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1、MODULE 4:企业并购的融资决策,内容,西方企业并购的融资方式 企业并购融资决策我国企业并购融资的现状和发展建议,1西方企业并购的融资方式,1.1内部融资方式,自有资金 未使用或未分配的专项基金：建筑业工资基金节余 企业应付税利和利息,1.2外部融资方式,债务融资 权益融资 混合型融资工具,优先债务融资 从属债务融资,普通股融资 优先股融资,可转换证券 认股权证,1、优先债务融资,优先债务（Senior Debt）是指在受偿顺序上享有优先权的债务，在并购融资中主要是由商业银行等金融机构提供的并购贷款。,债务融资,利:由于一级银行贷款所要求的低风险导致银行获取的收益率也很低，因而使企业的融资
2、成本降低。弊:一是要从银行取得贷款，企业必须向银行公开其财务、经营状况，并在今后的经营管理上有很大程度受到银行的制约；二是为了取得银行贷款，企业可能要付出资产的抵押权，从而降低了企业今后的再融资能力，产生了隐性的融资成本；三是有时银行还要求提供担保人，这也给企业融资增加了难度，同时也增加了费用支出；四是在一级银行贷款不一定能完全满足企业并购的融资需求时，其他融资方式会因投资风险增加而要求更高的收益率，使融资成本激增。,2、从属债务融资,从属债务(Subordinated Debt)一般不象优先债务那样具有抵押担保，并且其受偿顺序也位于优先债务之后。从属债务按照其受偿的保障程度又包括过渡贷款或称
3、桥式贷款（Bridge Loan）和从属债券等。过渡贷款或桥式贷款主要是由投资银行负责提供，实际上是投资银行为促使并购交易的迅速达成，以利率爬升票据等形式向并购企业提供的自有资本支持下的贷款，贷款期限通常为180天，但也可应并购方的要求展期180天。这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率高风险债券所得的款项，或以收购完成后收购者出售部分资产、部门或业务等所得的资金进行偿还。,债务融资,企业债券,抵押债券 担保债券,垃圾债券（Junk Bond）,高风险 高利率,债务融资,权益融资,1、普通股融资,案例8-1 通用汽车发行E种普通股和H种普通股 1984年通用汽车公司以20亿美元收购电子资料系
4、统公司（Electronic Data System）时，创造了E种普通股，规定E种普通股仅拥有部分的投票权，股利的支付视电子资料系统公司在成为通用汽车公司附属公司后的经营绩效而定。通用汽车公司发行E种普通股获得成功，增加了它创造出新型普通股的信心。接着在1985年时，通用汽车公司又发行了价值50亿美元的H种普通股，用以并购休斯公司（Hughes Aircraft）。,2、优先股融资,案例8-2 英特诺斯收购贝尔可,权益融资,1983年，英特诺斯公司（Inter-North）准备收购贝尔可石油公司（Belco Pettoleum）。英特诺斯公司提供了两种优先股（纯粹优先股和可转换优先股）给贝尔
5、可石油公司的股东选择。那些对收益较感兴趣的股东可以接受纯粹优先股，而其他较重视资本利得股东则可以选择可转换优先股。其中，纯粹优先股的收益率为11%，而可转换优先股的收益率仅为7.5%，但后者还可使持有人有机会享有资本利得。由于英特诺斯公司的普通股持续上涨，使得该公司到1985年可转换优先股股价从100美元上涨到了150美元，年收益率高达30%；而由于市场利率上升，英特诺斯公司的纯粹优先股反而从每股100美元下降至97美元，使年收益率不到10%。,权益融资,3、运用股票融资具体又分为两种不同形式：,（1）企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。（2）以股票作为并购的支付手段，即通
6、过换股方式实现收购。,2000年1月10日，全球最大的互连网服务提供商（ISP）美国在线（America Online,简称AOL）与全球娱乐及传媒巨人时代华纳公司（Time Warner）正式公布合并，整宗交易的总值达3500亿美元。尽管双方对外宣布是合并，但从两公司董事会通过的合并协议看，实际上是AOL并购了时代华纳公司。根据合并协议，AOL和时代华纳的股票将以固定的兑换比率换成“美国在线时代纳公司”（AOL Time Warner Inc）（合并后新公司的名称）的股票。l股时代华纳股票将兑换成1.5股新公司股票，AOL的股东则以1：1的比率兑换。AOL的股东将持有新公司的55%股份，而时
7、代华纳股东将获得其余45的股份。这笔交易相当于AOL用发行价值1780亿美元的新股换取时代华纳的全部股份，实际上是AOL购并时代华纳。新公司年收入300亿美元，市值超过3500亿美元。,案例8-3 美国在线并购时代华纳,混合型融资工具,1、可转换证券,案例8-4 汉森信托公司与联合饼干公司对帝国集团公司的并购战 1986年，汉森信托（Hanson Trust）公司与联合饼干公司（United Biscuits）卷入了收购帝国集团公司（Imperial Group）的一场激烈战斗。汉森信托公司：帝国集团公司的股票，每股可交换1股汉森信托公司股票加上153便士现金；或者是1股加上153便士票面利率
8、为10%的可转换债券；或者是1股加上153便士票面利率为12%的债券。联合饼干公司：5股普通股加上5股可转换优先股，再加上275便士现金可兑换6股帝国集团公司股票。可转换优先股是以每股可转换证券有100便士的现金选择为基础的。,混合型融资工具,2、认股权证,所谓认股权证是由企业发行的长期选择权证，它允许持有人按某一特定价格买进既定数量的股票。通常是随企业的长期债券一起发行。作为优先股或普通股的替代物，可以在未来获得普通股的认股权证越来越受欢迎。它对于并购企业而言有双重优点：首先，避免了使被收购企业股东在并购后整合初期成为普通股东，从而拥有获得信息和参加股东大会的权利。其次，与股票不同，它对被收
9、购企业目前的股东利益没有影响。,特殊融资方式,1、杠杆收购融资杠杆收购（Leverage Buy-out，简称LBO），是指通过增加并购方企业的财务杠杆去完成并购交易的一种并购方式。这种并购方式的实质是并购企业主要以借债方式购买被收购企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金流来支持偿还债务的并购方式。,主要类型,经理层收购非经理层收购,融资结构,杠杆收购融资结构有点象倒过来的金字塔。在这个金字塔的最顶层是对公司资产有最高求偿权的一级银行贷款，约占收购资金的50%-60%；塔的中间主要是被统称为垃圾债券的从属债务，约占收购资金的20%-30%；最底层则是收购者自己投入的股本，约占收购资金的10%
10、-20%。,一级银行贷款,从属债券,股本,融资的利弊,债务比率的提高以及股东权益比率的下降，使企业资本结构产生重大变化，增强了财务杠杆效应，为企业带来了极高的股权回报率。杠杆收购融资还可以使企业获得税收优惠。但是高收益与高风险是共存的，大量的债务融资也给杠杆收购的发起者带来了极大的风险。由于资本结构中债务比率过高，以及需要对债务资本的提供者支付较高的利率补偿，使得杠杆收购企业承受的债务压力极为沉重，如果管理部门在收购前后规划不周或收购后经营不善，很可能被债务所压垮。,融资的创新 表外工具,表外工具的机制是使收购公司在收购完成时对目标公司或目标公司的控股公司不具有50%或50%以上的控股权，从而
11、使它们的报表无须与收购公司的报表进行合并，待经营一段时期并清偿了很大一部分杠杆收购所形成的债务后，收购公司再提高股权至50%以上，并进行报表合并。,案例8-5 英国比萨公司运用表外工具收购美国科伯公司,比萨公司和雷曼、奈特威斯特两家投资银行合建了名为BNS的控股公司，它们分别拥有49%、46.1%和4.9%的BNS股权。BNS公司是比萨公司使用表外工具的载体，比萨公司借助这一表外工具，在其合并资产负债表上隐去了13.07亿美元的债务。该债务唯有当比萨公司日后拥有BNS公司50%及以上股权后才显现在比萨公司的合并资产负债表上。,卖方融资,企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得
12、抵押贷款时，或是市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产。这种方式在美国被称为“卖方融资”（Seller Financing）。,利弊分析 目标企业为并购方提供的“卖方融资”，可以免去并购企业为支付价款而必须寻求各种渠道融资所引起的成本增加和融资时间的耗费。对于被收购企业的股东而言，由于价款是分期收到的，因而又可以享受到递延税负的好处。越来越多的换股并购交易采用或有支付方式，这种方式一方面可以减少并购企业当期的融资需求量，另一方面在避免股权
13、价值稀释的问题上也起到了重要的作用。尽管或有支付有很多优点，但这一方式在运用上也受到很多限制。从目标企业的角度来看，由于对未来期间付款额度的设定很大程度上取决于并购后的经营业绩，因此有很多的不确定性，也会影响到价款收回的可靠性。因而目标企业在为并购企业提供卖方融资时往往会采取比较保守的态度。,西方企业并购融资的发展趋势,1、各类金融机构在并购融资中的角色 商业银行和证券市场 2、西方企业并购融资向一次性融资发展的趋势 一次性融资（One-stop shopping）是指企业仅向单个机构，而不是面向多家机构，寻求其全部融资支持。投资银行是主要从事股票和债券发行与二级市场交易的非储蓄金融机构。在完
14、善的资本市场体系中，投资银行作为一个重要的角色，执行着广泛的功能，为企业并购提供一次性融资服务。,并购融资总结,债务保证目标方企业资产（分层技术：优先次序，个体或联合）不动产存货应收账项（ABS)收益：现金流第三方投资银行商业银行保险公司投资基金其他机构投资者,股权一种或多种股份：权益分开或合并计算限制投票权业绩独立与集团公司多家公司的区别所有权集合：合并或分离剩余收益与投票权收益保障与投票权优先股对象原股东新股东,条件时间与回报率：再融资可选择债股之间选择：可转换债可转换优先股交换发盘卖方融资目标公司股东组织和制度创新表外筹资风险、收益、权利的统一,筹资分类,基本分类：债务或股权创新：分层：
15、优先，次优先，从属；收益权，投票权等可转换可选择,2企业并购融资决策,2.1并购融资方式的选择,1、成本分析 资金成本率,WACC,WACC加权平均资金成本率Wi：第 i种资金占资金总额的比例，即权数Ri：第 i种资金的资金成本率,2、融资方式选择程序,融资原则先内后外、先简后繁、先快后慢,2.2并购融资方式对企业财务状况的影响,1、债务融资方式对企业财务状况的影响 凭借公司既有的良好财务条件，通过债务融资方式，可以发挥财务杠杆的积极作用，使合并后企业获得更大的资产基础，对于股票价格产生了积极的影响。同时，随着债务比率的提高，融资企业的权益报酬率随之升高，精明的融资企业可以把这种杠杆利益发挥到
16、及至。但是，负债提供融资的交易很可能会导致并购企业的权益负债率过高，使权益资本风险增大，其结果就是会对股票价格产生负面影响，这又与并购企业希望通过债务融资避免股权价值稀释的初衷相违背。因此，在利用债务融资方式时，并购融资企业应当特别重视在杠杆利益发挥与负债比率升高两者之间寻求一个平衡点。,2、涉及权益融资的交易中的股权价值稀释问题,对于收购公司C来说，每股市价为120美元；而对被收购公司D来说，每股市价为50美元。如果C公司能够接受D公司股票20%的溢价，即按每股60美元购买，也就是说以被收购公司12倍的市盈率交易。,将收购公司市盈率与被收购公司市盈率进行比较，决定了股权价值稀释的问题是否会发
17、生。由于收购公司（C）的市盈率为20 倍，而被收购公司（D）的市盈率为12倍，发行5000股C公司普通股获取对D公司的控制权。C公司原有股票新的每股盈余变为7.33美元（不考虑合并带来的协同效应的影响），代表了22.2%的盈利增长。D公司股东持有的合并前公司的每一股实际仅相当于合并公司的1/2股。因此，对于D公司来说，新的每股盈余也只是7.33的1/2，即3.67美元，相当于D公司原先每股盈余5美元降低了26.7%。,3、或有支付方式对股权价值的影响,如果M公司以直接支付方式进行合并，并愿以20的溢价即每股180元的价格收购N公司的全部股份，则M公司需发行新股18030500030000股，这
18、样合并后M公司的总股数将达到230000股。假设M、N两公司合并不产生协同效应，则合并当年的盈利总额为50000050000550000元，EPS为5500002300002.39元。可见，M公司的EPS将因合并由2.50元降至2.39元。而N公司股东得到的报酬总值为1805000900000元。,3融资结构的规划,优 先 债 务,从 属 债 券,普 通 股,融资风险,成本,融资企业一方面要在降低杠杆比例带来的利益和EPS稀释的代价之间进行权衡、作出判断；另一方面又要在财务杠杆作用的发挥与债务资本比重之间进行权衡。这一过程就是并购企业根据自身的评估结果和市场实现条件来规划合理的资本结构，以达到使整个并购融资成本与风险的最小化。,3我国企业并购融资的现状和发展建议,3.1我国企业并购的融资状况,3.2发展我国企业并购融资的建议,大力发展股票融资 1、增发新股或向原股东配售新股以获取并购资金 2、定向增发新股作为并购支付手段 可转换债券融资的利用 借鉴杠杆收购融资 提高金融政策支持力度，开拓并购融资新渠道 1、商业银行发放并购贷款 2、设立企业并购基金,End of Module 4,
