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1、第六讲 股权估价模型(教材第18章),田素华复旦大学经济学院,2011,SUHUA TIAN,2,本讲要点,一、寻找价值被低估的证券（一）寻找价值被低估的证券十分困难。（二）正式由于对错误证券的持续不断的寻找，才使市场维持了高效率（EMH）。（三）发现出低估证券证明了股票分析家的价值。二、股市分析专家发现价值低估证券的方法（一）基础分析。利用当前和预期的盈利能力信息，评估公司真实的市场价值。（二）技术分析。基本上是使用趋势分析和对市场状况的测度来寻找市场机会。（三）具体分析方法。1、股息折价模型。用于公司持续经营时的价值测定。2、P/E比率分析。,2011,SUHUA TIAN,3,18-1
2、资产负债表估价方法18-2 内在价值与市场价格18-3 红利贴现模型18-4 市盈率18-5 公司财务与自由现金流方法,一、账面价值二、清算价值与重置成本,2011,SUHUA TIAN,4,18-1 资产负债表估价法,1、清算价值是资产负债表上列示的公司净值，是一种普遍使用的估价方法。2、账面价值=普通股权益公司发行在外的股份3、账面价值与股票市值（1）账面价值是应用会计准则，将购置成本分滩到每年的结果。股票市值反映了公司预期未来现金流的贴现值，将公司作为一个持续经营实体来考虑的。（2）股票市值一般不等于账面价值，多数时候高于账面价值，但有时股票市值也会低于账面价值。,2011,SUHUA
3、TIAN,5,一、账面价值,表18-1 道化学公司（Dow Chemical）的资产负债表（1996/12/31）,2011,SUHUA TIAN,6,一、账面价值,该公司的账面价值为24.43美元每股。,（一）清算价值（liquidation value）1、含义。公司破产后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，属于股东的剩余索取权（公司资产运用现值法进行重新估计）。2、公司的市值（股票市值）一般不会跌到清算价值以下，否则公司会成为被收购的目标，因为清算价值超过了购买股票时的支出。（二）重置成本（replacement cost）1、含义。重置成本=资产-负债2、市值不会比重置成本高出太多。因
4、为市值太高时，竞争者将通过以较高的价格发行股票来筹集资金，然后以较低的价格（成本）购置资产，有利可图地进入该行业，从而使行业股票供应增加，市值下降（单位市值）。,2011,SUHUA TIAN,7,二、清算价值与重置成本,（二）重置成本（replacement cost）3、托宾Q（1）托宾Q=市值重置成本（2）从长远来看，托宾Q趋向于1，即市值等于重置成本。,2011,SUHUA TIAN,8,二、清算价值与重置成本,一、持有期收益率与应得收益率二、股票内在价值与市场价格比较,2011,SUHUA TIAN,9,18-2 内在价格与市场价格,（一）股票投资者的期望收益：包括现金红利和资本利得
5、或损失。举例。设投资者对某ABC股票的持有期为1年，ABC股票有如下特征：预期红利E(D1)=4US$，现价P0=48US$，年末预期价格E(P1)=52US$。那么，股票投资者持有ABC股票预期的投资期收益为多少？答案：投资期收益为=16.7%。,2011,SUHUA TIAN,10,一、持有期收益率与应得收益率,（二）应得收益率（折现率）1、据CAPM模型知，股票市值处于均衡水平时，投资者能够期望股票获得的收益率为应得收益率（用K表示）。市场对应得收益率的共同评价称为市场资本化率（Market capitalization rate）。K=rf+E(rm)-rf 其中：K=必要收益率；rf
6、=无风险收益率；=测定的特定股票（如ABC股票）风险值；E(rm)=市场平均收益率预期。2、股票定价准确时，其预期收益率等于应得收益率。（三）预期收益率与应得收益率比较当预期收益率大于应得收益率时，表明股价被低估，应增加股票持有。,2011,SUHUA TIAN,11,一、持有期收益率与应得收益率,（一）股票内在价值(intrinsic value，用V0表示)1、股票内在价值是指投资者从股票上所得到的全部现金回报（包括红利和最终售出股票的损益），用正确地反映了风险调整的利率k贴现所得的现值。举例。（二）股票内在价值与市场价格的差异1、市场均衡时，市场现价反映了所有市场参与者对内在价值的估计。
7、2、当V0P0时，说明投资者对同一股票的E(D1)、E(P1)和k的估计上存在全部或部分不同。,2011,SUHUA TIAN,12,二、股票内在价值与市场价格比较,例题。预计1年后IBM公司股票的价值为59.77美元，现价为50美元，1年后公司会派发2.15美元（每股）的红利。问：（1）该股票的预期红利率、预期价格增长率和持有期收益率各是多少？（2）如果该股票的值为1.15，无风险利率为6%，市场资产组合的预期年收益率是14%，则IBM公司股票的应得收益率是多少？（3）IBM公司股票的内在价值是多少？把它与现价进行比较并给出你的投资建议。答案:（1）预期红利率为4.3%；预期价格增长率为19
8、.45%；持有期收益率为23.84%。（2）应得收益率为15.2%。（3）内在价值为53.75美元，建议投资买入。,2011,SUHUA TIAN,13,二、股票内在价值与市场价格比较,18-3-1 固定增长的红利贴现模型18-3-2 价格收敛于内在价值18-3-3 股价与投资机会18-3-4 企业生命周期与多阶段增长模型,2011,SUHUA TIAN,14,18-3 红利贴现模型,一、红利贴现模型的假设1、投资者持有某股票一年。2、第一年末收到的红利为D1。3、第一年末该股票的预期出售价格为P1。此处用P1代替预期价格E(P1)。,2011,SUHUA TIAN,15,18-3 红利贴现模
9、型,二、股票内在价值V0的推导红利贴现模型假设年末股票价格总是年末时股票的内在价值出售：P1=V1，PH=VH。,2011,SUHUA TIAN,16,18-3 红利贴现模型,此即为股票价格的红利贴现模型（divident discount model，DDM）。,三、对红利贴现模型的说明1、由于假定了资本利得是股票价值的一个部分，而未来股份出售价格依赖那时对股票红利的预测。因此，红利贴现模型并没有忽视资本利得是投资股票时的一个动机，而仅仅考虑红利因素。2、PH表示时间H时，投资者对未来所有红利预期的贴现值。3、DD模型说明，股票价格最终决定于持有股票时，不断获得的预期现金流收入，即红利预期。
10、,2011,SUHUA TIAN,17,18-3 红利贴现模型,一、固定增长的红利贴现模型的推导二、固定增长红利贴现模型的说明与含义及应用,2011,SUHUA TIAN,18,18-3-1 固定增长的红利贴现模型,（一）红利贴现模型的缺陷由于需要在不确定的未来年份中对每年的红利进行预测，因而直接使用DDM（公式=？）对股票估价的作用不大；为了方便使用，需要进一步简化假设。,2011,SUHUA TIAN,19,一、固定增长的红利贴现模型推导,（二）对红利贴现模型的修正与固定增长红利贴现模型假设某股票红利以稳定的速度（g）增长，最近红利支付为D0，则该股票的内在价值为：,2011,SUHUA
11、TIAN,20,一、固定增长的红利贴现模型推导,此即固定增长的红利贴现模型（constant-growth DDM），也被称为戈登（Gordon）模型。,（一）说明1、使用的是永续现金流的贴现值。2、如果红利不会增长，也即g=0，那么股票估值公式简化为：,2011,SUHUA TIAN,21,二、固定增长红利贴现模型的说明与含义及应用,3、如果g有增长，在红利支付D1给定时，股票价格也会上升。当红利增长速度大于K，即gK时，股票价值变为无穷大；此时，由于该增长率难以维持，因而需要使用多阶段红利贴现模型来对股票价值进行预测。,（二）含义1、每股预期红利越高，股票价值越大。2、市场资本化率K越低，
12、股票价值越大。3、预测红利增长率越高，股票价值越大。4、预期股票价格与红利的增长速度相同。假设V0=P0，则有：,2011,SUHUA TIAN,22,二、固定增长红利贴现模型的说明与含义及应用,即在红利增长率固定时（为g），股票价格每年的增长率等于固定增长率g。,（三）应用1、求得股票预期持有期收益率E(r)。当股票价格等于内在价值（V0=P0）时，E(r)=红利收益率+资本利得率。,2011,SUHUA TIAN,23,二、固定增长红利贴现模型的说明与含义及应用,2、应得收益率K推断。由于股票以内在价值出售时E(r)=K，因此：,（18-5）,所以（18-5）式也被称为现金流贴现（DCF，
13、discount cash flow）公式。,举例。（1）在年底，IBX股票的预期红利为2.15美元，而且预期红利会以每年11.2%的速度增长。如果IBX股票的应得收益率为每年15.2%，那么它的内在价值是多少？（2）如果IBX股票的现价等于内在价值，那么下一年的预期价格是多少？（3）如果一个投资者现在买进该股票，一年以后收到红利2.15美元后卖出该股票，那么他的预期资本收益率（或称价格增长率）是多少？红利收益率和持有期收益率分别是多少？,2011,SUHUA TIAN,24,一、固定增长的红利贴现模型推导,答案。（1）53.75%；（2）59.77美元；（3）预期资本收益率=11.2%，红利
14、收益率=4%，持有期收益率=15.2%。,一、内在价值与市场价格之间的差异一直保持下去二、在年底市场价格与股票内在价值之间的差异消失,2011,SUHUA TIAN,25,18-3-2 价格收敛于内在价值,假设某股票每股市场价格P0=48美元，内在价值为50美元（V0=50），被低估2美元，红利增长率g=4%，第一年支付的红利D1=4美元，该股票的应得收益率K=12%。那么，股票价格与其内在价值有两种关系。,2011,SUHUA TIAN,26,18-3-2 价格收敛于内在价值,（一）内在价值与股票市场价值之间的差异也以g=4%的比率增长。,2011,SUHUA TIAN,27,一、内在价值与
15、市场价格之间的差异一直保持下去,（二）预期的持有期收益率E(r)高于应得收益率K。发现价值被低估股票的投资者每年都可一获得部分额外的收益，市场价格永远都赶不上内在价值的变动。原因是：红利收益率为4/48=8.33%，大于4/50=8%。,当年底股票的市场价格与股票内在价值之间的差异消失以后，P1=V1=52USD，那么投资者预期的持有期收益率E(r)为16.67%（如何计算得到？）。也即，在下一期股票市场价格赶上内在价值，投资者在当年产生一个非常大的一年期持有收益，在以后的年份中，该股票的投资收益只等于其应得的收益率。一般认为，价值被低估的股票将在一定时期内逐渐接近其内在价值（比如5年）。,2
16、011,SUHUA TIAN,28,二、在年底市场价格与股票内在价值之间的差异消失,一、公司的盈利与股价二、投资的股权收益率（ROE）水平与盈利分配政策及股价,2011,SUHUA TIAN,29,18-3-3 股价与投资机会,（一）盈利1、盈利是指除去维持公司资本生产率所必需的资金以外的净盈利，是扣除“折旧”后的净盈利。2、公司公布的净盈利数据是在不削弱公司生产能力的前提下，为保持每年的永续红利被分派的最大数额。3、净盈利数据不同于公司在财务报表中报告的会计盈利。,2011,SUHUA TIAN,30,一、公司的盈利与股价,（二）盈利分配与股票价格1、盈利分配政策（1）红利分派率(divid
17、end payout ratio)。为红利占盈利的百分比，最高为100%，最低为0。（2）再投资率(plow back ratio)。也称收益留存比率，为再投资资金占盈利的百分比，最高为100%，最低为0。,2011,SUHUA TIAN,31,一、公司的盈利与股价,（二）盈利分配与股票价格2、盈利分配政策与股价举例。有两家公司，现金牛（cash cow,Inc.）公司与增长前景公司（growth prospects）：它们未来一年的预期每股盈利都是5美元，市场资本化率K=12.5%。（1）如果两家公司都将所有盈利当作红利分派，以保持5美元的永续红利流。那么两家公司的价值相同。Pcash=Pg
18、rowth=5/12.5%=40美元/股。,2011,SUHUA TIAN,32,一、公司的盈利与股价,（二）盈利分配与股票价格2、盈利分配政策与股价举例。（2）如果增长前景公司有一个投资收益率（股权收益率ROE）为15%的项目，该公司资产价值为1亿美元，全部资金都通过发行股票融资获得，市场上共有流通股票300万股（总股本）。因此得到每股盈利（？）和净盈利（？）。每股盈利=15%1亿美元300万股=5美元/股。净盈利=0.151亿美元=1500万美元。,2011,SUHUA TIAN,33,一、公司的盈利与股价,（二）盈利分配与股票价格2、盈利分配政策与股价举例。如果公司将盈利的60%用作再投
19、资，则可得到股票的资本价值增加值（？）和股票的资本价值增加比率（？）。股票的资本价值增加=60%1500万=900万美元；股票资本增加比率=900万/1亿=9%。,2011,SUHUA TIAN,34,一、公司的盈利与股价,（二）盈利分配与股票价格2、盈利分配政策与股价举例。再投资率用b表示，股本增加了9%，公司收入也增加了9%，并可多分派9%的红利，即红利增长率为9%。g=ROEb=0.1560%=9%留存收益b=60%时，增长前景公司的股价为57.14美元。由于公司进行了再投资，股价上涨了57.14-40=17.14美元。,2011,SUHUA TIAN,35,一、公司的盈利与股价,（二）
20、盈利分配与股票价格3、盈利再投资与增长机会贴现值（1）增长机会贴现值PVGO。进行盈利再投资的公司现行股价超过无盈利再投资时的股价部分，称为增长机会贴现值。（2）公式股价=无增长每股价值+增长机会贴现值P0=E1/K+PVGO在增长前景公司一例中：PVGO=P0-E1/K=57.14-40=17.14美元。,2011,SUHUA TIAN,36,一、公司的盈利与股价,（一）当投资项目的股权收益率（ROE）高于市场资本化率（K）时，进行盈利再投资才有利可图。如果公司的项目收益仅仅与投资者自己挣的相同，在较高的再投资率政策上，股东不会得到更多的好处。只有项目的预期收益率比股东所能发现的投资机会（K
21、）更高时，公司盈利再投资才是明智之举。（二）现金牛公司与增长前景公司的对比。（三）结论。当股权收益率（ROE）等于市场资本化比率（K）时，公司最好的分配政策是将盈利全部以红利的形式发放给股东，再投资率为0。,2011,SUHUA TIAN,37,二、投资的股权收益率水平与盈利分配政策及股价,举例。某公司管理层坚持将盈利的60%用于股权收益率仅为10%的项目的再投资，而无视公司的市场资本化比率K=15%的事实。公司的年终红利为2美元，公司的每股盈利是5美元。那么：（1）该公司股票的价格是多少？（2）公司增长机会的贴现值是多少？（3）为什么这样的公司会成为别的公司的接管目标？,2011,SUHUA
22、 TIAN,38,二、投资的股权收益率水平与盈利分配政策及股价,一、公司处于不同阶段时红利增长的特点二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段红利贴现模型三、对运用多阶段红利贴现模型进行公司估值结果的评价,2011,SUHUA TIAN,39,18-3-4 企业生命周期与多阶段增长模型,1、固定增长的红利贴现模型假定：认为公司的红利增长率固定不变（g不变）。2、公司有生命周期，不同阶段的红利分配特点也不相同。（1）早期。公司有广阔的高盈利与高投资机会，红利分派率比较低，红利增长速度相应比较快。（2）后期。公司经营成熟时，由于增长机会比较少，红利方面分配率比较高，但红利增长速度比较缓慢。,2011,
23、SUHUA TIAN,40,一、公司处于不同阶段时红利增长的特点,（一）方法1、预测公司早先高增长时期的红利，并计算它们合并的贴现值。2、一旦公司进入稳定增长阶段，就用固定增长的红利贴现模型对剩余时期的红利流进行估价。,2011,SUHUA TIAN,41,二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段红利贴现模型,（二）举例1、某公司2010年红利为每股0.54美元，2013年的红利预测为每股0.85美元，平均每年有16.3%的短期快速红利增长。（利用插值法求得2011-2014年之间各年的红利预测值：2010年0.54美元，2011年0.64美元，2012年0.74美元，2013年0.85美元。2
24、、该公司红利增长率提高到2013年的水平时不再有进一步增长，此时预测公司红利年分派率为15%，股权收益率（ROE）为15%，可得到公司红利在2013年以后的长期增长率。（g=ROEb=15%(1-15%)=12.75%）,2011,SUHUA TIAN,42,二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段红利贴现模型,（二）举例3、设投资者在2013年出售该公司股票，售价为P2009，则2009年该公司股票的估值V2009为：,2011,SUHUA TIAN,43,二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段红利贴现模型,（1）,P2013用固定增长的红利贴现模型来预测。,（2）,上面（1）式和（2）式中，
25、只有市场资本化比率K这个变量不知道。,（二）举例4、利用CAPM求解该公司市场资本化比率K。根据历史数据求得该公司=1.30；2011年市场无风险利率rf=5.3%，市场风险溢价的预测值为7.0%。因此，该公司市场收益的预测值E(r)=5.3%+7.0%=12.3%。从而可求得该公司的市场资本化比率K。K=rf+E(r)-rf=5.3%+1.30*12.3%-5.3%=14.4%5、求解由多阶段红利贴现模型得到的该公司的股票估计价值。,2011,SUHUA TIAN,44,二、对具有暂时高增长率公司估价的多阶段红利贴现模型,1、对上例中结果的说明如果该公司实际价格为71美元，则显然高于预测价格
26、35.86美元，投资建议是出售该股票。2、影响多阶段红利贴现模型对公司估值结果正确性的因素（1）取决于对近期红利、红利最终增长率（g）与市场资本化比率K（贴现率）估值的正确程度。比如，对2013以后该公司股权收益率的预测为16%而不是15%时，那么该公司在2009年的多阶段红利贴现模型的估值为72.42美元，高于现在的价格71美元。据此则应买入或继续持有该公司的股票。（2）取决于对公司多阶段增长特征的判断。比如，可能有更多的增长阶段。,2011,SUHUA TIAN,45,三、对运用多阶段红利贴现模型进行公司估值结果的评价,3、应用红利贴现模型估值时应注意的问题（1）准确确定模型中涉及的变量的
27、数值。（2）进行敏感性分析，找出那些影响公司估值结果的数据，并对其进行严格检验。比如上例中，2013年后股权收益率的微小变化就对该公司股票估值结果影响很大。另外，还有市场资本化比率的变动对股票估值的影响，而每年的红利预测对2009年该公司的价值估计结果影响比较小。,2011,SUHUA TIAN,46,三、对运用多阶段红利贴现模型进行公司估值结果的评价,18-4-1 市盈率比率与增长机会18-4-2 市盈率比率与股票风险18-4-3 市盈率比率分析中容易出现的问题18-4-4 市盈率比率分析与红利贴现模型的综合,2011,SUHUA TIAN,47,18-4 市盈率（P/E）比率,一、市盈率（
28、P/E）定义市盈率也称价格-盈利乘数（price-earning multiple），该值等于每股价格占每股盈利的百分比。,2011,SUHUA TIAN,48,18-4-1 市盈率比率与增长机会,二、红利贴现模型与市盈率的计算（一）推导,2011,SUHUA TIAN,49,18-4-1 市盈率比率与增长机会,18-6,18-7,2011,SUHUA TIAN,50,18-4-1 市盈率比率与增长机会,（二）对市盈率的分析1、PVGO=0。市盈率为1/K，为一常数仅与市场资本化比率K有关。2、PVGO0且逐渐增大时，市盈率也逐渐增加。PVGO/（E1/K）表示公司价值中，由增长机会贡献的部分
29、与现有资产贡献的部分的比率。当未来增长机会主导了对全部价值的估计时，公司应该得到相对于目前收益来说较高的价格。因此，高市盈率（P/E）表示公司拥有广阔的增长机会。也即高市盈率公司并不表明其股票价值被市场高估了，可能仍旧具有投资价值。（因为投资者预期该公司收益将快速增长，他会乐意为1美元的收益支付相对较高的价格）,2011,SUHUA TIAN,51,18-4-1 市盈率比率与增长机会,（二）对市盈率的分析3、公司之间存在市盈率差异的原因（1）增长机会的差别。（2）市盈率是市场对公司增长前景乐观态度的反应。当市场对不同公司乐观态度不同时，各个公司的市盈率也就会不同。,2011,SUHUA TIA
30、N,52,18-4-1 市盈率比率与增长机会,（二）对市盈率的分析4、固定增长的红利贴现公式与市盈率（D1=E1(1-b)，g=ROEb）,(18-8),2011,SUHUA TIAN,53,18-4-1 市盈率比率与增长机会,（1）市盈率与ROE正关系。（2）市盈率与 再投资率b之间没有确定的关系。需要分ROEK和ROE=K三种情形进行讨论。高再投资率并不意味着高市盈率，仅当公司投资的预期收益率（ROE）比市场资本化比率更高时，高再投资率b才会增加市盈率。（3）高市盈率相当于反映了公司红利或收益的预期增长率g。举例。,(18-8),一、市盈率与股票风险关系在在其他条件保持不变时，股票的风险越
31、高，市盈率越低。（K(P/E1)）二、分析（1）股票风险越大，市场资本化比率（K）越大，市盈率越低。既不考虑固定增长模型的情况下，风险越大时，现金流的现值越小，股票价格越低，股价与预期收益的比率越低。（2）对小公司高市盈率的解释刚起步的小型、有风险的公司，市盈率比较高，这说明了这些公司有比较高的增长比率。如果增长率预期保持不变，则对风险的预期越高时，市盈率越低。,2011,SUHUA TIAN,54,18-4-2 市盈率比率与股票风险,一、市盈率中的收益与通货膨胀如果市盈率中的分母采用的是会计收益时，就会受到会计准则的影响。比如，在折旧和存货估价中采用历史成本法，那么，发生通货膨胀时，用历史成
32、本计算的折旧与存货成本会低估，从而低于其真实价值，导致公司的收益上升（存货和资产设备的重置成本会随物价上升而上升）。因此，市盈率在通货膨胀时期会降低，被低估。,2011,SUHUA TIAN,55,18-4-3 市盈率分析中容易出现的错误,二、商业周期与市盈率应用时的一些问题（一）红利贴现模型中的盈利定义该模型中的盈利为扣除了经济折旧后的净值，也即公司在不削弱生产能力的前提下，可以分派的最大红利数量，为经济盈利。正常的市盈率概念中假设了盈利以固定速度g上升，变动曲线平滑。（二）会计报表中的会计盈利是在一定的会计准则下计算出来的，随商业周期的变动而变化。,2011,SUHUA TIAN,56,1
33、8-4-3 市盈率分析中容易出现的错误,二、商业周期与市盈率应用时的一些问题（三）“正常”市盈率与报纸上公布的市盈率1、前者为现行股价除以公司每股未来盈利。2、后者为股票估价除以近期会计盈利。3、由于股权既包括对当前盈利的权利，也包括对公司未来盈利的权利，因此，当会计盈利与未来经济盈利不一致时，以价格对近期盈利求得的市盈率，就会变动很大。（四）结论不考虑公司的长期增长前景，以及采用不考虑相对长期趋势线的公司当前每股盈利，计算得到的市盈率是高还是低，不能确定。,2011,SUHUA TIAN,57,18-4-3 市盈率分析中容易出现的错误,三、不同行业的市盈率各不相同用现行价格（股价）与下一年的
34、盈利预测数据来计算不同行业的市盈率时，可发现不同行业的市盈率并不相同。保健品行业的市盈率最高。,2011,SUHUA TIAN,58,18-4-3 市盈率分析中容易出现的错误,一、方法与应用利用市盈率加上盈利预测来估计公司在某一时期的出售价格，再运用红利贴现模型贴现到现在，估计公司股票的当前价值。二、举例预测某公司2013年市盈率为20倍，2013年股权预期收益的预测值为5.50美元，则2013年该公司股票的出售价格为110美元。再将P2013=110美元贴现到2009年，求得V2009。,2011,SUHUA TIAN,59,18-4-4 市盈率分析与红利贴现模型的综合,考虑红利政策与资本结
35、构如何影响公司股票的价值。一、权益估计的红利贴现模型与自由现金流股权估值方法的假设前提差异二、MM定理与自由现金流估值方法,2011,SUHUA TIAN,60,18-5 公司财务与自由现金流方法,（一）红利贴现模型。假设留存收益是公司进行权益投资（项目）的唯一源泉。（二）自由现金流方法1、允许新项目进行外部融资2、目的是：分析公司进行债务融资时，红利政策与资本结构对公司股票价格的影响。,2011,SUHUA TIAN,61,一、权益估计的红利贴现模型与自由现金流股权估值方法的假设前提差异,（一）MM定理的内容公司股票的价值不受新项目融资方式的影响，即无论红利政策还是资本结构都不会影响公司股权
36、的价值。（二）自由现金流估值方法1、基本思想公司股权的内在价值是公司现有资产加上未来投资的现值所创造的股东净现金流的现值。公司的红利与融资政策只是影响现有股东获得收益的方式，比如红利或资本收益，而不是它们的现值。2、具体估值方法由整个公司的价值估值减去非权益债权的市场价值，再加上因支付债务利息规避的税收支付，就得到公司的权益估计值。,2011,SUHUA TIAN,62,二、MM定理与自由现金流估值方法,（二）自由现金流估值方法3、自由现金流股权估值方法举例（1）假设某公司过去一年税前现金流为100万美元，每年增长速度为6%。投入资金为每年税前现金流的15%，税率为30%，去年折旧为10万美元
37、，每年未经杠杆化的现金流的市场资本化率K=10%。日前公司有200万美元发行在外的债务，债务的利率为8%。该公司预计明年的自由现金流参见下表（单位：美元）。,2011,SUHUA TIAN,63,二、MM定理与自由现金流估值方法,（二）自由现金流估值方法3、自由现金流股权估值方法举例（2）求解。未来自由现金流的现值=1537万美元。,2011,SUHUA TIAN,64,二、MM定理与自由现金流估值方法,公司权益=未来自由现金流的现值-债务现值+固定支付债务利息而规避的税收=1537-200+50=1387万美元。（避税=200利率 30%=50万美元）此即为自由现金流方法估计得到的公司股权价
38、值。,（二）自由现金流估值方法4、自由现金流方法估值时的注意事项（1）自由现金流方法使用的是适合于非杠杆权益的市场资本化比率。（2）红利贴现方法和资本化收益率估值方法使用的是适合于杠杆权益的市场资本化比率。,2011,SUHUA TIAN,65,二、MM定理与自由现金流估值方法,一、有通货膨胀情形与无通货膨胀情形比较：对资本化率和名义收益率的影响二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响三、通货膨胀影响的实证研究：四种观点,2011,SUHUA TIAN,66,18-6 通货膨胀与股权估值,（一）无通货膨胀情形（i=0，带*的为真实变量）某公司E1*=D1*=1美元，g=0，K*=10%，则该公司
39、的股权价值为：V0=P0=D1*/K*=1/0.10=10美元。（二）如果通货膨胀i=6%名义市场资本化比率K=(1+10%)(1+6%)-1=16.6%年名义预期红利=1(1+6%)=1.06美元=D1股权价值=D1/(K-g)=1.06/(16.6%-6%)=10美元所以，只要真实价值不受通货膨胀影响，股票现在的价格也不受通货膨胀影响。（三）有通货膨胀时，股票名义价值增加部分来自资本利得率。在上例中i=6%时，D1/P0=1.06/10=10.6%，(P1-P0)/P0=g=6%,2011,SUHUA TIAN,67,一、有通货膨胀情形与无通货膨胀情形比较：对资本化率和名义收益率的影响,（
40、一）“中性通货膨胀”的影响举例1、没有通货膨胀情形。假设Inflatotrend公司，年初购进零部件，年底卖出成品，上一年无通货膨胀，部分财务数据参见下表。其中工资和租金在年底支付，没有税收，所有利润都分派给100万的股东，只投入1000万美元购买零部件，则ROE=10%。,2011,SUHUA TIAN,68,二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响,（一）“中性通货膨胀”的影响举例2、通货膨胀为6%的情形。如果今年预期的通货膨胀比率为6%，人们预期所有的价格都按此比率上升，但零部件货款为年初支付，仍旧为1000万美元。但是，由于年底重置零部件成本=1060万美元，所以只能分红106万美元，而
41、不是账面上的166万美元，这样可以维持红利的实际价值不变。所以，166万美元的账面盈利高估了实际经济盈利。,2011,SUHUA TIAN,69,二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响,（一）“中性通货膨胀”的影响举例3、有通货膨胀情形与无通货膨胀情形比较（1）“中性”通货膨胀下，通货膨胀并影响真实利率与真实收益。（2）有通货膨胀时，为了维持零部件的固定实际价值水平，必须有正的账面盈利再投资，需要再投资率有所增加。（上例中从0增加到0.36145）（3）保持真实收益增长率为0的名义红利增长率g=通货膨胀率。,2011,SUHUA TIAN,70,二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响,（二）名
42、义变量与真实变量关系汇总两点说明：第一，E1(1+i)E1*。原因：账面收益不能准确地反映重置资产的成本，历史成本会计歪曲了实际售出货物成本。第二，通货膨胀时期，市盈率显著下降。原因：在通货膨胀时期，即使真实收益为0，许多公司在账面上都有盈利。,2011,SUHUA TIAN,71,二、通货膨胀对再投资率和真实收益的影响,实证研究表明，通货膨胀对股票的真实收益有影响，对此问题共有四种观点。（一）真实收益率与通货膨胀呈负相关关系。（二）通货膨胀上升时，股票真实收益的风险上升。（三）股价与税后真实收益。累进税制表明，随通货膨胀的上升，税后真实收益减少，高通货膨胀率导致了比较的的真实红利水平。（四）
43、“货币假象”受“货币假象”影响，投资者往往误把名义利率的提高当作真实利率的提高，因此，在高通货膨胀时期，投资者会低估股票的市场价值。,2011,SUHUA TIAN,72,三、通货膨胀的实证研究：四种观点,18-7-1 解释过去的行为18-7-2 预测股票市场,2011,SUHUA TIAN,73,18-7 整个股票市场的行为,一、股票市场是最主要的经济指示器吗？（一）股票市场似乎有其自身的生命力。利率和公司的利润被认为是影响股价变动的两个主要因素。（二）对S&P500的实证一般认为，收益（或自由现金流）与利率是“启动股票市场发动机的两个基本动力”。对S&P500股票指数的市盈率与长期国债的到
44、期收益率比较表明：影响公司价值的两个变量是收益（公司能够支付的红利）与贴现率（将未来的收入转为现值）。对交易活跃市场上的股票估价后表明：公司的预期收益除以股票价格，与债券市场的收益率走势非常接近。,2011,SUHUA TIAN,74,18-7-1 解释过去的行为,一、股票市场可以预测吗？尽管预测股票市场的时机很难且有风险，但也不是没有可能。,2011,SUHUA TIAN,75,18-7-2 预测股票市场,一、预测股票市场的不确定性股票市场具有很大的可变性。尽管我们能够运用各种方法有效地预测股票持有期的预期收益，但预测的条件却有很大的不确定性。（一）收益乘数方法1、步骤。（1）第一步：预测下
45、一个时期的公司盈利。（2）第二步：在预测长期利率的基础上，估计出收益乘数，即总的市盈率（P/E）。（3）第三步：估计出期末的市场估价水平。2、以S&P500指数举例。,2011,SUHUA TIAN,76,18-7-2 预测股票市场,（二）情景分析或敏感性分析由于上述举例中，S&P500指数样本公司股票的真实收益，国债的到期收益水平、国债收益与股票收益之间的差距都存在不确定性，因此，需要检验这三个变量发生变化时产生的影响。,2011,SUHUA TIAN,77,18-7-2 预测股票市场,（二）情景分析或敏感性分析举例。运用情景分析方法，说明各种债券收益率可能产生的影响。在各种情况下S&P50
46、0指数的价格预测参见下表。,2011,SUHUA TIAN,78,18-7-2 预测股票市场,说明：基于S&P500指数的收益率预测等于国债收益率减去1，P/E是所预测得到的收益率的倒数。上表显示，股票市场的预测水平与债券收益率反向变化，它对利率的变化非常敏感。,（三）对DDM 与P/E方法的比较上述模型十分依赖于对一些宏观经济变量的预测，比如GDP、利率和通货膨胀率，而对这些经济变量的预测并非易事。（四）股票价格反映的一些现实含义1、股价与公司的经济财富密切相关，它反映了对未来红利的预期，因此，可以把有广泛基础的股票市场指数业绩作为整个经济的预警器。2、股价体现了舆论对经济活动的预测，并随经
47、济预期的变动而上下波动。3、有一部分股市的业绩是政府主要经济指标指数的组成部分，该指数用的是预测经济周期的发展。（五）预测市场价值的缺陷“在过去五次的经济危机中，市场预测出了八次”。(Paul Samulson),2011,SUHUA TIAN,79,18-7-2 预测股票市场,思考题,2011,SUHUA TIAN,80,1、MM公司去年在交纳利息和税金之前的营运现金流为200万美元，并预计今后每年增长5%。为了实现这一增长，公司每年要投入税前现金流的20%，公司税率为34%。去年的公司折旧为20万美元，并将与营运现金流保持同样的增长率。无杠杆现金流的合理资本化率为每年12%，公司现有债务为
48、400万美元，请使用现金流方法估算公司的股东权益规模。（1282万美元；教材第475页）,2011,SUHUA TIAN,81,2、假定在没有通货膨胀的情况下，Inflatotrend公司每年的预期固定增长率是4%，预期盈利E1=1美元/股，每年股权收益率ROE*=10%，再投资率b*=40%，每年的资本化比率k*=10%。（1）该公司当前的股票价格是多少？（10美元）（2）预期真实红利收益率与资本折旧率是多少？（6%；4%）（3）如果公司的真实营业收入与红利不受通货膨胀影响，每年的预期通货膨胀率为6%，该公司的名义红利增长率、预期名义红利收益率、预期ROE和名义再投资率各是多少？（10.24%；6.36%；16.6%；61.69%),2011,SUHUA TIAN,82,阅读文献,2011,SUHUA TIAN,83,阅读文献,滋维博迪等：投资学，中国工业出版社，第18章。,2011,SUHUA TIAN,84,
