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1、分享创新盛宴,证券行业2012年中期投资策略,黄俊淇研究发展中心2012年06月，南昌,金融行业的此轮创新具有基于顶层设计的战略意义，而行业自身层面也到了发展的拐点。未来经济发展的货币需求要通过盘活存量资产和激发货币活性来创造，目前正在实现从间接融资向直接融资转变的尝试过程。本轮金融改革是从证券行业的创新开始，从资本市场基础制度的重新设计和再造到创新业务的持续推出，推进证券行业进入改革发展的新拐点。从创新的本质来看，包括三个层面：市场体系和制度类的完善创新、券商资本监管方式的转变、及业务品种和模式的创新。创新业务的推动将提升证券行业的ROE并提高证券行业的估值与盈利水平。投资策略：选择目前创新
2、业务领先、具有净资本优势、公司股东背景及实力雄厚、市净率估值具有优势的上市证券公司。,核心观点,证券行业的改革创新内因逻辑 制度红利-拓宽券商展业平台 行业变革-提升行业杠杆空间 业务创新-开启行业ROE新周期 投资标的选择逻辑,目录,证券行业的改革创新内因逻辑,金融创新具有基于顶层设计的战略意义：1.建立合适的资金渠道引流，防止恶性通胀；2.未来经济发展的货币需求要通过盘活存量资产和激发货币活性来创造；3.平抑资金价格，转移银行坏账风险，创造及满足中小企业投融资需求。作为资本市场和实体经济的连接器，行业规模和地位愈发重要。银行、保险、证券行业的实力相差悬殊，2011年底，银行业总资产111.
3、5万亿元，保险行业6万亿元，而证券行业仅1.57万亿元，相当于银行规模的1.4%，保险险规模的26%。与美国进行横向对比，我国银行业、保险行业和证券行业的资产规模相当于美国的50%、6.8%和4%，证券行业的差异度最大。证券行业的创新和突破早已在进程中。实际上从2007年就开始酝酿，因为全球金融危机的爆发而使监管层暂停了步伐。2009开设创业板、2010年推出股指期货、融资融券，2012年从资本市场基础制度的重新设计和再造到创新业务的持续推出，推进证券行业进入改革发展的新拐点。,证券行业的改革创新内因逻辑 制度红利-拓宽券商展业平台 行业变革-提升行业杠杆空间 业务创新-开启行业ROE新周期
4、投资标的选择逻辑,目录,制度红利 拓宽券商展业平台,1.场外市场-建设提速 场外市场是多层次资本市场的重要组成部分。我国目前的新三板方案的更类似于美国的柜台公示板交易场所（OTCBB），对挂牌企业没有硬性财务指标，同时采用做市商的交易方式。,图1:美国多层次资本市场结构,数据来源：OTCBB,招商证券,制度红利 拓宽券商展业平台,1.场外市场-建设提速 截至目前，已有122家企业在新三板市场挂牌和通过备案，而中关村拥有高新技术企业近2万家，剔除已经上市的200家，挂牌约0.6%，潜在储备项目丰富。假设中关村的企业产值占全国的1/7，同时挂牌率提升至5%，预计全国的国家级科技园都纳入进来后，OT
5、C市场的总市值可达7000亿元。随着市值的提升和交投趋于活跃，交易佣金收入和对挂牌公司的收费都将有较大幅度的提升，同时这些挂牌公司为券商的直投、重组、财务顾问等利润率更高的业务提供了项目来源。截至目前，已有62家券商获得代办系统主办业务资格。,制度红利 拓宽券商展业平台,2.债券市场-扩容在即 2011年末我国债券托管总市值21.4万亿元，占GDP的45%，其中企业债和公司债仅8%。交易所债市规模3700亿，占GDP的0.7%，而德国、日本、韩国和英国的交易所债券市值与GDP 的比例都超过了100%。,图2:我国交易所债市规模占GDP 的比例仅为0.7%,数据来源：WIND,招商证券,制度红利
6、 拓宽券商展业平台,2.债券市场-扩容在即 针对我国中小微企业融资渠道少，融资难的现实，国务院提出探索创新适合中小微企业特点的融资工具。2012年6月我国第一单非上市中小企业私募债券发行打开了历史空间。美国2011年高收益企业债发行规模为2418亿美元，占投资级债券发行规模比平均在13%以上。2011年我国企业债的发行规模约22000亿元，假设高收益债券发行规模占投资级债券发行规模在10%左右，对应的中小企业私募债券发行规模约2200 亿元，存量规模约5000亿元，对证券行业收入贡献约为2.4%-3.2%。通过长期积累为券商储备更多的潜在上市企业客户，有利于券商提供一揽子的融资服务和丰富券商理
7、财产品的类型。,制度红利 拓宽券商展业平台,3.期货市场-外延扩大2011年我国期货市场成交金额相当于我国GDP的5.83倍，而美国期货市场成交额占GDP总量一般在10倍左右。2011上半年全球金融期货成总量贡献比达89.15%。我国股指期货发展势头强劲,股指期货成交额对期货市场的贡献比从15.19%提升至2012年5月的42.6%。国债期货有望在下半年推出，权证、期权等衍生品种也将逐步丰富。,图3:金融期货交易量占全球期货比89%,数据来源：FIA,招商证券,证券行业的改革创新内因逻辑 制度红利-拓宽券商展业平台 行业变革-提升行业杠杆空间 业务创新-开启行业ROE新周期 投资标的选择逻辑,
8、目录,行业变革 提升行业杠杆空间,1.杠杆是金融企业运作的核心 金融的核心在于杠杆。金融机构的本源业务是资本中介业务，盈利的核心因素是利差杠杆，通过放大杠杆，赚取利差。2012年1季度上市银行的平均杠杆度高达16.86，上市保险公司的平均杠杆度约为11.6，而上市证券公司扣除客户保证金后的杠杆度仅为1.6，我国证券公司上市后的资本金运用还不充分，现金趴账的现象普遍存在，未来证券行业杠杆具有较大提升空间。从国际投行的发展历史看，高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠杆率在20倍以上，次贷危机去杠杆化后也仍维持在13倍左右，对于广泛开展买方业务的投资银行来说，10倍左右的杠杆是相对安全的。,行业变革
9、 提升行业杠杆空间,2.券商杠杆提升的三个维度未来证券行业杠杆度的提升，可以从业务模式、资本结构和人力资源三方面演进：业务模式杠杆：相对于传统业务，创新业务就是具有更高杠杆度的业务模式。包括：融资融券-转融通、客户保证金资产管理、股票约定购回、股指期货、PE投资、做市、资产证券化、财富管理资本结构杠杆：短融债、银行贷款人力资源杠杆：从业人员股权激励。创新大会上提出在证券法相关条款修改之前，允许证券公司管理层和业务骨干以信托方式或设立有限公司、合伙企业方式间接持有证券公司股份，并探索其他合法合规、长期有效的激励约束机制。证券行业创新和转型的方向是发展创新型买方业务，发展资本中介的业务，通过给券商
10、加杠杆，赚取资本利差。,证券行业的改革创新内因逻辑 制度红利-拓宽券商展业平台 行业变革-提升行业杠杆空间 业务创新-开启行业ROE新周期 投资标的选择逻辑,目录,业务创新 开启行业ROE新周期,1.创新周期推动ROE周期2010年我国证券公司的ROE为13.8%，相当于美国1977年时的水平。美国六七十年代的投行创新以突破管制为主。我国目前开展的证券创新业务基本属于“突破管制”这一范畴的创新。创新周期决定其ROE周期。75年美国垃圾债券和杠杆收购成为80年代最富风险的创举，证券公司的税前ROE在1980年达49.2%的巅峰值。第二轮ROE的上升动力则来自衍生品的发展和创新。按照美国投行15年
11、左右的一个ROE周期来计算，我国券商到现在也基本完成了一个ROE周期并达到底部，即将进入新的创新业务推动的盈利周期。,业务创新 开启行业ROE新周期,2.新业务开启ROE新周期当前阶段制约证券公司盈利水平提升的是过多冗余资本的存在，创新业务尤其是资本中介型业务的推出使得提升ROE成为可能。从提升ROE的角度来看，券商创新业务最能体现成效的主要遵循两条主线：提升冗余资本收益率的资本中介业务和盘活资产的负债业务。,业务创新 开启行业ROE新周期,2.新业务开启ROE新周期综合来看，在去年较差的市场环境下，传统业务实现6%的ROE，未来随着附加服务的升级和自营的回暖，常态的传统业务应能达到8%-10
12、%左右的回报率，融资融券、客户保证金资产管理和直投分别贡献5%、0.8%和4.5%的ROE，总体行业ROE波动中枢将达到20%左右。,图4:证券行业传统业务与创新业务对行业净利润贡献和ROE贡献,数据来源：证监会，证券业协会,招商证券,证券行业的改革创新内因逻辑 制度红利-拓宽券商展业平台 行业变革-提升行业杠杆空间 业务创新-开启行业ROE新周期 投资标的选择逻辑,目录,投资标的选择逻辑,创新催化盈利模式转变，PB估值成为可能。仅看PE会低估当前券商股的价值，因为行业的盈利前景已经发生扭转。从国外投行的发展历史看，在创新的高峰时期，ROE水平在30%以上，PB估值在3倍以上，最高点超过5倍。
13、用国际投行的历史数据拟合的曲线显示，20%的ROE水平应能给予2.5倍左右的估值。,图5:美国投行ROE与PB的回归分析,数据来源：BLOOMBERG,招商证券,投资标的选择逻辑,PB低于2倍，不以PE衡量券商估值 创新业务规模领先，衡量点包括：融资融券业务市场占有率、开展直投业务的子公司资金规模 净资本实力雄厚及强股东背景：未来做大融资融券及直投业务均需要资金支持来开展，强股东背景将支持公司未来的市场化收购与兼并及较易获得融资 规避经纪业务区域性特征过强的券商：未来营业网点的开放及网上开户的开展将进一步降低区域性券商的竞争力 创新业务收入占比逐步提升：平缓因经纪业务占比过大而导致盈利周期性波
14、动过大 买方业务出色，资本中介型特征突出：美林、高盛及摩根斯坦利的成功,投资标的选择逻辑,PB低于2倍，不以PE衡量券商估值 创新业务规模领先，衡量点包括：融资融券业务市场占有率、开展直投业务的子公司资金规模 净资本实力雄厚及强股东背景：未来做大融资融券及直投业务均需要资金支持来开展，强股东背景将支持公司未来的市场化收购与兼并及较易获得融资 规避经纪业务区域性特征过强的券商：未来营业网点的开放及网上开户的开展将进一步降低区域性券商的竞争力 创新业务收入占比逐步提升：平缓因经纪业务占比过大而导致盈利周期性波动过大 买方业务出色，资本中介型特征突出：美林、高盛及摩根斯坦利的成功,本报告由招商证券股
15、份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,免责条款,谢谢大家 欢迎交流,
