor,投资人之间的平衡；发行方:在满足评级的要求下，尽可能多是AAA,尽可能少Subordination,使综合融资成本最小.投资人：保证本金投入的安全（higher subordination)，收益最大(higher yield)；结构性债券设计（有固定边界的优化求解）/与公司债的区别（ong
16、oing assumption,cash flow priority)；,资产证券化-金融工程,房屋贷款为抵押物的证券 Structuring Mortgage-Backed Securities Issues,金融工程/资产证券化,资产证券化流程,资产证券化各方的角色（汇聚应收款）,房屋抵押贷款的经纪人Brings together borrowers and originators of individual or groups of mortgages,negotiates a transaction.房屋抵押贷款承销方Makes and underwrites mortgages in
17、 primary market.房屋抵押贷款的保险方Insures part or all of mortgage balance for a fee。,资产证券化各方的角色（导管+SPE),导管Assembles(“pools”)loans.Creates SPE(a trust)to hold loans.特殊目的公司（SPE),应收款和母公司分离；,资产证券化各方的角色（产品设计与出售),债券发行承销人Evaluates investor appetites,structures issue accordingly.Brings to market.评级机构Rates the issue
18、 with respect to credit risk 债券经纪人Markets issue to investor munity.投资人Purchases portion of issue,资产证券化各方的角色（服务商）,信托Legally oversees proper operation of SPE to insure carrying out function.Also typically send checks out to investors.(Often is large bank)贷款服务商(房屋贷款抽取0.5%,汽车贷款抽取1%）Handles logistics of
19、payment,prepayment by borrower.Passes payments on to master servicer.(Often is originator）,金融工程/资产证券化,信用卡:采用Master Structure 结构;利用Revolving Structure来管理duration;Excess Spread=Card rate Bond yield Default Rate;汽车贷款/汽车租赁(auto ABS/GE Lease-Aviation Finance)商业地产贷款证券化(refinance risk/extension risk)并购贷款证券
20、化(CLO/reinvestment）,金融工程/资产证券化,反向房屋贷款人寿保险债券(life insurance bond/mortality curve)CDOCDO2,金融工程/资产证券化,RE-REMIC（评级无风险套利/释放经济资本）1、评级由亏损概率决定，而非亏损数量；2、3 bond,each has high probability of loss(loss amount$1),all junk,risk weight 100%,risky asset(100%*300=300);if repackaged and rearrange its cash flow priority,200 may bee AAA(risk weight 20%),and$100 junk(risk weight 100%),weighted average risky asset(200*20%+100*100%=140);释放更多Economic Capital。,金融工程/资产证券化,核心驱动因素:1,融资成本;2,评级驱动.,
