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1、市盈率分析,主要内容,本讲阐述市盈率的决定因素以及如何计算内在市盈率。具体问题有：什么是正常的市盈率？市盈率告诉我们有关增长的什么信息？市盈率告诉我们有关暂时收益的什么信息？市盈率和市净率是怎样联系的？,开场白,当人们想要购买一家公司时。他们常常会问：我支付的应该是收益的几倍呢？也就是说市盈率应该是多少？真正的重点不是市盈率的计算，而是理解市盈率意味着什么。最常见的解释是：市盈率意味着一个公司收益增长的能力。,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,如果我们预测未来的剩余收益是零，那么这种资产负债表就被认为是“完美的”。我们把比率V0E/CSE0=1称做是“正常”的市净率，并且我们把对正常市净率的
2、零剩余收益预测称做SF1预测。定义关于正常市盈率的类似概念。在定义简单预测的同时，我们也引进另一种预测SF2预测。在这种预测中，预期的未来剩余收益等于本期的剩余收益，未来的剩余收益是永久不变的。所以对权益进行定价时，可以将本期的剩余收益资本化：普通权益的价值=普通权益的帐面价值+资本化的本期收益,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,我们把这种定价方法称做是SF2定价。SF2定价隐含着一个特别的市盈率，如果预期的剩余收益永久不变地保持在本期的水平上，那么内在的市盈率是：回忆一下第二讲，市盈率必须经过股利调整（在分子上），才能得到适当的收益的定价。这是因为股利减少了公司的价值（在分子中），但是不影
3、响收益（在分母中）。,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,因而内在市盈率为（V0E+d0）/eaen0，以市场价格计算的市盈率为（P0+d0）/earn0。如果收益都是现金收益，那么股利就是净股利。如果收益为每股收益，那么股票发行和回购的影响就可以忽略，所以股利是每股支付的股利。这个公式表明：如果预期的剩余收益与本期的剩余收益保持同一水平，那么内在市盈率就能由权益的资本成本给出。上页中的公式中有两种表现形式，第一种形式表示：每一元的收益增加了它的价值，使它的价值等于一元另外加上这一元的永久价值（第二项是一元作为永久性收益被资本化）。换句话说：这种市盈率意味着我们期望本期赚得每一元会被永久地赚得
4、。,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,第二种表答式的比率形式会更方便。从计算中可以看到市盈率反映着权益风险，所要求的补偿风险的回报越高，市盈率就越低。储蓄帐户是用来说明市盈率的最好的例子。假设一个储蓄帐户在期初有100元并且赚取5%的利息，在未来，如果没有提款，那么帐户上就有105元，因此价值为1.05/0.055，21倍的市盈率是正常的。如果所赚取的利息被取走，那么帐户的价值（含股利）是100+5=215，而提款后的帐户价值是100=（215）-5。,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,另一种表示价值和收益的相互关系的方法是：也就是说，含股利的价值等于本期的收益乘以E/（E-1）。因此E/
5、（E-1）是计算价值的收益乘数。与其相对应的是适用于帐面价值的乘数，只要知道帐面价值，就可以对公司进行定价，我们把帐面价值的乘数叫做市净率，而把E/（E-1）称做正常收益乘数或者正常市盈率。当一个乘数应用于收益而得到价值时，我们认为损益表是完美的。,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,当预期未来剩余收益与本期保持一致时，也就是SF2预测适用时，正常的市盈率也就适用。人们在谈论市盈率时，常常涉及未来的收益增长，而不是未来剩余收益，实际上我们也能以预期收益增长的方式来考虑正常的市盈率。对于下一年的SF2预测如下：预期收益=本期收益+按照最低回报率从增加的权益投资中获取的收益Earn1=earn0+
6、（E-1）CSE0,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,也就是说，下一年的预期收益等于今年的收益加上由于普通权益投资（CSE）的变化而引起的调整，因为CSE等于收养减去净股利，所以预测如下：预期收益=按照要求回报率所获得的本期收益的增长-净支出所引起的收益的减少Earn1=Eearn0-（E-1）d0也就是说，我们预期收益会按照资本成本增长。但是如果今年有净股利，那么就会减少下一年的收益，因为股利是净股利（支出），所以股利以及股票回购所引起的支出会减少收益的增长；股票的发行会增加收益。如果收益是每股收益，那么以公允价值发行和回购股票的影响就可以忽略。,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,因为S
7、F2预测表明每股收益预期会按照资本成本增长，需调整的只是每股股利而已。但是重要之处在于正常的市盈率意味着一旦支付调整后，人们就会预期收益会按照资本成本增长。对于一个储蓄帐户（常常有一个正常市盈率）。人们常预期含股利的收益会按照收益率增长。如果一个现在有100元的帐户按照5%的比率赚取了5元，那么如果没有提款，下一年的预期收益就是51.05-(0.055)=5。所以我们得到以下两条规律：,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,1、不变的剩余收益等价于在未来按照资本成本增长的收益（对净股利作了调整）。2、正常市盈率隐含着未来的剩余收益会和本期的保持同一水平。也就是说，预期的收益会按照资本成本增长（对
8、股利作了调整）。正如正常的市净率意味着帐面价值会按照资本成本增长（对净股利作了调整），正常的市盈率也意味着收益会按照资本成本增长。下表比较了正常市净率与市盈率的特征。Whirlpool的例子说明了一个具有正常市盈率的公司适用以上1，2条规律。,正常市净率和市盈率的比较,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,定义了什么是正常市盈率后，要解释非正常市盈率就很容易了。比正常高的市盈率意味着预期的收益（调整了股利）按照比资本成本高的比率增长，也就是说，预期剩余收益会增长，而不再与本期保持一致。比正常低的市盈率意味着预期的收益（调整了股利）按照比资本成本低的比率增长，也就是说，预期剩余收益会减少，而不再与
9、本期保持一致。,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,我们已经详细考察过Nike和Reebok，它们都有着非正常市盈率。是什么使这两家公司与Whirlpool公司产生差异呢？答案是：我们预测Nike和Reebok两个公司的剩余收益会增长，而增长的剩余收益意味着非正常的市盈率。从这一点来看，关注剩余收益的变化是如何发生的是重要的。因为它决定了市盈率：剩余收益的变化来自于普通权益回报的变化。普通权益回报与两个因素有关：一是要求的报酬率。二是帐面价值的变化。因而比正常高的市盈率意味着未来的普通权益回报率会高于现在，或者帐面价值会增加，或者是两者共同作用的结果。,根据完美损益表进行预测和正常市盈率,下页
10、例表中，可以看到NYSE和AMEX的上市公司在1968-1985年间三组不同是盈率下剩余收益，收益增长和市盈率三者之间的关系。让我们看一下表中“高市盈率”组和“低市盈率”组。前者在第0年以后各年中具有相对较高的收益增长，而低市盈率公司具有相对较低的收益增长。因而这些数据肯定了我们的观点：市盈率反映着收益的未来增长。同样高市盈率的公司在以后各年的剩余收益显著高于第0年的，而第市盈率的公司在以后各年的剩余收益显著低于第0年的。对于一般市盈率的公司，其1-4年的剩余收益与第0年的相近，正与Whirlpool公司一例相吻合。,以后各年的收益增长和剩余收养不同水平的市盈率（19681985年）,根据完美
11、损益表进行预测和正常市盈率,因为市盈率取决于资本成本，而资本成本部分地取决于利率，所以市盈率是敏感的。因而当70年代末80年代初，政府债务利率很高的时候，市盈率就很低；而当90年代利率乡规民约较低的时候，市盈率就比较高。但是市盈率和利率不具有很强的相关性。因为在决定市盈率时，未来收益的预期对市盈率的影响要大于利率的变动对它的影响。当然，由于市场在收益定价时可能无效率的，所以我们在解释问题时必须谨慎。在70年代，市盈率太低了吗？在90年代是太高了吗？时常是不是在70年代低估了未来收益增长而在90年代又高估了它。,市净率和市盈率是如何联系起来的,高和低的市盈率以及市净率的频数：上表是以1968-1
12、985年的每年的平均市盈率和市净率为标准，将NYSE和AMEX中的公司进行分类，分为具有高市盈率（高于平均）和高市净率（高于平均）的公司；具有低市净率和低市盈率的公司等等，并且统计加总了这些不同类型公司的数目。,市净率和市盈率是如何联系起来的,从中可以看出市净率和市盈率是正相关的：具有高市净率的公司一般具有高市盈率；具有低市净率的公司一般具有低市盈率。2/3的公司落在这条对角线上，而另外1/3的公司落在另外一条对角线上，公司会在具有高市净率和低市盈率时出售，或在高市盈率和低市净率出售，用什么来解释公司会落在这些格子中的某个特定的格子里呢？,格分析,为了回答这个问题，让我们考虑一下关于市净率和市
13、盈率的高、低、正常三种情形。从最中间的格子开始，由于市净率是正常的，所以预期的未来剩余收益必须为零，又由于市盈率是正常的，所以预期的未来剩余收益必须与本期保持一致。,格分析,如果我们将未来的剩余收益表示为RE，并把本期的损益表示为RE0，就一定有RE=RE0=0，也就是说。为了是市盈率和市净率都是正常的，公司的预期未来剩余收益必须为零，而且本期剩余收益也为零（这样使得本期和未来的普通权益收益率等于资本成本）。这种情形与格子E正好是相对应的。现在看另外具有正常市净率的格子：B和H，它们的预期未来收益必须为零。但对于B中的高市盈率，预测的未来剩余收益必须高于本期的。因而RE0必须小于零。（本期普通
14、权益收益率必须小于资本成本）。,格分析,相应地，对于处在H中的公司应以正常的市净率和较低的市盈率进行交易。因为在H中，本期剩余收益大于零（本期的普通权益收益率大于资本成本），在另外有着正常市盈率的格子（D和F），预期的未来收益必须等于本期收益，但它们的市净率是不正常的，所以本期和未来剩余收益必须同时大于零（D）或小于零（F）。四个角上的格子的情形也遵循同样的逻辑，为了使一公司（属于A）同时具有高市盈率和市净率，则预期的未来剩余收益必须大于零，而且这个剩余收益必须大于本期剩余收益。,格分析,公司也可以同时具有高市净率和低市盈率（G），在这种情形下，预期的未来剩余收益是正的，但低于本期剩余收益。公
15、司还可以同时具有高市盈率和低市净率（C）。在这种情形下，预期未来剩余收益较低而且是负的，但本期剩余收养较高。对于以上阐述我们用一句话加以概括，市净率取决于公司未来所产生的剩余价值，而市盈率取决于本期剩余收益与未来剩余收益的差别。,市净率和市盈率关系的格分析,格分析,我们可以运用这种分析来筛选出错误定价的公司。市盈率、市净率、当期剩余收益和预期剩余收益的某些组合已经被排除，所以如果出现这些组合，那么我们就发现了错误定价。如果一个公司具有高普通股收益率和剩余收养而且根据分析师的可靠预测，将来会有一个正的剩余收益，那么我们预期股票会在高于1.0的市净率下交易；如果分析师预测当前剩余收益出奇的高，在将
16、来会有所降低，那么我们会预期市盈率将低于正常的市盈率，这类公司将被归于C类公司。如果市场给该公司高的市净率和高的市盈率，那么就可能被错误定价了。（当然，市场能在分析家们能力所及之外对收益进行定价）。,增长，暂时收益和市盈率分析,市盈率和增长一个具有高市盈率的普通股通常被认为是增长股，但这种想法正确吗？我们知道高市盈率意味着未来收益的高增长。但我们刚刚进行的分析使我们觉得“把每个具有高市盈率的公司的股票称为增长股”这一说法值得商榷。一个具有高市盈率的公司可能会被归入C类公司，预期在未来有较低的剩余收益（普通股收益率小于资本成本），但是它的市盈率很高，这只是因为本期收益比预期的还要低。C格的公司不
17、是A个的公司，它不是一个能在帐面价值的基础上产生大量利润的公司。诚然，它的收益在增长，但是获利能力不高。相反，G类公司预期在未来产生相对较高的剩余收益，但是它本期的剩余收益更高，使得市盈率较低。,增长，暂时收益和市盈率分析,那么C类公司和G类公司谁是增长型公司呢？当然，这只是一个定义问题，但我们不妨用专用名词“增长型公司”特指那些能在未来产生剩余收益，也就是说能投资能产生高普通股权收益率和高增长率的公司。市盈率和暂时收益因为市盈率反映了本期获利能力与未来获利能力之间的差别，所以它受本期获利能力的影响。如果一个公司的未来普通股收益率很高，但是当年是个出奇的好年份，那么它的市盈率就会很低，只能归入
18、G类，但是如果一公司当年的收益暂时很低，那么即使它前景黯淡，也会有高的市盈率，被归入C类，非正常的高收益和暂时的低收益都会受暂时或非正常收益的影响。,增长，暂时收益和市盈率分析,暂时收益对市盈率的这种影响习惯上被称为是马洛多夫斯基效应（Molodovsky effect），是以分析家马洛多夫斯基命名的，因为他在20世纪50年代强调了这种现象。市盈率与未来收益是正相关的，但它与本期的收益增长是负相关的。高市盈率的公司是典型的那些本期收益很低但是未来收益反弹的公司。总而言之，市盈率受当期收益的暂时性影响。,暂时效应对市盈率的影响分析,我们在第十二讲就引入了暂时收益的概念，用以区别持久不变的核心收益
19、和易变的不正常收益。我们将此作为预测的前提。我们一直有一个问题：是什么导致未来剩余收益与当前剩余收益的不同呢？实际上这种分析就是对剩余收益增长的分析。对于剩余收益的增长可以用普通权益收益率的变化和投资的增长加以解释。市盈率是由预期的剩余收益的增长所决定的（部分是由暂时性的，不持久的收益决定的）。,内在市盈率的计算,只要将本期的股利加到你的定价上，再除以本期收益：（V0E+d0）/earn0。但你也可以用另一种方法计算，这样做会加深你对市盈率的理解。双因素计算法回到剩余收益定价模型：V0E=CSE+未来剩余收益的现值这个模型可以转化为对市盈率的计算，在等式两边同时加上股利（调整股利对市盈率的影响
20、），然后同时除以本期收益：,内在市盈率的计算,由于CSE0=CSE1+earn0-d0，所以上式可改写为：CSE-1/earn0是本期普通权益收益率的倒数（就是1/ROCE0）。所以市盈率由两个因素决定：一个是预期未来剩余收益，一个是本期的普通股收益率。,市盈率不变增长模型,不变剩余收益增长模型计算的市盈率是一个特例。在这个模型中，预期的剩余收益会按不变的速度增长，以上述等式为基础并假设剩余收益会永久性增长：其中g是1加上预测的剩余收益增长率。所以假如本期期初的普通股权益收益是1亿元，公司获利1500万元，或者说普通股权益收益率是15%，在预期剩余收益增长率为5%和要求的回报率为10%的前提下
21、：,市盈率不变增长模型,计算式也可改写为：如果g=1（无增长），那么PE=1+1/（E-1）=E/（E-1），也就是说，市盈率是正常的。这个公司也能倒着用，用来估计隐含在市价中的预期增长率。如果我们预测未来的普通股权益收益率在未来会与本期的普通股权益收益率保持同一水平（SF3预测），那么市盈率的计算可进一步简化。,市盈率不变增长模型,在这种预测下，剩余收益的增长是由帐面价值的增长，而不是普通股权益收益率的增长所引起的，所以g是1加上帐面价值的增长率，而（g-1）/ROCE0是留存收益率，也就是预期普通股权益的增加量相对于在全部收益都留存假设下的数量比率。因而在这种情况下，计算式如下：,核心收益
22、的非杠杆乘数,收益和每股收益的增长可能是由财务杠杆引起的，如果财务杠杆不增加价值，那么分析师必须谨慎，千万别把高市盈率归因于纯粹是由财务杠杆所引起的预期收益增长。股票回购对每股收益增长有特别的作用。经过“提炼加工”，市盈率就能免受财务杠杆和暂时收益的影响。首先，重视经营活动（忽略财务活动），在计算乘数时应计算经营收益的乘数而不是净收益的乘数。其次，应计算消除了暂时收益影响的核心收益的乘数，使得市盈率反映的是核心经营的获利能力，而不再受本期暂时收益的影响。,非杠杆市盈率,通常所指的市盈率是收益的一个乘数。收益是扣除了净财务费用后的收益，但是财务活动并不增加价值，相反地，经营活动能增加价值，因此，
23、投资者希望按照公司经营活动增长价值的能力给公司定价。非杠杆市净率（净经营资产的乘数）比杠杆市净率（权益的乘数）更好的满足了这一要求。非杠杆市盈率（经营收益的乘数）与杠杆市盈率（净收益的乘数）相比，分析师可能更加关注前者。,非杠杆市盈率,非杠杆市盈率，也被叫做经营市盈率或者企业市盈率，计算如下：上式中，使用净债务的帐面价值是因为它接近于市价，权益价值加净债务当然就等于企业的价值（净经营资产的价值）。自由现金流可以看做是由经营活动产生的分配给财务活动的“股利”。正如杠杆市盈率要将分配给股东的股利加到分子上一样，这里需要自由现金流加到分子上。因为由营业产生的并投资在净金融资产上的现金减少了经营的价值
24、。又因为经营收益不受自由现金流的影响，所以把自由现金流加到分子上以产生一个独立于现金流的乘数。,非杠杆市盈率,非杠杆市盈率与杠杆市盈率有相近的含义。杠杆市盈率预测未来剩余收益与本期的差别，而非杠杆市盈率预测未来剩余经营收益与本期的差别。后者表示的是经营收益的增长而不是总收益的增长。因此，非杠杆收益强调的是未来营业的获利能力，它主要与定价有关部门。杠杆市盈率与非杠杆市盈率的区别取决于杠杆（也就是净财务费用与总收益的比率）和净财务费用的暂时性程度。Nike公司是个低杠杆公司，在1996年，它的非杠杆市盈率是27.5倍，只略低于它的27.6倍的杠杆市盈率。,非杠杆市盈率,Reebok公司是个高杠杆公
25、司，它的非杠杆市盈率是21.9倍，而它的杠杆市盈率是23.9倍。对于是净负债者（金融负债大于金融资产）的公司，当非杠杆市盈率比较高的时候，杠杆市盈率要高于非杠杆市盈率；当非杠杆市盈率比较低的时候，杠杆市盈率低于非杠杆市盈率。但是暂时财务收入或费用（例如财务费用上的利得和损失）会影响杠杆收益，并改变上述程序。如果收益价格比等于税后的债务成本，那么这两个比率就没有区别可言。因此，对于20倍（收益价格比是5%）的杠杆收益，如果税后债务成本是5%，那么非杠杆市盈率也是20倍。,核心收益的乘数,市盈率意味着未来收益的增长状况，但它也受暂时收益的影响。为了去除损益表中那些明显的暂时收益对乘数的影响。分析者有时采用如下方法计算核心持久收益的乘数：这个乘数考虑到某些收益是不持久的，所以在计算时就去除了它们以便能得到对公司未来持久收益增长能力的更好度量。另外，财务报表常常提到一些可靠性较差一点的指标。,其他增长指标,有时可以参考其他的增长指标，但必须谨慎。价格销售比销售额乘数有时被看做是反映销售额增长的指标，有时又被看做是标志利润增长的指标，但它也可能两者都不是。即使销售增长不多，但如果预期本期销售的获利能力将会增强，那么价格销售比也可能会很高。只有当其他剩余收益的动因保持不变时，销售增长比率导致剩余经营收益的增长。,
