企业投资分析0315.ppt

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1、企业投资分析-公司价值判断方法,许 卫 中共江苏省委党校投融资教研室主任、副教授,问题提出,投资是什么？,导言：投资的智慧,投资=寻找机会的活动“背多芬”现象（表里如一？）“双面胶”现象（逆向思维？）“忠诚者”现象（TIME or TIMING？）,巴菲特名言,当别人贪婪的时候我恐惧当别人恐惧的时候我贪婪,巴菲特与比尔盖茨,比尔盖茨花了9个销售向他销售微软的股票巴菲特只以个人买了100股微软巴菲特问比尔：10年后电脑/网络/软件会变什么样？比尔回答：变化太快了，我也不知道,巴菲特成功的三个秘诀,坚定的投资理念：价值投资不做短线，做长线不盲目从众，独立思考,巴菲特三个原则,秘诀1：不看股票，看公

2、司 用商业经营眼光来看公司秘诀2：不看价格，看价值 利用市场犯错获利秘诀3：永远不要亏损-安全边际,市场为什么会做出错误的判断,1.市场情绪 市场先生实际上就是所有股市参与者情绪的综合。只要有感情的因素在里面，市场就注定不会是绝对理性的行为。2.资金变化 股市在很大程度上还是受流动性的影响。3.信息的分析 真正起作用的不是信息本身，而是对信息的深入分析解读。4.后视镜式思考 人们习惯用过去来推断将来，喜欢用后视镜来判断未来。5.偏见 人有偏见，由无数人组成的市场当然有偏见。,导言：投资的智慧,风动？幡动？心动？对人性的判断！看不清？拿不住？不知足？对策：前瞻性 果断性 坚韧性 知足性,导言：投

3、资的智慧,泡沫的产生其实是一种自我实现的正反馈增长，其基础是基于对未来价格乐观的预期。乐观的预期让价格上涨，而不断上涨的价格又反过来成为支撑乐观预期的强大信心。这个自我实现的过程一旦形成，可以维持很长的时间，让价格达到疯狂的高度。历史上的荷兰郁金香泡沫、英国南海泡沫、美国的互联网泡沫等，都曾经持续很长一段时间。,导言：投资的智慧房地产的价格泡沫,房价上涨不再与基本的盈利或者经济收益有关，而更多地与信心有关，甚至成为了一种信仰。既然是信仰，就无法用科学和理性的分析去解释，而要用宗教的方式去理解。租售比、房价收入比、空置率等都不再重要，重要的是信心与希望。,导言：投资的智慧房地产的价格泡沫,与一般

4、的宗教信仰不同，对上涨的信仰不仅需要精神上的相信，更需要金钱上的投入。而且，这种投入必须不断增加才能维持上涨的趋势。随着价格的不断攀升，对金钱投入的需求呈指数上升。一旦投入停顿，价格就会停滞，甚至下降。,导言：投资的智慧房地产的价格泡沫,投资者总希望通过上涨获得回报，但希望与现实之间是有距离的。真正的投资还是要依靠深入的分析与理性的思考。当上涨成为一种信仰，投资就变成了一项宗教活动。,导言：投资的智慧,关于投机与投资，凯恩斯和格雷厄姆的视角不同。凯恩斯更多的是从投机与实业的关系去看。他认为凡是预测市场心理的行为就是“投机”，凡是预测资产收益的行为就是“实业”。而格雷厄姆则是从分析与回报的角度看

5、问题。他认为只有经过深入彻底的分析，保证获得本金安全和满意回报的才是“投资”，不符合这个定义的都是“投机”。从这两个角度看，巴菲特更象是从事实业投资而不是简单的股票投资。,一、公司价值分析的重要性,从公司发展的历史来看，经营目标先后经历了利润最大化、股东价值最大化和公司价值最大化的发展过程。公司的成功在某种意义上可以被定义为持续创造价值，并不断寻求价值增值的途径，并以追求公司价值最大化作为公司经营活动的目标。,实例：苹果市值猛增的秘诀是什么,2010年5月26日,苹果公司以2213.6亿美元的市值,一举超越了微软公司,成为全球最具价值的科技公司。以苹果过去五年的市值增长趋势来看,苹果公司在一年

6、之内成为全球市值最大的公司,并非不可能。目前,全球市值最高的公司是埃克森石油,市值2800亿美元,在过去一年中的市值持续下跌。,苹果市值猛增的秘诀：商业模式的创新,1997年,乔布斯回到了他亲手创立的苹果,当时的苹果公司已经岌岌可危,市值不到40亿美元。1997年，iMac,让苹果电脑重新成为“酷品牌”的代表。2001年,推出了后来创造了奇迹的iPod,进入音乐播放器市场。2003年，苹果公司推出了iTunes。它是苹果终端的管理平台iTunes是苹果的创新枢纽。可以说,没有iTunes的出现,就没有iPhone和iPad这样革命性的产品出现。2003年,苹果的市值下滑到60亿美金。2007年

7、,苹果公司发布iPhone,掀起了一场手机革命。2010年初,苹果又推出iPad。被公认为会颠覆未来的出版行业。2010年5月26日,苹果公司市值2213.6亿美元。,苹果市值猛增的秘诀：商业模式的创新,2010年5月26日,苹果市场一举超越微软,成为全球最具价值的科技公司,而这一切,除了乔布斯的天才领导,更要归功于苹果的创新模式。商业模式是什么？,苹果市值猛增的秘诀：商业模式的创新,商业模式就是如何创造和传递客户价值和公司价值的系统。商业模式由四个密切相关的要素构成:1、客户价值主张是指你能为客户带来什么不能替代的价值。2、赢利模式是指你如何从为客户创造价值的过程中获得利润。3、关键资源是指

8、企业内部如何汇聚资源来为客户提供价值。4、关键流程则是指企业内部制度和文化以实现其客户价值。客户价值主张和盈利模式分别明确了客户价值和公司价值,关键资源和关键流程则描述了如何实现客户价值和公司价值。,苹果市值猛增的秘诀：商业模式的创新,苹果真正的创新不是硬件层面的,而是让数字音乐下载变得更加简单易行。利用iTunes+iPod的组合,苹果开创了一个全新的商业模式将硬件、软件和服务融为一体。对于苹果公司而言,赢利路径主要有俩个:一个是靠卖硬件产品来获得一次性的高额利润,二是靠卖音乐和应用程序来获得重复性购买的持续利润。,苹果的赢利模式和吉列的赢利模式相比较,吉列主要是通过低价的刀架培养一批忠实的

9、用户,再通过高价的刀片来获取利润。苹果则是因为能够为用户提供那么多音乐和应用产品的选择,从而可以为硬件设备设置一个比较高的定价,在卖产品的时候就获得了很高的利润。,问题,苹果商业模式的创新动力是什么？,苹果商业模式的创新的实质,对于苹果公司而言,它的关键资源是它拥有一个出类拔萃的CEO乔布斯,而且有非常有创新能力的产品设计和开发人员,以及来自于唱片公司、软件开发者的支持。苹果公司的关键流程则是苹果公司鼓励创新的公司制度、企业文化和日常管理工作,这些流程确保苹果公司的创新具有可复制性和扩展性,从而不断开发出类似于iPhone和iPad这样的产品。,价值投资的过程,巴菲特所说的护城河，实际上就是竞

10、争优势的体现。品牌权益（如可口可乐）消费者的转换成本（如烟草）行业进入壁垒（如金融业）规模效益（如钢铁企业）绝对成本优势（如资源型企业，如有色资源、稀土资源）对渠道通路的掌控（如国内家电的国美、苏宁；国际的沃尔玛）政策（如国有垄断企业）网络效应（如腾讯）技术优势（如英特尔）成本优势（廉价劳动力）,巴菲特选股三大戒律,不能不选不熟不选不懂不选,如何了解自己的能力,知己知彼 知己：自己的能力圈自己的能力有一个圈子，投资最重要的是清楚知道自己能力圈的边界在哪里。,自己的能力圈,1,不熟不选,先认识，后恋爱，反对一见钟情三个圈子生活圈：生活中接触大量的产品与服务，从小就喝可口可乐。工作圈：同行，竞争对

11、手，供应商，顾客 第一份工作送华盛顿邮报朋友圈：在某个行业很资深的朋友 美国运通赚了20亿,不懂不选,如何深入了解上市公司多读：工作中大部分时间是阅读上市公司和其竞争对手的年报，可乐的年报从1896年读起，读了92年的年报多听：听顾客的声音，供应商怎么看，对手怎么看多“摸”：实地考察吃饭看垃圾桶看别人刷什么卡看油罐车的出入,为什么要投资？,投资的升值一般来自于投资对象的内在价值的增长，比如企业盈利的增加、自由现金流的增加等带来的内在价值增长。还有的是由于外界环境如利息、通胀、流动性等变化引发的供需变化，造成升值。投资是牺牲当前的消费，换得未来更大的价值。（投入/产出的关系）,指标说明,经营杠杆

12、DOL(Degree of Operational Leverage)指在企业生产经营中由于存在固定成本而使息税前利润变动率大于产销量变动率的规律。CAPEX（Capital Expenditure）一般是指资金、固定资产的投入.对电信运营商来说,有关的网络设备、计算机、仪器等一次性支出的项目都属于CAPEX,指标说明,(1)流通中现金(M0)，是指银行体系以外各个单位的库存现金和居民的手持现金之和；(2)狭义货币供应量(M1)，是指M0加上企业、机关、团体、部队、学校等单位在银行的活期存款；(3)广义货币供应量(M2)，是指M1加上企业、机关、团体、部队、学校等单位在银行的定期存款和城乡居民

13、个人在银行的各项储蓄存款以及证券客户保证金。M0、M1、M2的划分是根据流动性（变现能力）来划分的。,关注宏观环境情境一周期性企业,如果你研究一些周期性企业，你必须对周期的起伏了解的非常清楚。比如你要研究钢铁企业，需要知道钢铁的周期。而钢铁的消费有60%以上与建筑有关，平均每一平米施工面积用钢50公斤。而研究建筑就不得不关注房地产，关注房地产的租售比、利率、了解房地产的周期。为了研究利率与流动性，就必须对CPI与PPI心里有数。由于中国的利率与流动性与美联储的政策息息相关，也就不得不研究美国的主要经济数据。,关注宏观环境情境一周期性企业,例如：俄罗斯铝业是一个负债累累的企业，但是公司盈利与铝价

14、的关系达到7倍的关系，也就是铝价每涨1%，盈利增长7%左右，反之亦然。而且，由于负债过高，LIBOR（伦敦银行同业拆放利率）每增加1%，盈利降低11%，呈11倍的负相关。为了研究透这个企业，你必须对铝价和利率都心里有数。世界铝的消费40%在中国，而中国40%的铝的消费来自于房地产。绕来绕去，就又回到了房地产。同样的道理，水泥企业更是与基建和房地产直接相关。,关注宏观环境情境二有重大的经济变故,美国的次贷危机就好像是看慢动作的火车相撞。虽然早就有种种迹象，很多人也早就指出问题，但火车的巨大惯性以及火车司机的不作为仍然让危机发生。当你看到天边两列火车相对驶来，你是埋头研究轨道的微小变化，还是站的离

15、铁轨远一点呢？,启 示一,价值投资的真谛在于对内在价值的深入分析。基本面的深入分析始终是价值投资的基础。但内在价值不是机械的，静止不变的，必然受到三种周期的影响（行业的兴衰发展周期、周期性行业的起伏、宏观经济政治环境的变化）。,启 示二,我们可以忽视市场先生的情绪起伏，但是不能忽视周期的存在，以及行业及宏观的变化。如果只看企业本身，只看历史数据，就很有可能用后视镜看企业，错把周期的起伏当作企业本身的增长变化。如果不知道企业所处的行业发展阶段，就很有可能错误地认为已经成熟的企业还能快速增长，对企业的未来发展过于乐观。,1、组织理论的视角,公司价值是指通过公司系统内部诸多资源的组合、共生所表现出来

16、的被市场所认可的经济实力和社会影响力。,2、经济学视角,按照微观经济学的观点，公司价值就是公司未来现金流量的现值。公司价值具有以下特点：一是公司价值是多个单项资产组成的综合体，但并不简单地等于单项资产价值之和。二是公司价值包含了企业整体获利能力和创造稳定现金流量的能力。（1+12）,3、管理学视角,公司价值是公司作为一个整体，其人力、物力、财力、管理能力等生产要素整合在一起所能在现在和未来获得净现金流量的能力。提升公司价值的过程是一个提升包括公司战略、领导、市场、生产、技术、人力、研发、财务、治理等方面的公司核心竞争力的过程。,一、公司价值分析的重要性,对公司进行价值分析是公司一切金融政策的前

17、提和依据，对于公司管理者而言，在进行投资与融资决策之前，要对公司价值进行评估，采纳可使公司价值达到最大化的财务决策，否决无助于公司价值增加的财务决策；对于投资者而言，他作出是否投资于某公司的依据是对该公司的价值分析。,一、公司价值分析的重要性,公司价值分析的用途：（1）用于公司的买卖运作；（2）对上市公司价值分析，以确定是出售还是持 有股票；（3）确定公司首次发行的价格；（4）设计价值创造基础上的激励项目；（5）确定主要的价值创造来源；（6）为公司持续经营中的出售、兼并、购买行为提供决策参考；,为公司估值之前，我们应该知晓哪些商业细节呢？,1、公司的产品 a.主导产品、正在研发的新品 b.对产

18、品的消费需求 c.“有无定价权”d.与产品相联系的品牌名 e.产品的专利保护（对制药企业、高科技企业相当重要）f.产品定价的法则是什么？什么决定了产品价格？,为公司估值之前，我们应该知晓哪些商业细节呢？,2、公司的商业细节 a.生产过程 b.营销流程 c.分销渠道 d.供应商网络 e.成本结构 f.规模经济性,为公司估值之前，我们应该知晓哪些商业细节呢？,3、公司的背景知识 a.技术变革的方向和速度，以及公司对此的把握与理解 b.与信息网络的关系（互联网已经改变一些行业的盈利模式和绩效）c.管理能力 d.技术方面、营销创新、管理创新的能力 e.产品开发方面的创新能力 f.学习能力,为公司估值之

19、前，我们应该知晓哪些商业细节呢？,4、公司所在行业的竞争态势 a.行业集中度、行业中公司的数量及变化趋势 b.进入该行业的障碍、新进入者和替代产品出现的可能性 c.公司的竞争战略是什么？d.供应商的竞争力。供应商所在产业的竞争态势如何？e.行业的生产能力。f.公司的客户情况如何？集中OR分散？,为公司估值之前，我们应该知晓哪些商业细节呢？,5、公司面临的各种政治、法律、监管、道德环境（利益相关方）a.公司的政治影响力 b.对公司的法律约束 c.对公司的监管约束 d.公司税收政策如何 e.公司运行的道德约束,二、公司价值和股票价格,股票价格是所有衡量指标中最明确、清晰的观察指标，因此股票价格定价

20、问题就成为公司价值的研究重点。（主人与小狗的关系）,投资大师巴菲特的实践证明,“成功购买股票的最基本能力，是准确预见未来的能力。然而，如果对过去历史看得过多过于仔细，那么它不仅不能满足预测未来的需要，而且它带来的损失会多于好处。股票的挑选是一种困难的艺术。需要在过去的历史的情况和未来的可能性二者之间，进行一种有技巧的认识的平衡。”,企业成长过程的融资方式概览,导 言,1、影响股票价值的内在因素,公司的经营状况和盈利水平经济景气状况和经济政策 企业所属的产业企业的竞争战略 利率水平及财务成本市场利率提高时，投资的机会成本增大，不仅股东要求的收益率提高，债权人也会要提高收益率，所以公司的利息负担会

21、加重，总的成本提高、盈利水平降低，会引起股票价值下降。,1、影响股票价值的内在因素,税赋当政府通过财政收支实行扩张政策或紧缩政策时，会增加或减少上市公司的利润，进而影响股票价值。非系统风险股票的非系统风险是指股票自身所固有的风险，通常这种不确定性与公司所处的行业以及行业地位有关。,2、影响股票价值的外在因素,供求关系投资者信心及心理因素会计信息,案例讨论：估值新能源,估值新能源上市公司的业绩与估值特点,相关上市公司的业绩与估值三个特点：特点一，除了风能初具商业化外，大多数新能源产品还处于研发状态，由于工艺、成本等因素，量产的条件远没有成熟，几乎无法给公司带来利润。特点二，新能源相关业务占比小，

22、不是公司业绩的主要来源。这一点在太阳能、电池的中上游产业链上尤为明显。特点三，新能源板块的大多数上市公司，本身按其主业归属于各自的传统板块，。,公司价值分析的秘诀,所谓合理的价值，理论上来源于模型和预期，其实往往都是我们情绪的产物！情人眼里出西施?贝多芬OR背多芬？风动，幡动，还是心动？,三、公司价值分析方法,1、资产负债表价值分析法资产负债表价值分析法认为公司的价值是基于资产负债表的，试图利用公司资产的帐面价值来确定公司的价值。该方法从静态的角度确定公司价值，而没有考虑公司的未来发展与现金流量的折现值，也没有考虑到其他未记入财务报表的因素，如行业现状、人力资源、组织问题以及契约等因素。,三、

23、公司价值分析方法,2、损益表估值法市盈率模型根据股票市场上同类型企业的股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现、当前的宏观经济形势、利率水平等因素推断出目前的合理平均市盈率，以平均市盈率乘以企业的收益作为企业的价值。,三、公司价值分析方法,市盈率模型市盈率估值模式适用于发展比较稳定的行业，如制造业、消费品、软硬件等行业。市净率模型市盈率估值模式适用于银行、证券、保险等金融行业。,三、公司价值分析方法,3、基于商誉的估值法企业的价值由两部分组成：一部分是预期收益创造的价值，等于目前权益的帐面价值；另一部分是超额收益创造的价值。,三、公司价值分析方法,一般来说，商誉是企业价值超过帐面

24、价值的部分，商誉代表了企业的无形资产，一般并不出现在企业的资产负债表中，但确实对企业的发展作出贡献，如顾客组合的质量、行业领袖、商标、战略联盟等。,三、公司价值分析方法,4、现金流量折现法现金流量法是选定恰当的折现率，将企业未来的收益折算到现在的价值之和做为企业的价值。从理论上说，现金流折现是唯一正确的方法，它是国际上评估企业价值的基本方法。,三、公司价值分析方法,5、价值创造法EVA表示的是一个企业扣除资本成本后的资本收益。从股东角度来看，企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本成本时才能为企业的股东带来价值。因此，EVA越高，说明企业的价值越高；企业的价值越高，股东的回报也就越高。

25、,四、公司价值分析具体内容,1、公司价值分析的指导思想公司是一个复杂系统，是由资本、技术、人力、信息等要素构成的有机整体。从资源的角度看，公司是一个资源的集合体；从知识的角度看，公司是一个知识的集合体；从经济学的观点看，公司则是一个契约的集合。公司的持续发展则表现为一种系统演化中的进化，表现为系统自身以及系统环境之间交互作用的结果。在这一复杂的交互作用中最为重要的有三种：竞争优势、核心竞争力和创新。这是支撑公司持续发展的最为核心的因素。,四、公司价值分析具体内容,2、影响公司价值的主要因素分析公司战略。公司战略既包括公司上市前的战略活动，也包括上市后的战略活动。公司战略管理对增加公司价值的作用

26、越来越巨大。（案例万科）,公司战略,公司战略的目的是创造价值和建立新优势；竞争优势是高价值和高利润的唯一来源；,竞争优势的来源,独特的资产和能力：时机和秘诀,建立和巩固进入障碍：长期独占行业或者市场部分,有效性和效率：高差异和低成本,资源和能力上的绝对优势：大量资源的高度集中；,形成完全竞争，无人拥有优势而且超常的利润是不存在的,动态竞争的基本规律,竞争优势,成本,聚焦在差异取胜,成本领先,差异取胜,聚焦在低成本,竞争范围的广度,以广大市场为目标,以专门市场为目标,特殊性,公司环境,内部资源环境体现了股东投入资本的水平和公司持续经营的能力，决定着公司的生产经营能力和目前的获利水平，是公司内部条

27、件和综合能力的体现。外部环境体现着上市公司的经营能力，通过市场占有率和公司品牌的对外影响反映出来。（案例宝钢）,竞争敌对性分析,竞争对手市场增长率固定成本产品之间的差异退出市场的障碍,价值投资者到底要不要关注宏观,自下而上的企业的基本面分析永远是第一位的。比如你要研究钢铁企业，需要知道钢铁的周期。而钢铁的消费有60%以上与建筑有关，平均每一平米施工面积用钢50公斤。而研究建筑就不得不关注房地产，关注房地产的租售比、利率、了解房地产的周期。为了研究利率与流动性，就必须对CPI与PPI心里有数。由于中国的利率与流动性与美联储的政策息息相关，也就不得不研究美国的主要经济数据。,价值投资者到底要不要关

28、注宏观,美国的次贷危机就好像是看慢动作的火车相撞。虽然早就有种种迹象，很多人也早就指出问题，但火车的巨大惯性以及火车司机的不作为仍然让危机发生。当你看到天边两列火车相对驶来，你是埋头研究轨道的微小变化，还是站的离铁轨远一点呢？宏观变化严重影响基本面研究的质量，而且宏观的作用在极端条件下可能远远超越基本面的作用，而不仅仅是市场的起伏变化。,技术进步,技术进步是促进公司价值增值的硬指标。公司技术进步大大提高了生产效率，最大限度地扩大公司规模，提升了公司的素质和竞争实力。（案例百度）,研究和开发,是否有明显的市场导向？技术能力如何？研发的成功率如何？管理研发部门人员的能力如何？研发结构是否合理？,公

29、司理财,公司理财主要包括筹资、投资和盈利分配三部分内容，筹资成本的高低直接影响着公司价值评估的贴现率，融资数量的多少直接影响着公司的节税效益和剩余利润的多少；投资的水平及其正确性决定着投资收益率的高低，也影响着上司未来的净现金流量；盈利分配不但决定着上市公司的资本积累，也在很大程度上起着对经营者、管理层、工程技术人员及广大职工的激励作用。（案例上海汽车）,财务,资本结构的灵活性总体财力发展模式财务规模市盈率股东资金股利政策,案例：亚信(ASIAINFO)的融资历程,亚信被奉为中国风险投资的经典案例，经理了天使投资人、机构投资和基金投资、战略投资多轮投资，最终于2000年3月在美国NASDAQ上

30、市。亚信在不同阶段的商业模式和融资需求、各类投资方在投资过程中的技术操作以及对企业内部产生的影响都具有代表性。,内部控制,内部控制整体架构主要由控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监督五项要素构成。目的在于规范公司内部控制活动的规范化，使内部控制活动有利于促进公司价值的递增。（案例联想）,沟通系统,沟通系统的效率和效能如何企业是否有横向沟通系统是否存在结构障碍办公室的传递渠道运作水平如何能否配合企业的战略需要,公司整合,整合的关键环节是观念整合、业务整合和经营整合，通过一系列的整合工作，使公司发挥最大的协同效应，产生最大的价值增值。（案例复星医药）,市场和营销,形象和声誉销售队伍，销售额

31、及售后服务对顾客需求的了解公司产品系列的多少产品质量和服务顾客服务,有效率的销售渠道和地区分布促销实力专利保护,生产作业和技术问题,材料可供性和成本生产成本和分步成本经验曲线效应生产过程的灵活性副产品的加工纵向联合的好处产品开发与生产技术,人力资源,致力于实现企业目标熟悉工作环节，技术娴熟成本效益高信奉企业的价值观有助与战略变革有能力提高企业的竞争优势,公司治理,公司治理起着规范上市公司行为，处理股东大会与董事会、董事会与经理层以及监事会与董事会和经理层之间关系的作用，同时还要解决代理、监督、约束、激励等方面的问题，把上市公司的内部发展动力都激发出来，以促进上市公司价值的递增。（案例深发展）,

32、利益相关者,利益相关者的权力和利益对企业行为产生影响；各利益相关者的目标不同，企业如何做好利益的平衡？例如，投资者的目标 投资的市场回报率；投资的市场价值；股利的稳定性,信息系统,影响公司价值增值的信息主要有国家的政策信息、社会经济发展信息、市场动态信息、技术信息、资源信息、会计信息等等。信息系统在公司价值管理中的作用会越来越大。（案例美特斯邦威）,信息系统分析的内容,信息系统能否配合企业战略的需要信息的形式是否恰当系统是否提供及时信息任何时间和地点是否能得到所需信息系统是否灵活，适应性强系统是否能处理新的数据,五、产业链竞争分析,高速公路行业分析港口行业分析,高速公路行业分析体系,区域经济发

33、展趋势,高速公路需求考查指标：通车里程 路网效应,城镇人口数量,汽车保有量,车流量,居民平均出行次数,现代物流 水平,公司效益,国家收费政策,油价,公路投资、路网效应,养护成本,企业管理,高速公路供应,征费成本、路产折旧,固定资产投资,宏观影响因素,微观影响因素,中观影响因素,行业的竞争模型,现有高速公路,供应商,需求商,替代品铁路、水路、航空,潜在的进入者,政府规划政府出台的收费政策,平行高速公路国道省道,车流量(货客运周转量)、养护成本,货运客运,行业的关键分析因素,宏观,区域经济的发展规划：,区域的GDP、区域的产业布局、区域贸易,产业,收费政策（通行费率）,车流量(货客运周转量),汽车

34、保有量,微观,养护成本、征费成本、路产折旧,短期扰动因素,油价、燃油税（费改税，通行费不会取消）,路网完善,城镇人口数量,现代物流水平,固定资产投资,行业的投资模式,政府资助合资合作经营者投资、经营、一定年限后将路产转让政府（BOT）借款及发行债券(ABS开发模式)发行股票与国际性公路经营公司合作,行业成功公司的商业模式,拥有经济高速发展区域的干线路产道路养护及路网完善有优势,成功公司的价值判断,车流量高单车收入高（货运，计重收费）主营成本控制较好，费用的增长趋势平稳有详尽周密的路段改造和大修计划，针对区域经济的发展，适时拓展车道，对道路进行养护按计划实施连接（交叉）路段贯通和路网加密的进展,

35、港口行业分析体系,GDP增长趋势,港口泊位需考查指标：泊位类型(散货、集装箱)岸线长度、吃水深度,腹地经济,外贸,吞吐量,区位集疏运 条件,综合物流 服务能力,公司效益,国家收费政策,油价,泊位综合效应,配套管道,企业管理,集装箱化率,堆场利用率,宏观影响因素,微观影响因素,中观影响因素,固定资产投资,行业的竞争模型,现有港口,供应商,需求商,替代品陆路交通枢纽、货运机场,潜在的进入者,政府规划政府出台的收费政策,同区域其它港口不同区域其他港口国际港口,不同运营主体、吞吐量、泊位类型,散货(矿石、钢材、石油、煤炭)集装箱,行业的关键分析因素,宏观,区域的发展规划,区域的GDP,区域的产业布局,

36、产业,收费政策,吞吐量,区位和水深条件,微观,堆场利用率、集装箱化率,短期扰动因素,油价,配套管道,外贸出口,固定资产投资,行业的关键分析因素,世界产业梯度转移规律是我国港口行业发展的主要驱动因素,行业的主要上市公司,行业的投资模式,政府资助合资合作港口经营者投资、租赁借款及发行债券(ABS开发模式)发行股票出租泊位岸线和后方陆域与国际性码头经营公司合作引进国际知名船公司国内外其他港务集团合作经营,行业成功公司的商业模式,港口运输进入现代物流时代并且全球联营化港口管理现代化、信息化加强港口间的合作“地主型”管理模式 地主型港口管理局统一港口码头设施、临港工业及其它设施的用地管理，有经营管理自主

37、权和土地使用权；代表政府优惠征用土地，建设码头主体、防波堤、航道并租给私人公司经营；根据经济、航运发展，制定港口发展战略与规划，政府将注意力集中在社会整体利益、资源利用、环境保护及维护投资者权益。港口经营实行市场化，政府不干预。地主型管理模式可为港口多功能发展提供制度保障。,六、上市公司分析指标体系,基本成长率基本成长率是通过上市公司过去的盈利能力（最近一年的经常性总资产回报率）、股东的再投资倾向（股利支付率），及其所拥有或控制的资源的结构（财务杠杆，即有息负债率），来判断其未来的成长性。其计算公式为：g(1-b)ROA(D/E)(ROA-i),六、上市公司分析指标体系,1、经常性总资产回报率

38、ROA经常性总资产回报率（ordinary Return On total Assets，简称ROA），是用来反映一个企业在扣除非经常性损益后的盈利能力。,六、上市公司分析指标体系,采用“扣除非经常性损益后的净利润”而不是“净利润”，这是因为：经常性损益具有持续性和稳定性，可以更真实地反映企业主营业务的盈利状况，投资者可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展潜力。,六、上市公司分析指标体系,2、股利支付率b基本成长率计算公式中的“1-b”为利润留存比例，b为股利支付率，即企业所分配的现金股利占其可供分配利润的比例。,六、上市公司分析指标体系,3、有息负债率D/ED/E为有息负债率，

39、即企业的有息负债与其股东权益的比例。该指标衡量的是一个企业的有息债务资本与其权益资本的比例，亦即企业资本的结构状况，是财务杠杆指标的一种，因此它反映了企业利用财务杠杆的情况。,六、上市公司分析指标体系,D和E的计算公式分别是：D=短期借款+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券E=调整后每股净资产年末股份总数-（年内每次筹资增资事项所增加的净资产该次增资事项发生日期在一年中所处的天数/360）+（年内每次筹资减资事项所减少的净资产该次减资事项发生日期在一年中所处的天数/360）,六、上市公司分析指标体系,4、i六个月至一年（含一年）人民币短期贷款年息率，为5.31%。,六、上市公司分析指标体

40、系,基本面指标1、初始年度经常性每股收益EPS0EPS0为计算基本面股价的初始年度经常性每股收益。由于企业未来的发展是基于其目前的资产状况和经常性业务的盈利能力，所以用于衡量企业未来盈利能力的基础应是初始年度的经常性每股收益。,六、上市公司分析指标体系,2、初始年度每股现金股息DPS0DPS0为计算基本面股价的初始年度每股现金股息。,六、上市公司分析指标体系,3、行业市盈率（P/E）（Industry）（P/E）（Industry）为行业市盈率。单个上市公司市盈率的计算公式为：P/E=上市公司2003年12月31日的收市价/2003年度摊薄的每股收益,六、上市公司分析指标体系,4、折现率rE和

41、系数rE为计算基本面股价的折现率，它反映的是投资的机会成本。其计算公式为：rE=无风险收益率+行业风险溢价=无风险收益率+行业风险系数市场组合的风险溢价=1.98%+(Industry)8%一般来说，无风险收益率采用的是90天国债的收益率，但由于中国现在的国债市场还不够发达，有关数据不可用，所以我们采用一年期整存整取存款利率作为无风险收益率，为1.98%。,六、上市公司分析指标体系,是指该股票的市场表现与总体/行业市场表现间风险差异程度。风险溢价系数近似为市净率倒数 市盈率倒数,六、上市公司分析指标体系,市场组合的风险溢价：市场组合的风险溢价反映了整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，我们将市场组合风险溢价设定为8%。,六、上市公司分析指标体系,行业比较适度指标1、主营业务利润率主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入净额,六、上市公司分析指标体系,2、经营活动含金量主营业务收入现金含量=销售商品、提供劳务所收到的现金/（主营业务收入净额1.17）净利润现金含量=经营活动产生的净现金流量/净利润,六、上市公司分析指标体系,3、应收款项占总资产比例应收款项占总资产的比例=（应收账款净额+其他应收款净额+预付账款）/资产总额,谢谢！,