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1、第十一章 融資政策,第一節 舉債政策的決定因素第二節 舉債與權益最適長期組合第三節 新投資專案的融資第四節 股利政策之決定因素,第一節 舉債政策的決定因素,評估廠商資本結構時，為了創造股東價值，舉債與權益的最適組合為何？若是管理當局正計劃著手進行一項新投資，應採取何種融資方式？常見的資本結構模型：資本結構靜態模型探討如何由舉債的成本效益間的取捨，來決定公司長期最適的舉債與權益結合；資本結構動態模型則檢視，當公司為新投資尋求融資時，資訊效果如何使公司偏離其長期最適資本結構。,Compaq的資本結構十分保守，現金與市場證券大於舉債金額，致使以舉債減去現金與短期投資的財務槓桿是負的。不過該公司存在若
2、干的表外負債，如不可取消的營運租賃、賣斷出去的應收款及對經銷商的債務保證等。,表11-1 Compaq公司1991及1992年底之舉債與權益,第二節 舉債與權益最適長期組合,欲決定舉債與權益的最適長期組合，必須評估財務槓桿的效益與成本。2.1 槓桿利益 2.2 槓桿成本：財務危機 2.3 舉債與權益最適長期組合之決定,2.1 槓桿利益 一、利息稅盾利息可以做為利潤的減項，為舉債融資提供了某種形式的政府補助。即舉債的利息稅盾等於提供了額外的收益給債權人與股東，使得舉債融資相對於權益來說，頗具優勢。舉債的稅盾利益可能會被個人的稅負不利給抵消，因當債權人既須對利息收入繳付所得稅，自會要求公司給予較高
3、的利息，當利息所適用的稅率高於權益的資本利得稅率時，此一相對不利因素更明顯。,根據Compaq公司的附註說明，該公司1992年的平均稅率是21.4，低於法定的34，這是因為在新加坡的營運享有稅負假期，而且預料至少可持續到1997年。由於可折舊資產所佔比例甚低，因此沒有太多的折舊稅盾。在可預見的未來，該公司應可繼續產生可觀的可課稅所得。因此，公司應可藉著在資本結構中增加舉債來降低稅負，為股東創造更高的價值。,二、監督利益舉債融資可使管理當局把注意力集中在價值的創造上，減低管理者與股東間的利益衝突。當公司手上握有大量的可支配現金，卻又缺乏富於前景的投資機會時，最容易發生利益衝突。公司股東多半希望管
4、理者以這些自由現金來發放股利或買回股票，但是管理者可能會將這樣的現金投資在無益於股東的專案上，或是特權消費等。舉債融資可以減少管理者的過度投資與特權消費，主要是藉著較高的槓桿施予管理者必須創造現金流量以償還本利的壓力。,Compaq公司目前似乎並沒有自由現金流量的不效率投資問題。由於身處於競爭激烈又低迷連年的產業中，該公司的營運維持著相當高的集中度，僅投資於相關的事業上。1992年一般及銷管費用也只佔銷貨收入的17，低於上一年度的22。此外，管理當局亦宣稱，在新的策略規劃中，銷管費用維持緊縮是計劃的一部份。換言之，以當時情況來看，舉債的運用對於增進管理當局的正當注意似乎無太大的價值。,2.2
5、槓桿成本：財務危機當公司增加槓桿時，同時也增加了財務危機的可能性，也就是增加了到期無法償付本金利息的機率，最後甚至可能被迫宣告重整或破產。一、財務危機的法律成本 二、放棄投資機會的成本 三、債權人與股東衝突的成本 四、財務危機的整體效果 五、Compaq公司的財務危機成本,一、財務危機的法律成本公司一旦陷入嚴重的財務危機，股東的請求權就可能面臨重整的命運。重整成本往往相當市昂，因為相關的權益人士必須聘請律師、銀行家、會計師等來代表主張各自的權益，甚至可能還要支付訴訟相關費用。,二、放棄投資機會的成本廠商面臨財務危機時，要再取得額外的資金來進行新的投資十分困難。即使管理者支持新的投資，公司仍可能
6、面臨資本限制，因為債權人不太可能同意非必要資產的處分，除非處分收益可以先償還他們的請求權。所以危機廠商不易再進行重大的新投資。,三、債權人與股東衝突的成本當企業面臨財務困難時，債權人會開始關切廠商能否按時償還本息；股東則關心若公司無法履行財務義務時，股東所享有的權益將轉入債權人手中。所以管理者可能面臨被要求符合某一權益人士的利益（股東）而不是所有權益相關人士的利益。,四、財務危機的整體效果整體而言，營運風險較高的廠商，也就是銷貨收入與息前盈餘對經濟環境的變動特別敏感的廠商，其面臨財務危機的風險較高。而一旦陷入財務危機，資產容易受到損害的廠商，其財務危機的成本相對較高。而有形資產比重較高的公司，
7、必要時可以處分資產，對於債權人提供了額外的保障，也降低了財務危機的成本。,五、Compaq公司的財務危機成本該公司最適的財務槓桿取決於背後的事業風險與資產型態。若公司的事業風險很高或是資產易遭受財務危機損害，則改變負債權益組合，提升其中的舉債水準，將損及股東的價值。公司的分析可著重於和同業公司比較事業風險、產業的競爭程度、及資產結構無形資產的程度等來衡量財務危機的指標。,2.3 舉債與權益最適長期組合之決定公司最適的負債權益組合可由公司的利息稅盾與監督利益相對於財務危機成本之間的取捨來估計。在估計公司的最適財務槓桿時，將各項成本效益量化就很困難，所能做的最多是在質性面評估公司內部是否存在自由現
8、金流量的問題、是否面臨很高的事業風險，以及是否擁有易受財務危機損傷的資產。,另一困難則，在決定是否應該採取高的、低的、或是中等的槓桿水準。可利用市場整體的財務槓桿指標，諸如負債權益比率等做為槓桿範圍的參考。圖11-1與11-2顯示1984年到1993年間，幾個國家公開公司的舉債淨額對權益市價比以及舉債淨額對權益帳面價值比的範圍，由圖示應可得到財務槓桿範圍的大略概念。,PC業是美國競爭最激烈的產業之一，藉由權益融資，Compaq公司等於保證了它有餘裕面對任何技術或是價格上的挑戰。此一彈性使該公司能夠平安渡過1991年的財務問題，同時也使其在採取較為積極的降價與緊縮成本的新策略上，能夠保護自己，隨
9、時準備面對未來可能發生的潛在問題。,第三節 新投資專案的融資,當資訊不對稱時，可能使管理當局在尋找新的資金來源以進行新投資時，偏離長期最適資本結構。融資選擇：第一是利用保留盈餘來支應投資支出；第二是舉借債務；第三是發行新股。各項籌資管道都有其資訊成本，管理者一般而言會先運用內部資金，之後才訴諸外部資金來支應投資需要。,3.1 Compaq公司新投資專案的融資選擇3.2 舉債政策摘要,第三節 新投資專案的融資,3.1 Compaq公司新投資專案的融資選擇Compaq公司最適的長期舉債權益組合應繼續維持以權益為主的結構。以其營業現金流量持續成長的預期，該公司在可預見的未來，對外部融資的需求可能很小
10、。此外，若是公司未來遇到短期現金短缺或是新成長機會的融資困難時，該公司將可輕易舉借到低成本的債務資金。事實上，該公司在1993年為了支應其成長所需要的營運資金，發行3億元的債務，並另取得3億元的融資額度。,3.2 舉債政策摘要 下列公司的舉債融資利益最大：邊際稅率高、非利息稅盾低者，舉債的利息稅盾相對有利。現金流量或是盈餘穩定、新投資機會不多者，舉債融資可增加監督價值，而不致大幅提高財務危機發生的機率。有形資產高，不易被財務危機損傷者。,第四節 股利政策之決定因素,4.1 降低自由現金流量的不效率4.2 股利的稅負成本4.3 股利與財務餘裕4.4 舉債限制與股利政策4.5 決定最佳股利發放率在
11、實務上的困難4.6 Compaq公司應否開始發放股利？4.7 股利政策摘要,4.1 降低自由現金流量的不效率經理人與股東間的利益衝突會影響股利政策的制定。有自由現金流量的公司，以及有利的投資機會很罕見的公司，其股東多希望經理人採取高股利政策。如此可防止經理人將自由現金流量再投資於對股東並無價值的投資專案上，或者防止經理人將自由現金流量用特權消費上。而擁有自由現金流量的公司欲進行投資，大多股東會希望公司以籌借外部資金而非減少股利方式來支應。,4.2 股利的稅負成本如果資本利得適用稅率低於股利收入的稅率時，投資人希望公司不支付股利，好將利得作為資本累積，或者希望公司執行股票買回，以資本分配的方式處
12、理。即使資本利得稅率略高於股利收入稅率，投資人可能仍偏好資本利得，因為他們未必要讓資本利得立刻實現。只有當資本利得稅率遠高於一般所得稅時，投資人才會對股利支付的偏好大於對資本利得的偏好。,4.3 股利與財務餘裕經理人相對於外部投資人的資訊優勢，會增加公司的外部資金成本。避免高成本外部融資的方法就是維持一個保守的股利政策，創造公司內部的財務餘裕。如果支付股利僅佔盈餘的小部份，將其餘現金流量投資在短期證券上，可減少必須到資本市場為新專案融資的壓力。股利的支付會減少財務餘裕，但增加股利的決策有助於投資人瞭解管理當局對公司未來績效的樂觀心態及支應成長的能力。,4.4 舉債限制與股利政策債權人可能在舉債
13、契約中限制股利發放的條款，此種股利條款通常要求公司將保留盈餘與流動資產餘額，至少維持於一定的最低水準，如此可使公司一旦陷入財務困難時，有效地限制股利支付。,4.5 決定最佳股利發放率在實務上的困難如何決定股利發放？何謂高股利、低股利、中等股利？應如何定義？圖11-3與11-4列示了幾個國家的公開發行公司在1984年到1993年間的股利支付率與股利殖利率，由這些比率的範圍，或可稍為了解所謂的高、中、低股利為何。,4.6 Compaq公司應否開始發放股利？在1993年與1994年營業現金流量持續成長的預期下，Compaq公司的內部資金應能支應適度的股利支付以及新的資本需要。保守的資本結構為將來萬一
14、發生短期現金不足時，提供了相當的財務餘裕。支付股利將降低自由現金流量，使管理當局持續降低營運與管理成本的壓力，得以維持。,4.7 股利政策摘要 最適股利政策較為重要的幾項因素：高成長的公司應採低股利支付率，並應利用內部資金從宦再投資，以使資本市場對支應成長的融資選擇的限制所造成的成本最小化。擁有大量且穩定的營業現金流量、以及投資機會不多的公司，應採高股利支付率，以降低管理者將自由現金流量投資於無利專案的誘因。,在制定股利政策時，公司似乎不必太過擔心稅負因素。不管是甚麼樣的股利政策，都能吸引某種投資人。選擇高股利支付率的公司會吸引免稅的投資機構或公司法人，而支付低股利或是零股利的公司，可以吸引邊際稅率較高的投資者。舉債條款對股利政策可能有所影響。公司會努力避免太接近各項財務條款設定條件的邊緣，以降低被迫削減股利的可能。,
