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1、,证券投资,第七篇证券市场的基本分析,第七篇证券市场的基本分析,1,不畏浮云遮望眼，只缘身在最高层,供求关系,筹码面,资金面,经济周期,政府收入（税收、公债）,宏观分析,宏观经济分析,通货膨胀率（CPI.RPI.PPI),汇率,货币政策,财政政策,政府支出（政府购买、转移支付）,货币发行量（MO.M1.M2),贴现率（利率）,法定存款准备金率,直接信用控制,间接信用控制,微观分析,上市公司股本结构与规模、八项计提、关联交易等的分析,中观分析,行业与国家产业的分析,股票价值模型的建立,上市公司的利润表，资产负债表，现金流量表的分析,CPI:居民消费价格指数RPI:商品零售价格指数PPI:工业品出
2、厂价格指数MO:流通中的现金M1:狭义货币供应量mo+活期存款M2:广义货币供应量M1+长期定期存款,证券化率,股票平均市价总值,GDP,100%,货币化率,M2,100%,GDP,货币乘数,/法定准备金率,存款准备金率：是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算面向准备在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。我国的存款准备金制度是1984年建立起来的，曾经从13下调至6，2003年月以来至今从上调至16%。其上调旨在促使商业银行注意防范货币信贷较快增长可能引发的潜在金融风险，防止重复建设，保持货币信贷的稳定增长，维护经济良好的发展势头。如果说利率是调控货币
3、的价格型工具，那么准备金率是调控货币的数量型工具。,股票的价值模型一、相对价值模型.市盈率模型：市盈率（Price/Earning Ratio;P/E）每股市价/每股净利润（倍）.市净率模型：市净率（Price to Book Value;P/B）每股市价、每股净资产（倍）.现金流倍数模型：现金流倍数（Price to Cash Flow;P/CF)每股市价/每股现金流（倍）.销售倍数模型：销售倍数（Price to Sales;P/S）每股市价/每股净销售收入（倍）,二、绝对价值模型.绝对估值法：,PEG,市盈率（PE),盈余增长率（G),30,20（倍）,0.66,PEG1,股价高估PEG
4、0.75比较安全,.股利贴现模型：认为股票的价值等于股票所有未来股利的现值，用公式表达如下：,V0,D1,(1+r),+,+,(1+r)2,D2,+,+,(1+r)n,Dn,(1+r)2,V0为股票第0期的价值（当前价值）；Dn为股票第i期的股利；r为股票的要求回报率。用连加符号可将公式简写为：,V0,Dn,(1+r)n,上述公式又可展开为,.零增长模型,gt,Dt Dt-1,Dt-1,=,r,D0,i=1,=,D0,股息,利息,.戈登模型：该模型假设股票今后的股利增长率是一个保持不变的常数g,那么未来任意一期的股利Dt可示为：,Dt,D0,(1+g)t,从而戈登模型在数学上可表示为：,gt,
5、D0(1+g),(1+r),+,(1+r)2,=,D0(1+g)2,+,D0(1+g),(r-g),=,D1,(r-g),假设某公司每年发放股利，上次股利为每股1.23元，预计未来公司净利润可以每年的速度增长，该股票要求的回报率（等同于银行年利率），那么当该股份为元/股是否合理？,根据上式可算出股票的合理股价（内在价值）,P,1.231.03,0.06-0.03,42.23(元）,根据戈登模型，该公司股价被低估了，除此之后股利贴现模式还包括两阶段模型三阶段模型、多元增长模型、H模型、股利增长率同各种财务比率的关系。见证券投资分析复旦大学出版社2005年12月P 106115,.自由现金流模型自
6、由现金流量可看成一种盈利指标，可由财务报表上各种盈利指标来计算a.用净利润计算自由现金流（FCFF)FCFF=NI净利润NCC净非现金支出Int(1-t)利息支出（税率）FI固定资产投资-WI本期营运资本投资,b.用现金流量计算自由现金流,c.用息税前收益折旧摊销前收益计算自由现金流息税前收益（EBIT）是公司在扣除利息支出和所得税前的利润，而息税前折旧摊销前收益（EBITDA)则还要在EBIT的基础上加上折旧和摊销的金额。FCFF=EBITAD(1-t)+DEP(折旧)tFI-WI自由现金流价值模型的一般形式：,FCFF=CFO(经营活动产生的现金流量净额）Int t(税盾效应的值）FI(本
7、期固定资产投资额）,Ve(公司股权总价值）,FCFEt,(1+rE)t,i=1,rE表示股票要求的回报率，Ve除以公司总股本可得到每股的价值。FCFE代表公司发放股利的能力，以此可反算FCFF,但事实上公司不会将所有现金流都用来发放股利。FCFF会随公司业绩波动而波动。从上述模式还可演变为：不变增长自由现金流模式，多阶段自由现金流模型等。,VoB0+,EPSt-VEBt-1,(1+VE)t,i=1,4.剩余收益模型：剩余收益是净利润减去股权成本后剩余的值RI=NI-rEBRI为剩余收益，NI为净利润；VE为股权回报（要求回报率）；B为股东权益。剩余收益模型的一般形式：,RIt,(1+VE)t,
8、i=1,B0+,(ROEt-VE)Bt-1,(1+VE)t,i=1,B0+,B0为公司当前每股净资产，Bt为预期第t期每股剩余收益；ROEt为预期第t期净资产收益率。5.新型价值模型（经济增加值模型）世界著名的投行，大型基金已将之作为投资分析的重要工具。EVA与传统指标有巨大差别，如1996年通用汽车销售收入在财富500强中排名第一，净利润达到亿美元，排名第五，高出可口可乐公司亿美元，但在同年stern stewart 1000家企业的EVA/MVA排名中，可口可乐排名第一，而通用汽车公司排在最后一名，这说明可口可乐是最大的价值创造者，而通用汽车是最大的价值毁灭者。所谓市场增加值（Market
9、Value Added；MVA)指的是公司的市值同（账面）总资本的差额，对于某个特定的股东来说，MVA就是他股票的市值和他投资金额的差额。MVA可以衡量公司创建以来创造或毁灭的价值总量。,MVA是与EVA关系最密切的业绩评价指标，事实上EVA正是通过MVA来影响股价。因为MVA是预期未来所有EVA的现值，因此只要公司努力提高EVA，就能增加MVA,从而使股价不断升高。MVA的提出使EVA从一个业绩评价指标也成了一个真正的价值评价指标。EVA是最能解释股票价值变化的指标。,（stern stewart)实证研究,EVA值等于公司税后净营业利润和资本成本的差额。EVA=NOPAT(WACCTC)N
10、OPAT(调整净利润）净利润利息费用少数股东权益递延税项贷方余额的增加各种准备金余额的增加本年度商誉摊销资本化研发费用和市场开拓费用资本化研发费用和市场开拓费用本年度摊销税后净营业利润,WACC是目标加权平均资本成本，在用FCFF分析公司内在价值时要用WACC作为贴现率，但在用FCFE分析股票价值时，仍用股票要求回报率VE作为贴现率。TC为公司资本总额若某上市公司目前的税后净利润为700万元，股权资本为万元，单位股权资本成本为，股权资本总成本为万元，公司每年可为股东创造万元（）的价值。EVA=万元（万元）万元,若公司配股筹集万元资金，投资于一个收益率仅为的项目，结果是公司税后净利润提高到万元（
11、万万）股权资本总额提高到万元，股权资本成本提高到万元，公司每年为股东创造的价值：EVA=790万（万）万万元万元可见上述配股权及投资行为违背了股东投资价值最大化的目标，公司成了货币毁灭机器。所以，EVA能较好地考察企业为股东创造价值的能力，能较好地将股东权益和企业的决策联系在一起，将公司业绩和经营目标（股东价值最大化而不是传统指标最大化）有机地联系在一起。,三、现代价值模型是指20世纪年代初现代（微观）金融学发展时，出现的基于投资组合和风险分散的一系列模型，如价差率、B系数、标准差的分析、投资组合均值与方差分析（马克维茨模型）、资本资产定价模型、因子模型与套利定价理论等。（见现代投资学孔爱国上
12、海人民出版社2003年版）通货膨胀是指物价水平普遍而持续的上升，通货膨胀率则指物价水平的变化程度。通货膨胀由程度不同可分为温和的、急剧的、恶性的；以价格增长可否预期分为：可预期的和不可预期的；现代通货膨胀理论将它分为：需求拉动型通胀、成本推动型通胀、预期和惯性通胀、输入型通胀，发生在物价上涨初期温和型通胀会使股价上升：,（）物价上涨初期，企业过去用较低价买进的原材料生产的库存产品价值增加，使企业利润增加。（）害怕货币贬值的心理使人们囤积消费品，导致企业的产品的产销量上扬。（）使企业固定资产等净资产增加，人们出于货币保值心理，纷纷购进股票。（）物价上扬之初，经济一般会呈现繁荣景象，投资者普遍看好
13、后市。所以投资策略是“开始通胀时买股票。,发生在物价上涨中后期急剧或恶性通胀会导致股价下跌。（）通胀无牛市，股票理论市盈率/通胀率，若通胀率由上升至，股票理论市盈率就由倍下调至6.67倍。（）货币贬值导致生产要素大幅上扬，生产成本急剧增加，企业周转资金减少，利润下降。（）央行必然紧缩银根，提高存款准备金率与利率，导致人们对企业与宏观经济前景感到悲观，大量抛售股票，导致股价持续下跌。（）通胀还会引起购买力风险，导致人们的实际股息和二级市场资本利得减少，动摇人们的持股信心。归纳起来，通胀初期，股指逐步回升趋势向上；持续通胀开始对股市产生负面效应；直到恶性通胀，股价由涨转跌，并形成狂跌。,利率与股市
14、利率与股价一般为负相关：利率调高，股市下跌；利率调低，股市上扬。因为：（）利率是资金价格。股票的影子价格，股票理论价股息/利息。如果存款利率上升，使银行存款利息收入有可能高于股息收入，而后者更安全，大量资金从股市流出而进入银行，使股市因供大于求而不断下跌；反之，利率下调，就有可能使股价上升。（）利率是衡量股票投资价值的尺度。股票理论市盈率/利率；利率下调，意味着股票投资价值提高，为股价上扬腾出空间；反之利率提高，会促使股价下跌，以向投资价值的区域靠拢。（）利率下降，上市公司的借贷利息减少，股息增加，股价自然上扬；反之，上市公司借贷利息增加，股息减少，股价就会下跌。（）利率下降，促使储蓄资金转化
15、为消费资金，增加工商业的产销量，带来整个经济的扩张与繁荣，股价自然上升；反之利率上升，会引起消费与投资的萎缩，带来经济的衰退，股价自然下跌。,人民币加速升值机会还是陷阱？加速升值会对国内经济生活，与外部的资本和贸易，甚至对金融、货币体系会产生深远影响：（）从当前看，加速升值有利于抑制出口增长过快和外汇流入，有利于缓解输入型通胀，是高增长、高通胀背景下一种货币紧缩调控工具。（）从大国转型契机的长远眼光看，对经济结构调整意义重大。首先，当一国货币升值30左右，其进出口贸易格局必然发生十分显著变化，如进口国外商品相当于打折，大到原油、铁矿石、飞机，直至重要原材料和高科技产品，小到化妆品。家电，甚至个
16、人出国旅游，留学购房都更加划算。这有利于刺激内部消费增长，经济增长有可能进一步从出口到消费转移；其次，金融市场也会发生深刻变化，中国经济发展的优势将从劳动力向资本转移，随外汇储备增多，中国有能力在全球范围内进行更广泛的金融与投资活动，进一步输出资本，多渠道获取收益；三是将吸引海外投资涌向中国，投向实体经济、股市、楼市。,但人民币升值热钱危机阴影愈浓，为可持续发展留下陷阱：（）要警惕经济爆发式发展带来过度膨胀的隐患，应避免经济在“盛极一时”过度繁荣后，迅速走向衰退，由此经历热钱过分涌入而后迅速撤离。上世纪年代日元对美元急剧升值，吸引大量热钱涌入股市、楼市，资产泡沫急剧膨胀；而热钱撤退使日经225
17、指数在两年内从39000点跑到14000点，被认为是全球最严重的股灾。海外热钱近年也加剧国内A股市场的震荡。（）人民币升值过快，使出口企业亏损或破产，人民币每升值，出口企业就有万人失业。（）人民币升值过快，对于以美元交易的沪市B股投资者不利，使他们遭遇汇率与资产价格下行的风险。,经济周期、货币（政策）周期、股市周期,GDP年增速90年5,91年9.2,92年14.4,96年9.6,99年7.1,2000年7.2,2005年9.6,2007年11.4,股市周期,90年.12,利率下调,银根放松,93年,调高利率,紧缩银根,96年月,利率下调,银根松动,2001年,200年,积极货币政策变为适当的
18、或稳健的货币政策,从紧的货币政策,100点,93.2,1558点,96.1,512点,2001年,2245点,2005.6.6,998点,2008.10,6124点,3272点,2008.4.3,货币（政策）周期,90年,上市公司的若干分析,上市公司三大报表的功能,利润表,心电图,现金流量表,心血管图,资产负债表,透视图,经营活动产生的现金流,筹资活动产生的现金流,投资活动产生的现金流,造血功能,放血功能,输血功能,一、上市公司盈利能力,如2006年000541佛山照明总股本35845万股，净利润23747万元，主营收入122958万元，主营利润29721万元，股东权益236656万元，经营活
19、动产生的现金流量净额为37278.8万元扣除非经常性损益后的利润为16847.15万元,每股收益,净利润,总股本,0.66元/股,35845万股,23747万元,扣除非经常性损益后的每股收益,扣除非经常性损益后的利润,总股本,0.47元/股,35845万股,16847.15万元,每股经营活动产生的现金流量额,经营活动产生的现金流入经营活动产生的现金流出,总股本,1.04元/股,35845万股,37278.8万元,主营业务利润率,主营业务利润,主营业务收入,100,122958万元,29721万元,100,24.17,净资产收益率,净利润,股东权益,100,236656万元,23747万元,10
20、0,10.03,非经常性损益：资产处理损益、股权转让损益、债务豁免、交叉持股的净值差额、临时性获财政补贴、新股申购冻结利息、委托理财的损益。其特点：一次性、偶然性、非持续性。,二、每股净资产、每股资本公积金、每股未分配利润,（佛山照明）,每股资本公积金,资本公积金,总股本,3.37元/股,35845万股,120797.65万元,每股未分配利润,未分配利润,总股本,0.88元/股,35845万股,31543.6万元,每股净资产,股东权益,总股本,6.602元/股,35845万股,236656万元,三、资产结构比率（公司同上）,负债比率,负债总额（流动负债长期负债,资产总额,100,265861万
21、元,29205万元,100,10.99,股东权益比率,净资产（股东权益）,资产总额,100,265681万元,236656万元,100,89.01,四、偿债能力（消偿短期债务的能力）,速动比率,速动资产,流动负债,现金短期投资应收账款,流动负债,流动资产存货,流动比率,流动资产,流动负债,（应当大于）,流动负债,红灯区：负债比率70%,流动比率1,速动比率0.5流动资产：货币资金、短期投资、应收票据与账款、预付账款、其他应收款、待摊费用、处理待流动资产、一年内到期的长期投资、其它流动资产。流动负债：短期借款、应付票据与账款、应付福利费、应付股利、应交税金、其它未交款与未付款、预提费用、一年到期
22、的长期负债、其它流动负债。,（应当大于1）,五、总股本（流通股）及总市值（流通市值）大小,流通股：3000万股以下：（类）创业板股6600万股以下：小盘股6000万股亿股：中盘股亿股亿股：大盘股亿股以上：航空母舰,两市前十大流通市值股（单位：亿元）,两市总市值前位的股票（单位：亿元）,六、行业分析,按竞争情况,完全竞争行业不完全竞争行业寡头垄断行业完全垄断行业,按与经济周期的关系,成长性行业周期性行业防守性行业（基础性产业）,按国家产业政策,鼓励类行业：新农业、能源、交通、水利、信息、装备制造业、高技术产业、服务业、循环经济,限制类行业,产能过剩行业,产能潜在过剩行业,产能过剩行业：钢铁、电解
23、铝、汽车、合金、焦炭、电石、铜冶炼产能潜在过剩行业：电力、水泥、煤炭、纺织,七、经营绩效比率,应收账款周转率,平均应收账款,销售收入,应收账款周转天数,360,应收账款周转率,销售收入,平均应收账款360,存货周转天数,360,存货周转率,销售成本,平均存货360,存货周转率,销售成本,平均存货,（次/年）,（次/年）,存货周转率：一年内存货转为应收账款的次数应收账款周转率：一年内应收账款转为现金的次数,八、“八项计提”,坏账准备、短期投资跌价准备、长期投资减值准备、存货跌价准备。/固定资产、在建工程、无形资产、委托贷款减值准备。无形资产：特许权、土地使用权、专利权、专有技术、商标权、著作权、
24、商誉/绿色食品标志使用。ISO90012000国际标准质量管理体系认证，欧共体电气安全认证，长城安全认证。C强制认证,九、上市公司与大股东的关联交易,关联交易之利：大股东对上市公司进行脱胎换骨的重组。上市公司向大股东低买（原材料）高卖（产品），以提升经营业绩。大股东高价购买上市公司资产或赠送（注入）优质资产、豁免债务、以包装上市公司的财务。上市公司之间的交叉持股，按新的会计准则，将大幅提升投资的收益。关联交易之弊：大股东向上市公司高价卖出劣质资产。大股东无偿占用上市公司资金大股东对上市公司往来账欠款上市公司对大股东进行巨额借贷担保大股东向上市公司获取商标使用费,十、上市公司十大股东、交叉持股、
25、户均持股的分析（略）,七大财务骗术与三十种手法：骗术之一：过早地记录收入或记录有问题的收入1.在未来服务的尚未提供时，收入已经记入账册2.在货物发出或客户无条件接受前，收入已经记入账册3.尽管在客户还没有义务支付货款时，收入已记入账册4.向机构出售产品5.给予客户某种回扣作为补偿6.重复计算收入,十一、上市公司十大舞弊招数、七大财务骗术与三十种手法,骗术之二：记录伪造的收入7.记录缺乏实际经济意义的收入8.将出借交易所得的陷阱作为收入记入账册9.将投资所得作为收入记入账册10.将供货商未来继续购买作为条件的折扣记作收入11.将公司合并前不适当扣留的收入释放出来作为新公司的收入,骗术之三：使用一
26、次性所得增加收入12.通过出售低于价值的资产增加利润13.将投资收入或所得作为收入的一部分14.将投资收入或所得作为营运费用的下降来报告15.通过资产负债表上各个栏目的重新归类来制造收入,骗术之四：将现期费用往前或往后转移16.将正常的营运成本，尤其时最近发生变化的成本资本化17.变更会计政策，将现期费用转移到过去18.成本折旧或摊销得过慢19.不注销价值所剩无几的资产20.降低资产准备,骗术之五：不记录负债或不适当减少负债21.在未来义务仍然存在时，不记录相关的负债和费用22.通过变更会计假设条件，减少负债23.将有问题的准备金释放，充作收入24.制造假冒的销售折扣25.当收到现金时，即使未
27、来义务仍然存在，仍然记为收入,骗术之六：将现期收入转移到未来26.建立准备金然后在未来某个时期释放，充作收入27.在公司兼并完成前夕，不适当地扣留收入骗术之七：把未来费用作为特别费用转移到现在28.不适当地将特别费用的数量夸大29.不适当地在兼并之后，将正在进行的研究与开发费用注销30.把自由性费用加速转移到现在,中国上市公司十大舞弊招数：一、自我交易：不少上市公司设立空壳公司或皮包公司，通过资金运作虚增收入、资产或虚减费用、债务；这些空壳公司实为同一控制人所控制，是实质意义上的关联方。这些空壳公司一些特点，如名字有一定的规律性，如达尔曼的关联方往往带有“达”或“森”字；查询其工商登记资料，这
28、些皮包公司注册地址往往在同一地方，联系电话甚至也是同一电话，当然基本是打不通；实地调查，根本就找不到这些皮包公司。,中国上市公司十大舞弊招数：二、循环交易：一些上市公司经常通过多方交易进行循环交易，如上市公司销售商品或提供劳务给B，B又卖给C，C再卖回到上市公司，这样的财务安排，可以达到既增加营收规模，又可以节税，因为可以取得增值税进项税额抵扣；上市公司为了将交易做得有模有样，还有虚假的出库单、入库单以及进账单等，发现不少IT行业涉嫌以此虚增销售额。,中国上市公司十大舞弊招数：三、阴阳交易：一些上市公司开具阴阳发票、订立阴阳合同粉饰交易的真相，*ST源药就是这方面造假的典范，这家公司在出售子公
29、司股权时，签订了阴阳协议，使名义的出售价格低于实际出售价格，差额部分作为收入入账；在收购子公司股权时，又通过阴阳协议，使名义收购价大于实际收购价，差额部分也作为收入入账。,中国上市公司十大舞弊招数：四、填塞渠道：在期末时通过调节经销商库存以调节收入确认金额，科龙就是这方面的典范，长征电气主要财务舞弊手法也是填塞渠道，这种会计数字游戏在实务中被广泛运用，很多人不认为是一种财务舞弊，但事实上他可能提前或者推迟确认收入。,中国上市公司十大舞弊招数：五、不断并购：厦门国家会计学院黄世忠老师曾在安然、世通事件发生后发出警告：收购兼并是滋生财务舞弊的温床，并提醒投资者注意公允价值容易被滥用的倾向，实际上，
30、不断并购是财务舞弊最强的征兆之一，最近大量的“系”垮台也证明了这一点，不断并购的背后是资金链紧张以及业绩的实质下滑，一些上市公司将并购作为拆东墙补西墙的手段。,中国上市公司十大舞弊招数：六、会计差错：一些上市公司利用前期会计差错追溯调整的规定，将亏损往前移，典型很多，在会计估计变更与会计差错之间，更多的上市公司选择了会计差错，因为会计估计变更导致的损益要直接进入当期损益。,中国上市公司十大舞弊招数：七、大洗澡：某公司2005年报暴出了30多亿元的亏损，这是中国上市公司又一起非常恶劣的大洗澡，而且这也不是上市公司第一次玩这种数字游戏，亏过头实际上是隐瞒净资产，在以后期间可以释放出来作利润。在中国
31、只有上市公司控制权发生转移，基本上都会玩这招游戏，这导致控制权转移后的公司实际经营业绩基本不可信。,中国上市公司十大舞弊招数：八、报表重组：不少上市公司通过置出不良资产、置入优质资产等方式对财务报表进行清洗，以降低巨额潜亏带来的资产减值或财务造假压力，但实际上，所谓的优质资产往往是虚假的优质资产；此外，一些上市公司通过托管、承包、租赁等方式账面冻结不良资产，这也只能是临时过渡手法，实质上也严重违反了会计准则规定。,中国上市公司十大舞弊招数：九、隐瞒炒股：炒股并不是上市公司的主业，而且风险也比较高；在牛市时，一些上市公司通过与庄家合作、配合提供炒作素材等方式，投入巨额资金炒作自己的股票，而这些收
32、益是不能见光的，于是通过财务手法粉饰为主营业务收入，东方电子就是这种手法的“典范”，最近风传一些绩优股、概念股又在玩这种把戏；而在熊市时，这些巨额资金在股市灰飞烟灭，这时上市公司高管可能要承担挪用资金刑事责任，于是上市公司又费尽心思将这些亏损变成主营业务亏损或者是担保引发的亏损等，如去年安徽一家上市公司总资产只有十几个亿，曝出近十亿元的窟窿，事后认定主要是虚构存货，笔者不相信存货虚构会高达近十亿元，并怀疑这十亿元亏损背后是巨额资产挪作他用最后颗粒无收造成的。,中国上市公司十大舞弊招数：十、现金陷阱：2005年我们发现不少上市公司账面巨额现金(货币资金)不实，我们指控近30家上市公司虚构现金、隐瞒现金受限事实，结果例无虚发，有10多家公司很快就在年报或临时报告中承认做假。2006年是清欠年，占用上市公司巨额资金不还将承担刑事责任，一些责任人也被公安机关法办，在这种压力下，不少公司玩隐瞒占资、占资假还的游戏，我们发现了不少隐瞒占资行为。目前，一些上市公司隐瞒借款、隐瞒出具银票、隐瞒担保现象还很严重，这是危害上市公司质量的最大祸患之一。,谢谢大家！,
