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1、1,公有制企业改革,上讲小结公有制企业的起源公有制企业的性质“公共过道”的经济分析计划还是市场？20世纪的选择公有制企业改革的逻辑改制案例研究科斯定律与企业改制,2,上讲小结,从年轻的科斯那里学什么？在经济学传统与可观察的真实世界之间方法论：可操作的与真实的前提缺一不可问题主导把费用概念运用于组织分析通过组织的选择来节约市场交易费用公司：市场里的一个特别合约企业家协调的限制条件合约结构与公司理论,3,本讲引言,1978年，一个大型日本经济代表团应邀考察了中国以后，得出一个结论“中国没有企业”，因为中国的国有经济机构全部是政府行政机构的附属物。他们忽略了：中央计划经济可以使国家成为一家超级公司。
2、问题是，当“自觉力量的小岛”完全替代了“市场的海洋”，全部经济活动靠国家超级公司来组织时，其运行费用之巨大可能抵消“节约的市场交易费用”。,4,公有制企业的起源,思想和理论基础“消灭私有制”和“重建个人所有制”？保护私人拥有消费资料的所有权，消灭私人对于生产资料的所有权列宁（1918）：全部劳动者成为国家工厂的雇员国家行为的实践：国有制/集体所有制中央计划经济的微观基础：消灭/限制市场关系后的超级国家公司,5,关于公有制企业的解释,当市场重新开放后，为什么公有制企业显出竞争弱势？历史负担过重？重复建设之害？“委托-代理”链条太长？代理成本太高？内部人控制？(谁是外部人？)比较与参照：市场经济国
3、家的国有企业；“基金经理资本主义”,6,公有制企业的性质,公有制企业的两个性质第一，自然人不得合法拥有生产性资料第二，非市场合约性含义：自然人无权缔约，“公司”没有可追溯的最终委托人。结果：生产要素由行政命令配置，生产组织属于政府行政机构的一部分，生产和销售由计划决定。经济运行由各级国家代理人推动，目标是增加“国家租金”。,7,问题、观察与思考,问题是：私人产权真的被完全消灭了吗？观察：公有制企业同样要利用人力资源，包括人的天赋、体力、努力、责任心、创造力与学习能力有经济价值的人力资源天然属于个人的特性在公有制下没有被改变计划公有制不承认私人产权的合法地位，但从来无法消灭事实上的私人产权因此，
4、需要“体制替代品”政治运动、“行政等级制”和“物质刺激”,8,“公共过道”分析,观察一下“公共过道”吧问题：公有的？私有的？法律所有权与事实上的所有权分离不受法律承认和保护的、但在实际上存在的私人产权经济分析：此类产权对行为的影响放弃“因名责实”的思维方式,9,公有制企业改革的逻辑,出发点：开放与引入市场竞争从产品市场到要素市场“剩余控制权”从行政机构逐步向企业家转移过渡性体制：“控制权回报”横店模式的经验研究没有剩余索取权的控制权新的选择：重建剩余索取权来约束企业控制权，还是回收企业控制权,10,艰难的实践,公有制企业内人力资本定价：从直接定价到间接定价转向契约体制（合同工与聘任制）有市场竞
5、争力的薪水年薪制分享利润以及使分享利润成为一种“权利”资本化的利润分享权高管(经理)持股经理层收购企业(MBO)为什么间接定价？,11,案例1：埃通公司经理持股,背景上海远通纺织机械厂，1995年前国家最好的纺织机械设备制造商没有市场能力扭亏还是破产？上海纺织业背水一战：年薪制、竞争上岗、风险抵押、经理持股、期权期股吴玲玲的故事,12,案例1：埃通公司经理持股(续),进入破产程序的远通机械厂,吴玲玲等33位经理出资100万元,上海纺织控股集团出资1200万现金,上海埃通有限责任公司(1300万股本金),7.7%,92.3%,其中：吴玲玲出资20万元(5万元自有，5万元自借，10万元纺织控股集团
6、贷款)周副经理出资11万元；支部书记出资10万元；其余中层经理出资59万元，人均1.97万元。,收购设备人员竞争待聘,持股经理与零股董事长,1997年方案,13,案例1：埃通公司经理持股(续2),经理层出资持股100万股,上海纺织控股集团出资1200万股,上海埃通有限责任公司(万股本金),5.88%,70.59%,持股经理与持股董事长,1998年方案,吴玲玲等5位高级 经理期股400万股行权期为3年,23.53%,2001年底结构,14,案例2：昌亚造纸机械厂,背景镇办企业(山东淄博市周村区)；1990年以来改制：1990年“股份合作制”，员工折股30%；1992年向社会发行可流通股份；199
7、4年集体减持股份，经理层借贷持股48%；1995年在ZBSDAQ市场挂牌交易总经理和副总经理在第三步改制中借贷持股290万股，占公司总股本48%(其中总经理占24%)；按1.5元/股计，经理层总金额430万元；,15,案例2：昌亚造纸机械厂(续),1994年，昌亚公司完成产值5577万元，销售收入5566万元，实现利润331万元，年底股东分红息高达52.8%。1995年，企业分红10，全用现金支付，且按1比1的比例送股，使企业的总股本达1000多万股，达到公司法规定的股份公司的股本水平。1996年又每股送0.43股，使总股本达1845万股，且当年分红20（若按94年的股本算，分红息达60多）。
8、该年企业交税260万元。企业的集体股分红30万元，再加土地租赁费60多万元，镇政府共收入90多万元。1997年，企业的总资产达6800万元，净资产高达4000万元，负债率很低。依现在的实力，企业以后每年还可划出2000万元进行投资。经理层为持股290万股所借贷的380万元，承诺3年内归还本息。按照1996-1997年情况看，经理层还款没有问题：(1)股权分红平均50%；(2)股票市值增长220%。1997年11月，ZBSDAQ市场宣布按行政命令将予关闭。,16,案例2：昌亚改制(续2),I、镇办企业,镇办企业(100%镇政府所有),70%镇政府,II、股份合作制,30%员工,III、股份制,3
9、0%员工,48%经理,10%镇,IV、上柜公司,42%公众流通股,12%公众,48%经理,10%镇,17,案例3：四通MBO,“经理层融资收购（MBO，Management Buyout）”是“杠杆收购（LBO,Leveraged Buyout）”的一种。所谓“杠杆收购”，是一种利用借债所融资本购买目标公司的股权，从而改变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构的金融工具。在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛的利用。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他公司、合伙人组织、个人或机构投资人等外部人，也可以是目标公司的经理层。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的L
10、BO就成为MBO。,18,目标公司,重组后新公司,经理层,外部股东,债权人,收购,条件借贷,借贷,借贷,持股,持股,MBO简单示意,19,转型经济中的MBO,在发达的市场经济环境里的“经理层融资收购重组”，能不能“引进”到转型经济中来？公有制企业改革的中心线索：在投入企业的各方资源产权清晰的基础上，重建有效的企业合约。关键在于：事实上已经在公有体系内存在的企业家人力资本，如何被确认合法的产权，并得到合理的定价。由于MBO是实现企业家人力资本产权市值的金融工具，因此可以在转型经济中用来重组公有制企业。但是，必须考虑特殊性。,20,四通集团公司,四通电子(香港),北京四通电子,北京四通电子股份,电
11、工业务,电子分销,金融,IT 相关业务,其他,四通三菱,四通松下,非上市部分,上市部分,50.5%,75%,100%,35%,四通重组前结构,21,四通重组结构,四通员工持股会,四通集团,合资公司,新四通,四通香港,新业务系列2,新业务系列1,四通管理层,股权投资人,Option,债权投资人,股东借款,50.5%,100%,51%,31%,35.2%,33.8%,33.3%,66.6%,22,案例5：恒源祥MBO“下市”,2001年3月完成的，刘瑞旗等直接出资9200万现金从上市公司“万象股份（现已更名为“世茂股份”，600823）购买了冠以“恒源祥”商号的7家公司的股权（权益的帐面值4000
12、多万元）。“恒源祥”创牌于1927年，是30-40年代上海家喻户晓的名牌；1987年刘瑞旗任上海黄浦区百货公司南京路毛线商店经理，主掌店面只有几十平方米，流动资金也只有几十万；但刘瑞旗想生产“恒源祥”自主品牌毛线。,23,案例5：恒源祥MBO“下市”,1991年的一天，刘瑞旗花了900元去工商局注册了“恒源祥”商标。然后，以“定牌加工”模式定购江浙乡镇企业的产品，打上“恒源祥”商标，由刘瑞旗的包销。1992年，每次5秒的广告：恒源祥-羊羊羊。1993年，黄浦区百货公司准备上市，刘瑞旗执掌的小商店经过评估（243万元）重组入上市公司。1995年，刘每年上交利润为1000万以上；提出“绩效挂帐”：
13、将上交利润中超出社会平均利润率部分的10%计作经营者的“价值”，以后每年累积，并随调动进入新的国营单位；未果，被封以上市公司总经理,24,案例5：恒源祥MBO“下市”,2000年黄浦区国资局将“万象股份”控股权卖给了民营“世茂集团”。新股东“世茂”要将“万象”改造成为专业地产商，免去刘的总经理之职。经谈判确定由刘融资9600万元收购恒源祥“下市”，组建上海恒源祥投资发展有限公司“定牌生产”的战略联盟为企业家收购公司提供融资。,25,案例6：联想改制方案,1984年中科院计算所投资20万元1999年联想集团资产22-23亿产权问题先形成“分配惯例”：总收益的70%作为联想投资基金；30%作为分红
14、基金，其中65%归计算所，35%归公司；1998年，中科院与联想集团达成对联想集团年度分红65：35分成协议；公司的35%，创业人、骨干和员工三三制。,26,65%计算所35%联想集团,12%创业人12%骨干13%员工奖励基金,70%,30%,联想集团分配流程,27,案例6：联想改制方案(续),“从近年国有资产帐面净资产的增加额中，拿出一部分作为股权奖励给经营者和技术人员”；确定从何时开始计？拿出多大部分？如何落实到个人？从分红权变为股权；从控制权变为股权；公司/中科院/财政部的谈判考虑“优先股”安排：70%*65%=45.5%(有保障的收益、没有投票权)；45.5%+54.5%.,28,案例
15、7：春兰改制,2000年8月，春兰董事局决定拿出公司净资产(60亿)中的25%(15亿)，对经营层和员工“量化配股”，经营层和员工用现金1：1配股，三年内配足；公司高管、科研和中高级营销人员(500人)购股权为160万股，80万股和50万股；员工1990年前进厂的每人10万股，1990年后进厂的每人购股8万；每股1元，买1送1(分红股)。公司CEO得到公司净资产1%(5000万股)的奖励。以股票质押向商业银行全额贷款。据估计，改制后员工的分红所得将超过工资收入。,29,科斯定律与企业改制,特殊问题：面对未来的产权改革与”存量界定悖论”科斯经济学理论的启发经由合约确定产权成本是体制转型的一项基本限制公正性和社会的可接受性实践理性和相关各方在竞争的市场环境里谈判求解区分：国家实质性投资与否 竞争性行业与垄断性行业,
