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1、327国债期货事件与分析，以及近期国债期货市场动态,327国债事件详细经过,国债期货交易在中国的产生始于 1992 年 12 月 28 日，由上海证券交易所首次设计并试行推出了 12 个品种 的期货合约，即 91(3)、92(3)、92(5)3 个国债现券按 3,6,9,12 月放置的 12 个合约，仅对机构投资人开设。开始试行交易的两周内，仅成交 19 口，到 1993 年10月基本上无成交量。1993 年下半年股市扩张受阻、国债现货扩大发行困难，为了活 跃现货市场、带动一级市场。1993 年 10 月 25 日，上交所重新设计 期货品种，制定新规则，广泛推介国债期货交易，将期货合约面值由
2、原来每口 20 万元改为每口 2 万元，并开始向个人投资者开放国债期货。自此以后市场渐渐有了起色，成交量逐月增长。,事件市场背景,由于 1994 年起，中国的通货膨胀率不断飙升，致使之前发行的一些国债的利率低于通货膨胀率，这样，投资这些国债的投资者持有国债到期可以获得的收益还不足以弥补由于通货膨胀率上涨所引致的货币贬值带来的损失。为了保证国债的继续发行，政府开始实施保值贴补利息。由人民银行计算贴补率，财政部负责支付贴补利息，在利率水平低于物价水平的情况下，把利率水平和物价水平补齐。这样到期时，持有国债的投资者除了可以按票面利率及约定本金价格收回本息外还可以获得由财政部负责支付的贴息现金收入。,
3、事件经济背景,5,7,事件背景,中国经济过热股票市场与商品期货市场低迷,事件经济背景,6,事件背景,中国经济过热商品期货被大量暂停交易,以上四中条件促成？,事件经济背景,大量国债涌入国债和国债期货市场,7,1993年10月25日，北京商品交易所率先推出国债期货交易。同日，上海证券交易所也向全社会公众开放国债期货交易。“327”是国债期货合约的代号，即 F92306，是 1992 年三年期 92（3）国库券的衍生品种，交收日期为 1995 年 6 月，对应基础券种总量 246.8 亿元。1993年7月10日财政部决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予三年期以上国债品种予以保值贴补。,327国债期
4、货事件,中经开(多头)：中国经济开发信托投资公司，始于1884年，业务范围：信贷，证券，实业投资等自营业务，政府调控大权。管金生(空头)：管金生是上海万国证券负责人，在他执掌期间，万国证券一级市场二级市场承销业务分别占中国总份额的60%和40%，被评定万国证券为中国第一大证券公司。但国债327事件后，管金生辞职，随后被捕。辽国发(由做空改做多)：辽国发掌门人高龄兄弟是中国早期资本市场的大炒家之一，327国债事件时，得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多。尉文渊：1990年上海证券交易所成立后，他成为创始人和第一任总经理。“327”事件后，上交所免去了他总经理一职；1996年，创办新盟集团，
5、任董事长；2000年出任158海融证券网首席执行官。,3,多头：资本主义社会和旧中国的交易所中投机方式之一证券、商品等有涨价趋势，先期买进，企图涨价后售出，以获取差额利益。这种投机方式以先买进为基础，投机者于未售出前手头多有了一笔证券或商品，故称“多头”。亦指以此种方式进行投机活动的人。与“空头”相对,名词解释,9,空头：1.商人刚做了卖空的买卖而未及时补进时的处境2.:对商品交易所或证券交易所的价格看跌而卖出期货或证券的人空头市场3.:在商品交易所或证券交易所卖出的期货或证券多于他实有数量的人,2,做多：是指看好股票、期货等金融产品未来的上涨前景而进行买入并持有以便等待上涨后将金融产品抛出获
6、利。,做空：股票、期货等市场的一种操作模式，是指预期未来行情下跌，将手中股票按目前价格卖出，待行情跌后买进，获取差价利润。其交易行为特点为先卖后买。,名词解释,10,多：有意将股价往上提空：有意将股价往下打。作多：将股价往上提，提到一定高度出货；出货又变成作空了。作多与作空多次循环。多方是认为股市会涨的，买。空方认为股市会跌的，卖或不进场,12,空方：万国证券（管金生）和辽宁国发,1988年上海三大证券公司成立，分别是上海人行的申银、交行的海通和股份制的万国。1993年首批证券商业信用评比，万国获得国内惟一最高级别AAA信用等级，在当时拥有270多家会员的上交所万国独占16.7%的交易额。万国
7、是券商的老大，万国有一句广告词：“万国证券，证券王国”。管金生是这个王国的国王，有“证券教父”之称。,13,多方：中经开(中国经济开发信托投资公司),1988年4月，由财政部和中国人民银行批准成立了中国农业开发信托投资公司。1992年1月，改名为中国经济开发信托投资公司，简称“中经开”或“中经信”。资料显示，截止2000年底，中经开总资产为154亿元，净资产22亿元，13年共创利税16亿元。董事长为财政部前副部长，总经理为财政部综合司前司长。,14,万国证券和辽宁国发做空理由,1,保值贴补率将下降自1995年1月起，我国的通货膨胀已经见顶回落，抑制通货膨胀不再成为经济工作的重点。,3,混合交收
8、实行 1995年新债额度将在1500亿元左右。,2,不会贴息如果财政部对三年期以上国债贴息，将增加财政支出几十亿元。并且国家会改变国债发行条件优于储蓄的现象。,4,现券价格和期货价格相差较大。期货市场会价值回归，空头行情即将开始。,事件经过,15,中经开做多的理由（后来辽国发加入）,1,保值贴补率不会低通胀仍然很严重。,2,国债会贴息当时“327”国债的利率明显低于同期银行存款利率，不贴息将会损害国债“金边”债券的形象，并且影响新债的发行。,4,可交割的现券十分有限1995年新发行的国债可流通用于交割得很少。,事件经过,事件经过,16,事件经过当天情况,17,18,最后8分钟内，万国共砸出10
9、56万口卖单，面值达2112亿元国债。而所有的327国债只有240亿。光是操作就让人感叹，十个手指要多么灵活才能敲进这么多指令？据统计，当日上交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中80%的交易属于上海万国抛空的“327”品种。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括象辽国发这样空翻多的机构都将血本无归。而万国不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。可以说，那天所有国债期货的入市者在“天堂”和“地狱”间走了一回。,事件经过最后8分钟,19,2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布：23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的，经
10、过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。这也就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效，327产品兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定，使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56亿人民币，濒临破产。,事件经过反悔,20,2月24日，上交所发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知，就国债期货交易的监管问题作出六项规定。1、从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度。2、严格加强最高持仓合约限额的管理工作。3、切实建立客户持仓限额的规定。4、严禁会员公司之间相互借用仓位。5、对持仓限额使用结构实行控制。6、严格国债期
11、货资金使用管理。同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专场。,事件经过决定,21,2,1995年4月，管金生（万国证券）辞职。挂职两个月后，其经济犯罪问题开始败露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名为贪污、挪用公款40余万元，但并没有违反期货交易规则。而同年8月发生的长虹转配股事件和近期的银广夏事件使得中经开走了一个下降通道。信托业务、房地产投资都不景气，而证券的承销业务又往往因为恶性竞争变得几乎无利可图。1997年，中经开对外支付几次出现危机，78亿元债台高筑。2000年6月，中经开经由国务院批准，成为清理整顿后首批确定保留并移交中央金融工委管理的中央级信托投资公司之一。公司将实业
12、投资剥离给中经投公司，信贷资产已委托给资产管理总部继续清收。,事件经过结局,请通过一个视频，再生动的理解一下”327“,23,二、利率的浮动未市场化：1、利率期货本质上是一种利率期货，利率的变化是决定国债期货和现货价格的重要因素。2、当时我国实行的是固定利率，由于通货膨胀严重，财政部对三年期以上国债实行保值贴补，使得国债期货成为一种变相得通货膨胀期货，政策的变动将引起国债期货价格的变动。,一、国债现货规模不足以支撑当时的国债期货市场：当时可流通的国债只有930亿元左右，二级市场上实际流通的更少。923券210亿元。,三、缺乏统一的法规和监管体系：1、从法治条件来看，当时的法律法规还没有涉及 对
13、期货交易的规定，市场参与者的行为没有法律的规范。2、从监管方面来看，我国国债期货推出时，未形成集中统一的监管体制，影响监管的效率。,思考,24,四、交易机制和风险管理制度不健全：1、保证金比例较低。上交所的保证金比例为2.5%，其他期货交易所的比例更低，约为市值的1%。2、未实行涨跌停板制度。3、未严格实施限仓制度。,思考,25,25,1,充分认识期货市场运行的规律性，按期货市场的规律办事。不能像上证所当年，期货现货不分，不按期货的原则管理。,3,认识到专业化分工的道理。股指期货只能由期货公司专营代理，在期货交易所内运营。证券公司的长处不在于此，若用证券的思维和管理来运营股指期货，将来还会出现
14、这样的问题。,2,对投资者一视同仁，不搞特殊。上证所认为券商财大气粗，透支交易不会有风险，所以券商有透支额度，而中小投资者是保证金交易。应以风险管理的制度管理风险。,反思,26,反思,二、监管当局应该对市场作出迅速反应。实际上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券交易所已经出现“314”国债期货合约上已经出现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的异常行情。但当时的上海交易所对此没有作出迅速反应，导致惊天大案“327”国债期货事件的发生。,一、万国证券凭什么能比别的公司敞口多？当时上证所规定：会员单位在国债期货每一品种上的持仓不能超过5万口，但万国证券却获得40万口的特别优待。,三、新的金
15、融品种的产生必须要有成熟的市场条件配合，缺少必要市场条件的金融期货品种本身就蕴藏着巨大的风险，如果没有相应的规则进行约束，市场必然出现混乱情况。,27,五、对广大的中小投资者而言，在防范上市公司以及其他方面的市场风险的同时，必须加强对政策风险的认识。,四、市场信息公开化是保证市场交易公平的前提。在与有财政部背景的中经开的对峙中，万国证券明显在市场信息的取得上处于劣势。机构尚且如此，那么众多的散户呢？所以加强信息公开的监管力度是保证市场秩序的必然要求。,六、立法必须带有一定的超前性。管金生在证券市场如此大规模的违法确没有相应的法律规定，管金生最后被判17年有期徒刑并非的判决理由并非是巨额透支炒作
16、国债期货，而是受贿等行为。,反思,第二部分近期国债期货市场动态国债期货市场的建议改进措施,近期国债期货市场动态,长假归来冲击大 期债谨慎对冲操作为宜（来源：首创期货）中国人民银行和银监会联合发布了关于住房金融工作的通知，认贷不认房，这极大刺激了开放商的激情，当日晚即有某开发商连夜上调房价。与这些乐观的论点相比，进行一些更加冷静的思考，首先，此次房贷标准的放宽似乎是一种回归常态的情况，当然有测算标准言，此次放宽标准将会增加35%左右的可贷人群；第二，经过这6年多时间的发展，中国房地产市场到了什么样的位置，各二三四线城市不断曝出的空城鬼城是否说明了房地产市场发展的扭曲；第三，由于十八大以来，中央政
17、府大力打击腐败行为，多数城市的二手房抛售也似乎说明了一些问题，这又将会对所谓的改善性需求的刺激力度。交易策略上，仍然关注中央银行在公开市场的操作行为，房地产市场政策的变化似乎能够给经济带来一些稳定的作用，但如果在货币增量不大的情况下，美元指数持续走强，资本流入的减少这也将会给债券市场带来一定的压力。短期债券市场或维持平稳态势，仍然建议采用对冲操作为宜。,国债期货市场向上动力不足。,市场人士指出，本周资金面出现转紧迹象后，央行于周四及时下调公开市场正回购操作规模，一定程度上缓和了市场紧张情绪，现券市场交易回暖，掉期市场利率转而回落，与国债期货市场反弹的表现一致。该市场人士进一步指出，目前市场仍受
18、制于资金面不确定性的上升。虽然经济下行、新增外汇占款萎缩，相应提升货币政策放松的可能性，但目前市场对此仍存在明显分歧，而在政策面明朗之前，QE退出、新增外汇占款减少、财政存款超预期增长、央行继续开展正回购以及二季度季节性因素等等，使得银行体系流动性存在现实的收紧压力。有鉴于此近期债市难有太好表现，国债期货市场向上动力不足。,稳健的货币政策,国庆期间，数据方面，9月官方制造业PMI与上月持平，但服务业略逊预期，整体来看，预计对债市影响中性。政策方面，央行货币政策委员会三季度例会强调，继续实施稳健的货币政策，市场解读为难有大规模宽松，对债市影响中性偏空。TF1412 CTD券测算CTD:最便宜可交
19、割券，空方交割利益最大的券Imp_IRR:隐含回购利率基差：现货价格-(期货价格X 转换因子)BNOC:基差-持有收益瑞达观点资金面仍然宽松，政策方面打压宽松预期，期债震荡偏空,近期新闻,国债期货全线微涨 流动性预期制约后市表现 国债期货上市两月成“鸡肋”金融期货之父：国债期货应引入做市商制度 银行保险机构参与国债期货有序推进中 活在管金生阴影下：国债期货的前世今生 国债期货成交量再创上市以来新低 国债期货：上市首月成交量低迷 三合约月涨不到0.5%国债期货交出上市首月“答卷”市场功能初步体现 首只预发行国债今日试水 将成国债期货最新CTD国债期货上市满月 期现良性互动显露,业内建议:降低国债
20、期货市场运行成本 改善配套措施 来源：中国证券报降低交易成本“经过多年的发展和市场教育，国内期货市场投资者日益成熟，交易理性，对交易成本非常敏感。”浙商期货总经理胡军表示，在现有风险控制体系下，期货公司须在交易所规定的最低交易保证金要求的基础上加收额外保证金.除降低保证金要求外，投资者保障基金和软件收费等事项也是业界颇为关注的话题，与会人士希望能多管齐下解决这些问题。东海期货总经理王一军表示，应降低国债期货的投资者保障基金比例要求。国债期货波动小，交易手续费低，投资者保障基金缴纳比例相对较高，交易成本中有四分之一是用于缴纳投资者保障基金，希望能够根据品种特性进行调整。,改善配套措施 应提高交易所和银行间市场的转托管效率。改进监管要求，放宽对频繁挂撤单交易的严格监管，从而刺激机构投资者进行交易。新湖期货董事长马文胜建议提高期货行情的报价频率。,谢谢,收看,
