《投资组合构建》PPT课件.ppt

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1、第三章 投资组合构建,第三章 投资组合构建,投资哲学:是关于投资收益如何产生某些信念,这些信念通常以最基本的方式描述投资原则并贯穿于整个投资过程.投资哲学主要解决问题:应该把投资收益建立在什么样的基础之上?是价值增长、价值发现、价格波动、市场非均衡性(套利)、还是市场的非理性?主要通过什么样的方式获得投资收益?是资产配置、市场时机选择？还是证券选择?投资哲学实际上是关于投资盈利模式的理论基础,是整个投资动作的指导思想.,第三章 投资组合构建,国际上各大投资基金公司或资产管理公司都有明确的投资哲学.例1：法国巴黎巴司资产管理公司投资哲学.法国巴黎巴司资产管理公司是法国民银行(BNP)集团全资子公

2、司,管理着全球2700多亿欧元的金融资产,是欧洲最具影响力的全球性资产管理公司之一,是目前法国排名第一的欧洲基金巨头,在投资基金管理方面拥有丰富的经验和精湛的管理水平.,第三章 投资组合构建,例1：法国巴黎巴司资产管理公司投资哲学.法国巴黎巴司资产管理公司的投资哲学主要有以下几个核心内容:金融市场在短期内不是完全有效的;市场的非有效性在那些未被深入研究过的市场或资产中更为普遍;高质量的自主研究是发现市场非有效性的关键;综合运用风险管理工具在构建和监控投资组合中具有十分重要的作用.,第三章 投资组合构建,例2：J.P摩根的投资哲学.专注长线投资,非短线投机;采用现代资产组合理论,按不同资产的风险

3、及报酬设计投资组合;专注全球投资组合及地区资产分配,不短线进出个别股票或基金,维持低周转并达成投资目标;重视客户的理财目标与需求,如客户的限期年报酬率、预期投资期、可承担的风险等.,第三章 投资组合构建,确立投资哲学首先要正确认识市场特征和自身条件.所谓市场特征通常包括:市场有效程度 市场定价机制 市场参与人与竞争特征 市场交易规则与投资限制等.,第三章 投资组合构建,所谓自身条件主要是指投资基金委托人的意志、来自于政府或有关机构的约束、研究与管理能力等.所谓“正确”的投资哲学通常须满足以下条件:(1)能迎合或满足资产委托人的意愿和要求;(2)依靠自身能力和条件能够坚持和成功地实施;(3)符合

4、法律和市场规则要求.确立投资哲学的目的是要通过某种科学的过程和方法来提高组合投资的规范化程度,以减少投资组合构建的随意性,从而使投资收益建立在可靠的基础之上.,第三章 投资组合构建,投资组合构建:就是选择纳入投资组合的证券并确定其适当的权重，也即研究确定投资组合中包括的各种资产及其对应的资金分配比例.构建投资组合的合理目标应是在给定的风险水平下形成一个具有最高回报率的投资组合。具有这种特征的投资组合叫做有效的投资组合，它已经被广泛地接受为最优投资组合构建的典范。马考维茨模型为构建能实现最有效这一目标的投资组合提供了一种明确的修炼过程，这种过程被称为最优化。最优化过程已经被广泛地应用于大型计划的

5、投资者确定投资组合中各主要资产类型的最佳组合的活动中，这种过程通常被称做资产配置。实际中可考虑的主要资产类型是有限的，所以最优化过程是可操作的。,第三章 投资组合构建,投资组合的构建过程首先，需要界定适合的证券选择范围。主要资产类型：普通股票、债券和货币市场工具等新兴资产类型：国际股票、非美元债券、房地产和风险资本等全球性资产进行投资所形成投资组合的价值很大程度上取于这些所选证券的质量。,第三章 投资组合构建,表1 2000年全球股权市场资本化与全球资产组合份额表(单位:百万美元),第三章 投资组合构建,投资组合的构建过程其次，投资者还需要求出各个证券和资产类型的潜在回报率的期望值及其承担的风

6、险。及对这种估计予以明确地说明，以便比较众多的证券以及资产类型之间哪些更具吸引力。,第三章 投资组合构建,投资组合的构建过程构建过程第三阶段，即实际的最优化，必须包括各种证券选择和投资组合内各证券权重的确定。在各种证券集合到要求的组合中，必要考虑每一证券的风险-回报率特性；还要估计到这些证券随着时间的推移可能产生的相互作用。,第三章 投资组合构建,投资组合的构建过程基金管理人的基本职责就是研究确定债券、股票各占多在比重;债券组合的内部构成;股票组合的内部构成等.以我国的投资基金为例,根据法律规定,证券投资基金的投资组合只能包括各种证券,如债券、股票、可转债券等,投资债券的资金比重不得低于20%

7、.,第三章 投资组合构建,投资组合管理流程:投资组合构建完成之后进入组合管理阶段,组合构建在整个组合管理中是一个循环往复的过程.图1,第三章 投资组合构建,投资分析包括投资收益分析和投资风险分析投资收益分析的目的是对各种资产形成正确的投资收益预期.为此,投资分析人员必须对资产在计划投资期内的投资收益的来源、影响因素以及收益分布进行深入、系统的研究和分析.投资收益通常来自于利息(债券类资产)、股息/红利以及资产价值(格)的增加.在特定的时期,不同资产往往表现出不同的收益特征.,第三章 投资组合构建,各类资产的历史收益率是形成投资收益预期的重要依据之一,也是投资收益分析的基础.正确认识种类资产在投

8、资期内的收益特征是组合投资成功的关键.例如,20世纪90年代中期,我国国债的年投资收益率高达12%15%,但在最近三年国债投资的平均年收益率不足5%.而在20世纪末的两年中,我国股票市场的平均投资收益率高达20%40%,但进入21世纪初的头两年股票市场的平均收益率为-40%-20%.,第三章 投资组合构建,投资风险分析是研究和掌握资产的风险特征,即在投资期内投资各资产可能面临的风险类型、风险大小以及产生风险的原因等.风险分类根据风险大小一般将资产分为以下三类:(1)无风险/低风险资产,主要指那些有固定的或基本固定的投资收益的资产.例如可自由流通或交易的国库券、级别高的政府或企业债券、银行存款等

9、.(2)风险资产,指那些具有一般风险水平的资产.如普通股、一般的企业债券、基金、房地产等.(3)高风险资产,主要指小型高科技公司的股票、垃圾债券、ST类股票以及衍生证券等.,第三章 投资组合构建,对投资组合的构建而言,风险分析的重点在于度量各资产的风险大小.表1 不同类别资产的历史收益与风险示例表2 不同类别资产的预期收益与风险示例,第三章 投资组合构建,现代组合投资理论与技术的精髓之一,就是利用不同资产收益之间的相关性来有效降低投资组合的非系统风险.资产收益的相关性实质上是不同资产收益在运动变化过程中所表现出的协调一致性.,第三章 投资组合构建,表3 不同类别资产收益相关性的一个示例,第三章

10、 投资组合构建,如果资产的投资收益是同向变化的则相关程度就高,反之则相关程度就低.如果不同资产的收益各自取决于互不相干的因素,则相关性较低.资产投资收益的相关性取决于两个方面:影响资产收益的因素相关因素对资产收益的影响方向.,第三章 投资组合构建,表25-2 1980-1993年非套期资产收益的相关性,第三章 投资组合构建,例3博时基金管理公司的投资理念与投资策略投资理念:做投资价值发现者.本基金认为,具有持续的现金收益和良好的增长前景的上市公司,最终将得到投资者的认可并会在股价上得到体现.本基金力求在强化投资研究的基础上,长期坚持对股票进行质地分析和现金流分析,发现具有投资价值的上市公司.本

11、基金致力于通过专业化投资将中国经济长期增长的潜力最大程度地转化为投资者的安全收益.,第三章 投资组合构建,例3博时基金管理公司的投资理念与投资策略投资类型和投资策略:本基金为平衡型基金.本基金采用兼顾风险预算管理的多层次复合投资策略.在资产配置层面,强调在不同类别资产间的动态配置;股票组合层面,使用行业/风格结构通过自上而下和自下而上相结合的方法来确定行业/风格的权重;在股票选择层面,筛选出高质量的价值型公司和成长型公司,再前瞻性地综合分析其竞争能力、相对价值和市场趋势等因素以确定股票的最终选择.,第三章 投资组合构建,例3博时基金管理公司的投资理念与投资策略投资组合结构在正常市场情况下,本基

12、金投资组合的基本结构为:股票资产30%65%债券资产20%60%现金资产3%10%,第三章 投资组合构建,例3博时基金管理公司的投资理念与投资策略选股标准:经过严格筛选,选中了高质量的价值型公司和成长型公司的股票.价值型股票选择“股票市值/销售收入”低于市场均值的公司(金融类股票除外)的股票；成长型股票选择“股票市值/销售收入”高于市场均值的公司股票;高质量公司的认定标准则为“息税前盈利/销售收入”、“销售收入增长率或利润增长率”高于行业均值.,第三章 投资组合构建,宏观经济,行业分析-外部环境分析-增长前景分析-行业生命同期分析-与经济周期的关系-行业结构和关键成功要素分析-行业竞争趋势和利

13、润前景分析,具有竞争优势的公司-竞争策略分析-策略实施保障分析-核心竞争力分析-优秀管理层-良好的资本结构,被低估的股票-PE,P/S,P/B-EV/E IT(TA)-DCF,DDM,EVA-PEC-相对价值比较,市场趋势-板块轮动-市场热点-投资主题,投资分析,第三章 投资组合构建,投资组合的实际构建中最关键的是要有准确的预期数据，这也是实际投资中运用投资组合方法的主要障碍。根据马柯维茨的组合理论，建立有效组合的前提是准确了解期望收益及各资产收益之间的相关关系（协方差矩阵）。构造实际的投资组合的第一步是获得预期数据，包括各资产的期望收益和风险以及各资产收益之间的相关关系。目前比较成熟的两种获

14、得预期数据的方法：市场指数模型（单指数模型）和多指数模型。,第三章 投资组合构建,市场指数模型 根据现代金融经济学的理论，当资本市场满足一定条件时，各种资产的投资期望收益遵循CAPM模型：式中：为某一资产的期望收益；为市场组合资产的期望收益；为某资产的“贝他”系数；为无风险利率。,第三章 投资组合构建,在一定的条件下，单个资产的收益与整个市场组合的收益之间呈线性关系。在大多数情况下对大多数资产，这种线性关系是成立的。如果投资者相信CAPM模型，并缺乏除市场趋势以外的关于个股的特有信息，则可利用市场指数模型来构建投资组合。,第三章 投资组合构建,市场指数模型的一般形式为：其中:常数项 表示市场平

15、均收益为零时该资产的收益；则表示该资产收益对市场平均收益变化的敏感度。称为“随机误差项”，它代表除市场整体变化以外的所有因素对资产收益率的综合影响。,第三章 投资组合构建,例如:深发展对应的两个参数分别为：-0.023，0.4788（见表），就表明在这段时间内，当市场盘整、收益为零时，深发展股票的月投资收益是-2.3%；而当市场收益增加1%时，它的收益只增加0.4788%。但方正科技对市场变化表现出较高的敏感度。表：两种资产的市场指数模型数据,第三章 投资组合构建,市场指数的变化包含了所有“系统因素”的影响，因此，随机误差项实际上是“非系统因素”综合作用的结果。由于包含的因素很多，而且产生的影

16、响是随机的，通常随机误差表现为期望值为零（标准差通常不为零）的一个随机变量。虽然资产的收益率还与其他因素有关，但在缺乏信息的情况下，只能将所有这些因素的综合影响视为一种与市场整体无关的随机扰动。这种随机扰动与市场指数的变化无关。,第三章 投资组合构建,基于市场指数模型的组合构建方法 可以资产收益的市场指数模型利用它来解决构建资产组合中的预期数据问题。首先，根据市场指数模型，各资产的期望收益为：各资产的风险指标：收益方差以及所有资产收益之间的协方差,第三章 投资组合构建,基于市场指数模型的组合构建方法只要能够准确预期市场指数的期望收益和方差，就可以得到构建有效组合所需要的全部数据。用3n+2个数

17、据就可以生成MAKOWTTZ组合方法所需要的全部数据。当n=100时，只需302个原始数据。这302个原始数据包括 各100个以及市场指数收益率和方差。,第三章 投资组合构建,再将这些数据代入马柯维茨组合优化模型求出有效组合:,第三章 投资组合构建,例某投资者只愿意投资购买证券投资基金，市场目前共有3支基金。根据对大量历史数据的研究，发现投资3支基金的收益率能够较好地遵循市场指数模型。相关参数估计如下：估计下一阶段市场指数收益率的期望值为8%,收益方差为2%。请问该投资者如果想要获得10%的平均收益，他该怎样进行组合投资？,第三章 投资组合构建,例解：首先，根据以上数据计算各资产的期望收益、方

18、差以及协方差：,第三章 投资组合构建,例解：其次，将这些数据代入马柯维茨组合优化模型求出有效组合:由此可见，该投资者应该将56.6%的资金投资基金2，而将43.4%的资金投资基金3,对基金1则不投资。整个组合的收益方差仅为2.8%，小于基金3的4.45%，而期望收益则可达10%。显然，这样组合投资的风险小、收益却不低，确实起到了降低风险、提高收益的作用。,第三章 投资组合构建,例这是一个有真实背景的例子。2000年8月底，一个投资者决定用500万元投资于证券市场，其根据对上市公司的了解，初选了4家上市公司的股票及国债来构建投资组合。进一步的研究表明，市场指数模型能够较好地解释当年各资产收益的变

19、化情况，决定依据该模型来构建投资组合。有关数据见表,请您帮助这位投资者策划其投资组合方案。表:市场指数模型的参数,解:首先，我们要研究并预期下一阶段的市场指数期望收益及其方差。假定通过各方面的分析得到：。于是根据公式，可以得到构建有效组合所需要的数据：,第三章 投资组合构建,解:根据马柯维茨的组合优化方法,我们利用EXCEL软件就可以求得如下有效投资组合:即分别将6.2%、29.8%、57.8%和6.2%的资金投资方正科技、深万科、二纺机等股票以及国债，而无需对深以展投资。该投资组合有4%的月期望收益，而且收益的波动性非常小（0.0094)，小于任何单一证券收益的波动性。,第三章 投资组合构建

20、,首先，在不允许卖空的情况下，投资组合的期望收益（4%）不可能大于组合中个别资产期望收益的最大值（4.9%）。如果投资者要求更高的期望收益则必须卖空某种资产，如用一部分贷款来投资。其次，期望收益在通常情况下并不等于实际收益。再次，本例中有效组合的收益方差远大于市场指数的收益方差的原因在于只有5种证券，而市场指数包括了上千种证券，其非系统风险几乎为零。最后，组合投资理论只能指导我们构建相对有效的投资组合，并没有包括所有有关投资时机的信息。,第三章 投资组合构建,市场指数模型（单指数模型）指导投资组合的构建是一种较为简单的组合构建方法。建立在投资者（机构）对市场和投资品种缺乏深入、系统研究的基础上

21、。适用于那些缺乏足够的研究力量、丰富和有效信息的投资者。国内大部分投资者都缺乏系统化管理和研究，他们凭借消息灵通进行投机，承担着较大的投资风险。市场指数模型忽略了许多细节，只考虑了一种影响资产收益的因素，即市场整体的变化，然而市场整体的变化是众多因素共同作用的结果，市场指数的变化只能综合地反映各种因素的作用。市场指数模型对提高我国投资者的投资管理水平仍然具有良好的作用。,第三章 投资组合构建,多指数模型与最优组合构建在多因素影响的情况下，不同资产的收益对不同因素的作用反应不同。资本规模大的公司股票价格与小公司股票价格对每股收益变化就有不同的反应，小公司股票价格的反应比较强，而大公司股票价格的反

22、应就比较弱。要了解各种资产收益的变化规律和特征，科学、准确地预期资产收益和风险，就要研讨资产收益的”多指数模型“或称”多因素模型“。,第三章 投资组合构建,一、多指数模型资产收益的多指数模型起源于学术界对资产收益产生的原因及其结构的研究。研究结果表明，在特定的时期内，资产的收益和风险是由一系列因素决定的。如经济发展状况的变化、利率与通货膨胀水平的变化、各行业发展的不平衡、国家有关新政策的出台以及公司自身因素的变化与差异等。资产的收益和风险不完全取决于市场平均收益和风险，人们自然就会研究资产的收益和风险还跟其它因素有关,这便是研究多指数模型的初衷和根本目的。,第三章 投资组合构建,多指数模型多指

23、数模型也称多因素模型。研究多指数模型的第一步是确定影响资产收益的主要因素，并用某种“指数”定量地描述因素的值及其变化。如GNP增长率、利率的变化率、行业发展指数的变化率等均可作为相关因素的数量描述。其它量化因素的方法。如著名的金融学家法玛（Fama）就曾经用小公司指数和大公司指数月收益率之差代表公司的规模因素。陈乃虎等人也曾研究提出了基于宏观经济因素的多指数模型，所罗门兄弟公司则研究提出了包括宏观经济和企业变量在内的多因素模型。由于影响资产收益的因素非常多，而且还在不断地变化，所以目前还没有统一、公认的一个因素群及其相应的度量指数。不同的因素模型一般都有不同的因素或指数群。,第三章 投资组合构

24、建,目前，大部分投资基金管理公司或投资机构、基金管理公司都有仅供内部使用的多指数模型。这些模型主要起两个作用：一是作为资产配置过程中的分析工具，包括预期种类资产的收益和风险；二是用于投资绩效的分析与评估。,第三章 投资组合构建,多指数模型一般表现为如下形式（以两个方面为例):其中：代表两个因素的F1和F2相互独立；e仍然为随机误差项，分别与两个因素相互独立。公式表示所有资产的收益将由两个因素共同决定，其他因素不能有效地影响所有资产的收益，它们的综合影响表现为随机扰动的形式。除了这些因素本身外，决定各资产收益的还有资产收益对各因素的敏感度。,第三章 投资组合构建,假定该模型能够很好地说明下一阶段

25、各资产收益的变化，那么我们就可以轻松地由该模型得到优化投资组合所需要的初始数据：,第三章 投资组合构建,基于多指数模型的投资组合选择与优化只要能够得到准确的多指数模型公式，并通过回归分析估计出相应的参数值，就可以利用马柯维茨的均值/方差模型得到我们所需要的最优投资组合。在两因素模型的情况下，所城初始数据由单因素时的302个（资产种数为100）增加到404个。如果模型包含的因素多于2个，则所需的初始数据就会随因素个数的增加而迅速增多。通过下面的例子来讨论基于多指数模型的投资组合选择与优化。,第三章 投资组合构建,基于多指数模型的投资组合选择与优化例某投资研究机构根据大量的分析结果认为，明年资产收

26、益要取决于经济增长率和利率的变化。经过大量的实证研究，该机构已经掌握了各类资产收益和方差对两个因素的敏感度和残差风险，而且该机构仅对A、B、C、D、E五类资产有投资兴趣。这五类资产的相关关系如表4-3所示。现要求对这五种资产进行组合优化。表 两因素模型的参数表,第三章 投资组合构建,解:首先，我们根据上述模型数据以及对因素的估计，估计各资产的期望收益和协方差。根据各方面的分析，认为明年的经济增长率的期望值为7%，标准差为1%，利率的期望变化率为-5%，方差为0.04%。根据公式可以得到优化组合所需的数据：,第三章 投资组合构建,解:其次,根据投资者的期望收益要求，利用EXCEL软件就可以找到最

27、优的投资组合方案。下表罗列了几种不同期望收益所对应的最优投资组合。,第三章 投资组合构建,表 最优组合方案,当期望收益要求高于14.9%时,在不允许卖空的情况下,最优组合无解。因为在不允许卖空的情况下，无论怎样组合，组合的期望收益都不可能超过单一资产的最高收益水平。如果想要有更高的期望收益，就必须改革资产制度，即允许资产卖空。,第三章 投资组合构建,应用说明实际中运用多指数模型构建组合的过程要复杂得多。首先，基金管理公司要对各类资产的收益特征进行深入研究，对大量的影响因素进行系统的分析，然后再结合公司投资政策或投资风格的特点确定下一投资阶段对资产收益影响最大的几个因素。在此基础上，研究人员还要科学地测定、估计各种资产对这些因素的敏感度，即资产收益对这些因素变化的反应，从而获得敏感系数的估计值（模型中的系数）以及因素指标本身的一些特征（如期望值和方差等）。这些研究的工作量是十分惊人的，而且研究的难度也非常高，即使是大型研究机构也要花数年的时间才可能建立一个能够实际应用的模型。,第三章 投资组合构建,