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1、石油石化行业的发展分析,0,中信证券研究部 殷孝东中国 深圳2008.4,目录,证券研究资本市场环境分析中国石油石化行业分析全球性环境分析,1,证券研究,3,对证券价格影响的几个因素,宏观经济运行股市是国家经济运行的晴雨表，而且是先导性的指标。公司经营效益 无论从长远还是近期看，宏观经济环境是影响公司生存、发展的最基本因素。公司的经营效益会随着宏观经济运行周期、市场环境、宏观经济政策、利率水平和物价水平等宏观经济因素而变动。如当公司经营随宏观经济的趋好而改善，盈利水平提高，其股价自然上涨；当采取强有力的宏观调控政策，紧缩银根，公司的投资和经营受到影响，盈利下降，证券市场也会遭受重创。居民收入水
2、平 在经济周期处于上升阶段或在提高居民收入政策的情况下，居民收入水平提高，将不仅促进消费，改善企业经营环境，而且直接增加证券市场的需求，促使证券价格上涨。投资者对股价的预期 投资者对股价的预期，也就是投资者的信心，即“人气指标”，是宏观经济影响证券市场走势的重要途径。当宏观经济趋好时，投资者预期公司效益和自身的收入水平会上升，证券市场自然人气旺盛，从而推动证券价格上扬。资金成本 当国家经济政策发生变化，如采取调整利率水平、实施消费信贷政策、征收利息税等政策，居民、单位的资金持有成本随之变化，促使资金流向改变，影响证券市场的需求，从而影响证券市场的走向。,4,财政政策和货币政策对证券市场的影响,
3、财政政策是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。财政政策是当代市场经济条件下国家干预经济、与货币政策并重的一项手段。财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。货币政策所谓货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。货币政策对宏观经济进行全方位的调控，调控作用突出表现在以下几点：通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡 通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定 调节国民收入中消费与储蓄的比
4、例 引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置,5,上市公司的行业分析与区域分析,行业分析和区域分析是介于经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。前者主要分析产业所属的不同市场类型、所处不同生命周期以及产业的业绩对证券价格的影响；后者主要分析区域经济因素对证券价格的影响。一方面，产业的发展状况对该产业上市公司的影响是巨大的，从某种意义上说，投资于某个上市公司，实际上就是以某个产业为投资对象；另一方面，上市公司在一定程度上又受到区域经济的影响，尤其在我国，各地区经济发展极不平衡，从而造成了我国证券市场所特有的“板块效应”。,6,经济周期对公司所处行业的影响,增长性行业：增长性行业的运动状态与经济活
5、动总水平的周期及其振幅无关。周期性行业：周期性行业的运动状态直接与经济周期相关。当经济处于上升时期，这些行业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些行业也相应跌落。防御性行业：还有一些行业被称之为防御性行业。这些行业运动形态的存在是因为其行业的产品需求相对稳定，并不受经济周期性衰退的影响。例如，食品业和公用事业属于防御性行业，因为需求对其产品的收弹性较小，所以这些公司的收入相对稳定。增长/周期性行业：在行业的运动形态中还有另一种可能，这些行业既有增长的运动形态，又有周期性的运动形态。这些行业被称增长/周期性行业。增长/周期性行业有时稳定地增长，有时又会随经济的起伏而变动。,7,上市公司个股分析,公司分
6、析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某个公司证券价格的走势上。如果没有对发行证券的公司状况进行全面分析，就不可能准确预测其价格走势。公司分析侧重对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营业绩以及潜在风险等进行分析，籍此评估和预测证券的投资价值、价格极其未来的变化趋势。,8,公司分析的要点,1、阅读上市公司业务和财务报告要注意上市公司的盈利情况和获利能力。2、要关注上市公司是否有成长性。3、要了解股本结构。4、资本公积金情况。5、上市公司已建成项目或再建项目将在何时产生利润和盈利能力。6、有无重大法律纠纷，有无重大担保涉讼债务案件。7、注意财务报表中的
7、应收账款的数量。8、投资者可以从会计师审计报告中评估上市公司的财务状况及业绩的真实表现。,9,财务报表分析,上市公司的获利能力指标上市公司的经营效率指标上市公司的偿债能力指标上市公司的市场价值指标,资本市场环境分析,中国石油石化产业分析,12,世界经济复苏带动石油石化业景气回升,石油石化行业属于全球性的行业，受世界经济增长影响明显国际货币基金组织(IMF)对2007年世界经济增长速度的预期为5.23%，对2008年的经济增速预计为4.82%世界经济高位运行，将为石油石化行业提供良好的发展环境 中国60%的经济活动与世界经济紧密相关，世界经济良好运行将对中国产生有利影响,世界经济复苏和石油石化行
8、业相关性,资料来源：EIA Energy outlook 2007，世界经济增长数据来自IMF,中国石油石化行业简单分析,13,中国石油需求缺口持续扩大，石油行业经营环境优越,2006年中国石油表观消费量达到3.45亿吨，同比增长7.4%，原油表观消费量3.23亿吨，同比增长8.3%预计2007年我国经济增长速度为11%左右，石油需求也将保持快速发展的势头，而国内石油产量受产能和地质条件等因素影响，难以快速增长，石油供需缺口将进一步增大未来石油需求不断增长和国家石油安全问题日益突出的矛盾使行业总体经营环境优越,资料来源：石油石化行业协会 海关总署,中国石油消费走势图,14,石化产销两旺，行业景
9、气程度进一步回升,从2004年以来，石化行业产销两旺，产品价格和毛利率大幅增长，行业景气状况明显好转，预计这一景气状况能够维持。需求拉动行业持续复苏，是本轮复苏的主要驱动因素。在中国城市化、工业化、消费升级的过程中，未来石化业需求主要体现为新增需求，而不是更新需求，这将为中国石油业复苏带来持续的动力,各地区炼油毛利与世界炼油开工率变化图,数据来源：IEA、剑桥能源协会及东西方中心数据,世界炼油能力与石油需求增长对比预测,15,石油行业的周期性弱化,1975年以来中国石油工业经历了三个大的周期，各周期的高峰期分别为1979年、1988年和1995年，低谷期分别为1983-1985年、1993年和
10、2000-2001年2003年后，中国石油工业逐步复苏，目前已经持续了四年，周期性特征弱化,国际市场聚烯烃与石脑油价差走势图,资料来源：中国石化集团公司经济技术研究院市场分析数据,2007年国内聚烯烃树脂消费将继续保持高速增长,16,中国石油石化行业生产情况,近两年我国石油化工行业保持快速增长势头，成为推动我国国民经济持续增长的重要力量。,资料来源：中国石油和化学工业协会,2006年石油石化行业主要产品产量,17,我国石油石化行业与国外的差距,体制尚处于改革中，机制转换速度慢，国有企业人员多，生产效率低，缺乏对市场作出快速反应的运行机制。,体制与机制问题,目前我国石化行业研发投入仅为0.7%1
11、.5%国外为3%10%。国内石化行业缺乏核心技术，精细化工行业仿制略多，创新产品少。目前的结果是产品缺口大，高新技术产品不足，不能满足相关产业发展要求。由于产品进口量较大，贸易逆差接近500亿美元。由于引进比例高、投资大，影响了产品的竞争力,研发能力不足,规模结构：主要集中在炼油、乙烯、化肥、PVC、烧碱、轮胎等行业，平均规模偏小仍然是制约竞争力提升的因素。产品品种：主要集中在合成树脂、合成橡胶、化肥、精细化工、烧碱、纯碱等行业。产品品种与市场需求有差异。,结构性矛盾,18,世界石油石化行业面临的挑战和机遇,资源的利用得到重视油砂、煤、天然气、煤层气作为石油的接替资源。高新技术的应用更加广泛和
12、深入计算机、生物、纳米、催化、新能源、新材料等新的技术支撑。市场调整后周期性的上升20062008年本周期顶峰将远高于以往任何时期。,机遇,全球化竞争加剧大公司重组规模和技术的优势突出。石油资源配置总量不足，需求上升，预计2020 年全球石油需求从42亿吨增加到55 亿吨。供需格局将发生变化发达国家生产效率提高，需求量下降；发展中国家产量增长缓慢，但消费猛增。盈利空间减少石油和化工行业逐渐走向成熟竞争加剧而获利减少。,挑战,19,全球石油化学工业发展的四个新特点,目前，发展中国家的炼油能力约占世界总能力的42%，乙烯能力约占世界总能力的1/3。中东产油国以廉价资源优势为后盾，石化工业正在迅速上
13、升之中，今后将在世界大宗石化产品市场中占据重要地位。据CMAI预测，中东乙烯生产能力2008年将较2002年再翻一番以上，达到2005万吨/年。中东的大石化企业在政府的支持下，也进下加快了对外扩张和跨国经营的步伐。,发展中国家的石化工业崛起,目前亚太地区已拥有全球24%的炼油能力、26%的乙烯生产能力，该地区五大合成树脂、合成纤维和合成橡胶的产量已经超过北美洲，居世界第一位。在新世纪，亚太将是石化产能增加最快的地区，世界石化工业半数以上的新投资将用于该地区。随着石化工业的发展，亚太在世界石化工业中的地位将进一步提升。,美亚欧三足鼎立格局,美欧大石油石化公司在世纪之交进行的几次重要兼并联合和内部
14、重组，改变了全球石油石化业界保持了半个世纪的埃克森和英荷壳牌集团遥遥领先，BP、美孚、雪佛龙、德士古等公司跟随其后的格局，形成了由埃克森美孚、壳牌和BP三个超大规模的一体化石油公司以及道达尔菲纳埃尔夫、雪佛龙德士古和大陆菲利普斯三个大型一体化石油公司共同引领世界石化业界的新格局。,兼并联合改变全球石油石化格局,大型化、专业化，基地化及炼化一体化的趋势正在逐步显露。世界炼厂的集中度在不断提高。世界炼厂的平均规模已从2002年的567万吨/年提升至2007年的700万吨/年。2006年，世界最大25家炼油公司占世界总能力的55.1%。2006年全球最大的10座乙烯厂的能力占全球乙烯总能力的17%以
15、上。,世界石化产业的集中度更高,国内石油石化行业行业格局,中国石油石化行业整体格局呈现上游相对集中，下游分散的局面原油开采基本掌握在中石油、中石化和中海油三大集团；原油加工、基础有机化工原料、合成橡胶以及合成塑料的生产也基本集中于中石化和中石油两大集团。在合成纤维以及其他石化子行业，两大集团业务涉及不多。这些行业内企业数量较多，竞争相对激烈。,国内石油石化行业行业格局,资料来源：公司定期报告,2006年两大集团主要数据,22,国内石油石化行业行业格局,2006年两大集团主要数据,资料来源：公司定期报告,23,中国石油石化行业的发展战略,中国石油石化行业面临着更加严峻来自于韩日及全球石化巨头的竞
16、争。为在世界石化市场中赢得一席之地，我国石油石化工业必须认清形势，利用市场优势，研究和调整发展战略，参与国际化经营，加快从粗放型经营向资本集约和技术知识集约化经营转变，实现我国石油石化工业跨世纪的腾飞。,战略性重组,产业结构调整,全球化资源配置,在完善法人治理结构的同时，建立符合市场规律的内部运作机制，建立具有应对市场竞争能力的大型石化企业。并适当调整石油石化企业内部上中下游的结构，提高企业的抗风险能力。,优化调整产业结构是我国石油石化行业长期而艰巨的任务，压缩过剩的生产能力，淘汰污染大、浪费资源的小生产装置，在地域上要集中形成具有规模效应的产业区，并不断用高新技术改造传统生产基地，提高盈利能
17、力。,我国石油石化行业对国外油气资源的依赖程度将越来越高，因此我国的石油石化企业应在合理挖掘国内资源同时，积极参与国际油气资源的开放，利用国内外两个资源市场，构建长期安全稳定的资源供应系统。,24,中国石油石化行业之石油开采业的情况分析,石油开采我国原油供给缺口继续扩大，石油安全问题日益突出,在原油勘探没有突破性进展情况下，开拓海外原油勘探市场、拓宽原油进口渠道、建立石油战略储备，就成为我国原油开采业战略发展的必然选择。,25,中国石油石化行业之炼油业的情况分析,炼油行业炼油毛利和开工率趋升，炼油行业效益稳中有升,总体来讲，过去3年中国炼油毛利在不断提高，而现金操作成本则在不断下降，显示出较好
18、的发展势头。,26,中国石油石化行业之成品油销售业的情况分析,成品油销售加油站等销售渠道具有排他性,随着销售效率的提高，成品油销售行业也成为我国大型石化公司如中国石油和中国石油业绩提升重要来源。,27,中国石油石化工业存在的问题,我国石化工业整体上处在逐步替代进口的发展阶段,产品结构不合理，竞争力低。产品质量低、品种单一、低档产品过多。精细化工产品是石油和化学工业中技术含量高、附加值高的产品，也是当今世界化学工业激烈竞争的焦点。精细化工率比较见附表。技术水平与国外发达国家相比存在较大差距。反映在技术开发能力、资源加工深度和能源消耗等几个方面。原油深度加工水平较低，重油产率比较请见附表。下游加工
19、深度不够，目前我国许多大型石化企业，也以下和裂解汽油得到了利用，5以上的高碳裂解物大部分作了燃料。能源消耗差距很大，乙烯的综合能耗比较见附表。规模经济水平低。炼厂规模、乙烯装置规模比较见附表。,石化行业竞争力指标国内外对比,数据来源：中信证券研究部（：美国1994年水平；美国1990年水平）,全球性环境分析,29,世界油价高位运行（2004.1-2007.11),资料来源：隆众石化商务网,30,供需基本面对油价影响弱化 投机炒作成主因,不确定因素：气候因素、美国商业库存减少、地缘政治风险和突发事件 投机基金推波助澜长期因素：经济增长拉动需求增长是价格上涨基础资源分布不均衡和结构性短缺 汇率因素
20、（美元贬值）,31,国际油价的金融属性进一步增强,美国期货交易委员会公布基金WTI净头寸和油价走势,32,两次石油危机影响经济增长,33,增加原油进口成本的支出：2003年中国进口原油为9000万吨，支付金额为约200亿美金，2004年的前七个月，我国进口原油高达7000万吨，金额达到178亿美金，同比增长61%，据权威机构预测，2004年我国进口原油将达到1.2亿吨，若平均油价较去年上涨10美元/桶的话，我们将为此多支付将近90亿美元。而此增加的成本将增加企业的运营成本，从而影响盈利水平。油价上涨将加剧中国的通货膨胀的压力。受到油价上涨直接冲击的是以原油为直接生产资料的石油化工行业，其渐高的
21、生产成本通过产业链条逐步向下延升，从而产生“成本推动”型的物价上涨，直接影响与人们息息相关的消费领域。与柴油、汽油、橡胶、化纤等与石油直接相关的行业的利润将受到很大影响。油价上涨将加剧中国的通货膨胀的压力。受到油价上涨直接冲击的是以原油为直接生产资料的石油化工行业，其渐高的生产成本通过产业链条逐步向下延升，从而产生“成本推动”型的物价上涨，直接影响与人们息息相关的消费领域。与柴油、汽油、橡胶、化纤等与石油直接相关的行业的利润将受到很大影响。,高油价对中国经济的影响,34,高油价对资本市场的影响,油价上涨除了影响经济活动，还会对金融市场造成影响，特别是在股票价格、汇率以及政府融资上。国际金融市场
22、会下调石油进口国的股票和债务估值，而对石油出口国的股票和债务估值则会上调。此外，石油危机还会带来公司和消费者信心下降，从而改变投资、储蓄和支出结构和水平，如果石油进口国措施采取不得当，又将在中期放大这些负面后果，最终将使全球资本因为该国的高风险而面临重新流动。,35,油价走向影响石化企业的盈利,按照历史经验，油价在从低往高的上行过程中，有利于石化企业业绩的改善，油价在相对高位振荡将保证石化企业获得较高的价差，从而对改善业绩有利。但过高的油价将影响整体经济的运行，从而对需求产生抑制，最终导致高企的产品价格下跌，对企业改善业绩带来不利影响。,36,国际化背景下的“价值重估”,国际大环境竞争下的石油石化化企业已不能局限于国内的资本市场，越来越多的海外上市的同类公司成为我们估值的重要参考对象，即将开放的全球的竞争环境将使这一理念更加深入。国际化背景下的资本市场融合。QFII及可能QDII将对现有估值体系产生冲击。市场和原材料的全球性统一，无论从产品还是从原材料，全球化的竞争格局已经形成，经营的市场化必然带来资本市场估值的国际化。,致谢,
