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1、6章 长期投资管理,投资管理概述投资决策指标风险投资决策,第一节 投资管理概述,一、投资管理的概念 二、资本投资决策的类型、特点与程序 三、决策的基本原理 四、现金流量预测,个人投资者是金融市场上提供资金的一方。他们把属于自己的现金投资于金融市场，目的是通过放弃现在的消费而换取将来更高的消费。个人投资属于投资学研究的内容。专业投资机构是一种中介机构，例如基金管理公司、投资银行等。这些机构投资的目的，是把众多投资者的资金集中起来投资于证券，通过其专业服务收取费用。专业投资机构问题也属于投资学研究的范围。,个人投资与专业投资机构投资均属于投资学的研究范围,政府投资不以盈利为目的，而是为了社会的公平
2、、稳定和可持续发展等。其投资项目的评价，不仅要关注对整个国民经济的影响，还要考虑许多非经济的因素。,企业的投资行为多种多样?,投资的目的都是为了:收回比耗用的资产更多的价值,资本投资决策,所谓资本投资决策，是指对资本资产投资方案进行财务视角的分析评价，借以进行投资与否或多个方案选优的决策。企业的价值由主要投资来决定。良好的开端是成功的一半，投资是企业经营的开端，投资是战略方向的选择。投资决定融资规模与时间。投资影响日常管理的特点、方式与效果。,也叫资本预算,投资主体：企业投资对象：生产经营性投资：营运资产、资本资产兼并收购：资本运作、新设企业金融资产：证券投资,区别,财务会计视角的投资，是由于
3、财务会计对于企业各种业务的研究，侧重在业务发生之后的确认和计量，因而界定企业投资行为时采取的是统计学的视角，仅把企业的金融性资产投资称之为“投资”。例如，将企业的短期证券投资称之为“短期投资”，将长期证券投资称之为“长期股权投资”、“长期债权投资”。,内因决定外因，外因反过来作用于内因,相对于企业内部进行的资本资产（或固定资产）投资决策而言，新设企业的决策内容更为丰富和复杂。一般来讲，投资的环境分析和投资额的预测是决策的重要内容之一。另外，对新设企业的主营业务、投资地点、投资伙伴、企业组织形式、企业高层管理人员等要素的选择，也是非常重要的决策内容。这些内容是有别于一般的资本资产投资的。,资本资
4、产投资的主要类型,1.新产品开发或现有产品的规模扩张。2.设备或厂房的更新。3.研究与开发。4.勘探。5.其他，包括劳动保护设施建设、购置污染控制装置等。,资本资产投资的特点,投资金额大影响时间长 决策失误，后果绵长。变现能力差 和证券投资与营运资产投资比。资本资产投资没有改正错误的机会。投资风险大。时间跨度太大，预测难免有误。,资本资产投资的程序,1.提出各种投资方案。新产品方案通常来自营销部门，设备更新的建议通常来自生产部门等。2.估计备选方案的相关现金流量。3.计算投资方案的价值指标，如净现值等。4.价值指标与可接受标准比较，选定方案。5.实施方案。6.对实施方案进行再评价项目审计。,决
5、策的基本原理,投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。资本成本是一种机会成本，而且是投资者的机会成本，是投资者将资金投资于其他同等风险的资产可以赚取的收益。企业的资本投资项目的收益率，必须达大于或等于投资者要求的收益率，才能使企业价值增加。,现金流量的概念,在这里，是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。“现金”是广义的现金：货币资金非货币资源的变现价值现金流量的基本分类按方向区分现金流出量：现金支出增量现金流入量：现金收入增量现金净流量：收支增量的差额,现金流量的预测,投资项目现金流量，一般分为初始现金流量、经营现金流量和
6、终结现金流量三部分。1、初始现金流量初始现金流量是投资开始时（主要指项目建设过程中）发生的现金流量，主要包括：,初始现金流量,初始现金流量是投资开始时（主要指项目建设过程中）发生的现金流量，主要包括：（1）固定资产投资支出，如设备购置费、运输费、安装费等。（2）垫支的营运资本，是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额。其计算公式为：某年营运资本增加额=本年流动资本需用额上年流动资本 其中：本年流动资本需用额=该年流动资产需用额该年流动负债需用额,初始现金流量,（3）其他费用，指不属于以上各项的投资费用，如投资项目的筹建费、职工培训费等。（4）原有固定资产的变价收入，指固定资产重置
7、时旧设备出售时的净现金流量。（5）所得税效应，指固定资产重置时变价收入的税赋损益。按规定，出售资产（如旧设备）时，如果出售价高于原价或账面净值，应缴纳所得税，多缴的所得税构成现金流出量；出售资产时发生的损失（出售价低于账面净值）可以抵减当年所得税支出，少缴的所得税构成现金流入量。,经营现金流量,指项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量，这种现金流量一般是按年计算的。主要包括：（1）增量税后现金流入量，是指投资项目投产后增加的税后现金收入（或成本费用节约额）；（2）增量税后现金流出量，是指与投资项目有关的以现金支付的各种税后成本费用（即不包括固定资产折旧费以及无形资产摊销费等，也称付现成本）以
8、及各种税金支出。,假设没有无形资产摊销,经营净现金流量=收现销售收入付现经营成本费用所得税=销售收入（经营成本折旧）（销售收入经营成本）所得税率=（销售收入经营成本）（1所得税率）+折旧=税后利润+折旧,终结现金流量,主要指项目经济寿命终了时发生的现金流量。除了最后一年的经营现金流量外，还包括非经营现金流量：1、固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益。固定资产出售时税赋损益的确定方法与初始投资时出售旧设备发生的税赋损益相同。如果预计固定资产报废时残值收入大于税法规定的数额，就应上缴所得税，形成一项现金流出量，反之则可抵减所得税，形成现金流入量。,终结现金流量,2、垫支营运资本的收回。这部分资
9、本不受税收因素的影响，税法把它视为资本的内部转移，就如同把存货和应收账款换成现金一样，因此，收回的营运资本仅仅是现金流量的增加。,现金流量预测中应注意的问题,1、折旧模式的影响2、利息费用3、通货膨胀的影响,投资方案现金流量分析要点,只有增量现金流量才是与项目决策有关的现金流量。增量现金流量是指接受或者拒绝某项目而导致的企业总的现金流量变动。,增量现金流量举例,玩具公司推出新玩具一套；预计该套玩具每年给项目带来净现金流入量1000万元；预期该套玩具将对公司原有产品造成冲击，公司每年损失的现金流量为1200万元。该套玩具每年能够产生的现金流量是1000万元还是200万元？,1.区分相关成本和非相
10、关成本,相关成本，是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。如差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等。非相关成本，是指与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本。如沉没成本、过去成本、帐面(历史)成本等。,相关成本中的沉没成本,你需要一本书，但甲书店暂时缺货。老板帮你带货，开价100元，并要求你交10块钱定金。一天后，你在乙书店碰到这本书，完全一样，但老板索价89元。该买哪本书？你交的10元定金与现在买书决策有关吗？无关！甲书店补交90元，乙书店需要交款89元，所以选乙书店的。,2.不要忽视机会成本,在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他方案的机会
11、。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。机会成本不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的，而是潜在的。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。它有助于全面考虑可能采取的各种方案。,机会成本辨析,公司打算新建车间，需要使用公司拥有的一块土地。因为公司不必动用资金去购置土地，所以分析时不应将土地的成本考虑在内，对吗？这块土地当初购入时的成本是5万元，现在值15万元。要考虑土地的重置基础上的机会成本，不是历史成本。,3.要考虑投资方案对公司其他部门的影响,新品可能对原有产品存在威胁或者促进；是以新产品的销售收入作为增量收
12、入还是以新品上市后整个公司的增量销售收入作为增量收入？当然是后者。分析视角不要过于局限我们是站在公司的角度选项目,4.要考虑投资方案对净营运资金的影响,净营运资金的需要，指新业务增加的流动资产需要与增加的流动负债之间的差额。,新业务,流动资产投资需求,自然性融资增加,净营运资金需要,销售扩大,在进行投资分析时，常假定开始投资时筹措的净营运资金在项目结束时收回。当投资方案的寿命周期快要结束时，公司将与项目有关的存货出售，应收帐款变为现金，应付帐款和应付费用之和也随之偿付，净营运资金恢复到原有水平。,5.支付借款利息和支付股利均不作为现金流出量,支付借款利息与支付股利体现在投资分析的折现过程中。无
13、需区分投资所用的资金是自有资金还是借入资金。债务融资的效应可以反映在资本成本中，从而用于现金流量的折现。,6.假设现金流量均发生在年初和年末,固定资产自身的投资都假设在年初或年末投入；项目所需流动资产投资均假设在项目建设期末投入；经营期内各年发生的收入、成本、折旧、利润、税金等项目的确认均假设在年末；假设收入均收到了现金，购货均支付了现金（利润折旧等，都以现金的形式存在）。项目最终报废清理均发生在经营期结束（更新改造项目除外）；,7.是税后现金流量而非税前的,营业现金流量受所得税影响最大营业现金流量与所得税和折旧紧密相关所得税是企业的一种现金流出，它的大小取决于利润大小和税率高低；利润大小受折
14、旧方法的影响；折旧（方法）对现金流量的影响，实际由所得税的存在引起的一种利益分配。,8.充分发挥企业有关部门的优势进行估计,销售部门 预测售价和销量，涉及产品价格弹性、广告效果、竞争者动向等；产品开发和技术部门 估计投资方案的资本支出，涉及研制费用、设备购置、厂房建筑等；生产和成本部门 估计制造成本，涉及原材料采购价格、生产工艺安排、产品成本等。,财务部门为销售、生产等部门的预测建立共同的基本假设条件，如物价水平、折现率、可供资源的限制条件等；协调参与预测工作的各部门人员，使之能相互衔接与配合；防止预测者因个人偏好或部门利益而高估或低估收入和成本。,课堂练习,大华公司准备购入一设备以扩充生产能
15、力。现有甲、乙两个方案可供选择，甲方案需投资10 000元，使用寿命为5年，采用直线法计提折旧，5年后设备无残值。5年中每年销售收入为6 000元，每年的付现成本为2 000元。乙方案需投资12 000元，另外在第一年垫支营运资金3 000元，采用直线折旧法计提折旧，使用寿命也为5年，5年后有残值收入2 000元。5年中每年的销售收入为8 000元，付现成本第一年为3 000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费400元，假设所得税率为40%，试计算两个方案的现金流量。,第二节 投资决策方法,一、非贴现分析法平均报酬率法,特点：简单明了未考虑时间价值,Accounting Rate of Re
16、turn,静态投资回收期法,未来每年现金流量不等的时候,未来每年现金流量相等的时候,Payback Period,特点：简单实在未考虑时间价值只考虑了回收期内的效益,二 贴现的分析评价方法,（一）净现值法投资项目投入使用后的净现金流量，按企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资额以后的余额。,Net Present Value,净现值法的决策基本准则净现值大于等于零，项目可以接受净现值小于零，拒绝项目特 点考虑了时间价值，较科学投资方案的投资额不同时，不同方案的净现值一般不可比。,（二）获利指数法,投资方案未来的现金流入量的现值同它的初始投资额之比。说明现在的每元投资未来可以获得的现金流入
17、量的现值有多少投资效率。,Profitability Index,净现值法与获利指数法之间的关系净现值0，净现值率1；净现值=0，净现值率=1；净现值0，净现值率1。一般情况，两者选择结果是一致的，特殊情况下会矛盾（比如有投资限额的时候）。,（三）内部收益率法,净现值法、获利指数法有一个共同的缺点，就是不能据以了解各个投资方案本身可以达到的具体的投资收益率是多少项目的优劣不是绝对的。内部收益率法可以做到从项目自身的优劣来选择项目项目优劣是绝对的。,Internal Rate of Return,内部收益率是投资方案在建设和生产经营年限内，各年净现金流量的现值累计等于0时的折现率r。,r的计算内
18、部插值法估计一个贴现率r放入公式中计算，如果大于零则继续替换更大的r，直到等式后面出现小于零的结果为止。,内部收益率法的缺陷 再投资收益率假定具有较大的主观性，缺乏客观的经济根据；某些方案可能产生多个内部收益率干扰。,（四）动态投资回收期法,以贴现的现金流量作为计算的基础。贴现率是企业要求达到的项目最低报酬率。投资回收期的计算,Dynamic Payback Period,课堂练习,（五）外部收益率法,外部收益率，是使一个投资方案原投资额的终值与各年的净现金流量按基准收益率或设定的折现率计算的终值之和相等时的收益率。它可避免IRR法的两个缺陷。,C为初始投资额；ERR为外部报酬率（未知）；NC
19、F为未来的净现金流量；K为企业要求的基准贴现率，或必要报酬率。,External Rate of Return,三种主要方法的比较分析,NPV、PI、IRR三种方法是主要方法独立项目评价结果往往一致互斥项目评价可能出现矛盾产生矛盾的三个可能基本原因投资规模差异初始投资额不同现金流量模式差异项目寿命期存在差异 注意这些差异只是评价出现矛盾的必要条件不是充分条件，原因之间可以叠加。,一、投资规模存在差异时候的分析,二、现金流量模式存在差异的分析递增与递减的现金流量模式内部收益率唯一（常规）NPV与PI结果随贴现率不同而多变。,三、寿命期存在差异的分析基本建议是使用NPV法的结果项目寿命结束后的两个
20、可能选择再投资于别的项目用一个相似的项目代替,（一）投资于别的项目虚拟项目法基本做法 将寿命较短的项目的现金流按照公司的必要报酬率进行投资人为延长投资寿命期。建议：此种情况应使用净现值法来选择项目。,用一个相似的项目来替代最小公倍寿命法项目是可以重复的，求项目的最小公倍寿命下的决策表619使用净现值法得出结论：项目Y比项目X好,第三节 风险投资决策,三种不同类型的风险项目独立风险：不把项目当作公司资产的一部分看待；公司（独立）风险：把公司看作是项目投资组合，项目给公司带来的风险增量；风险：项目给证券投资组合带来的风险增量。公司股票是证券投资组合的一部分，所以项目也是证券投资组合的一部分。,两种
21、处理思路,风险调整贴现率法：风险越大必要报酬率越高风险调整现金流量法：风险处理与贴现过程分开,一、风险调整贴现率法将与特定投资项目有关的风险报酬（率），加入到资本成本或者企业的必要报酬率中，构成按风险调整的贴现率，并据以进行分析。(一)CAPM模型用项目的风险来调整贴现率 操作难度相当大。(二)风险报酬率模型项目独立风险来调整贴现率1.计算项目的综合变异系数项目风险衡量(5步)；2.确定风险报酬系数；3.计算风险调整贴现率；4.使用调整后的贴现率来进行投资评价与分析。,(三)项目风险等级调整贴现率模型项目公司风险调整贴现率风险高的项目，必要报酬率也应当高些。项目风险三等：高、平均、低 相应地，
22、新项目可能增加、或者降低公司风险，也可能无影响。必要报酬率也相应分三等：高、平均、低使用统一的必要报酬率是很危险的,下面的做法，长期后果是什么？,只有当所选择的项目风险与公司平均风险一致的时候，统一贴现率才是必要的。,项目风险,期望报酬率,甲,公司统一的贴现率,乙,丙,丁,?,二、风险调整现金流量法,风险是通过现金流量的不确定性来体现的。风险调整法，就是把项目的不确定现金流量调整为确定现金流量，然后用无风险报酬率作为必要报酬率的方法。基本步骤：一，把不确定的现金流量按照约当系数折算为确定的现金流量。约当系数a的含义 约当系数与标准离差率对照表见第四节。,二，利用无风险报酬率评价投资项目。比如：
23、,举例见第四节,理论与实践的差距,Yuji Ijiri先生指出：投资决策方法与对投资评价方法不相一致，前者关注现金流量，而后者关注投资报酬率（ROI）,PT 水仙退市的教训,投资项目决策失误的主要表现：市场需求估计不足销售价格估计过高成本费用居高不下,1995年3月，与美国惠尔普公司共同投资7500万美元组建上海惠尔普水仙有限公司，水仙占45%的股权，希望在三年内达到年产50万台新一代全自动滚筒式洗衣机，但1996年就亏损2446.1万元，97年亏损面加大，98年无耐出让25%的股权，这一投资损失5278万元；当年，又与日本能率株式会社共同投资2000万美元，组建上海能率有限公司，生产燃气热水器，但因为资金缺口大，加上2年连续亏损，再借款无门，无法打开热水器销售市场，2000年6月，低价出让全部股权，完全退出该合资项目，又损失了3000多万。两项投资亏空了水仙8000多万元。,
