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1、一、货币经历二、资产证券化与流动性过剩三、美国次贷危机下的资产毒垃圾,国际金融 补充内容（一）,一、货币经历,币材演变历史是一部商品经济发展史币材 涵义：币材是指充当货币的材料或物品。特点：价值较高；易于分割；易于保存；易于携带。货币经历：实物货币金属货币信用货币电子货币,1.实物货币 绵 羊欧洲最早的一般等价物 贝 中国最早的一般等价物 我国是世界上最早出现铸币的国家：殷 周铜贝币 春秋战国刀币、布币,2.金属货币,（马克思说：金银天然不是货币，货币天然是金银）金属货币是指以金属如铜、银、金等作为材料的货币。以黄金作为货币是金属货币发展史上的鼎盛时期。贵金属最适宜充当一般等价物的商品 贵金属
2、的四个自然属性：同一性 可分性 便利性 永恒性,3.信用货币 信用货币有四种形式：辅币、纸币、银行券、支票存款(辅币、纸币、银行券=现金)纸制货币有两种：一种是银行通过信用渠道发行的，理论上称为银行券；一种是国家凭借权利发行的，理论上称为纸币。可兑换的信用货币银行券 不可兑换的信用货币纸币 银行券和纸币都是纸制的货币符号，它们本身都没有价值。,银行券 bank note,银行发行的用以代替商业票据的银行票据。产生于货币执行支付手段的职能，以商业票据流通为基础。例如：在商业票据未到期时，票据持有人因某种原 因需将商业票据变为现款，就到银行去贴现。而在银行没有现款支付给票据贴现人时，就 用自己发行
3、的票据（即银行券）代替私人商 业票据。持票人凭银行券可以随时兑现。银行券具有黄金和信用双重保证，因而得以广泛使用。,银行券=收据=货币,金匠银行家（Goldsmith Banker）最有利可图的就是发行银行券。银行券=储户存在金匠那里保管的金币的收据由于金币携带不便，将金币存放金匠那里保管，金匠开出收据，便开始用金币的收据进行交易，最后再从金匠那里兑换相应的金币。时间长了，人们觉得没必要总到金匠那里存取金币，后来这些收据就成了货币。,聪明的金匠银行家发现每天只有很少的人来取金币，他们就开始悄悄地增发一些收据来放贷给需要钱的人并收取利息，当借债的人连本带息还清借据上的欠款，金匠银行家们就收回借据
4、再悄悄销毁，好像一切都没发生过，但利息却稳稳装进自己钱袋。一个金匠的收据流通范围越广，接受程度越高，利润就越大。,得到英国国家认可的银行券就是国家货币,欧洲工业革命迅猛发展，金融业空前繁荣。全新的金融实践和思想从荷兰和英国向欧洲辐射开来。工业革命所产生的对铁路、矿山、造船、纺织、能源等新兴行业巨大的融资需求，与传统金匠银行的古老低效和极为有限的融资能力之间产生极大的矛盾。,以罗斯柴尔德家族为代表的新兴银行家，抓住机遇，以对自己最为有利的方式，全面主导了现代金融业的历史走向。随着1694年英格兰银行（Bank of England）的成立，一个比过去复杂得多的金钱概念和实践被富于冒险精神的银行家
5、创造出来。,1625年以来，两次内战和政局动荡使英国国库空虚。以威廉.帕特森为首的银行家向国王威廉一世提出一个从荷兰学来的新概念：建立一个私有的中央银行英格兰银行，来为国王庞大开支融资。,这家私有银行向政府提供120万英镑的现金作为政府的“永久债务”（Perpetual Loan）,年息8%，每年的管理费为4000英镑。这样，每年政府只要付给银行10万英镑就可以立刻筹到120万英镑的现金，而且可以永远不要还本钱！（1200000*8%+4000=100000=10万英镑）但条件是政府要允许英格兰银行独家发行国家认可的银行券。这些得到国家认可的银行券就是国家货币。,英格兰银行的核心理念,1694
6、年，英王威廉一世颁发了英格兰银行的皇家特许执照（Royal Charter）,第一个现代银行诞生。英格兰银行的核心理念：把国王和王室成员的私人债务转化为国家永久债务，用全民税收做抵押，由英格兰银行来发行基于债务的国家货币。由此：国王有钱打仗、享受；政府有钱做事；银行家放出巨贷，利息收入可观。只有：人民的税收成了抵押品,国债与国家货币从1685-1700年，英国政府收入增加一倍多，从 2480万英镑达5570万英镑。而：英国政府从英格兰银行借贷暴涨17倍，从80万英镑涨到1380万英镑。现代银行把国家货币发行和永久国债死锁在一起！要新增货币就必须增加国债 而 还清国债=摧毁国家货币 市场将没有货
7、币流通因此：政府永远不可能还清债务,如此循环,由于偿还利息和经济发展需要 必然导致对货币大量需求 向银行借款国债不断增加 债务利息收入归银行家 利息支出由人民的税收负担！,我国现行的人民币就是中国人民银行发行的不可兑换的银行券发行银行券的目的：扩大信用业务 追加货币的需求自中央银行诞生后，商业银行失去银行券发行权，银行券集中由央行发行，成为央行的基本职能之一。,存款货币（一）存款货币是一种可签发支票的存款。（二）存款货币和现钞合称为“货币”，它们属 于M1的范畴。（三）银行定期存款和储蓄存款也是货币，只不过不能直接转帐结算，它们称为 准货币，属于M2的范畴。,4.电子货币 信用卡、电汇等 涵义
8、：指利用电子计算机储蓄和处理 的电子存款和信用支付工具。如我国 招行的“一卡通”；农行的“金穗借记卡”,信 用 卡,二、资产证券化与流动性过剩,布雷顿体系下，金融业的核心资产是黄金，所有流通中的货币必须经受“纸币兑换黄金”这一铁律的考验。银行系统不能也不敢放手生产“别人的债务”来创造债务货币，以免遭人民挤兑。债务在黄金的严密监管下保持着谦卑的规模当今世界各种金融创新都兴起于20世纪70年代布雷顿体系这一“准金本位”被废除之后。,当废除黄金作为资产的核心概念之后，资产的概念被偷换成了纯粹的债务。1971年之后，美元从“黄金的收据”蜕化成了“债务的白条”在美元与黄金脱钩后仅30多年，美元购买力已跌
9、去90%以上。,20世纪70年代，美国银行业开始相互买卖房地产按揭贷款的债权。直接买卖整个贷款不容易，那么如何才能使这些大小不一、条件不同、时限不等、信誉不齐的债券标准化呢？银行家们自然想到了债券这一经典载体。1970年由美国吉利美（Ginnie Mae）首创的世界第一 按揭抵押债券MBS MBS(Mortgage Backed Securities),标准化的MBS债券的创新把条件非常相近的许多按揭债务集成在一起打包。然后制成标准的凭证。再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人。债务利息收入与债务风险也一同“传递”给投资人。联邦国民住房抵押贷款协会房利美“Fannie Mae”开始发行标准
10、化的MBS债券。,MBS 是一个重大发明,MBS 是一个重大发明，如同金银货币的出现大大促进商品交换一样，MBS也极大方便了按揭债权交易：投资人可以方便地买卖标准化的债券银行可以迅速将长期的、大额的、难以流动的房地产按揭债权从自己的资产负债表上拿掉，吃到一定利差后，连风险带收益一并转让，然后套现再去寻找下一个愿意贷款买房的人。,MBS从金融业的角度看：皆大欢喜,银行解决了抵押贷款的流动性问题投资人得到更多的投资选择买房人更容易得到贷款卖房人更容易出手房产MBS从根本上提高了银行系统发行支票货币的效率。MBS必然造就严重的货币供应过剩问题。,银行创造货币,买房人在银行签订借款合同借条银行将债务借
11、条作为资产计入资产负债表同时创造出同等数量的负债=货币银行发放债务=创造货币=合法地偷印假钱由于部分准备金制度允许银行系统创造出原本不存在的钱。被银行“无中生有地创造出来”的新钱，立刻被划到房地产公司账上。房地产公司是第一个拿到“假钱”的人。这就是房地产公司财富积累速度惊人的原因。,货币=收据=债务(银行券=收据=货币),银行系统由于部分储备金的放大作用，能以数倍的能力放大债务货币发行量。这种货币增发从根本上说必然大大超越实际经济增长速度，这就是流动性过剩的真正根源。这种货币的本质是：银行出具的“收据”。金本位制时：“收据”对应银行的黄金资产在纯粹债务货币体系中：“收据”对应着另外某人欠银行的
12、等值债务。,资产抵押债券ABS,在MBS的启发下，一个更大胆的想法被创新出来ABS即：一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化，这样的资产包括：信用卡应收账款；汽车贷款；学生贷款；商业贷款；汽车飞机厂房商铺租金收入；专利、图书版权的未来收入 等等。ABS市场规模膨胀惊人从2000年到2007年增加了两倍，达19.8万亿！,华尔街名言,如果有未来的现金流，就把它做成证券。金融创新的本质就是：只要能透支的，都可以今天就变现。,谁动了人民的“奶酪”？,ABS 和 MBS 债券可作为抵押向银行贷款；房利美、房地美发行的MBS 可做银行的储备金，可以在美联储作为回购协议（REPO）的抵
13、押品。如此规模的货币增发必然导致严重的资产通货膨胀。如果说通货膨胀意味着社会财富的悄悄转移，那么以银行为圆心，以贷款规模为半径，就不难发现谁动了人民的“奶酪”！,美联储主席伯南克27日说如果经济前景恶化将重启“非常规”货币政策 2010年08月28日 00:27:06 来源：新华网,最近几个月来，美国经济和就业复苏步伐有所放缓，且较原先预期更为疲软。目前，作为美联储主要政策调控工具之一的联邦基金利率已降至接近于零的水平，进一步下调空间有限。在这种情况下，“非常规”货币政策工具将成为未来美联储实施新的货币扩张的主要选择，其中最主要的是购买国债、抵押贷款支持证券等债券购买计划，即所谓“定量宽松”政
14、策。,在物价稳定的前提下，为支持经济复苏，美联储将维持目前资产负债表上的债券持有规模，即通过将到期的机构抵押贷款支持证券及机构债务进行再投资，用于购买较长期国债，并将到期国债进行再投资。年及年初，美联储共购买约万亿美元机构抵押贷款支持证券、房利美和房地美（合称“两房”）债务以及长期国债，以向市场注入更多流动性，降低长期借贷利率。,美国次级债危机引发全球金融风暴,三、美国次贷危机 下的资产毒垃圾,美国按揭贷款市场的三个层次：第一层次:优质贷款市场(Prime Market)第二层次:“Alt-A”准优质贷款市场第三层次:次级贷款市场(Sub-prime Market),第一层次：优质贷款市场(P
15、rime Market)(信用分数在660分以上)面向信用等级高，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户。这些人主要选用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款,较少采用较为复杂的创新按揭工具。,第二层次：“Alt-A”贷款市场Alt-A：Alternative A：泛指信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件。既包括信用分数在620到660 之间的主流阶层也包括少部分分数高于660的 高信用度客户。,第三层次：次级贷款市场(Sub-prime Market)信用分数低于620分，收入证明缺失，负债较重的人。次级市场总规模为8600-13000亿美元;其中近半
16、数人无固定收入的凭证这些人的总贷款额为4500-6500亿美元,这三个层次的贷款市场中：优质市场的贷款人还款能力较强，采取较长贷款期限的固定利率贷款而Alt-A和次级债的贷款人则还款能力较弱，往往选择更复杂、基于风险定价的按揭贷款工具。,什么是次级债危机？,次级贷款市场的创新产品,无本金贷款 Interest Only Loan3年可调整利率贷款 ARM,Adjustable Rate Mortgage5年可调整利率贷款 7年可调整利率贷款 选择性可调整利率贷款 Option ARMs以上贷款特点：在还款开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间后，还款压力陡增！,次级抵押贷款的高风险性,
17、次级房贷的利率有可能高达10%-12%（普通抵押贷款的利率 68）大部分次级抵押贷款采取可调整利率（ARM）的形式。随着美联储多次上调利率，次贷的还款利率越来越高。最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回率的上升，酿成危机！,次贷=次级按揭贷款=给信用状况较差、没有收入证 明、没有还款能力证明、负债较重 的个人的住房按揭贷款。次级按揭贷款的利率 最优按揭贷款利率 出售资产抵押债券：放贷机构，为尽早回笼资金，将次级抵押贷款合约打包成金融 投资产品出售给投资基金 发行债券。次贷的债券利率 优贷的债券利率这些高利率债券得到很多投资机构，包括 投资银行、对冲基金、其他基金的青睐！因为回报高！,美国次级债危
18、机放大路线图,插播时事：美联储宣布继续保持低利率政策不变 2010年08月11日 05:29:07 来源：新华网,美国联邦储备委员会（美联储）日宣布：将联邦基金利率继续维持在历史最低点的 0的水平，并将购买更多国债以刺激经济复苏。为应对金融危机和经济衰退，美联储自 年月开始降息，将利率由降至 年底的0至。此后该利率一直保持在这一历史最低水平。,美联储在当天的货币决策例会后发表声明：1、美国个人消费开支逐步增长，但增速仍受到高失业 率、收入增长缓慢、住房财富缩水以及信贷紧张等 因素的制约 2、银行放贷继续萎缩 3、较低的资源利用率将继续抑制成本上升压力以及长 期通胀预期保持平稳，通胀率仍将在一段
19、时间保持 低位。因此，美联储有可能会在“更长时期内”维持目前低 利率政策。,插播时事：美联储宣布继续保持低利率政策不变 2010年08月11日 05:29:07 来源：新华网,53,美国商业银行面向信用不佳的居民开发的次级房屋抵押贷款产品，经过复杂的信用创造程序，带来两方面危机：未来现金流可能被重复抵押，一旦现金流状况恶化，将造成资产加速损失。经过层层包装，原本简单的债务抵押凭证被演化成无现金投入且只承担风险并能获得现金流的衍生性金融产品。,危机？,这提高了投资者的风险偏好！特别是经过投资银行复杂的结构性交易程序的设计，投资者难以理解其中的关系，而仅被其低投入、高收益所吸引，愿意承担原本可能不
20、必承担的风险以获取收益。,以次级抵押贷款为基础的证券化产品 1.ABS 资产抵押债券 或称 资产支持证券 2.MBS 按揭抵押债券 债务支持证券 3.CDO 债务抵押债券 债务抵押凭证 CDO=担保债权凭证 CDO Collateralised Debt Obligation(债务抵押债券)是以MBS、ABS等为基 础发行的债务抵押证券 CDO 评级向来较高，甚至能达到与美国政府资 信等级相同的AAA级评级。,56,过去十多年来，美国商业银行面向600万信用不佳的居民开发了次级房屋抵押贷款产品（MBS）。次级房贷和ALT-A贷款这两类资产毒垃圾总额2.5万亿美元。为了将这部分低信用、高风险的资
21、产从银行资产负债表中剥离，不同的MBS被分割成不同的组合即债务抵押凭证（CDO）,美国大型投资机构所投资的投资品必须达到穆迪、标普的AAA评级。投资银行家先将“毒垃圾”级别的MBS债券按可能出现拖欠的概率切割成不同的几块，即CDO其中：风险最低的叫“高级品CDO”约占80%风险中等的叫“中级品CDO”约占10%风险最高的叫“普通品CDO”约占10%,浓缩型资产毒垃圾第一类是风险最低的CDO（债务抵押凭证）第二类是中、高风险CDO（债务抵押凭证）第三类是投资银行持有的CDO（债务抵押凭证）,1、第一类是风险最低的CDO（债务抵押凭证）a.其资产质量相对较好；b.投资银行用世界一流的数学家设计的数
22、学模 型来证明未来的违约概率极低；c.通过穆迪、标普评级机构授予的AAA评级。,投资银行依靠自身设立的专用法律实体（SPV，Special Purpose Legal Vehicle）来购买这些衍生品e.将其推销给退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各类基金。f.投行可从法律上规避“实体”风险。投行包括：雷曼兄弟公司、贝尔斯登、美林、花旗、瓦乔维亚、德意志银行、美国银行（BOA）等大牌投行。,2、第二类是中、高风险CDO（债务抵押凭证）由于“职业操守”使穆迪、标普们不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书。其缺乏足够的信用评级，无法直接推销给机构投资者。投行该如何剥离毒资产呢？1、投资银行依靠自身
23、组建的大量对冲基金来购买这些 产品2、通过价格操纵等手段推动这类CDO上涨3、吸引大量资金投资这类对冲基金4、利用涨价的CDO再次向银行抵押贷款继续购买CDO,如何价格操纵？CDO市场相对其他证券市场交易量冷清得多，“毒垃圾”很少在市场上换手，故无可靠的价格信息可供参照。于是，监管部门允许对冲基金把内部的数学模型计算结果作为资产评估标准。对于对冲基金可谓天大的好事,经过投行各家自己计算，得出回报率：20%的回报率不好意思开口 30%难以向别的基金夸口 50%难登排行榜 100%也不见得能有曝光率！拥有“浓缩型资产毒垃圾”CDO的对冲基金红透华尔街，成为投行的生财机器。,对冲基金向银行抵押贷款的
24、杠杆比率为515倍银行欣然接受CDO作为抵押品，然后发放贷款，继续创造银行货币。注意：这已是银行系统第N次用同样的按揭 的一部分债务来“偷印假钱”了。,一个完美的毒垃圾生产链,对冲基金从银行贷到款向自己的本家投行买进更多CDO投行们完成更多毒垃圾MBS债券到CDO的“提炼”资产证券化哦发行次级贷款的银行更快得到更多现金去套牢更多的次级贷款人。次贷银行生产投行、两房深加工、销售资产评级公司质量监督对冲基金仓储、批发商业银行提供信贷基金们是资产毒垃圾的最终消费者。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和 贫富分化。,美国财政部统计：2004年全年发行了1000亿美元的CDO2005年全年发行了1510
25、亿美元的CDO2006年全年发行了3100亿美元的CDO2007年第一季度发行了2000亿美元的CDO,3、第三类是投资银行持有的CDO（债务抵押凭证）合成CDO：高纯度浓缩型毒垃圾投行们手中的“浓缩型毒垃圾资产”未来很有可能出现风险，怎么办？为将来的违约可能买一份保险，即：信用违约掉期（CDS,Credit Default Swap）.投行将违约风险转嫁到别人身上，需要支付一定成本。,如果有投资人愿意承担CDO的违约风险，他将得到投行们分期支付的违约保险金。对投资人来说这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没什么不同。这就是CDS合约的主要内容。,在这个过程中：承担风险的投资人，
26、不需出任何资金，也不需要与被保险的资产有任何关系，他只需要承担CDO潜在的违约风险，就可以得到一笔分期支付的保险金。超级金融天才们继续创新,这类资产复杂的金融创新为:先通过信用违约掉期（CDS）把违约风险成本出售给投资者形成合成CDO；投资者通过承担可能出现的违约风险来获得类似保险产品的现金流；然后该现金流再次被集合起来，辅之以普通CDO产生的现金流作为备用资产池来加强信用；最终获得评级机构的AAA评级；进而出售给机构投资者。,如何获得AAA?2006年6月金融科学家破解了“高纯度浓缩型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”的资产评级这一世界性难题。即创新办法在于：将普通品合成CDO”资产所产生的现金流蓄积成一个备用的“资金池”，一旦出现违约情况，后备“资金池”将启动供应“现金流”的紧急功能。起到了信用加强的作用。穆迪、标普首肯！,
