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1、1,本章目标,资本成本的决定与衡量解释国家以及公司本身的特点怎样影响跨国公司的资本成本解释为什么不同国家的资本成本会有差异解释当一个跨国公司决定其资本结构时怎样来考虑公司的特点和国家的特点,2,资本成本的决定与衡量,资本成本（capital cost）资本成本是投资者就其提供的资金所要求的期望回报率，而不是指企业各种资金来源的历史成本。,3,资本成本与回报率从资本预算的角度看，资本成本就是资本预算项目的必要报酬率，所以资本成本与投资者的必要回报率、投资者预期报酬率的含义是一样的。,4,风险水平与资本成本在有效资本市场上，某一时刻，对于给定的风险水平只有一个必要回报率。,5,代理行为与资本成本当
2、管理者按股东利益采取行动时，资本成本反映了投资者在可比的资本市场投资上，即那些风险相同的投资上能获得的报酬率。,6,企业的资本成本与项目的资本成本,7,企业风险&项目风险,假设根据CAPM 计算出Conglomerate Company 的资本成本是17%。无风险利率4%；市场风险溢价为10%，企业beta是1.3。17%=4%+1.3 14%4%,8,企业投资项目的分解如下：1/3 汽车零售商b=2.01/3 计算机硬盘生产商b=1.31/3 电业 b=0.6资产平均b=1.3在评估一个新的电力生产的投资项目时，应该使用哪个资本成本?,9,资本预算&项目风险,项目收益率,企业风险(beta)
3、,在硬盘生产和零售业上面的投资应该使用更高的折现率。,10,r=4%+0.6(14%4%)=10%10%反应了投资于电力生产项目的机会成本，给定项目本身的风险。,11,企业资本成本与项目资本成本资本预算中的资本成本不是企业现有业务的必要报酬率，因为企业当前的资本成本反映了公司所有现存资产中的平均风险，而项目的风险可能与此平均水平不同。,12,折现率的选择：国际经验,13,资本成本的决定与衡量,资本：权益资本、债务资本权益资本留存收益发行股票收到的资金债务资本：借债,14,权益资本成本,留存收益成本：指如果股东将收到的股利再投资出去所能赚来的收益，即是一种机会成本。新的权益资本（发行新股）的成本
4、：指如果新股东把这笔钱不是投资于该股票，而是投资在其他地方所能赚取的收益。这种成本大于留存收益成本，因为它包括了与发售新股有关的费用（发行成本）。,15,权益资本成本,由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项目的预期回报率应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相等。,有富余现金的企业,股东的最终价值,股东投资于金融资产,有富余现金的企业可以选择支付红利或作资本投资,支付现金红利,16,估算权益成本共有3种方法利用股票评价模型估算例如，固定成长股评价模型 ks=D1/Po+g,17,利用资本资产定价模型估算ks=kRF+(kM kRF)利用经验公式估算ks=市场利率+风险溢
5、酬,18,优先股成本,优先股成本kp=Dp/Po,19,债务资本成本,债务成本：公司借钱所支付的费用，即利息费用。负债成本的估算 尽管企业的负债有许多种，但计算债务成本时，关心的是具有显性利息成本的债务，例如，银行举债和发行债券的举债。,20,负债：银行举债一个企业可以直接向银行举债，此时企业的负债成本就是银行的利息率kd负债：发行债券如果企业的负债是通过发行债券而实现的，那么可以通过债券的定价模型来确定kd。,21,例如，A公司在5年前公开发行了9万股的10年期的债券，其面额为1000元，票面利率为10%。目前的市价为1112元，请问该债券的预期回报率或负债成本为多少？(kd=7.25%）当
6、然，也可以根据市场利率，并在此基础上加上一定的风险溢酬加以确定,22,税后负债成本kd(1-t)其中t为公司所得税率由于公司存在负债，公司的实际税率下降了，下降了kdt，这就是利息的税盾,23,利息税盾的来源：,由于利息在税前支付，降低了计算公司所得税的基数,24,公司资本成本：加权平均资本成本,公司的决策：任何项目的净现值都部分的取决于资本成本。公司希望采用一种特定的资本结构，使它们的资本成本最小。资本成本越小，公司对一个与之相关的项目要求的收益率也就越低。加权平均资本成本 WACC=Kd(1-t)(D/D+E)+Ks(E/D+E),25,“智慧是命运的征服者。”-莎士比亚,有一个富翁得了重
7、病，已经无药可救，而唯一的独生子此刻又远在异乡。当他知道自己死期将近时，怕仆人侵占财产，便立下了一份令人不解的遗嘱：我的儿子仅可从财产中先选择一项，其余的皆送给我的仆人。富翁死后，仆人便欢欢喜喜地拿著遗嘱去寻找主人的儿子。富翁的儿子看完了遗嘱，想了一想，就对仆人说：我决定选择一样，就是你。这聪明儿子立刻得到了父亲所有的财产。默想：提了粽子的绳头就可以拎起一长串的粽子。在从事任何事情之前，先想一想事情的原委，你可以更加的轻省。,26,最优资本成本,负债的优势与劣势优势：利息税盾劣势：破产风险二者的权衡决定了最优资本成本或资本结构,27,资本成本,债务比率,利息的税盾效应大于破产风险所带来的成本增
8、加时，继续借债可以降低资本成本；利息的税盾效应小于破产风险所带来的成本增加时，继续借债会增加资本成本；,28,跨国公司的资本成本：影响因素分析,规模：规模大降低资本成本。跨国公司可能更容易得到债权人的优惠待遇它们大量发行股票和债券也相应减少了以融资额度的百分比计的发行费用。,29,融资渠道（可进入国际资本市场）各国资本市场的不同成本给跨国公司提供了不同选择，可能会比以国内公司更低的成本吸引资金。只要子公司所在国市场利率相对较低，子公司也许就能在当地获得比母公司在本国所能获得的成本更低的资金。,30,业务范围（国际多元化）国际的多元化经营降低公司现金流风险-降低破产概率-降低成本。,31,国际多
9、元化与经营风险,假设钱江股份计划在国内或美国投资一个新项目，预计项目完成后，新项目占总资产的30%，原项目占70%，且原项目全部在国内开展，原项目投资收益率为20%，收益标准差为0.10，新项目不同方案的相关数据如下：,试分析不同投资方案实施后，公司的经营风险。,32,33,资源的保全与有效运用,有个富家子弟特别爱吃饺子，每天都要吃。但他又特别刁，只吃馅，两头的皮尖尖就丢到后面的小河里去。好景不长，在他十六岁那年，一把大火烧了他的全家，父母急怒中相继病逝。这下他身无分文，又不好意思要饭。邻居家大嫂非常好，每餐给他吃一碗面糊糊。他则发奋读书，三年后考取官位回来，一定要感谢邻居大嫂。,34,大嫂对
10、他讲：不要感谢我。我没有给你什么，都是我收集的当年你丢的饺子皮尖，晒干后装了好凡麻袋，本来是想备不时之需的。正好你有需要，就又还给你了。大官思考良久，良久。,35,有一个有名的三八理论：八小时睡觉，八小时工作，这个人人一样。人与人之间的不同，是在于业余时间怎么渡过。时间是最有情，也最无情的东西，每人拥有的都一样，非常公平。但拥有资源的人不一定成功，善用资源的人才会成功。白天图生存，晚上求发展，这是二十一世纪对人才的要求,36,汇率风险汇率风险大，跨国公司现金流收入不稳定，支付借款本息的能力降低，增大破产的可能性，从而成本提高。,37,国家风险：东道国政府征收子公司的风险和政治风险。如果子公司被
11、征收且没有公平赔偿，那么该跨国公司破产的概率就增加了。如投资于国外的资产越多，且所在国的总国家风险越高，则破产概率也就越高，因而资本成本也越高。,38,有利因素规模进入国际资本市场国际融资渠道的多元化不利因素汇率风险国家风险,39,资本资产定价模型,为了评价跨国公司和纯国内公司所要求的收益率如何不同，可以应用资本资产定价模型。应用CAPM所决定的股票的要求收益率：KeRf+B（kmRf）Rf：无风险收益率；km：市场收益率 B：该股票的贝塔系数，代表了该股票收益率对市场收益率（股票指数）的敏感性。,40,跨国公司不能控制无风险收益率和市场收益率，但可能可以影响自己的贝塔系数。一个增加海外销售额
12、的跨国公司可能会降低它的贝塔系数，因此也减少了投资者所要求的收益率。用这种方法，它就降低了资本成本。每个项目都包含了非系统风险和系统风险。但非系统风险通过多样化可以分散掉，故而无需考虑。,41,项目的贝塔系数代表了该项目所产生的现金流对市场状况的敏感性，现金流量不受市场状况影响的项目将有一个低的贝塔值。所有项目都受到系统风险的影响。项目的贝塔值低，该项目的系统风险就越低，对这样一个项目所要求的收益率也就越低。如果跨国公司的项目比纯国内公司的项目有更低的贝塔值，那么对跨国公司项目所要求的收益率也会更低，从而使总资本成本更低。,42,各个国家资本成本的差异,为什么要理解各国资本成本的不同？可以解释
13、为什么有些国家的跨国公司比其它国家的跨国公司更有竞争优势。跨国公司可以调整它们的国际经营业务和资金筹措来源，以利用各国间资本成本的不同来赚钱。可以解释跨国公司之间不同的资本结构（负债比例）。各国资本成本的不同：债务成本的不同、权益成本的不同,43,债务成本的国家差异,债务成本的构成：所借货币的风险利率、债权人所要求的风险溢价（补偿债务人不能偿付债务本息的风险）无风险利率的国家差异：由资金供求的相互作用来决定。影响因素有税法、人口状况、货币政策和经济状况。税法：鼓励储蓄加大成本人口状况：人口的年龄结构货币政策：宽松的货币政策导致低利率？经济状况：通货膨胀预期,44,债权人所要求的风险溢价的国家差
14、异：补偿债务人不能偿付债务本息的风险，影响因素有各国经济状况、公司与债权人关系、政府干预、财务杠杆利用程度。经济状况：稳定、风险溢价低公司与债权人关系：关系密切（如日本），风险溢价低政府干预：英国（一些公司由政府拥有部分股权，积极干预）与美国（救助可能性低）财务杠杆利用程度：因为和债权人、政府间的独特关系，有些公司允许有更高的财务杠杆程度；有些国家（如日本和德国）的债权人愿意承受更大的财务杠杆风险。,45,权益成本的国家差异,各国的无风险利率不一样，那么权益成本在各国间也明显不同。权益成本也取决于相关国家的投资机会。一个有大量投资机会的国家，潜在收益可能会相对较高，这会使资金的机会成本较高，因
15、此资本成本也较高。市盈率与资本成本：市盈率反映了一个公司的股价与公司业绩的比例关系。高市盈率意味着在特定收益水平时出售股票将获得高价，因而意味着权益融资成本较低。,46,债务成本与权益成本的结合,在每个国家，公司的债务与权益资本的相关比例可用来合理估计资本成本。跨国公司资本结构决策,47,有事没事,一些事没人做 一些人没事做没事的人盯著做事的人,议论做事的人做的事使做事的人做不成事做不好事于是,老板夸奖没事的人因为他看到事做不成于是,老板训诫做事的人因为他做不成事一些没事的人总是没事做一些做事的人总有做不完的事一些没事的人滋事闹事使做事的人不得不做更多的事结果好事变坏事,小事变大事,简单的事变
16、复杂的事,48,阿拉伯谚语:你若不想做，会找到一个藉口；你若想做，会找到一个方法,49,资本结构背景知识,资本预算：研究的是资产负债表的左边资本结构：研究的是资产负债表的右边对资本结构的研究可以简化为对普通股与直接债务的考察，尤其是考察债务权益比（负债比率）的选择问题,50,资本结构背景知识：理论,一是早期资本结构理论；二是以MM 理论为中心的现代资本结构理论；三是以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。,51,一、早期资本结构理论,1、净收益理论（Net Income,NI）净收益理论认为当公司融资结构发生变化时，债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固定不变，且KdKe。在这种假设下，加权平均
17、资本成本Ka则随着负债比率的增加而降低，而公司市场价值V则随着负债比率的增加而增加。,52,2、净经营收益理论(Net Operating Income,NOI)净经营收益理论认为，不管负债比率如何变化，债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不变，因而公司市场价值V则与资本结构无关。但权益融资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke则随着负债比率的增加而增加。,53,54,3、传统理论 传统理论认为，在一定的负债比率范围内，股东和债权人的风险不会有明显的增加，即Kd和Ke基本保持不变。但负债比率超过一定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka随着负债比率的上升经
18、历了先下降后上升的过程，因而公司存在最优资本结构。,55,56,二、现代资本结构理论,1、MM理论无公司所得税情况下MM理论假设：无交易成本；任何人可以以同一利率借和贷，且为无风险利率；不存在个人所得税。命题 VL=VU命题,57,有公司所得税情况下的MM理论命题 VL=VU+TC.D命题,58,米勒模型 当TC=Tpe=Tpd=0 时，VL=VU当Tpe=Tpd=0 时，VL=VU+TC.D当Tpe=Tpd时，VL=VU+TC.D当（1TC）（1 pe）=1Tpd时,VL=VU,59,2、权衡理论 Tradeoff Theory权衡理论通过放宽MM理论中完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财
19、务危机成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响公司市场价值。在此前提条件下，负债对公司市场价值的影响是双向的，负债的好处会提高公司的市场价值。但负债的增加也会降低公司的市场价值。,60,负债比率,企业价值,61,从财务危机成本看：资产风险大的企业应少负债。固定资产份额大的企业，应负较多的债；而无形资产份额大的企业，应负较少的债。税率高的企业应多借债，税率低的企业应少借债。,62,三、新资本结构理论,1、融资优序理论Pecking Order Theory 迈尔斯(Myers)认为企业经营者比投资者更多地掌握企业未来收益与投资风险等内部信息，因此，投资者只能通过经营者传达出来的信息
20、间接地评价市场价值。企业资本结构就是一种把内部信息传达给市场的信号工具。当企业发展前景较好时，负债融资能够以较低的资金成本获取较高的利润；反之，当前景暗淡或投资项目风险较大时，企业偏向于股票融资。,63,公司宁愿内部筹资目标股利支付率是根据投资机会制定的，股利要具有稳定性。严格的股利政策，加上盈利性和投资机会的不可预测波动性，意味着内生现金流量有时比资本支出多有时少。如果多的话，则公司用于偿还负债或投资有价证券；如果少，则减少现金余额或出售有价证券。如果需要外部筹资，首先发行最安全的证券，也就是开始于负债，然后是可能的混合证券象可转换债券，然后是作为最后求偿权的权益。,64,普通股权益有两种来
21、源，一是保留盈余，变成了首选集资手段，而发行普通股却变成了托底的选择。融资优序理论解释为什么大多数盈利能力强的公司通常借得少。不是因为他们有较低的目标负债比率，而是因为他们不需要外部资金。盈利能力差一些的公司发行债务是因为他们没有足够的内部资金用于资本投资项目，因为负债融资是外部融资的第一顺序。,65,2、代理成本理论(Agency Theory)詹森和麦克林（Jensen and Meckling）在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是：均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成
22、本最小。,66,3、控制权理论(Control Theory)融资结构不仅会引起剩余收益的分配，而且还会引起剩余控制权的分配。企业融资方式的选择在很大程度上影响企业控制权的变化。在合约和信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择；最优的负债比率应该是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人是最优的。,67,4、信号理论(Signal Theory)管理者对融资方式的选择实际上向投资者传递了企业经营的信息，投资者将公司发行股票看成是公司资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量良好的信号，即资产负债率成为公司内部信息传递给市场上投资者的工具。,68,
23、跨国公司资本结构决策,跨国公司要权衡用债务和权益为经营活动融资的优缺点。债务融资相对于权益融资的优势因跨国公司自身特点的不同而不同，因跨国公司的子公司所在国家的特点的不同而不同。,69,每一个跨国公司独有的特点可能影响其资本结构。（常见的）公司特点的影响现金流：现金流稳定可以保证偿付定期利息费用，因而可以承受更多的债务。现金流不确定性或现金流风险的影响？信用风险：有较低信用风险的跨国公司更容易获得贷款。任何影响信用风险的因素都会影响跨国公司对债务和权益的选择。,70,可担保资产：拥有此类资产越多的跨国公司更能获得贷款，也更愿意强调债务融资。留存收益：盈利较大的跨国公司可以用留存盈利来为大部分投
24、资融资，因此可以采用的是权益集中的资本结构。成长机会：低增长的跨国公司对投资资金的需要较少，可能会依靠权益融资。,71,国家特征的影响东道国股票限制：有些国家，政府限制投资者只能投资于当地股票。潜在的不利汇率以及税收影响都可能使投资者不愿在本国以外投资。其结果是，在投资者有较少投资机会的国家经营的跨国公司可能会以相对较低的成本增加在这些国家的权益资本。,72,利率：政府对资本流动的限制导致可贷资金并不总是流向最需要资金的地方，这样各国间的利率就不同。跨国公司可能会在某些国家以相对较低的成本获得可贷资金，结果是跨国公司对负债的偏爱可能取决于它所经营的国家的债务成本高低。货币坚挺度：在子公司处于高汇率风险的情况下，在子公司所在国采取债务融资的方法是获得资本的一个较受欢迎的途径。,73,国家风险：如果跨国公司在外国的经营被东道国政府终止，若其经营是从当地债权人处融资，它可能会损失较少。因为当地债权人将会与东道国政府谈判。税法：加大负债度减少预提税小结：负债比率高，若：当地低利率、当地货币可能会贬值、国家风险高、高税负,74,谢 谢！,
