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1、国金证券研究所 范向鹏电话:（8621）61038298 邮箱:,股指期货知识交流,2010年1月,各国股指期货条款比较,合约概要,美国期货合约,英国期货合约,数据来源：泛欧交易所,香港期货合约,数据来源：泛欧交易所,股指期货对基金意味着什么？,国家对基金公司参与股指期货的要求,证券公司集合资产管理计划买入期货合约价值不超过计划资产净值的10%，卖出期货合约价值不超过计划持有的该股指期货标的指数成份股及其他具有高度相关性的股票总市值第十七条会员和客户的股指期货合约持仓限额具体规定如下：（一）对客户某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，持仓限额为100张，四张合约最多400张，即合约价值4亿；（二）
2、对从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，每一客户号持仓限额为100张；获批套期保值额度的会员或者客户持仓，不受前款限制。,股指期货的功能,套期保值功能规避风险,指数期货市场,基金公司参与股指期货的侧重点,无论是净值比例还是持仓限制都意味着投机或者说单边做多对基金的净值影响微乎其微；基金对股指期货参与的侧重点顺序应该是：套保 套利 投机 指数化替代功能,股指期货改变股债平衡型下的调仓策略,股债平衡型策略的含义：把资产配置给股票和债券两个大类资产，通过调整股票和债券的比例，达到规避系统性风险，实现收益最大化相对股票头寸调整，股指期货的优势在于：低交易成本（万分之0.5）、冲击成本
3、低、流动性好调仓时间短,国金窝轮网:,套保流程及模型介绍,股指期货套期保值模型1,1.OLS套保模型，将期货与现货的价格差分以线性回归的的方法进行最小线性拟合 利用OLS估计，我们可以得到beta的估计值Beta就是最优的套保比率，由于该套保比率恰好使得套保头寸价值变化最小，因此该比率也称为最小方差套保比率,国金窝轮网:,股指期货套期保值模型2,2.GARCH模型。OLS简单线性回归方程要求模型的残差项是独立同分布的，若回归方程的残差项存在条件异方差，则估计出的 值不在具有有效性和无偏性，针对这个问题，Engle(1982)首先提出了ARCH模型对方差进行建模，Bollerslev(1986)
4、将ARCH模型发展为广义ARCH模型（GARCH）。大量实证研究表明GARCH模型能够很好地描述金融变量的波动特征。因此可以采用单变量GARCH模型，通过最大似然估计（MLE）求算最优套期保值比率。GARCH(p,q)模型的一般形式如下：残差项：条件方差方程：,国金窝轮网:,股指期货套期保值模型3,3、beta控制策略。把股票现货和股指期货结合在一起，可以改变整体组合的beta值，从而达到改变组合风险，提高组合收益的目的。假定股票组合的beta值为B0,股票加指数期货的组合调整目标beta值为B1，股指期货beta值为Bf，股票组合市值为S，期货市值为f，需买入或卖出的股指合约数为N，则N=(
5、B1-B0)/Bf*(S/f)若N为正，则表示建立N份指数期货多头，若N为负，则表示建立N份指数期货空头尽管基金管理人也可以通过直接买卖现货股票来调整组合的beta，但直接交易可能导致持有与基金风格不一致的高beta系数或者低beta系数的股票，并且成本可能会高得多,国金窝轮网:,套期保值流程图,国金窝轮网:,套期保值的风险,国金窝轮网:,基差风险：所谓基差是指股票现货指数价格与最近月份指数期货价格之价差。套保期与期货合约到期日不一致，则存在基差风险。交叉套保风险：如果要保值的资产与股指期货标的指数的价格走势并不完全一致，则存在交叉保值风险。逐日结算风险：由于股指期货交易实行保证金交易和逐日结
6、算制度，因此一旦出现不利变动，投资者可能被要求将保证金补足到规定的水平。,股指期货的套利,股指期货定价模型,1.持有成本定价模型指数期货价格=现货指数价格融资成本股息收益国外大量的实证研究表明，持有成本定价模型在指数期货定价上存在偏差，而这种定价上的误差似乎无法完全以税负、交易成本、股利不确定、时间选择权、市场波动性和利率随机性等因素来完全解释。Figlewski(1989)发现投资人对于未来指数现货预期心理和套利不完全是决定指数期货价格的重要因素之一,国金窝轮网:,持有成本定价模型缺陷,第一，该模型将股票市场影响作为一项外生变量，没有考虑指数现货与指数期货市场之间的互动性第二，该模型假设无风
7、险利率为一固定常数。第三，该模型未考虑股价的波动性。第四，现实资本市场不可能如同持有成本定价模型假设的完美而无摩擦：套利交易有交易成本和冲击成本；股票现货卖空是有限制；现货指数和股息率的变化不是连续的，价格变化经常是跳跃式等。第五，现实资本市场上的指数期货套利有风险。指数套利其实是一种“风险套利”(risk arbitrage)，这种风险包括：股利支付不确性风险、套利无法在瞬间完成和追踪误差(tracking errors)风险第六，国外大量的实证研究表明，持有成本定价模型在指数期货定价上存在偏差，而这种定价上的误差似乎无法完全以税负、交易成本、股利不确定、时间选择权、市场波动性和利率随机性等
8、因素来完全解释。Figlewski(1989)发现投资人对于未来指数现货预期心理和套利不完全是决定指数期货价格的重要因素之一。,国金窝轮网:,区间定价模型,2.区间定价模型。考虑印花税、交易成本、冲击成本、借贷利率不等以及间断型股利发放等因素，在正向套利和反向套利策略下分别推出指数期货定价上限和下限，若指数期货价格落在这个区间内，则没有任何套利利润。,国金窝轮网:,股指期货套利类型,期现套利跨市套利两个交易所相同的指数期货合约价格出现偏差，如日经225股指期货同时在美国、日本、新加坡交易跨品种套利当两个关联度比较大的标的物的期货合约价格出现偏差时,进行一买一卖反向交易，如台湾加权股指期货和台湾
9、50股指期货跨期套利同一指数期货不同交割月份合约之间的价差出现较大偏差，如6月份合约与9月份合约,国金窝轮网:,期现套利流程,国金窝轮网:,期现套利频繁出现在现货大幅波动时,国金窝轮网:,现货的构造方法,完全复制股票组合优点:100%跟踪;缺点:执行困难,个别股票流动性不足,构建成本高，实用性较低分层法：优点:现货投资组合中包含的行业类别与股指相同，但只选取在指数计算中权重较大的个股,构建成本较完全复制法低;缺点:但模拟误差大，模拟效果也较差，实用性较低ETF替代法：优点:偏差低，间接T+0;缺点:标的指数不一样沪深300ETF（我个人最看好的基金品种）,国金窝轮网:,ETF构造的相关性分析,
10、国金窝轮网:,期现套利的风险,完全复制股票组合利率风险；股息风险；市场流动性风险；套利交易时，套利必须同时快速。若市场流动性不足，建仓平仓实际成交价会与预期价有较大的不利偏移，即市场冲击成本较大;成份股变更风险；跟踪误差风险：所构建的现货投资组合不能完美地复制跟踪股指；交易制度风险：股指期货市场采用T+0交易制度，而股票市场T+1，造成套利交易建仓的当日无法同时平仓了结。,国金窝轮网:,跨期套利策略,国金窝轮网:,日内跨期套利,国金窝轮网:,1.跨期基差具有均值回复性。远期合约与近期合约的价格之差日内的走势具有很强的均值回复的特点，不像股票市场那样容易出现明显的日内上涨和日内下跌。这也为日内跨
11、期套利创造了机会。以五分钟的高频数据为例给出几天的数据图形：,日内跨期套利,国金窝轮网:,2.基差均值具有自回归性。为了确定每日HI2-HI1的均值的估计值，下面给出三个月份的每日均值数据：,可以明显的看出在不更换合约的情况下每个月内的均值是十分稳定的。对上述三个序列的自回归发现，利用前一天的均值是今天均值的一个很好的预测值。而加入前两天的数据则对预测没有很好的提高。所以，可以利用前一天的值做预测,日内跨期套利,国金窝轮网:,3.基差标准差具有自回归性。为了更好地研究日内的套利机会，以下列示出每日的标准偏差：,对于波动率，利用前一日的结果预期效果就不是特别好。但是加入更多的前期数据对预测也没有
12、什么提高，所以暂时也用前一天的数值做估计,日内跨期套利,国金窝轮网:,4.日内跨期套利机会。,股指期货的价格发现功能,股指期货的价格发现功能,短期价格发现功能：日内引导关系中长期价格发现功能跨期价差的价格发现持仓量的价格发现,日内引导关系,国金窝轮网:,从上述的结果中可以看出，领先5分钟的结论在4个合约的回归结果中都是十分显著的，而领先十分钟的结论则只在HIU9和HIV9中分别以5%和1%的显著性水平显著。另外合约HIX9的回归结果表明现货收益率对股指期货收益率还具有一定的反馈作用。但这一结果在其他三个合约的结果中均不显著。,日内引导关系,国金窝轮网:,对于现货与期货之间的引导关系还可以由脉冲
13、响应检验得到更加直观反映。而从左下角的图中可以看出，股指期货对于指数方程中的一个单位的标准差的变化的反应在第一期中达到最大，很快便下降为0左右。表明期货市场的变化对现货市场5分钟后变化的冲击是很明显的。由此可以看出，脉冲响应的检验也进一步验证了股指期货对指数有一定的领先作用的结论,跨期价差的价格发现,国金窝轮网:,持仓量的价格发现,国金窝轮网:,98年期货合约异常的主要原因是国际索罗斯为首的投机商与香港政府保卫战之间的僵持所造成的,股指期货的到期日效应,到期日效应,指数期货到期日效应是指指数期货合约到期时，标的现货指数和指数期货市场可能会出现异常收益率、波动率、成交量及价格反转的现象，这些现象
14、被统称为指数期货到期日效应。Stoll and haley(1986,1987)对1982年5月至1985年12月期间标准普尔500指数期货与标准普尔100指数期权的标的指数进行研究，实证结果发现，标的指数在到期日最后一小时比非到期日有显著高的交易量与波动性，且标的指数在到期日最后一小时的收益率与隔日开盘半小时的收益率存在负相关，显示标的指数在到期日有价格发转现象。Chamberlain，cheung,kwan(1989)以加拿大多伦多TSE300指数期货标的指数为研究对象，发现在指数期货到期日有价格反转、显著高的交易量与波动性。Pope Yadav（1992）以英国ft-se100指数期货标
15、的指数为研究对象，发现在到期日有向下的价格压力与异常上升的交易量。到期日效应产生原因主要有套利、市场操纵和结算制度等3种原因。在到期日，套利者会对其现货部位进行平仓，投机者会拉抬或打压现货市场以达到操纵最后结算价使自己获利的目的,国金窝轮网:,投资者如何应对到期日效应,到期日效应在内地可能更明显；中线投资者提早移仓；交易制度导致的供需不平衡，建议不要持有空仓；前期布局易操纵股；,国金窝轮网:,到期日效应,国金窝轮网:,样本股更换的投资机会,新增获得正收益剔除有负收益,国金窝轮网:,合约规则解读,值得关注的规则,交易指令和股票的区别强行平仓和强行减仓套期保值的申请,国金窝轮网:,开仓和平仓的区别
16、,在股指期货交易中，无论是买还是卖，凡是新建头寸都叫开仓平仓是指交易者针对持仓方向作相反的对冲买卖来了结持仓的交易行为。开仓和平仓是不同的，交易者在买卖股指期货合约时必须指明是开仓还是平仓。比如，某投资者在1月15日开仓买进2月沪深300指数期货20手，成交价为1400点，这时，他就有了20手多头持仓。到1月17日，该投资者见期货价上涨了，于是在1415点的价格卖出平仓8手2月股指期货，成交后，该投资者的实际持仓就只有12手多单了。如果当日该投资者在报单时报的是卖出开仓8手2月股指期货，成交之后，该投资者的实际持仓就不是原来的12手多单，而是20手多头持仓和8手空头持仓,出现单边市的措施,（一
17、）Dt交易日与Dt-1交易日同方向累计涨跌幅度小于16%的，Dt交易日结算时该合约的交易保证金标准按照12%收取，收取标准已高于12%的按照原标准收取。（二）Dt交易日与Dt-1交易日同方向累计涨跌幅度大于等于16%的，交易所有权根据市场情况采取下列风险控制措施中的一种或者多种：提高交易保证金标准、限制开仓、限制出金、限期平仓、强行平仓、暂停交易、调整涨跌停板幅度、强制减仓或者其他风险控制措施。,国金窝轮网:,强行平仓的条件,第二十六条会员、客户出现下列情形之一的，交易所对其持仓实行强行平仓：（一）结算会员结算准备金余额小于零，且未能在规定时限内补足；（二）客户、从事自营业务的交易会员持仓超出
18、持仓限额标准，且未能在规定时限内平仓；（三）因违规、违约受到交易所强行平仓处罚；（四）根据交易所的紧急措施应予强行平仓；（五）其他应予强行平仓的情形。,国金窝轮网:,强行平仓的方法,因本办法第二十六条第（一）项情形强行平仓的：其需要强行平仓的头寸，由交易所按照上一交易日结算后合约总持仓量由大到小顺序，优先选择持仓量大的合约作为强行平仓的合约，再按照该合约所有客户持仓比例分配。交易所对多个结算会员强行平仓的，按照应当追加保证金数额由大到小的顺序依次选择强行平仓的结算会员,国金窝轮网:,强行减仓的方法,交易所实行强制减仓制度。强制减仓是指交易所将当日以涨跌停板价格申报的未成交平仓报单,以当日涨跌停
19、板价格与该合约净持仓盈利客户按照持仓比例自动撮合成交。,国金窝轮网:,具体强行减仓的方法,1.在平仓范围内按照盈利大小的不同分成三级,逐级进行分配。首先分配给单位净持仓盈利大于等于Dt交易日结算价的10%的持仓（以下简称盈利10%以上的持仓）;其次分配给单位净持仓盈利小于Dt交易日结算价的10%而大于等于6%的持仓（以下简称盈利6%以上的持仓）;最后分配给单位净持仓盈利小于Dt交易日结算价的6%而大于零的持仓（以下简称盈利大于零的持仓）。2.以上各级分配比例均按照申报平仓数量(剩余申报平仓数量)与各级可平仓的盈利持仓数量之比进行分配。盈利10%以上的持仓数量大于等于申报平仓数量的,根据申报平仓
20、数量与盈利10%以上的持仓数量的比例,将申报平仓数量向盈利10%以上的持仓分配实际平仓数量;盈利10%以上的持仓数量小于申报平仓数量的,根据盈利10%以上的持仓数量与申报平仓数量的比例，将盈利10%以上的持仓数量向申报平仓客户分配实际平仓数量。再把剩余的申报平仓数量按照上述的分配方法依次向盈利6%以上的持仓、盈利大于零的持仓分配;还有剩余的，不再分配。,国金窝轮网:,申请套期保值的条件,（一）自然人客户应当提交本人身份证复印件，会员或者法人客户应当提交营业执照副本复印件、组织机构代码证复印件以及近2年经审计的资产负债表、损益表、现金流量表；（二）近6个月的现货交易情况；（三）申请人的套期保值交易方案；（四）申请人历史套期保值交易情况说明；（五）会员对申请人材料真实性的核实声明；（六）交易所规定的其他材料。,国金窝轮网:,国金证券研究所 范向鹏电话:（8621）61038298邮箱：2010年1月,敬请雅正 欢迎交流,国金窝轮网:,
