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1、2023/8/7,1,第三章 资本预算,资本预算的背景：项目（实物资产）投资不可逆的特点资本预算的实质：价值评估已解决的两个问题：贴现方法和贴现率的构架,2023/8/7,2,第一节 传统资本预算方法一、净现值法（NPV）1、NPV（=现金流入现值-现金流出现值）计算2、NPV法的判断依据例：时期 0 1现金流-100 220NPV（10%）=220/（1+10%）-100=100二、获利指数法（PI）1、PI（=现金流入现值/现金流出现值）计算2、PI法的判断依据PI=2,2023/8/7,3,三、内含报酬率法（IRR）1、IRR计算（NPV等于零时的贴现率。由于我们可以借助一些软件进行计算
2、，因此，建议不要过分强调如何计算IRR）2、IRR的判断依据IRR=120%四、回收期法（PP）1、PP的计算（两个计算口径）PP=100/220PP=100/2002、PP的判断依据,2023/8/7,4,第二节 资本预算方法的比较和选择,NPV和IRR是最不易犯决策错误的资本预算方法一、NPV优于IRR的理由1、内含假设的稳健性2、IRR在融资决策时产生误判例：时期 0 1 2 3现金流+1000-3600+4320-1728 IRR：20%NPV（10%）：-0.75,2023/8/7,5,3、现金流形态和IRR的不确定性,正常形态时：IRR和NPV具有可替代性 非正常形态时：IRR可能
3、出现无解或多解4、互斥方案的悖论 例：时期 0 1 IRR NPV（10%）A-10000+20000 100+8182 B-20000+35000 75+118185、利率期限结构下的困惑,2023/8/7,6,第三节 NPV法则的实际运用,一、现金流估计1、现金流发生的时刻2、现金流估计（1）现金流与决策相关 现金流和利润流（2）现金流的估计始终以增量为基础（3）对通胀的处理保持一惯性原则,2023/8/7,7,年增量现金流的估计方法,2023/8/7,8,0 1 2 3 4 5销售收入 200 200 200 200 200经营成本-60-60-70-70-80折旧-60-60-60-6
4、0-60 残值估计 80税前利润 80 80 70 70 60+30 所得税（50%）40 40 35 35 45经营现金净流量 100 100 95 95 105+50营运资本 投资额-350-6-8 4 10 项目总现金流-350 100 94 87 99 165 残值变现与帐面残值差异的处理折旧税盾效应解释,2023/8/7,9,二、NPV法则举例,1、不同生命周期投资的比较例：0 1 2 3 4设备A 500 120 120 120设备B 600 100 100 100 100假如两种设备每年所产生的现金流入一致则两种设备在贴现率为10%时的成本现值分别为：设备A：798.42=500
5、+120A30.1设备B：916.99=600+100A40.1,2023/8/7,10,（1）循环匹配比较法,假如设备寿命短于该项目持续时间，又假如该项目可持续12年。则：设备A将有四个循环，12年成本现值为：2188=798.42+798.42/(1.1)3+798.42/(1.1)6+798.42/(1.1)9设备B将有三个循环，12年成本的现值为：1971=916.99+916.99/（1.1）4+916.99/（1.1）8,2023/8/7,11,（2）约当年均成本,设备A约当年均成本：321.05设备B约当年均成本：289.28,2023/8/7,12,（3）重置时间的认定,假如第
6、五年市场上有一种新设备出现，既便宜、修理费用又少。它可以替代A、B设备，由于其本身便宜，使得A、B设备的残值近乎为零。贴现率为10%。0 1 2 3 4 5设备A：500 120 120 120+500 120 120 设备B：600 100 100 100 100+600 100 则：设备A的成本现值为：1331设备B的成本现值为：1389,2023/8/7,13,2、设备重置决策（新设备替换旧设备决策）,例：（1）假如新设备购置成本为9000元，使用年限为8年，每年的修理费预计为1000元，该设备残值为0。贴现率为15%。（2）假如新旧设备产生的年收入一致。（3）假如已有设备修理费逐年上升
7、，残值逐年减少，即：时间 修理费 残值0 0 40001 1000 25002 2000 15003 3000 10004 4000 0,2023/8/7,14,新设备的约当年均成本的计算过程为：PV=9000+1000A80.15=12833元约当年均成本为=2860元保留旧设备：PV=4000+1000/1.15+2000/1.152+3000/1.153+4000/1.154=11547.9元约当年均成本=3642.8元,2023/8/7,15,3、互斥方案选择,（1）不同规模互斥方案选择例：天创公司资源有限，只能在C、D两个项目中择其一进行投资。C、D两个项目的现金流、内含报酬率以及净
8、现值见下表。时刻0 时刻1 IRR（%）NPV10%C项目-1200万元+3000万元 150%+1527.3D项目-1500万元+3500万元 133%+1681.8 时刻0 时刻1 IRR NPV10%项目D-C-300万元+350万元 16.6%+154.5,2023/8/7,16,（2）相同规模互斥方案选择内含报酬率和净现值在互斥方案排序上的差异可能因为现金流入的规模和发生的时间不同而造成的。例：天创公司拟在相同投资规模的两个项目间择其一进行投资，两个项目的现金流、内含报酬率以及净现值见下表：时刻0 时刻1 时刻2 时刻3 时刻4-IRR NPV10%项目E-1000+550+550+
9、550 0 30%+367.85项目F-1000+200+200+200+200-20%+1000均衡点16%如果第二年增长机会（-500），在资本约束条件下的选择,2023/8/7,17,第四节 资本预算的风险调整和控制,一、风险来源现金流量的不确定性二、风险调整方法1、分子（0-1,转化为确定性等值）、分母策略（风险溢价）例：某项目有效期5年，贴现率15%，假定有效期内的现金流一致，见下表。,2023/8/7,18,项目 第0年 第1年收入 6000(3000X2)变动成本-3000(3000X1)固定成本-1791折旧(1500/5)-300税前利润 909税收（34%）-309净利润
10、600现金流入量 900初始投资额-1500 NPV=-1500+900（1+15%）5-1/15%（1+15%）5=1517,2023/8/7,19,分子策略：根据未来不确定性大小（不确定越大，系数越小），将未来不确定的现金流（900），折算成确定性等值。然后计算NPV。分母策略：根据未来不确定性大小，调整贴现率，不确定越大，贴现率将被调得越高，反之，则调低。然后计算NPV。,2023/8/7,20,2、灵敏度分析,目的：分析各因素对项目净现值的影响程度，控制敏感性最强的因素，使得项目按预期执行。年现金净流入=(PXQ-PXVC)-FC-D-I(1-t)+D,2023/8/7,21,2023
11、/8/7,22,显然，市场规模等因素是敏感性较大的项目。公司应该积极拓展市场，保持住市场占有率，使得项目的实际走势和预期相吻合。,2023/8/7,23,3、情景分析法,情景分析法是对单因素敏感性分析法的修正，事实上，项目在实施过程中，会面临众多因素同时产生作用和影响的情况。例：假如未来油价上涨，天创公司拟投资的零件项目可能有更大的赢利空间。由于油价上涨，自行车零件市场将额外获得一定的增长，同时，售价和成本也将有不同程度的上升。,2023/8/7,24,正常估计 油价上涨后估计 变量 NPV 变量 NPV1市场规模 50万件+2.29 70万件+13.96万元市场份额 10%+2.29 10%
12、+13.96万元单位售价 2元/件+2.29 2.4元/件+13.96万元销售收入 10万元+2.29 16.8万元+13.96万元单位变动成本 1元/件+2.29 1.1元/件+13.96万元固定成本 2万元+2.29 2.3万元+13.96万元折旧费 1万元/年+2.29 1万元/年+13.96万元,2023/8/7,25,4、决策树分析,决策树分析法是传统风险调整方法中唯一的一种动态分析法，它可以将未来可能发生的情形都予以考虑的一种方法。例：假定某项目在决定是否大规模生产之前须进行试销和开发，为此需投入1亿元。试销成功的概率为0.75，失败的概率为0.25。如果成功，则需投入15亿元，有
13、效期为5年，假定每年产生的现金净流量为9亿元。在第一年底：有两个NPV，分别是1517和0。第一年底的期望收益=0.75X1517+0.25X0=1138万元第0年：1138/1.15=890万元,2023/8/7,26,5、盈亏平衡点分析,会计盈亏平衡点:(固定成本+利息+折旧)(1-T)/(单位售价-单位变动成本)(1-T)金融盈亏平衡点：EAC+利息（1-T）+固定成本(1-T)-折旧XT/(单位售价-单位变动成本)(1-T)EACAnr=CF0设NPV=0则：OCF=CF0/Anr(P-VC)Q-I-D-FC(1-T)+D=CF0/Anr,2023/8/7,27,公司创造正NPV的途径
14、,1、率先推出新产品（比如苹果公司推出第一台个人电脑）2、拓展比其他竞争对手更低的成本提供产品或服务的核心竞争力（本田开发小型发动机技术高效生产汽车等）3、设置其他公司难以有效竞争的进入障碍（宝丽来公司掌握的即拍即洗的技术）4、革新现有产品（克莱斯勒推出微型汽车）5、通过有创意的广告和强势营销网络创造产品的差别化（可口可乐）,2023/8/7,28,第四章 实物期权和资本预算,第一节 净现值法则面临的挑战一、缺陷1、主观预测2、静态（除决策树分析法之外）二、应该引入柔性投资策略在项目实施过程中，有许多柔性投资策略，因此，项目持有人可以依据未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不是简单的接受
15、或永远拒绝。,2023/8/7,29,第二节 金融期权及其价值评估一、看涨期权和看跌期权二、平价关系1、看涨看跌期权的效应2、看涨和看跌期权的平价关系,2023/8/7,30,三、期权价值的决定1、股票价格2、利率水平3、到期日4、风险5、执行价格,2023/8/7,31,四、布莱克-斯科尔斯模型1、NPV的无奈和期权等价物例：买入一份看涨期权，执行价为100元/股，目前价格为100元/股，无风险年利率为5%。在未来的一年里，股票价格仅有上涨10%或下跌10%两种情形。期权等价物为：购入半股该公司股票，且按无风险利率借入约42.86元。期权价值：7.14元利用避险比率求购置的股票数,2023/
16、8/7,32,2、风险中性定价在风险中性的世界里，投资者承担风险不需要额外的补偿，所有股票的期望收益率均为无风险利率。上涨概率x10%+下降概率x（-10%）=5%0.75x10+0.25x0=7.5元,2023/8/7,33,3、二叉树法例：买入一份看涨期权，执行价为100元/股，目前价格为100元/股，无风险年利率为5%。在未来半年后，股票价格仅有上涨10%或下跌10%两种情形，一年后，股票价格有120、100和80元三种价格。,2023/8/7,34,4、布莱克-斯科尔斯定价公式买进期权价值（看涨期权价值）=SN(d1)-Xe-rtN(d2),2023/8/7,35,第三节 实物期权对资
17、本预算的影响,一、实物期权类型1、延迟期权（看涨期权）2、扩张期权（看涨期权）3、收缩期权（看跌期权）4、放弃期权（看跌期权）5、转换期权（看涨期权）6、增长期权（看涨期权）,2023/8/7,36,二、特点,1、复杂程度高（1）实物期权难以识别。（2）实物期权的有效期和行权价格具有随机性。实物期权尽管存在有效期，但是，有效期并不像金融期权合约规定的那么具体。投资项目有效期受新技术替代、竞争者进入等影响很大，一旦投资项目伴随着新技术出现而提前退出市场，实物期权的有效期将缩短。此外，实物期权执行价格也具有随机性，是一个随机变量。（3）实物期权的数量具有集合性。嵌入在目标项目上的实物期权往往那个不
18、止一个，往往是由多个实物期权组成的一个集合。比如，嵌入在土地开发项目上的实物期权可能包含土地价格升值所引发的扩张期权、房地产市场前景尚不明朗下的延迟期权等。（4）实物期权行权的条件性。尽管嵌入在目标项目上的实物期权是一个期权集合，但是，这些期权的行权时间存在先后。（5）实物期权具有相关性。由于实物期权行权的时间存在先后，因此，实物期权是不可加的。但是，实物期权之间存在相关性，先行权的实物期权会对随后行权的实物期权的价值产生影响。比如，扩张期权行权在先，放弃期权在后，那么，放弃期权的价值高低必然受扩张期权影响，或者说，放弃期权之前有无扩张期权将对放弃期权价值产生不同的影响。,2023/8/7,3
19、7,2、定价困难（1）标的资产不参与交易。对于以交易的股票为标的物的金融期权来说，假设基础资产参与交易。这一假设对金融期权来说是合理，因为理论上可以利用标的资产（股票）和无风险借/贷构建一个复制资产组合来计算金融期权价值。但是，对实物期权而言，标的资产不参与交易。（2）资产价格的变化是不连续的。布莱克-斯克尔斯定价模型基于资产价格变化连续的前提假设之上。但是，大多数实物期权存在价格跳跃现象。（3）方差难以在存续期内保持不变。方差已知且在有效期内保持不变的特征适合于以交易股票为标的物的短期期权。但是，当期权理论应用于长期实物期权时，方差在长时间内难以保持不变，因此，这一假设存在问题。（4）行权不
20、可能在瞬间完成。行权在瞬间完成假设适用于金融期权，但该假设在实物期权行权时，就很难成立。,2023/8/7,38,三、实物期权对资本预算的影响,1、扩张期权以及影响例：某百货公司考虑投资一家企业，建厂的成本为1亿元，该项目预计的现金流入现值为8000万元。该企业在未来五年中拥有扩张期权，扩张成本为2000万元。目前扩张产生的预期现金流入现值为1.5亿元。未来现金流存在不确定性，方差为0.08。NPV=8000-10000=-2000,2023/8/7,39,扩张期权的价值（没有延迟成本）买进期权价值=SN(d1)-Xe-rtN(d2)基础资产价值=15000万元（*实物期权很难估算基础资产价值
21、）执行价格=2000万元基础资产价值的方差=0.08期权的有效期=5年（*实物期权的期限实际上是不确定的）5年内无风险利率=6%买进期权价值=15000（0.6316）-2000e(-0.06)(5)(0.3833)=3791万元,2023/8/7,40,2、延迟期权及其影响,例：某企业拥有一项期限为20年的专利。尽管该专利很好，但是投入生产后，生产成本高且市场较小。假定生产的初始投资为500百万元。如果现在开始生产的项目的现金流现值为350百万元，基础资产价值的方差为0.05。买进期权价值=SN(d1)-Xe-rtN(d2)基础资产价值=350百万元执行价格=500百万元基础资产价值的方差=
22、0.05期权的有效期=20年20年内无风险利率=7%年推迟成本（相当于股利收益率）=1/20=0.05,2023/8/7,41,买进期权价值=350 e(-0.05)(20)（0.7065）-500e(-0.07)(20)(0.3240)=51.02百万元说明尽管现在不拟将专利投入生产，但持有该专利是有价值的，是值得等待的。,2023/8/7,42,3、放弃期权及其影响,拥有放弃期权的净现值=0 如果VL=L 如果V(=)LV：项目执行到有效期末的剩余价值L：同一时间点上的放弃价值例：一个10年期项目，需投资10000万元，预计现金流现值11000万元。尽管现值很小，只有1000万元，但其拥有放弃期权。如果放弃，项目的净残值为5000万元。现金流现值的方差为0.06。,2023/8/7,43,基础资产价值=110百万元执行价格=50百万元基础资产价值的方差=0.06期权的有效期=10年10年内无风险利率=7%年推迟成本（相当于股利收益率）=1/10=0.1,2023/8/7,44,买权和卖权平价：看跌期权价格-看涨期权价值=执行价格现值+股利现值-股利现值-标的资产价格看涨期权价值=19.41百万元看跌期权价值=19.41-110e(-0.1)(10)+50e(-0.07)(10)=3.77百万元,
