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1、华胜天成重点推荐许文星 投资部2015年12月,主要观点,2,1.市场预期power合作进度较慢，关注度下降，实际公司在数据库，中间件等软件产品的产品化已经完成，一周后有产品发布会将逐步得到市场认知，后续这两款产品因为在产品和渠道上都比较成熟，有望放量，尤其是IBM原来这款中间件产品原来在国内市占率排名靠前，具备较强的竞争力。2.市场认为公司是贴牌（去年本人也是这么认为的），但近期跟踪公司近一年的业务情况下来目前有三点变化，一是产品市场接受度已经开始起来，同时在集采和央采都有入围，产品已经开始逐步得到客户的认同；二是自主研发产品的进度比较快，后续在基础的配套软件，自主研发的中高端服务器上有突破
2、 三是power生态的合作产品化进度超预期。3.股价层面，公司短期大股东增持完成价格约25元，比现价高10%，同时目前股价比股权激励和增发底价高20%左右，由于公司已经下调过一次增发价，我们认为当前价格具备一定安全边际。1.国产化数据库、中间件产品正式发布，产业链生态得到上下游合作伙伴广泛支持，后续软件产品销售放量可期。2.服务器产品研发进度节奏加速，高端power服务器逐步进入量产阶段，中低端服务器与国内一线公有云厂商华云数据达成战略合作，将搭建基于power生态的公用云架构，有助产业生态进一步加速成熟。3.公司目前处在从集成商向产品供应商转型的阶段，未来整合自有基础软硬件产品，公司将有能力
3、构建完全基于自主软硬件产品的私有云架构，成为国内私有云市场中具备综合竞争力的厂商之一。盈利预测&投资建议:预计15-17年公司EPS 0.19/0.36/0.58，对应142/72/44倍，公司目前处在从系统集成商逐步产品化转型的阶段，市场预期较低，若明后年产品放量则利润拐点将会得以明确，公司目前相比浪潮、曙光等公司相比市值较小，公司在产品和云计算领域的布局和储备具备较高的稀缺性，给予买入评级，第一目标价30元，最高目标市值空间可达290亿左右。,公司概要,3,公司过去主营业务以软硬件集成/IT服务为主，整体收入规模在42-50亿左右波动，12年以来公司收入呈现微降的趋势，并未出现明显的好转。
4、同时集成业务过去几年也面临市场竞争加剧的冲击，毛利率水平持续下降，直到14年下半年随着软件业务产品化程度提升，毛利率水平有所回升。,华胜天成收入结构,华胜天成分业务毛利率,14年与IBM达成战略合作,华胜天成的TOP项目始终由政府一手推动建立。与我国的“高铁”战略类似，当时是05年与西门子进行技术的合作来带动国产化高铁技术的实现，此次可信高端计算系统则是采用与IBM的合作，并将华胜天成作为项目落地方进行扶持。具体历程如下表所示：,公司战略从IT服务往产品化公司转型,公司原有主营业务定位：IT服务龙头,服务器子公司：新云东方（57%）,大数据平台孙公司：沃趣科技(51%),数据库/中间件/存储子
5、公司：华胜信泰(100%),几个产品的市场空间和定位,6,服务器：国内整体服务器市场空间在400亿左右(增速15%-20%)，高/中低端市场大概120/70/220亿，增速分别5%/40%/15%左右，power系列服务器目标市场空间大约在88亿元左右。,IBM Power 系列是高端服务器龙头,IBM Power8架构在中端市场具备性价比优势,资料来源：光大保德信投资部,IBM DB2/Informix数据库在国内数据市场占有率合计23%，其中Informix市占率约10%，对应市场销售容量在5-6亿元。2012年我国数据库软件市场规模为53.15亿，比上一年增长14.84%。随着各行业数据
6、量的增长、用户对大数据认知的加深，未来我国数据库软件市场将持续增长，预计到2015年市场规模达到83.44亿，每年的增长率都在15%以上。,数据来源：赛迪顾问,中国数据库软件市场规模与增速,数据库市场份额,资料来源：光大保德信投资部,IBM 中间件是国内中间件市场绝对龙头，市占率在35%左右，对应市场销售容量在10-15亿元左右。中间件是应用于分布式系统的基础软件，位于操作系统、数据库等系统软件与应用软件之间，是分布式环境下支撑应用开发、运行和集成的平台。中间件是与操作系统、数据库并重的基础软件之一。中间件本身行业规模较小。2011年中国中间件市场规模为24.1亿元，预计未来五年中间件行业的年
7、复合增长率将达到18.34%，到2016年，国内中间件产业规模将达57.8亿元。,中国中间件软件市场规模与增速,中国中间件软件市场竞争格局,对该项目的价值市场曾经出现过较大的分歧,9,TOP项目从14年年中启动，市场曾对该项目的价值出现过较高的预期，在15年后由于产品化进度较慢，股价出现大幅下跌。,对该项目的价值市场曾经出现过较大的分歧,10,TOP项目从14年年中启动，市场曾对该项目的价值出现过较高的预期，在15年后由于产品化进度较慢，股价出现大幅下跌。主要的分歧点：1.市场对于这类技术合作国产化路线接受度2.华胜的产品化能力，是否有能力打造出自主可控的软硬件产品3.华胜是否会沦为一个代工贴
8、牌厂4.华胜的团队和研发投入能力5.产品的出货量进度和销售状况预期,进入验证期：环境逐渐成熟,11,棱镜门之后的自主研发国产化路径逐渐转化为通过技术引进和股权合作实现的自主可控，国家对于软硬件国产化的态度和实现方式在发生变化：,自主研发下的自主可控,紫光整合HP子公司华三,微软与CETC成立合资公司,浪潮与思科成立合资公司,华胜与IBM成立合资公司,产品化已经完成,12,华胜信泰 Toprow DB/AS/MQ中间件,天成云机大数据一体机,新云东方6000/7000/8000服务器,新云东方N系列存储设备,团队基本到位,13,实际控制人:王维航，共持有公司股份6565万股，占公司总股本10.2
9、3%。现年49岁，曾任电子部第六研究所助理工程师、工程师；华计公司项目工程师、部门经理。曾参加国“七五”科技攻关项目“华胜4065图形工作站”和国家“八五”科技攻关项目“华胜4075图形工作站”研究工作，其中“华胜4075图形工作站”项目获电子部科技一等奖。创始人参与研发了上世纪90年代我国的第一台高端服务器。Top项目负责人：郝庄严，1981年考入中国科技大学无线电系计算机科学专业，后获中国科技大学硕士研究生学位，曾任北京华商达数据系统科技有限公司总经理，上海毅信信息技术有限公司总经理、EDIns TECHNOLOGY GROUP首席运营官和首席技术官。2004年7月起担任浙江华盛达实业集团
10、股份有限公司副总经理。作为一个独立公司的老总，并出资1500万增持新云股权。董事：范宇,原IBM大中华区政府&金融事业部总经理，IBM第一个华人全球副总裁。82年毕业于清华大学，86年加入IBM中国公司。91年后负责IBM中国在教育/政府/制造/石油/医药等行业的销售支持，是IBM大陆员工中第一个担任经理职位的人。离开IBM后曾传赴任SAP中国/浪潮信息CEO等职位。技术大牛：陈栋，沃趣科技CEO。数据库大牛，04年加入阿里巴巴，09年成为阿里巴巴数据库事业部负责人，主导了阿里巴巴整体数据库架构去IOE的迁移和开发运维，12年离开阿里巴巴创立沃趣科技，15年初被华胜收购。技术大牛：唐成，曾任网
11、易研究院数据库专家，主导了网易云计算中的云硬盘产品设计和开发。,渠道初步打开,14,金融行业：15年4月服务器产品下架之后，5月/6月先后与华夏银行、北京银行签约，民生银行入围，小型机用于客户核心系统，销售额预计在3000w左右。政府行业：15年8月，新云东方服务器用于金税三期项目中，公安部、陕西辽宁公安采购新云东方服务器。15年12月，新云东方6款服务器中标北京市政府项目。公有云：15年12月，华云数据与华胜信泰签订战略协议，构建基于可信Power架构的IaaS云生态，同时促进可信Power服务器的生态成长；华云数据还将把其在国内成熟运营的PaaS+云应用平台部署到Power云上面，结合信泰
12、产业的中间件技术，形成强大的面向政企市场的可信PaaS云。,未来战略布局,15,私有云软硬一体化厂商：基于自主数据库/中间件产品，Power/x86混合云架构的私有云解决方案,估值&盈利预测,16,预计15-17年公司EPS 0.19/0.36/0.58，对应142/72/44倍，公司目前处在从系统集成商逐步产品化转型的阶段，市场预期较低，若明后年产品放量则利润拐点将会得以明确，公司目前相比浪潮、曙光等公司相比市值较小，公司在产品和云计算领域的布局和储备具备较高的稀缺性，给予买入评级，目标价33元。市值空间：新云东方：产能10000台powerlinux(单价5-8w,5%净利率)+1500台
13、power aix(单价150-300w,10-15%净利率)服务器，对应利润规模5-8亿元。给予20倍PE，贡献华胜天成市值57-91亿元(57%)。华胜信泰：IBM数据库中间件潜在存量替换空间20亿人民币，假定实现销售替换比例达到10%-15%，销售收入达到2-3亿，收入体量和东方通相当（147亿市值），按饱和后稳态替换30%左右计算，收入达到6-10亿，给予海外小市值基础软件公司估值水平(7-10PS)，对应70亿左右市值，贡献华胜市值70亿左右(100%)沃趣科技：大数据解决方案新锐供应商，按国内目前一级市场对可比公司的估值水平（星环科技，启明创投、红杉资本投资，15亿估值），贡献华胜
14、8亿市值(51%)。传统业务：45亿左右集成分销业务，按二级市场同类最低估值（同方股份/华东电脑/长城电脑，2.2-3倍PS），对应市值110-120亿。分部估值：当前市价169亿，合计传统业务110-120亿，新业务预期合计可贡献空间135-169亿市值，当前隐含新业务预期49-59亿市值，我们认为预期尚不充分，根据目前的业务进展状况，未来随着市场对于云计算的关注提升以及公司业务的逐步推进，预期有望逐步兑现，市值最高目标在290亿左右。,风险与机会,17,风险&机会：主业安全边际：120亿左右，对应19元附近。公司大股东增持完成，建仓价格约25元。公司定增底价16.6左右，由于公司已经下调过一次增发价，预期不太可能再次调整。员工股权激励，授予价格15.9，已经授予。,
