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1、第三章 国际资产定价,中国股市自1990年12月底成立以来，历尽波折，几经起伏。以上证综指为例，从1990年底的127.61点上升到1993年4月末的1358.78点，随即下滑到1996年1月的531点。之后，中国股市进入了所谓的牛市，一路上涨，上证综指最终涨到2000年底2000多点。其后的几年时间，中国股市总体趋势下跌不止，上证综指降到了2005年底的1000点左右。2006年初，股市才出现转机，随后中国股市进入了历史上最大的牛市，直到2007年6月，上述指数最高时已经上涨到4300多点。,引 例,在此期间有人能始终对股价做出准确的估计吗？,相关理论,有效市场假说资本资产定价模型套利的定价
2、模型证券估价,1.有效市场假说,有效市场假说的含义 有效市场的股票定价过程有效市场假说的三种形态,如果一个资本市场是有效的，那么这个市场上的证券价格总是能够快速、准确、完全地反映所有可获得的信息。尤金法玛（Eugene Fama）,有效市场假说的含义,有效市场假说包含以下两个要点：在市场上的每个人都是理性的投资者，他们能够确定每种证券的真实价值，并据此做出最佳的交易决策。信息能够在证券价格中快速、完全地得到反映，而这些信息所引起的价格调整也是恰当的。,“尽管这种理论也许并不完全正确，但是，有效市场假说作为一种对世界的描述，比你认为的要好得多。”哈佛经济学教授曼昆,1.有效市场假说,有效市场假说
3、的含义 有效市场的股票定价过程有效市场假说的三种形态,如果一个资本市场是有效的，那么这个市场上的证券价格总是能够快速、准确、完全地反映所有可获得的信息。尤金法玛（Eugene Fama）,有效市场股票的定价过程,首先，市场上的投资者会收集关于公司以及会影响公司的相关事件的信息或事实其次，投资者分析这些信息，以决定该公司股票预期报酬。他必须分析未来价格可能所在的区间。以及这个区间与他预测的股票价格最佳值之间的离散程度，以及偏离最佳值的可能性。第三，有了这些预期值和偏离值后，他就可以进行投资决策或推荐该股票的买入价和卖出价是多少。,单个投资者对于股票价格的预期值,所有投资者的股票价值预期值的加权平
4、均值就形成了股票的市价,每个投资者的股价预期值会一样吗？,权重是怎么确定的呢？,有效市场股票的定价过程,各个投资者的预测值由于两种原因而不一样：得到信息的渠道不同（尽管每个人都可以得到公开信息）。对信息中所蕴含的影响股票未来价格因素的理解不同。,市场中权重的确定：在市场上投票用的是资金，所以影响力最大的投资者就是那些控制资金最多的人。另外拥有的信息更好，也会逐渐地赚取更多的资金，从而加大自己的影响力,股票的市场价格是投资者观点的加权平均值。那些控制资金额高于平均值，拥有的信息优于平均值的投资者的观点权重比较大。,结论,1.有效市场假说,有效市场假说的含义 有效市场的股票定价过程有效市场假说的三
5、种形态,如果一个资本市场是有效的，那么这个市场上的证券价格总是能够快速、准确、完全地反映所有可获得的信息。尤金法玛（Eugene Fama）,有效市场假说的三种形态：,弱式效率市场假说该假说是指证券价格被假设完全反映包括它本身在内的过去历史的证券价格资料 半强式效率市场假说 该假说是指所有公开的可用信息假定都被反映在证券价格中 强式效率市场假说该假说认为所有相关信息（包括内部信息和公开信息）都在证券价格中反映出来,国际市场效率的基本问题：,一体化：一体化的国际金融市场将会产生国际有效性。在有效的、一体化的世界市场中，所有资产的价格都与其相关投资价值一致。分割：有时候国际市场被认为并非一体化而是
6、被分割的，这是由于存在各种资本的流动性障碍因素（心理障碍、法律约束、交易成本、差别征税、政治风险和外汇风险等）。尽管每个国内股市场可能是有效的，但存在众多因素可能会阻碍国际流动资本利用国家间资产的错误定价。,有效市场假说资本资产定价模型套利的定价模型证券估价,2.资本资产定价模型,资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）最早由威廉夏普在其论文“资本资产定价：风险条件下的市场均衡理论（Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk）”中提出，该文发
7、表在1964年9月份的“Journal of Finance”上。夏普教授也由于其在资本资产定价方面的成就获得了1990年的诺贝尔经济学奖。,小知识,威廉夏普,2.资本资产定价模型,资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型的形式CAPM在证券组合中的运用,资本资产定价模型是描述风险与报酬关系的理论模型，其认为证券期望风险报酬率等于该证券（或证券组合）的系数与市场风险报酬率的乘积。,CAPM模型的假设条件,完全竞争所有投资者都有相同的预期 投资者都是通过考察证券的期望报酬率与风险去估价证券，并且都是风险厌恶者 资本市场上没有磨擦 存在无风险资产，投资者可按无风险利率无限量地自由借贷 单一的投资
8、期限,所谓磨擦，是指对市场上资本与信息自由流动的阻碍。,证券价格不会因个别投资者的买或卖而受到影响,在风险相同时，他将选择期望报酬率大的投资组合,资本市场上投资机会成本未发生变化的一段时间。,意味着均值和标准差包含着现存的与该种证券相关的所有信息,2.资本资产定价模型,资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型的形式CAPM在证券组合中的运用,资本资产定价模型是描述风险与报酬关系的理论模型，其认为证券期望风险报酬率等于该证券（或证券组合）的系数与市场风险报酬率的乘积。,CAPM模型的形式,资本资产定价模型既适用于证券组合，也适用于证券组合条件下的单个证券，但不适用于单项资产投资决策。单项资产投
9、资决策中应采用前述的。资本资产定价模型在财务学中被广泛运用于证券投资、固定资产投资（调整有风险资产的贴现率）、资本成本的计算、最优资本结构的确定等。,CAPM模型的形式,例题,锐意公司股票的系数为2.0，无风险利率为3%，市场上所有股票的平均报酬率为6%，那么，锐意公司股票的报酬率应为：,=3%+2.0（6%-3%）=9%,CAPM模型的形式,证券市场线（Security Market Line，简称SML）,CAPM模型的形式,通货膨胀的影响,CAPM模型的形式,风险回避程度的变化,CAPM模型的形式,股票系数的变化,：,例题,2.资本资产定价模型,资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型
10、的形式CAPM在证券组合中的运用,资本资产定价模型是描述风险与报酬关系的理论模型，其认为证券期望风险报酬率等于该证券（或证券组合）的系数与市场风险报酬率的乘积。,CAPM模型的证券组合中的运用,设证券组合P由某m个证券组成，各证券的组合权数分别为w1,w2,wm,则在市场均衡状态下，P的期望报酬率为：,CAPM模型的证券组合中的运用,假设M公司投资了两种证券A和B，两种证券的投资比例为1：1，其中A的比重为1.3，B的比重为0.9，市场组合的平均报酬率为10%，无风险报酬率为6%，则M公司的期望报酬率为多少？,例题,有效市场假说资本资产定价模型套利的定价模型证券估价,3.套利的定价模型,套利与
11、均衡套利定价模型,套利是指利用同一资产在不同市场上或同一市场上存在的价格差异而赚取无风险利润的行为。,Arbitrage Pricing Model,套利的定价与均衡,套利与价格同一律,当同一资产在不同地点的交易价格不同时，就会产生套利机会。,套利机会一旦被发现，投资者就会利用它进行套利，这样即使是少数几个（甚至一个）套利者的套利行为都将最终消除价格差异。,价格同一律是指相同证券在不同市场（或同一市场）的定价水平应该相同的原理。,一个完全竞争、有效的市场总是遵循价格同一律。,套利的定价与均衡,套利与均衡的关系,（市场A）价格高,（市场B）价格低,投资者从市场B买入，在市场A卖出,证券的供应逐渐
12、增多,证券的需求逐渐增多,（市场A）供需均衡,（市场B）供需均衡,价格均衡，套利停止,3.套利的定价模型,套利与均衡套利定价模型,套利是指利用同一资产在不同市场上或同一市场上存在的价格差异而赚取无风险利润的行为。,Arbitrage Pricing Model,套利定价模型（APM),多因素模型,代表资产报酬率；Fn代表第n个因素的异动值，相应的 代表该证券对于不同因素异动的敏感程度。,套利定价模型（APM),某证券的报酬率受通货膨胀、GDP和利率三种系统风险的影响，上年度观测到该证券对三种因素的敏感程度分别为2、1和-1.8,市场无风险报酬率为3%。假设上年初预测通货膨胀增长率为5%、GDP
13、增长率为8%，利率不变，而年末实际通货膨胀增长率为7%，GDP增长10%，利率增长2%，则该证券的预期报酬率为：,例题,套利定价模型（APM),套利定价模型（APM）根据套利定价理论的多因素模型，我们将上述多因素模型中的因素F替换为风险报酬率R，则某个证券或某个投资组合的风险与与报酬之间的关系可以表示为：,代表资产报酬率；代表无风险报酬率；n是影响资产报酬率的因素的数量；代表因素1到因素各自的期望报酬率；相应的代表该资产对于不同因素的敏感程度。,套利定价模型（APM),某证券报酬率对两个广泛存在的不可分散风险因素A与B敏感，对风险因素A敏感程度为0.5,对风险因素B的敏感程度为1.2，风险因素
14、A的期望报酬率为5%，风险因素B的期望报酬率为6%，市场无风险报酬率3%，则如果该证券报酬率为：,例题,套利定价模型（APM),小结,有效市场假说资本资产定价模型套利的定价模型证券估价,4.证券估价,债券估价股票估价,债券估价,2000年至2004年，我国企业债券发行规模从80多亿元发展到322亿元。,2006年10月中旬发行的中国单笔规模最大的企业债券铁路建设债券已经达到了160亿元，,2005年全年发行企业债券654亿元。,债券估价,债券的构成要素债券面值票面利率到期日,债券是债务人向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。,债券估价,债券的种类按期限
15、的长短分类按发行主体分类,短期债券 长期债券,政府债券 公司债券,在公司债券这个类别里，还有一种由银行或其他金融机构发行的债券，有人也把这种债券称为金融债券。,债券估价,一般情况下的债券估价模型,债券估价,某债券面值为1000，票面利率为10%，期限为5年，某公司要对这种债券进行投资，要求必须获得12%的报酬率，问债券价格为多少时才能进行投资。根据上述公式得：,例题,债券估价,一次还本付息且不计复利的债券估价模型,希列公司拟购买另一家公司发行的利随本清的公司债券，该债券面值为1000元，期限5年，票面利率为10%，不计复利，当前市场利率为8%，该债券发行价格为多少时，公司才能购买?,例题,答案
16、：债券价格必须低于1021.5元时，公司才能购买,债券估价,贴现发行时债券的估价模型,某债券面值为1000元，期限为5年，以贴现方式发行，期内不计利息，到期按面值偿还，当时市场利率为8%，其价格为多少时，公司才能购买？,例题,答案：该债券的价格只有低于681元时，公司才能购买,债券估价,债券到期报酬率的计算,债券到期报酬率是指购买债券后，一直持有该债券至到期日所获得的报酬率。,华唐药业公司2006年10月1日用平价购买一张面值为1000元的债券，票面利率为8%，每年的10月1日计算并支付一次利息，并于5年后的9月30日到期。该公司持有该债券至到期日，计算期到期报酬率。,例题,债券估价,解：解该
17、方程要用“试算法”。用k=8%试算：,可见，平价发行的每年付息一次的债券，其到期报酬率与票面利率相等。,债券估价,如果债券的价格高于面值，则情况将发生变化。例如华唐公司的买价为1105元，则,通过前面的例子我们已经知道，当k=8%时，价格应为1000元，小于1105元，因此可以判断报酬率应低于8%，用k=6%进行试算：,由于贴现结果仍然小于1105，还要进一步降低贴现率试算，用k=4%试算：,由于其结果高于1105，因此可以判断报酬率应在4%和6%之间，用我们第三章讲的内插法，求k得,债券估价,债券投资的优点债券投资的缺点,本金安全性高 收入比较稳定 许多债券都具有较好的流动性,购买力风险比较
18、大 没有经营管理权,债券估价,被称之为“无风险”的美国长期国债在1994年下跌了20%；而在1994年12月27日的这一天，墨西哥的国债在一天之内下跌了27%。2004年中国的债券市场也是一跌再跌，国债净价平均下跌7.1%。也是在同一年，中国债券型基金的平均报酬率仅为0.53%。因此那些认为债券无风险或者至少是相对安全的投资者，在这些投资案例中都遭受了惨痛的教训。,关于债券的风险,4.证券估价,债券估价股票估价,股票估价,中国股市自1990年12月底成立以来，历尽波折，几经起伏。以上证综指为例，从1990年底的127.61点上升到1993年4月末的1358.78点，随即下滑到1996年1月的5
19、31点。资料来源：上证综指由色诺芬数据库提供。,之后，中国股市进入了所谓的牛市，一路上涨，上证综指最终涨到2000年底2000多点。,其后的几年时间，中国股市总体趋势下跌不止，上证综指降到了2005年底的1000点左右。,2006年初，股市才出现转机，随后中国股市进入了历史上最大的牛市，直到2007年8月，上述指数最高时已经上涨到4600多点。,股票估价,股票的构成要素股票价值股票价格股利,股票的价值是指其预期的未来现金流入的现值。,股利是公司从税后利润中分配给股东的一种报酬。,开盘价、收盘价、最高价、最低价,股票估价,股票投资的种类普通股 优先股股票投资的目的获取股利收入及股票买卖差价 利用
20、购买某公司的大量股票达到控制该公司的目的,股票估价,短期持有股票、未来准备出售的股票估价模型,长期持有、股利稳定不变的股票估价模型,长期持有、股利稳定增长的股票估价模型,股票估价的方法,股票估价,乐松机械设备公司准备投资购买六和股份有限公司的股票，该股票去年每股股利为2元，预计以后每年以2%的增长率增长，乐松公司经分析后，认为必须得到8%的报酬率，才能购买六和股份有限公司的股票，则该种股票的价格应为,例题,即六和公司的股票价格在34元以下时，乐松公司才能购买。,股票估价,股票投资的优点 股票投资的缺点,能获得比较高的报酬 能适当降低购买力风险 拥有一定的经营控制权,普通股对公司资产和盈利的求偿权均居于最后 普通股的价格受众多因素影响，很不稳定 普通股的股利收入不稳定,
