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1、第十二章 资本结构,学习目标：了解：资本结构理论理解：资本结构的含义，负债的作用掌握：杠杆原理；资本结构决策的方法,企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策。资本结构决策的核心是确定最优资本结构。,第十二章 资本结构第一节 资本结构概述第二节 杠杆原理与风险第三节 资本结构决策第四节 资本结构理论,第一节资本结构概述,一、资本结构的含义1、资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构：企业全部资金（包括长期资金和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构；狭义的资本结构：企业长期资金的构成及其比例关系。一般指狭义的资本结构。2、资本结构问题的关键：负债资金的比例问题即负债在企业全部资
2、金中所占的比重。3、最优资本结构：在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。,资本结构决策的核心是确定最优资本结构。,三、资本结构理论 资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响理论。,二、资本结构中负债的作用 一定程度的负债有利于降低企业的资本成本；负债筹资可以产生财务杠杆利益（正作用）；负债资金会加大企业的财务风险（负作用）。,第二节 杠杆原理与风险,财务管理中杠杆效应示意图,F,Q,EBIT,EBIT,I,EPS,经营杠杆EBIT=Q(P-V)-F,财务杠杆EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/N,复合杠杆EPS=(Q(P-V)-
3、F-I)(1-T)-D/N,经营杠杆 经营风险（源于资产结构与经营决策）财务杠杆 财务风险（源于资本结构）总杠杆 总风险（源于企业经营风险与财务风险）,一、几个基本问题,1、成本习性：指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系2、成本按习性分类:3、边际贡献：销售收入-变动成本 4、息税前利润：支付利息和交纳所得税之前的利润 5、普通股每股收益：,M=PQ-VQ=(P-V)Q=MC Q,EBIT=PQ-VQ-F=Q（P V）F Q MC F=M-F,EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/N,固定成本(F),变动成本(V),混合成本,二、经营杠杆,运用经营杠杆，企业可以获得一定的经营杠杆利益，同
4、时也承受相应的经营风险，对此可以用经营杠杆系数来衡量。（一）经营杠杆的概念（二）经营杠杆的计量（三）经营杠杆与经营风险,经营杠杆是指固定成本占产品成本的比重对利润变动的影响。,（一）经营杠杆的概念,经营杠杆是指由于固定成本的存在使企业息税前利润的变动率大于销售量变动率的作用。二者的关系如下所示：EBIT=Q(P-V)-F=Q MC-F 式中：EBIT-息税前利润 Q-销售产品的数量 P-单位产品价格 V-单位变动成本 F-固定成本总额 MC-单位边际贡献,只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。,（二）经营杠杆的计量,经营杠杆系数（DOL）是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍
5、数,定义性公式,简化公式（计量性公式）,计算经营杠杆率的作用,第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。第二，预测息税前利润。第三，衡量企业的经营风险。,（三）经营杠杆与经营风险,引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。它只是扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。经营杠杆系数只是反映风险程度的一个度量指标。经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。,又称营业风险或商业风险，是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者的投资收益（EBIT）带来的不确定性。,企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。1、一般而言，在其他因素不变的情况下，
6、固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，则反是。由经营杠杆系数的简便计算公式可知：注意：如果固定成本 F 为零，则DOL等于1，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。2、在其他因素不变的情况下，销售量（额）越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。反之，则反是。当销售量减少到盈亏临界点时，DOL趋于无穷大，经营风险也达到最大。3、在售价相同的情况下，盈亏临界点的销售量（额）越低，经营杠杆系数也越小，反映企业经营风险也越低。这可通过如下公式来理解。4、因经营环境和经营策略改变而引起的经营风险状况，通常用EBIT的标准离差来描述。经营风险高，则 EBIT 的标准离差较大，经营杠杆
7、系数也较大，二者是从不同的角度对经营风险的计量。,P298 例 1,P302 例 2,虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要因素，但如前所述，经营风险还受诸如产品因素、企业自身因素、市场因素等诸多条件的影响。降低经营杠杆系数，进而降低经营风险的途径：增加销售额降低产品单位变动成本降低固定成本比重,三、财务杠杆,运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。（一）财务杠杆的概念（二）财务杠杆的计量（三）财务杠杆与财务风险,是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。,（一）财务杠杆的概念,财务杠杆主要反映息税前利润与普通
8、股每股收益（每股盈余）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示：,只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。,P304 例 3 假设 A,B 两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：一企业全部资金都是普通股，B 企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见下表。,由上表可以看出，在 A,B 两企业息税前利润均增长 20%的情况下，A企业每股利润增长 20%，而 B 企业却增长了 25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降
9、，B 企业每股利润的下降幅度要大于A企业。,（二）财务杠杆的计量,财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,定义性公式,简化公式（计量性公式）,如在本例中，当息税前利润分别为 800000 元和 1000000 元时，其财务杠杆系数分别为：相反，如果 B 企业的息税前利润下降为 100000 元,50000 元时，则以此为基准 EBIT 计算的财务杠杆系数分别为：,（三）财务杠杆与财务风险,由普通股股东承担影响财务风险的因素：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度。财务杠杆对财务风险的影响最为综合。,又称融资风险或筹
10、资风险，是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。,作用的结果,在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。,企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快。以表 12-3 中 A,B 两企业为例，假设计划息税前利润为 500000 元，而实际的息税前利润只有 80000 元，这时 A,B 两企业的税前利润分别为 80000 元和 20000 元。由此可见，一公司因为没有负债，所以就没有财务风险；B 企业因有 1000000 元（利息率为
11、 10%）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果 B 企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。,下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算，来说明财务杠杆和财务风险的关系。,四、总杠杆,（一）总杠杆的概念（二）总杠杆的计量（三）总杠杆与总风险,由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的销售量（额）变动对普通股每股收益变动的影响。,（一）总杠杆的概念,总杠杆是指由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应。现举例说明如下：P311例5,只要存在固定的生产经营成本和固定的财务费用，就存在总杠杆效应。,2、总杠杆的计
12、量,总杠杆系数（DTL）指普通股每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。,定义性公式,简化公式（计量性公式）,若企业发行优先股，则其总杠杆系数的简化公式为：或,总杠杆系数与经营杠杆系数、财务杠杆系数之间的关系可用下式表示：DTLDOLDFL即总杠杆系数等于经营杠杆系数与财务杠杆系数之积。,将表 2000 年的资料代入简化公式中，可求得 2001 年的计算结果与按公式 12 6 相同。但简化公式更能反映总杠杆系数是处于哪一销售业务量水平上。在本例中，假设销售业务量分别为 10000 件、15000 件、25000 件、30000 件时，其总杠杆系数分别为：,总杠杆的作用,表明销售量的变动对每
13、股收益变动的影响程度。普通股每股收益变动率销售量变动率总杠杆系数预测普通股每股收益衡量企业的总体风险,（三）总杠杆与总风险,经营杠杆 企业息税前利润的变化幅度 作用于前财务杠杆 企业税后净收益的变化幅度 作用于后两者共同影响着普通股每股收益的稳定。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。现举例说明如下P314例6。,企业的总风险是指由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险。,在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，总杠杆系数越小，总风险越小。,第三节 资本结构决策,资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或者选择目标资本结构。其方法有：一、息税前利润每股收益分析法(简称
14、EBIT-EPS分析法)二、比较资金成本法三、总价值分析法四、因素分析法,一、息税前利润每股收益分析法（每股收益无差别点法）,（一）定义：将息税前利润与每股收益联系起来，分析资金结构与每股收益的关系，进而来确定合理资本结构的方法。（二）每股收益无差别点1、定义：每股收益不受筹资方式影响的利润水平。具体表现为在两不同筹资方式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润（或销售量）点。2、计算：当 时的 EBIT 为每股收益无差别点,1、计算并用表列示原有资本结构和增资后的资本结构。2、计算不同筹资方案下即不同新资本结构下的利息，优先股股利，和流通在外的普通股股数。3、计算不同筹资方式之间每股收益无差别
15、点处的息税前利润。4、运用财务杠杆的原理，结合计算出的每股收益无差别点，作出资本结构的决策。,（三）步骤：,例如,某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元，该项目备选的筹资方案有3个：（1）按11%的利率发行债券；（2）按20元/股的价格增发普通股，每股面值1元；（3）按面值发行股利率为12%的优先股。假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司适用的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。现将3种筹资方案及公司原来的资本结构列示在表中。,公司3
16、种筹资方案及公司原来的资本结构单位：万元,究竟息税前利润为多少时发行普通股有利，息税前利润为多少时发行公司债有利呢？必须测算每股收益无差异点处的息税前利润,计算公式为：,在此点：,在此点：,现将上述公司的资料代入上述两式得：,EBITEPS分析图,适用范围,第一，当未来筹资方式下预计的 EBIT 大于每股收益无差别点时，按照财务杠杆的原理，一般应利用负债（优先股）筹资方式。第二，当未来筹资方式下预计的 EBIT 小于每股收益无差别点时，按照财务杠杆的原理，一般应利用权益（普通股）筹资方式。第三，债务筹资与优先股筹资之间没有临界点。,该法只考虑了资本结构对每股收益的影响，把其对风险的影响置于视野
17、之外，是不全面的。因此，单纯地用 EBIT EPS分析法有时会做出错误的决策。,（四）缺陷,1、定义：是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。2、步骤：（1）计算年初综合资金成本。（2）计算不同备选方案的综合资金成本。（3）根据（2）的结果，进行比较选择，作出决策。3、本方法的关键：计算综合（加权平均资本）成本。4、评价 优点：通俗易懂；计算过程简单。缺点：所拟定方案有限，可能有所遗漏。,二、比较资金成本法（比较优选法）,例如,某企业年初长期资本2200万元，其中，长期债券（年利率9%）800万元；优先股（
18、年股息率8%）400万元；普通股1000万元（每股面额为10元）。预计当年期望股息为1.20元，以后每年股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发行各种证券均无筹资费。该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可供选择：甲方案：发行长期债券800万元，年利率为10%。普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因风险增加，普通股市价将跌到每股8元。乙方案：发行长期债券400万元，年利率10%。另发行普通股400万元，普通股股息增加到每股1.40元，以后每年还可增加5%。因经营状况好，普通股市价将升到每股14元。,1、计算年初综合资金成本：,2、计算甲方案的综合资金成本：,3、计算乙
19、方案的综合资金成本：,三、总价值分析法,1、立足点：公司最佳资本结构应当是使公司的总价值最高（而不一定是每股收益最大），同时加权平均资本成本最低时的资本结构。2、定义：根据资本结构、资本成本与公司价值的关系，确定公司最佳资本结构的方法。3、步骤:（1）计算企业价值。V(总价值)=B(负债价值)+S(股票价值)S=(EBIT-I)(1一 T)/KS,而 Ks=Rf+(Rm-Rf)（2）计算企业的加权平均资本成本。KW=Kb(B/V)(1一T)+Ks(S/V)课本 P322 页例 9。,四、因素分析法,（一）定义：认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业合理资金结构的方法。（二）影
20、响企业资本结构的因素主要有 1、企业成长与销售稳定性；2、企业风险状况；3、企业获利能力；4、企业的筹资灵活性；5、企业的资产结构；6、企业管理者的态度；7、企业的控制权；8、企业的信用等级与债权人的态度；9、政府的税收政策；10、其他因素。,案例,第四节 资本结构理论,一、早期资本结构理论二、现代资本结构理论MM理论三、权衡理论,是企业财务理论的重要组成部分，主要研究资本结构长期负债与股东权益结构变化对企业价值的影响。,一、早期资本结构理论,（一）净收益理论 1、假设：（1）投资者对企业的期望报酬率 Ks 固定不变。（2）企业能以一个固定利率 Kd 无限额的融资。（3）KdKs 2、理论的结
21、论：因 KdKs，根据加权平均资本成本公式：WACC Wd Kd(1一 T)+Ws.Ks，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到 100%时，加权平均资本成本最低。3、应用：Ks,Kd 固定不变在实践中不成立。（二）净营业收益理论 1、假设：无论资本结构如何，加权资本成本均保持不变。2、理论内容:债务与权益资本的匹配无足轻重,不存在最佳资本结构。（三）传统理论 1、假设：存在最佳资本结构，企业利用杠杆即可增加其总价值。2、理论内容：企业利用负债的初期可降低资本成本而增加企业总价值；但随着债务的增加，加权平均资本成本开始上升。最佳资本结构是加权平均资本成本最低点所对应的 D/S。
22、,二、现代资本结构理论MM理论,（一）假设：公司的经营风险可以计量，经营风险相同的公司是同类风险的公司。即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。公司股票和债券在完全市场中交易，没有交易成本，不需要缴纳个人所得税。负债利率为无风险利率。公司每年现金流固定不变，即公司的增长率为零。(二)MM理论的两种形式1、无公司所得税的MM模型 命题一：VL=EBIT/KWACC=EBIT/KU=VU 在同一负债等级下，无负债企业的价值与有负债企业价值相同。命题二：KC=KU+风险补偿=KU+（KU-Kd）(D/S)在无赋税条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本，企业价值与负债
23、多少无关，因此，该理论又简称为无关性定理。2、考虑所得税的MM模型 命题一：VL=VU+TD 考虑所得税的情况下，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，差异越大。当负债比例达到100%时，企业价值最大。命题二：KL=KU+D/S（KU-Kd)(1-T)在有税的情况下，企业价值会随负债增加而提高，当公司全部用负债筹资时，企业价值最大。,三、权衡理论,1、立足点:MM理论的成本不变假设不存在，有两种成本需要考虑：（1）财务拮据成本 定义:财务拮据给企业带来的一系列费用和损失,也称为破产关联成本。内容：直接破产费用和各种间接成本。负债越多，财务拮据成本发生的概率越大，会降低企业价值。（2）
24、代理成本 恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。代理成本的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成本。2、权衡理论的内容（1）在考虑拮据成本和代理成本的情况下,运用负债筹资企业的价值为：VL=VU+TD-（PVdc）-Pvac（2）权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是边际避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负债比率。,本章小结,资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。在企业资本结构中，合理地安排债务资本的比重，对企业有重要的影响。使用债务资本可以降低企业的资本成本，并给企业所有者带来杠
25、杆利益，但同时也给企业带来一定的风险。在财务管理学中，杠杆是用以度量产出量、息税前利润和每股收益等各因素之间的相互关系。具体而言，财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化。如由于固定生产经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应称为经营杠杆；由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益的变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应称为财务杠杆；由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应称为总杠杆（复合杠杆）。杠杆分析是确定风险程
26、度的主要方法之一。,本章小结,资本结构决策的主要方法有：EBITEPS法、比较资金成本法、总价值分析法和因素分析法4种。1、EBITEPS法是通过确定每股收益无差异点来选择最佳资本结构的方法，此法只考虑了资本结构对每股收益的影响而未考虑资本结构对风险的影响。2、比较资金成本法是根据加权平均资本成本的高低来确定最优资本结构的方法。此法的局限性在于可能漏掉最优方案。3、总价值分析法是根据资本结构、资本成本与公司价值三者之间的关系来确定最佳资本结构的方法。此法的局限性在于有着诸多的与现实不相符的假设前提。4、因素分析法不同于前3种定量分析法，它是一种认真考虑影响资本结构的各种因素，并依据这些因素来确
27、定企业合理资本结构的定性分析法。,本章小结,资本结构理论研究的是资本结构与企业价值之间的关系。净收益理论认为企业价值随负债比例的上升而上升，净营业收益理论认为企业价值不受资本结构的影响；传统理论则认为企业价值随负债比例的上升而上升到一定程度后会开始下降。不考虑公司所得税的MM理论认为企业价值与资本结构无关；考虑了公司所得税后的MM理论认为负债会提高企业价值。权衡理论是在MM理论基础上产生的，权衡理论不但考虑了债务利息的减税利益，还考虑了债务所带来的额外费用，此理论认为最佳资本结构的确定要在利益和成本之间权衡。随着非对称信息理论在公司资本结构理论分析与融资政策分析中的应用，标志着MM定理的又一个
28、假定条件充分信息假设被放宽。信息不对称理论主要包括基于代理成本的资本结构理论、基于企业控制权的资本结构理论、基于信号理论的资本结构理论和基于融资优序理论的资本结构理论。,复习思考题,一、名词解释资本结构、最优资本结构、经营杠杆、经营杠杆率、经营风险、财务杠杆、财务杠杆率、财务风险、复合杠杆、总杠杆率、总风险、MM资本结构理论、权衡理论二、简答题1、试述资本结构的含义及债务资本在资本结构中的作用。2、试述经营杠杆作用、财务杠杆作用和总杠杆作用。掌握经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的计算方法。3、简述杠杆分析与风险之间的关系。4、简述最佳资本结构决策的方法及其局限性。试述各种资本结构理论的基本内容。,
