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1、筹资方式优缺点的总体印象,案例导入 选择哪种筹资方式最划算,年初，华海公司总经理正在研究公司资金筹措方式问题。为扩大生产规模，公司需要当年筹措1150万元，其中250万元可以通过公司内部留存收益解决，其余部分900万元需要从外部筹措。公司管理部门最初倾向于以发行股票的方式筹资900万元。在证券市场上，该公司普通股每股高达33元，扣除发行费用，每股净价为30元。但是，投资银行却建议通过借款的方式（年利率7，期限10年）筹措资金，他们认为举债筹资可以降低资本成本。那么，如何进行这种筹资决策呢？,第6章 资本结构决策,6.2 资本成本6.3 杠杆效应6.4 资本结构,学习目标,掌握资本成本的内涵、个
2、别资本成本和综合资本成本的估算方法掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的基本理论与确定方法；资金结构最优化决策,6.2 资本成本,一、资本成本的概念和意义二、资本成本的基本计算公式三、个别资本成本的估算四、综合资本成本五、边际资本成本,一、资本成本的概念和意义,概念：指企业为筹集和使用资本而付出的代价,由两方面费用构成：(1)使用费用。资后按期支付的，不影响筹资数额。如：股息、利息。(2)筹集费用。资前一次支付的，减少筹资数额。如发行证券时的印刷费用、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。,一、资本成本的概念和意义,资本成本投资者角度：资本成本是其投资要求的必要报酬率；筹资者角度：是企业投资
3、时要求的最低投资报酬率,资本成本通常用相对数（资本成本率）来表示,二、资本成本的基本计算公式,资本成本率，是企业资金占用费与实际筹集资金的比率，用公式表示如下：或式中：K资本成本率；D资金占用费；P筹资金额；f资金筹集费；F筹资费用率，即资金筹集费占筹资金额比率。,三、个别资本成本的估算,1长期借款成本一次还本、分期付息的长期借款资本成本的简化计算公式为：式中：T 所得税率；L 长期借款筹资额（借款本金）,链接：利息抵税作用,收入成本EBITI营业利润税净利润,If：I=0,20010010001002575,If：I=10,200100100109022.567.5,链接：利息抵税作用,收入
4、成本EBITI营业利润税净利润,If：I=0,20010010001002575,If：I=10,200100100109022.567.5,=2.5,即：I=10的利息费用，真正少掉的利息现金流出是10-2.5=7.5,即:利息费用10，占用的实际资金是10*75%,三、个别资本成本的估算,【例5-1】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率25%。求资本成本率。,相对而言，实际工作中，企业借款的筹资费用很少，往往忽略不计。长期借款公式为 Kl=Rl(1-T),【例5-3】ABC公司从银行取得一笔长期借款1
5、000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。所得税税率25%。求资本成本率。,借款实际利率和名义利率的转换,三、个别资本成本的估算,2.债券资本成本到期一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式：式中：B 债券筹资额；,【例5-4】ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税率为25%。若该公司（1）以1100元发行价溢价发行；（2）以1000元发行价等价发行；（3）以950元发行价折价发行。,三、个别资本成本的估算,3优先股成本4.普通股成本5留存收益成本,【例5-5】XYZ公司准备增发普通股，每
6、股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。求该普通股的资本成本。,三、个别资本成本的估算,三、个别资本成本的估算,【例5-6】ABC公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。求该优先股资本成本率。,四、综合资本成本,综合资本成本,一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故而又称加权平均资本成本，其计算公式为：式中：综合资本成本（加权平均资本成本）；第j种个别资本成本；第j种个别资金占全部资金的比重（权数）,【例5-7】ABC公司现有长期资本总额10 000万元，其中长期
7、借款2000万元，长期债券3500万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。求该公司资本成本率。,综合资本成本,一般是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定 权重确定的价值基础：（1）账面价值；（2）市场价值；（3）目标价值。,四、综合资本成本,五、边际资本成本,企业无法以某一固定资本成本来筹措无限的资金，当其筹集的资金超过一定限度时原来的资本成本就会增加。在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本怎样的变化，这就要用到边际资本成本的概念。,五、边际资本成本,边际资本成
8、本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。计算步骤（P193）：计算筹资突破点计算边际成本,三种类型资本成本的作用,个别资本成本用来比较各种筹资方式的成本综合资本成本企业往往采用多种筹资方式；进行筹资决策时，就要计算确定企业全部长期资金的总成本。边际资本城本企业追加筹资时决策用,案例导入 选择哪种筹资方式最划算,年初，华海公司总经理正在研究公司资金筹措方式问题。为扩大生产规模，公司需要当年筹措1150万元，其中250万元可以通过公司内部留存收益解决，其余部分900万元需要从外部筹措。公司管理部门最初倾向于以发行股票的方式筹资900
9、万元。在证券市场上，该公司普通股每股高达33元，扣除发行费用，每股净价为30元。但是，投资银行却建议通过借款的方式（年利率7，期限10年）筹措资金，他们认为举债筹资可以降低资本成本。那么，如何进行这种筹资决策呢？,导入案例分析,假设发行30万股，第一年预期股利是2元每股，以后每年增长1。假设银行借款筹资费用率为1 普通股筹资K30 2/（3030）17.67%银行借款筹资K9007（125%）/（90099）5.2%银行借款筹资成本低,6.2 杠杆效应,一、经营杠杆利益与风险（DOL）二、财务杠杆利益与风险(DFL)三、总杠杆利益与风险(DTL),基础必备,一、成本按习性分类 1.固定成本（F
10、C）总额在一定期间和一定业务量范围内不受营业额变动的影响而保持固定不变的成本。如管理人员的固定工资、办公费、财产保险费 2.变动成本（VC）变动成本率与营业额成正比例变动的成本。,基础必备,二、两个概念 息税前利润（EBIT）财务中用到最多的“利润”每股收益（EPS）,Q产品销售量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额 MC=(P-V)单位边际贡献 EBIT息税前利润I利息费用（Interest）T所得税税率（Tax）N普通股股数EPS普通股每股收益（Earnings per Share）,基本符号,杠杆分析框架,图1 杠杆分析框架,4.2 杠杆效应,一、杠杆分析的基本假设,基本假设(1)
11、公司仅销售一种产品，且价格不变；(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；。,二、经营风险与经营杠杆,（一）经营杠杆利益分析,表6-9 XYZ公司营业杠杆利益测算表,表6-10,二、经营风险与经营杠杆,（二）经营杠杆的原理,从上述公式可知，在单价p和单位变动成本v不变的情况下，由于存在固定成本F，随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。,经营杠杆，指企业在经营活动中对经营成本中固定成本的利用。（注意：这里的固定成本不包含利息费用！）,经营杠杆,二、经营风险与经营杠杆,（二）经营杠杆的原理,二、经营风险与经营杠杆,（三）经营杠杆利益
12、与风险的衡量,经营利益与风险的衡量经营杠杆系数 DOL,经营杠杆，指在某一固定成本比重下，销售量变动对息税前利润产生的影响。,理论计算公式：,简化计算公式：,198页更错，增加,链接：DOL计算公式的推导,【例6-20】XYZ公司的产品销量40 000件，单位产品售价1 000元，销售总额4 000万元，固定成本总额800万元，单位产品变动成本600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元，求营业杠杆。,营业杠杆系数为2表明：当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为营业杠杆风险。营业杠杆系数大
13、小与营业杠杆利益和风险成正相关。,二、经营风险与经营杠杆,影响经营杠杆系数的因素,二、经营风险与经营杠杆,特别提示,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前利润的变化，而DOL只是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,二、经营风险与经营杠杆,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务杠杆利益与风险分析,表6-13 XYZ公司财务风险测算表,财务杠杆,（二）财务杠杆产生的原因,三、财务风险与财务杠杆
14、,（三）财务杠杆与风险的衡量,理论计算公式：,简化计算公式：,三、财务风险与财务杠杆,财务杠杆，反映息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。（EBIT EPS）,财务杠杆利益与风险的衡量财务杠杆系数(DFL),链接：DFL计算公式的推导,三、财务风险与财务杠杆,【例6-21】ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税率为25%，息税前利润为800万元。求其财务杠杆。,财务杠杆系数为1.43表明：当息税前利润增长1倍时，普通股每股收益将增长1.43倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股收益将下降1.43倍。前种情形表现为财务杠杆利益，后种
15、表现为财务杠杆风险。财务杠杆系数大小与财务杠杆利益和风险成正相关。,【补例1】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前利润为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表42所示。,三、财务风险与财务杠杆,表4-2 不同筹资方案财务杠杆系数,三、财务风险与财务杠杆,【补例2】承【补例1】假设息税前利润从200万元降到150万元
16、，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25%B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为36.75%,三、财务风险与财务杠杆,三、财务风险与财务杠杆,影响财务杠杆系数的因素分析 资本规模、资本结构、债务利率和息税前利润4个,财务杠杆系数越大，财务风险越大。,利息,四、公司总风险与总杠杆,（一）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。,总杠杆的含义,总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL）指普通股每
17、股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,四、公司总风险与总杠杆,总杠杆产生的原因,EBIT,四、公司总风险与总杠杆,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,相对经营风险，控制程度较易,控制难度较大,四、公司总风险与总杠杆,案例解读“秦池”为何昙花一现,秦池酒厂是山东省临朐县的一家生产“秦池”白酒的企业。1995年以 6 666万元的价格夺得央视第二届黄金时段广告“标王”，秦池酒厂一夜成名，秦池白酒也身价倍增。第二年又以3.2亿元人民币的“天价”，连任两届“标王”。1996年秦池酒厂的销售也由 1995年只有 7 500万元一跃为 9.5亿元。然而好
18、景不长，新华社1998年6月25日报道：“秦池目前生产、经营陷入困境，今年亏损已成定局 2000年7月，一家金属酒瓶帽的供应商指控秦池拖欠300万货款，法院判秦池败诉，并裁定拍卖“秦池”注册商标。秦池缘何昙花一现？,案例解读“秦池”为何昙花一现,从财务管理角度的启示和教训：巨额广告支出是一项固定性经营成本，由此使经营杠杆效应增大，同时也增大了经营风险。在成名前是一个县级企业，规模和生产能力有限。面对“标王”后滚滚而来的订单，需投入资金提高生产能力，但受到资金制约。必须通过银行贷款，解决巨额广告费及固定资产投资需要的资金，降低了资金的流动性。当巨额银行短期贷款无法偿还时，陷入财务困境。,6.2
19、杠杆效应,一、经营风险与杠杆（DOL）二、财务风险与杠杆(DFL)三、总风险与总杠杆(DTL),6.3 资本结构,一、资本结构影响因素的定性分析二、每股收益无差别点法三、公司价值比较法,一、资本结构影响因素定性分析,（一）资本结构的含义（P176）狭义的资本结构，是指公司长期资本的构成及其比例关系。,一、最佳资本结构,最佳资本结构：公司价值最大 综合资本成本率最低 财务风险适度,二、资本结构影响因素定性分析,资本结构的影响因素 企业财务目标的影响分析 投资者动机的影响分析债权人态度的影响分析经营者行为的影响分析企业财务状况和发展能力的影响分析税收政策的影响分析资本结构的行业差别分析,资本结构变
20、化对公司每股收益的影响（EBITEPS分析）,【补例3】A公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假定三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表6-3。,三、每股收益无差别点,表6-3 不同资本结构下的每股收益 单位：万元,三、每股收益无差别点,三、每股收益无差别点,每股收益无差别点：指每股收益不受筹资方式影响的销售水平（或息税前利润）。即，使不同资本结构
21、的每股收益相等时的息税前利润。EPS1=EPS2；在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,三、每股收益无差别点,【例】承【补例3】ABC两种不同资本结构下的无差别点计算如下：,上述计算表明，在息税前利润为1000000元时，两种资本结构下的每股收益均为10元，即在这个时候，两种资本结构下每股收益相等。,进一步分析,每股收益无差别点,三、每股收益无差别点,【补例4】某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：（1）全部发行普通股：增发6万股，
22、每股面值50元；（2）全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税率为33%。,将上述资料中的有关数据代入条件公式：见下页,三、每股收益无差别点,将上述资料中的有关数据代入条件公式：下页 S=750（万元）此时的每股收益为：,三、每股收益无差别点,当销售额高于750万元（每股收益无差别点的销售额）时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低于750万元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。,每股收益/元,权益筹资,负债筹资,负债筹资优势,权益筹资优势,每股收益无处别点,0,750,4.02,三、每股收益无差别点,四、公司价值比较法,3折现价值法 在考虑风险因素的情况下，企业的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即：V=SB 综合资本成本率,筹资活动学习总结,资金需求量预测资本成本：个别；加权杠杆：经营杠杆、财务杠杆、总杠杆最优资本结构：总资本成本最低、价值最大,本 章 结 束,
