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1、金融经济学导论,陶利斌 办公室：博学楼920 Tel:6449-4663,1,相关学习资料及必备基础,主要参考文献杨云红，金融经济学，武汉大学出版社,2005.（YYH)汪昌云，金融经济学，中国人民大学出版社，2006.(WCY)科普兰等著，金融理论与公司政策，上海财经大学出版社，2007.博迪，莫顿，金融学，中国人民大学出版社,2010.博迪等著,投资学,机械工业出版社,2,2,计量经济学要求,一般要求：概率论与数理统计初级计量经济学本课程主要是用Excel,3,3,4,第一章 引 言,什么是金融经济学？金融经济学的历史和主要理论金融经济学的核心思想是什么？,第一节 什么是金融经济学？,假设
2、你已经工作了，在银行的账户里有些存款了。你需要买基金吗？买哪个好点？假设你已经工作了，想要一个住的地方。请问你想是购房还是租呢？你是世界银行的一个工作小组的成员，此工作小组正在分析拉丁美洲的一个效果的水利发电工程的贷款申请。你将提出什么意见?,5,6,”金融学与经济学的现代联姻”-Geoffrey Poitras金融经济学早期历史，1478-1776：从商业算术到年金和股票涵盖所有与金融相关的经济学领域，货币经济，利率与汇率，银行，投资，公司财务等。,7,“专门研究包括股票市场等资本市场的运行和公司融资”-Wikipedia大辞典 与经济学其他分支不同，主要研究和分析金融事物，“时间，不确定性
3、，选择权和信息”。研究的问题包括：金融资产的价格如何确定？公司如何选择融资方式？个人如何作出组合投资决策？,8,“金融经济学是一门以研究资本市场为主的经济学分支”-Elroy Dimson”Three century of Asset Pricing”Journal of Banking and Finance“定义为经济学，金融学和投资管理学中涉及金融市场的那些方面-它主要关心投资者在不确定性市场中建立投资组合时如何建立所需要的确定资产价格的模型”-Brian Kettell 金融经济学,什么是经济学？,曼昆：经济学研究社会如何管理自己的稀缺资源,9,什么是金融学？,金融学是研究人们在不确定
4、的环境中如何进行资源的时间配置的学科。博迪，莫顿金融学第一版金融学是研究跨期稀缺资源配置的学科。博迪，莫顿金融学第二版金融决策的成本和效益是跨期的，而且决策者和任何其他人无法预先明确知道的。这是金融决策区别于其他资源配置决策的两个特点。,10,金融产品或证券是怎样产生的,证券生产内生于经济行为主体的两个基本决策消费决策和投资决策。消费者总有当期消费和用于未来消费的储蓄为了当期和未来消费的效用最大，需做出消费的平衡决策和投资的选择决策,11,金融产品或证券是怎样产生的（续）,这两种决策产生以下结果：经济中需要一个将当期储蓄通过经济行为主体的投资决策来和未来的商品消费相联系的，在时期0可以进行交易
5、的，对未来时期1的消费商品具有索取权的索取权证市场，这就是证券市场，索取权证就是证券。证券市场是经济行为主体对未来商品的消费需求派生出来的结果，是衍生的。,12,金融经济学与货币经济学,以前在国内，经济金融学界常常将金融经济学与货币经济学(monetary economics)相混淆。金融经济学有广义与狭义之分。广义的金融经济学包括资本市场理论、公司财务理论，以及研究方法方面的内容，如数理金融学、金融市场计量经济学;而狭义的金融经济学则着重讨论金融市场的均衡建立机制，其核心是资产定价。所以，金融经济学提供的是金融学的微观经济学基础，而货币经济学讨论货币、金融与经济的关系，侧重于比较宏观的层面，
6、二者之间有明显的区别。,13,14,金融经济学是金融学的微观经济学,金融经济学：以经济学原理研究金融资产定价以及交易主体和公司的金融决策的科学。资产定价理论：旨在研究和决定具有不确定未来收益率的索偿权claims，包括股票，债券衍生工具等的价值或价格的经济学理论。公司的财务决策:公司如何作出影响公司价值的财务决策，包括资金筹集和资本结构问题，股利政策和策略，并购政策和策略，公司治理等问题。,15,优美的科学不一定实用，实用的科学也未必给人以美感，而现代金融却兼备了优美和实用。,Robert C.Merton 1997年获诺贝尔经济奖,16,第二节 金融经济学的历史和主要理论,一、20世纪50年
7、代以前的金融经济学1738年 Daniel Bernoulli 关于风险衡量的新理论首次提出期望效用风险衡量的新方法1900年 Louis Bachelier 投机理论Theory of speculation视股票价格为随机过程，并且未来股票价格的变化与时间的平方根成正比。1938年 John Burr Williams 投资价值理论股利折现模型，首次利用现值方法对股票定价,1738年 Daniel Bernoulli18世纪的一个经典的例子圣彼得堡悖论考虑一个博弈，掷硬币直到字出现为止。当字出现时，如果投掷次数为x，则奖励金额为2x元。一旦字出现，博弈终止。从理论上来说，这一博弈可以无限进
8、行下去。但为了参加这一博弈，愿意支付多少金额?是否愿意出100元来参加这个赌博呢？,17,首先我们假设愿意出100元参加这一游戏，情况1。如果第一次掷硬币就出现了字情况2。但如果前100次均未出现字经过试验观察，我们发现，为了参加这一游戏，人们愿意付出的金额在2-3之间。根据期望收益最大原则，这一风险的确定等价物为无限大因此，Bernoulli 提出确定资产价值是基于其提供的效用，而且边际效用递减，从而解释了圣彼得堡悖论。,18,“金融经济学的悲剧英雄”Bachelier,The tragic hero of financial economics was the unfortunate Lo
9、uis Bachelier.In his 1900 dissertation written in Paris,Theorie de la Spculation(and in his subsequent work,esp.1906,1913),he anticipated much of what was to become standard fare in financial theory:random walk of financial market prices,Brownian motion and martingales(note:all before both Einstein
10、and Wiener!),19,Bachelier的贡献（1900）,20 世纪 50 年代，Savege发现，一位几乎被人遗忘的法国数学家巴舍利耶(L.Bachelier,18701946)早在 1900 年已经在他的博士论文投机理论中用布朗运动来刻划股票的价格变化，并且这是历史上第一次给出的布朗运动的数学定义，比人们熟知的爱因斯坦1905 年的有关布朗运动的研究还要早对Samuelson研究股票价格行为有重大影响。尤其是巴舍利耶实质上已经开始研究期权定价理论，而布莱克斯克尔斯默顿的工作其实都是在萨缪尔森的影响下，延续了巴舍利耶的工作,20,现代金融经济学的“祖师爷”就成了巴舍利耶。对此，法
11、国人很自豪，最近他们专门成立了国际性的“巴舍利耶协会”2000 年 6 月，协会在巴黎召开第一届盛大的国际“巴舍利耶会议”，以纪念巴舍利耶的论文问世 100 周年,21,Fisher(1930)的“The Theory of Interest”,主要贡献：多时段投资-消费决策Fisher Separation Theory企业投资决策与股东偏好无关（the firms investment decision is independent of the preferences of the owners）含意:投资决策可授权予经理人,22,威廉母斯(Williams,1938)的“Theory
12、of Investment Value”,主要贡献：“股票的价值是其未来所有股利现值之和”Dividend discount modelsWith dividends growing at a fixed rate,a simple formula gives the current value of the stock.This model is often called the Gordon Model.The formula gives Price=Dividend(1)/(Discount Rate-Growth),23,冯诺依曼和摩根斯坦(Von Neuman and Morgens
13、tern,1947),“Theory of Game and Economic Behavior”主要贡献：个人偏好的排序期望效用理论风险决策理论博弈论,24,25,二、20世纪50年代后金融理论的定量化、微观化和金融工程化发展,金融理论一方面沿传统经济学方法,向更宽更深的方向发展同时金融理论也从依附于传统经济学的状态中独立出来，具有新的研究方法和理论体系。,26,现代金融经济学开创者-Hurry Markowitz,Portfolio Selection,Journal of Finance,Vol 7,pp 77-91,1952 Portfolio Selection：Efficient
14、Diversification of Investment,John Wiley&Sons,New York,1959研究不确定条件下的证券组合选择理论，首次提出利用证券收益率的方差度量证券投资的风险；,马柯维兹(1952,1959)的资产组合理论彻底改变了传统金融学仅用描述性语言来表达金融学思想的方法，被称作金融学的第一次革命。被称为现代证券组合理论或投资理论的创始人马柯维兹的贡献既是资产定价理论的奠基石，也是整个现代金融理论的奠基石。这标志着现代金融（经济）学的发端。1990年获诺贝尔经济学奖；,27,28,1952 Roy,Andrew D.“Safety First and the H
15、olding of Assets”,Econometrica 20,pp.431-.449.（独立得出和Markowitz 类似的结论）Tobin,James(1958).“Liquidity Preference as Behavior Towards Risk”.Review of Economic Studies 25.1:6586.（加入货币因素，得到“两基金分离定理”）,29,无套利均衡的开创,F.Modigliani and Merton H.Miller,“The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Inve
16、stment”American Economic Review 48(3):261297.1958研究非确定条件下企业资本结构和企业价值的关系，并从中开创用无套利均衡分析为资产定价的方法Modigliani于1985年，Miller 于1990年获诺贝尔经济学奖；,30,到了20世纪60年代，马柯维茨的思想被人们广泛接受，其他学者进一步发展他的理论。金融界的从业人员也开始应用这些发展的理论进行资产组合选择和套期保值决策，并用定量化的工程思想指导业务活动。但是实用程度有限，参数估计量太大1963年，马柯维茨的学生威廉夏普（Willam Sharp）提出了马柯维茨模型的简化方法-单指数模型。,31
17、,但是马柯维茨的理论没有解决究竟那一部分风险与资产价格有关系1961年 Jack Treynor 关于风险资产市场价值的理论系统讨论风险是如何影响资产价值的，指出可以分散的风险对资本成本的影响可以忽略不计，“股票的风险溢价与该股票与市场上所有投资的协方差成正比”,32,1964年(CAPM）Sharp,William F.Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.Journal of Finance.19:425-442.主要贡献：资本市场均衡状态下资产收益的决定 发展了马柯维茨的理
18、论成果，在一些比较严格的条件下，推导出了简单的资产定价的公式，即单一风险定价模型，即CAPM。全新的风险衡量方法林纳（Lintner）和莫辛(Mossin)也独立地得出这个结论。1990年诺贝尔经济学奖得主之一,33,“通过证券多元化，资产的部分风险可以是避免的，这样，很明显总风险不是决定价格的因素。但是尚无理论证明决定资产价格的具体风险是什么”Sharp单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险部分有关。1965 简莫森（Jan Mossin）和约翰林特纳（John Lintner）对CAPM补充Sharp-Lintner-Mossin,34,1970年 Brennan 税收下的
19、CAPM1972年 Black 不存在无风险借贷情况下的CAPM1972年 Mayers 包含不可交易资产19691976年 跨期CAPM 萨缪尔森(1969)、鲁宾斯坦(Rubinstein，1974，1976)、克劳斯和利曾伯格(Krausand Litzenberger，1978)以及布伦南(Brennan，1970)-马柯维茨投资组合理论静态分析扩充至离散时间的多期,35,1977 年 Roll的批判：市场组合 Roll,R.,A Critique of the Asset Pricing Theorys Tests,Journal of Financial Economics,4,1
20、29-176(March 1977).CAPM的理论模型下的市场组合不应该仅仅只限于股票指数，还应包括经济体中的债券，房地产，人力资本等全部有形无形财富。,36,1976年，罗斯 套利定价模型（APT）套利定价模型（APT）源于一个非常朴素的思想，那就是在完善的金融市场上，所有金融产品的价格应该使得在这个市场体系中不存在可以让投资者获得无风险利润的机会。如若不然，对套利机会的追寻将推动那些失衡的金融产品的价格恢复到无套利机会的状态。根据这一思想决定金融产品价格的方法就是无套利定价法。APT是一个多因素定价，每个因素代表经济体的基本面风险。每个资产的预期收益可以由其他资产预期收益的一个线性函数表
21、出。,期权定价理论,1973年，布莱克（Black）和休尔斯（Scholes）在JPE发表了期权和公司债务定价一文，首次提出欧式期权定价公式。同样是诺贝尔奖得主的默顿(Merton)对该理论也有至关重要的贡献。默顿使以上公式更具有一般性,将其用于其他金融衍生工具的定价。大部分经济学理论是理论来解释经济现实。但是，B-S模型是理论指导现实的成功案例。B-S论文发表在1973年5月，而第一个期权交易所芝加哥期权交易所（CBOE）挂牌交易标准化期权合约的时间是1973年4月，但是该论文1970年就完成了初稿。,37,38,“华尔街第二次革命”,Black-Scholes-Merton 1997年诺贝
22、尔经济学奖Fischer Black and Myron Scholes，The Pricing of Options and Corporate Liabilities，The Journal of Political Economy,Vol.81,No.3(May-Jun.,1973),pp.637-654 Robert C.Merton，Theory of Rational Option Pricing，The Bell Journal of Economics and Management Science,Vol.4,No.1(Spring,1973),pp.141-183 成功推导出
23、期权定价的一般模型，为期权在金融工程领域内的广泛应用铺平道路，成为在金融工程化研究领域最具有革命性的里程碑式的成果。布莱克和舒尔斯期权定价公式的推出是现代金融理论的重大突破。基本思路：投资者总是可以构造一个由标的股票和无风险债券的适当组合，使得这个组合的收益与期权在到期日的收益完全相同。,39,风险中性定价理论 Cox,J.and S.Ross,1976,The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes,Journal of Financial Economics 3,145-166.期权价格等于以无风险收益率为折现率计
24、算的期权收益的现值。二项式定价理论 Cox,J.,Ross,S.,Rubenstein,M.,1979,Option Pricing:A Simplified Approach,in:Journal of Financial Economics 7,p.229-263.简单的离散时间期权定价方法其方法涵盖B-S模型适用于美式期权的定价和其他复杂的非欧式金融衍生品的定价,罗斯是金融学者将金融理论和实践结合的最完美者之一，其罗尔-罗斯资产管理公司在国际金融界享有盛名。“25年来为金融理论作出了重要贡献，发展了高级数学理论，又保持了理论与实际应用方面的敏感性”(Robert Merton,Harva
25、rd)。,40,41,1965年有效市场假说 Eugene F.FamaRandom Walks in Stock-Market Prices，Eugene F.Fama;Selected Papers;No.16.;Chicago Graduate School of Business:University of Chicago,1965The Behavior of Stock-Market Prices.Eugene F.Fama;Journal of Business,1965,38(1),pp.34-105.CAPM中系统性风险是风险的最佳测度；收益具有不可预测性；基金经理等职业经理
26、人的证券组合收益表现较市场平均水平或指数基金较差；少数基金经理人在各别时期表现出色，但从总体而长远看，他们超出市场平均表现的出现概率与掷硬币的可能性一致。蒙着眼睛朝华尔街日报投飞镖所选出的证券组合和专家选出的一样好 Malkiela random walk down wall street 1973年,现代金融经济学的发展阶段,Pre-1950s，前金融经济学1950s 现代金融经济学的诞生金融经济学发展的黄金时期是20世纪的5070年代，标志性的理论包括马科维茨投资组合理论和期权定价。,42,现代金融学的标志,标志是两次“华尔街的革命”第一次“华尔街革命”是指1952年马科维茨的证券组合选择
27、理论的问世第二次“华尔街革命”是指1973年Black-Scholes期权定价公式的问世这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架达菲(D.Duffie)：“从1969到1979的10年期是动态资产定价理论的黄金阶段1979年以来的二、三十年间，除个别例外，进行的是修修补补的工作。”(Duffie,1992)。,43,44,金融经济学的新发展,金融市场异象market anormalies 20世纪80年代初：规模效应 Banz 1981关于收益与普通股市值之间的关系,Fama and French 1992主要结论：规模大的公司收益率低股息率D/P效应 Fama and Fre
28、nch 1988,Campbel and Shiller 1988当市场股息率高时入市比低时入市的长期收益要高市盈率P/E效应 Campbel and Shiller 1988高市盈率的股票在未来收益表现比低市盈率的股票要差净值市价比 Fama and French 1997高净值市价比股票的未来收益要比低净值市价比的股票好。,45,收益季节性return seasonality，证券价格和农产品一样随气候，季节等变化而变化。月末效应turn-of-month effect：月末股票收益较其他日的平均收益要高 Ariel 1987一月效应January effect or turn of th
29、e year effect:每年一月份的平均收益较其它月份要高Rozeff and Kinney 1976,Gultekin 1983.周末效应 Monday effect周五收盘到周一收盘的平均收益要低French 1980,46,一月异象,47,周内效应,48,序列相关性 auto-correlations:收益逆转return reversals：短期(日周月)和长期(3-5年)收益负相关 Lo and Mackinlay,A Non-Random Walk Down Wall Street,Princeton University Press 短期预测 De Bondt and Tha
30、ler,Does the Stock Market Overreact?Journal of Finance,Vol.40,No.3,1985长期预测,49,收益动能return momentum：中期(3-12)个月收益表现正相关Jegadeesh and Titman 1993 Strategies that buy stocks that have performed well in the past and sell stocks that have performed poorly in the past generate significant positive returns o
31、ver 3-to 12-month holding periods,50,如何解释这些金融异象呢？,传统的金融理论建立在三个关键性假设的基础上：理性人，有效市场，随机漫步。大量的研究发现，人们的决策在很多时候不是建立在理性预期，风险回避，效用最大化的基础上。传统金融也不能解释人们的决策行为和资产价格的变化，如经验决策，过早卖出盈利股票而长期持有亏损股票，股票收益可预测性（收益动能），羊群效应等。,51,行为金融学,20世纪80年代 Dainiel Kahneman卡尼曼，Amos Tversky特维尔斯基行为金融学：更多地考虑到经济活动者的心理行为对金融市场影响的金融学“没有一种选择理论既在规
32、范上是适合的又在描述上是精确的。”“效用离不开情绪，而情绪是随遇而变的”卡尼曼-特维斯基,52,问题1 假设有一场这样的赌博：赢150元的概率是50%，而输100元的概率也是50%，你能接受这样的赌博吗？如果你身边的钱少于100元，你是否会改变你的结论？,53,治疗癌症的例子Kahneman 和 Tversky,生存情况：外科手术：100人手术，90人安全度过手术期，68人活过了1年，5年后只剩34人存活放射疗法：100人，全部度过治疗期，77人活过了1年，5年后只剩22人存活。死亡情况：外科手术：100人手术，10人因手术死亡，1年后有32人已死亡，5年后已有66人死亡放射疗法：100人，治
33、疗期零死亡，1年后有23人已死亡，5年后已有78人死亡,54,治疗癌症的例子Kahneman 和 Tversky,两种表述包含的信息是完全一样的。了解到生存情况时：18%选择放射疗法了解到死亡情况时：44%选择放射疗法,第三节 金融经济学的核心思想,55,金融经济学的研究主题,金融市场的本质特点是带不确定性。首先我们需要构造一个能刻划不确定性的模型。一个简单的带不确定性的模型是：有“当前”和“未来”两个时刻；“当前”是确定的，“未来”是不确定的。金融资产的定价问题可表述为：怎样根据资产“未来”不确定的价值来定出其“当前”确定的价值。,56,刻画不确定性下个人决策的方法及其结果：1、数学期望方法
34、（古老的方法）2、预期效用函数分析法 缺乏实际的可操作性，因为完全刻画一个人在所有状态下的效用是几乎不可能的。但是对不确定性和风险概念有精确的描述。3、均值方差分析法 避免讨论具体的效用函数，灵活且操作性强。,57,4、一般均衡分析法（竞争均衡分析）不是金融经济学的典型方法，但也是金融经济学的重要和前沿内容。5、无套利均衡分析法方法论的里程碑6、风险中性定价或鞅定价(无套利分析的一个结论）,58,均衡定价与无套利定价,现代理论金融经济学研究的中心问题是金融资产的定价。“传统”的定价理论应该建立在一般经济均衡的框架中。但是由于金融市场的最主要的特征在于未来的不确定性，沿“均衡定价论”的道路前进步
35、履十分艰难。1958 年 Modigliani 和 Miller 开始提出无套利假设作为“公理”来作为金融资产定价的出发点。从此就出现了“套利定价论”,59,均衡定价方法,均衡定价或绝对定价法的条件是：交换经济 初始财富 投资者个体偏好 财富约束下的期望效用最大结果是：当每个投资者预期效用最大化时，没有动力通过买卖证券增加自己的效用时，市场达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。（如CAPM),60,61,无套利定价,金融学方法论的革命无套利分析方法无套利定价理论的基本思路是“一种价格法则”在运作良好的金融市场中，两种具有相同风险和回报率水平的证券其价格是不能不同的只要出现套利机会，所有的市场参与
36、者都会进行套利活动，套取无风险利润。套利机会消除后的市场均衡与市场参与者的偏好无关这是金融市场均衡最本质的特征。,套利均衡本质上也由供需作用造成，也是一种供需均衡，但它与一般商品市场的供需均衡有两点很大的特殊性，一是无风险，二是自融资。金融市场的无套利均衡分析与金融商品的复制技术紧密关联.证券组合构筑过程的无套利均衡分析技术，实际上是用一组证券来“复制”某项或一组证券现金流特性,62,63,举例 1,假设有A,B,C,D四家公司，在两个宏观经济变量（通货膨胀率和真实利率水平）的影响下，其收益率会出现4种不同的情况。见表。已知这四种股票的价格均为10元,这样的市场是否有套利机会？,64,65,1。计算A,B,C,D四种股票的预期收益与标准差2。计算A,B,C,D四种股票收益的相关系数。3。计算A,B,C等权重构成的新组合的收益与标准差,66,67,相关系数,68,69,比较组合和股票D的预期收益率与标准差发现有套利机会存在！套利方法：对D做空头，对三种股票的组合做多头。卖空300万股票D,分别购买100万股票A,B,C.,70,71,金融研究的核心内容是对金融市场中某项“头寸”进行估值和定价，分析的基本方法是将这项头寸与其他金融资产的头寸组合起来，构造一个在市场均衡时，不存在能够产生无风险利润的组合头寸，此时测算出来的该项头寸在市场均衡时的价格即为均衡价格。,
