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1、公司兼并与收购,导言,随着资本市场的发展，企业之间的并购活动越来越频繁，有关企业并购与控制的问题已成为企业财务管理的重要内容。并购活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。本课将从以下方面讲述企业并购：,目录,并购的案例并购的类型-关于要约收购与协议收购并购理论-协同理论并购的对价支付被并企业的价值评估杠杆并购LBO和管理层并购MBO买壳上市和借壳上市,中石化竞购加拿大TYK石油公司,2008年9月，中石化集团以约136亿元人民币的价格击败竞争对手印度石油天然气公司，赢得了加拿大石油开采
2、商TanganyikaOil（TYK）全部股份的收购权，并获得中国政府有关部门批准。中石化以一个合理的价位获得TYK的海外权益产量，为未来实施全球一体化的战略提供了更加有利的条件,并购案例,新浪收购分众户外数字媒体,2008年12月22日，达成协议：新浪将增发4700万普通股用于购买分众传媒旗下的分众楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务的相关资产。交易金额达到约93亿元人民币（13.74亿美元），成为中国互联网界规模最大的并购交易。,中国钢铁业并购重组,2008年3月，济钢与莱钢合并组建山东钢铁集频团有限公司；2008年6月，唐钢与邯钢牵头组成河北钢铁集团公司，规模超过宝钢，成为全国第一大钢铁
3、企业集团；宝钢、鞍钢、华菱、山东钢铁等相继披露收购交易；12月，三家“攀钢系”上市公司整合攀钢集团。,一、合并、兼并与收购,合并,两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。,兼并,一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。,收购,一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。,兼并和收购的关系,并 购,并购的分类,（一）按行业相互关系划分,横向并购两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。并购的目的在于扩大生产规模，提高行业的集
4、中程度，确立或者巩固企业在该行业的优势地位。缺点在于容易导致行业垄断、限制市场竞争 纵向并购生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。有利于组织专门化生产和实现产销一体化，加强企业对销售和采购的控制；纵向并购可分为上游并购、下游并购和上下游并购三种方式。混合并购两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。扩大自身的产业结构，从事多样化经营以减少经营风险,并购的战略意图获取核心竞争力（或新技术）消灭竞争对手获得规模效益或协同效应提高对上游供应商与下游客户的议价能力合理配置资源获取新的市场,从驱动产业竞争的力量看并购的
5、动机-迈克波特五力分析,通过并购，消灭迈克波特五力分析中的行业内竞争者，获得市场垄断地位，实现企业战略目标。只有获得相对垄断地位，才能阻止迈克波特五力分析中的潜在竞争者的进入，提高入侵壁垒才能提高迈克波特五力分析中针对上下游的议价能力。,并购的分类,二）按是否通过证券交易所分类根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。1协议收购协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。由于目前我国上市公司中的国家股与法人股均未上市流通，一般只能
6、采取协议方式收购，而且其在上市公司股份总额中所占比例较大，往往只有收购国家股或法人股才能达到控股目的，加上其收购成本远较要约收购低，所以，目前我国上市公司收购的实践中，对非流通股一般采取协议收购方式进行收购。,协议收购的优势第一，程序简便。由国有企业改制而来或用国有资产新设立的上市公司，大部分由国有股东持有控股比例的股份，而许多国有股份持股机构或法人在政策允许的限度内具有比较强烈的转让股权变现的意愿。因此，当投资人意欲并购国有股或法人股占控股地位的上市公司时，往往只与控股股东一家或几家达成协议，就可控股上市公司，实现“借壳”和控股的目的。第二，节约收购费用。并购非流通国有股和法人股时收购价格由
7、双方当事人在场外谈判达成，一般以每股净资产数为基数，不低于每股资产数，但也不会高于每股净资产数太多，与同一上市公司流通的社会公众股当日交易所成交价格相比，一般要低许多。第三，提高并购的成功率。由于我国特殊的股本结构，流通股的比例很小，目前我国上市公司未流通股份约占全部上市公司股份的2/3。协议并购的主要对象是未流通的国家股、法人股，故获得被并购公司控制权的可能性很大。,协议收购的弊端主要弊端：不利于对中小投资者利益的保护。协议并购方式与要约并购等并购方式的主要区别是并购人只与目标公司的特定股东协商订约，每一笔交易的价格各不相同，难以体现证券市场的公开原则协议并购订约前的信息也无需公开，这样社会
8、投资者对协议并购的进展情况无法及时掌握，不利于作出是否投资或继续持有目标公司股份的决策。协议并购中的大股东或投资者往往是信息资源的垄断者，而中小股东或投资者则处于消息闭塞、缺乏经验的地位，容易受到大股东违规行为的左右和侵害！,2要约收购要约收购是指并购人以并购要约人的身份，向目标公司全体股东发出收购要约，表明将以一定的价格在某一有效期内买入全部或一定比例的目标公司股票的意向而进行的并购。它是成熟资本市场中上市公司并购交易的主要方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。将要收购的公司股
9、票的条件和要求告诉该公司股票的其它投资者。该公司股票的其它投资者在接到要约后，可以按规定将股票卖给收购人，也可以不卖给收购人。,收购要约的好处,实行强制要约并购的目的是为了保护上市公司无控制权的中小股东在公司控制权发生转移后，其利益不受并购人依据控股地位可能造成的侵害。并购要约是一种相当严格的约束，意在保护受要约人选择在一定期间内是否接受要约的权利，从而使目标公司股东利益在要约收购过程中得到保护。可以说，要约并购制度赋予了小股东根据自己对新控股股东的进入是否会对自己利益构成侵害的判断，来选择是否采取“用脚投票”，以达到退出公司、免受侵害的权利。,收购要约的豁免,有下列情形之一的,收购人可以向中
10、国证监会提出豁免申请:(一)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行,股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化,且受让人承诺履行发起人义务的；(二)上市公司面临严重财务困难,收购人为挽救该公司而进行收购,且提出切实可行的重组方案的；(三)上市公司根据股东大会决议发行新股,导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的；(四)基于法院裁决申请办理股份转让手续,导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；(五)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。,关于要约收购,第八十六条 通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协
11、议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。,第八十八条 通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的
12、，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。,中国石化要约收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明,一、中石化要约收购方案基本内容1、本次要约收购以终止目标公司流通股股票上市交易为目的，旨在实现中国石化业务一体化经营战略；2、本次要约收购对象:齐鲁石化(600002)、扬子石化(000886)、中原油气(000956)、石油大明(000406)；3、要约收购方案内容要约收购期限 2006 年 3 月 8 日 2006 年 4 月 6 日,要约收购成
13、功后的后续计划1、中国石化按交易所和登记结算公司的规定支付对价并办理股票过户手续；2、目标公司申请股票停止上市交易；3、促使目标公司根据非上市公司的性质对其公司章程进行修改；4、可能择机将目标公司依法变更为有限责任公司或依法取消其独立法人地位；5、不投票支持目标公司以2005年的利润或其他形式向股东分红的方案；6、在两个月的期间内按照要约价格收购余股，收购余股的起始日及具体程序和操作步骤将另行公告。,并购的分类,三）按并购的实现方式分 按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同，并购类型可划分为承担债务式并购、现金购买式并购和股份交易式并购1承担债务式并购这是指收购公司以现金、股票、债券等多
14、种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。在不需要付款或少量付款的情况下完成并购交易如果对目标企业的情况不十分了解，可能会背上债务包袱，甚至引发财务危机2现金购买式并购用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式 3股份交易式并购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份，,并购的分类,四）根据并购交易的具体对象不同进行分类根据收购公司对目标公司并购交易的具体对象的不同，分为收购股权和收购资产两类。1收购股权 收购股权即购买目标公司的股份。以这种方式完成并购交易的方法被称为股票购买法。通常情况下，收购公司在购买目标公司的全部
15、股票后，目标公司将不复存在，并成为收购公司的一部分，作为收购公司，则承担了目标公司所有的资产和负债。2收购资产 收购资产即收购公司购买目标公司的全部资产或特定的部分资产。在购买资产的并购交易中，目标公司的全部资产被收购后，将导致目标公司自行解散；而在收购公司只愿意购买某些特定资产的情况下，目标公司在出售部分资产后仍保持独立的法人资格，但企业的规模缩小了。由于收购资产方式是一种资产买卖行为，因此收购公司通常并不承担目标公司的债务。,资产收购（assets）,股权收购（shares）,公司B,公司A,资产C,公司B,公司C,公司C,公司B,资产C,公司B,公司A,收购资产与收购股权,并购的分类,（
16、四）按并购双方是否友好协商划分 根据收购公司向目标公司提出的收购建议的内容、方式和目标公司的董事会对收购方报价的不同反应，收购方式被分为善意收购和敌意收购 1善意收购（friendly acquisition friendly takeover）善意收购通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。2敌意收购（hostile takeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。
17、典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票。,并购的分类,（六）按并购动机的不同划分1战略收购 战略收购是指出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。即这类并购涉及协同效应和成长战略目标，2财务收购 财务收购也称为金融收购，一般是指主要受到筹资 动机的驱动而发生的并购。3混合收购 混合收购是对其他并购动机的一种综合归类，但它更可能是出于财务协同效应的目的，或者是受减少赋税的驱动，以及出于公司主要管理人员的利益,并购的分类,（六）按并购动机的不同划分并购是否利用并购企业本身的资产来支付
18、并购资金分类，可分为杠杆收购和非杠杆收购 杠杆收购：并购企业利用目标企业资产的经营收入支付并购价款或作为其支付的担保，也就是说，并购企业不必拥有巨额资金，只需准备少量现金，加上以目标企业的资产及营运所得作为融资担保，便可以并购任何规模的公司！-以小搏大 非杠杆收购：并购企业不用目标企业自有资金及营运来支付或担保支付并购价格的并购方式,并购理论,（一）效率差异理论 该理论表明效率高的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率来实现潜在的利润；这意味着收购企业具有额外的管理能力。按照这一理论，当效率高的企业额外的管理资源与效率低的企业的组织资源相结合时，将形成更有效率的经济组织，企业能更好地应用资
19、本和管理能力，产生管理的协同效应。因此，这一理论也可称为管理协同假说。,（二）经营协同效应理论 这一理论侧重于规模经济、范围经济或削减成本方面的协同效应，即企业并购交易的动机在于实现规模经济和降低成本。规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值之上，所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高。经营协同还反映在能力互补即优势互补方面。,（三）经营多样化理论 经营多样化理论指通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险 企业分散投资于不同行业，当某些行业因环境变化导致投资失败，还可以从其他方面的投资得到
20、补偿，从而为企业管理者和雇员分散风险，也能保护企业的组织资本和声誉资本。,（四）财务协同效应理论 该理论认为，企业并购主要是企业出于财务方面的考虑，有许多内部现金流量但缺乏投资机会的企业，与具有较少现金但拥有投资机会的企业之间，通过并购，可以提高资金的使用效率！财务协同理论还认为，随着企业规模的扩大，企业的融资能力要大于并购前两企业融资能力之和。,（五）交易费用理论 交易费用是企业用于寻找贸易伙伴，订立合同、执行交易、讨价还价、监督违法行为并对之制裁等方面的费用与支出。当市场的交易费用很高时，市场不再是协调经济活动和资源配置的一种有效方式，而通过将交易内部化，可以节约组织经济活动和配置资源的成
21、本。,（六）市场力量理论 市场力量理论或称为市场垄断力理论认为，企业收购同行业的其他企业的目的在于寻求占据市场支配地位，或者说兼并活动发生的原因是它会提高企业的市场占有份额 根据这一理论，企业在收购一个竞争对手后，即产生了将该竞争者挤出市场的效应，可能会在削减或降低现有竞争对手的市场份额的同时，提高其市场地位和控制能力，从而可以提高其产品的价格和市场的垄断程度，获得更多的超额利润即垄断利润。,收购对价,（一）收购对价形式1现金以现金作为收购支付工具最大的优势是交易速度快，手续简便。2普通股以收购公司的普通股作为收购支付工具，是指目标公司的股东以其所拥有的普通股来换取收购公司的普通股（如目标公司
22、的每一股股票转换为x股收购公司的股票），即换股收购或股票互换。3优先股主要是指可转换优先股，由于它具有普通股的大部分特征，且又有固定收益证券的性质，因此作为收购支付工具，容易为目标公司股东所接受。,收购对价,（一）收购对价形式 4公司债券 作为收购支付工具的公司债券，一般有可转换债券、附有认股权证的公司债券和未附选择权的普通公司债券等具体形式。5混合工具支付 这是将若干种支付工具组合在一起，为目标公司股东提供一揽子收购对价。比如，可以采用部分现金加部分证券的组合形式，或同时提供多种支付工具以供选择（如附有现金支付作为备选的换股收购）。,收购对价,（二）决定收购对价形式的因素 1收购公司的资本结
23、构 利用现金或者发行不同有价证券来支付收购价款，会影响收购后公司的资本结构和财务状况。如果收购公司净资产规模较小，希望扩充权益资本、降低财务杠杆比率水平，并使公司股票在市场交易中更具有流动性，则通过增发股票来支付收购价款将可实现多重目的。当收购公司为子公司时，如果母公司希望减少其对子公司持有的权益比例，那么子公司增发股票并出售给其他投资者以筹集收购所需要的现金，或将股票用于支付购买价款（换股收购)，都是可选择的方法。,收购对价,2并购双方股东的利益 增发新股用于现金收购或换股收购，会影响现有的股东对公司的控制权，且按照当前市场价格的一定折扣发行新股，往往会引起每股收益稀释和股票价格下跌；在举债
24、融资进行现金收购的情况下，股东的收益可能会随着财务杠杆比率的提高而更加不稳定；如果利用现有的现金资源支付收购价款，收购后公司出现资金运营困难，则可能引发公司利润下降和每股收益稀释等。上述情况关切收购公司股东的利益，将决定他们对收购支付工具选择的态度。从目标公司股东的角度看，如果预期并购后公司的投资会有较好的收益前景，那么换股收购将有较大的吸引力,收购对价,3市场环境和条件 一项并购交易总要涉及收购融资问题，除非拥有大量的现金足以支付收购价款，且目标公司愿意接受现金收购。那么，收购支付工具的选择就会受市场环境和条件的影响或制约。例如，证券市场走势疲软或持续低迷，投资者要承受价格跌落的风险，目标公
25、司股东因此可能拒绝换股收购。市场利率水平会影响收购对价形式的选择。高利率情况下，举债融资收购无疑要增加资金成本，这样换股收购或发行新股为现金收购筹集资金就会得到考虑。,并购的估值定价,现金流量折现法用现金流量折现分析法来为并购估值定价，就是通过将估测并购后增加的现金流量（即并购所产生的现金流入量与为并购所支付的现金流出量相抵后的净现金流量），运用一个适当的折现率计算出净现值，以此作为对目标公司支付收购价格的依据。,并购的估值定价,2相对比较估价法 就是依据可比较资产（企业）的价值来确定收购标的资产（企业）的价值。通过使用一些共同的变量，如销售收入、现金流量、账面价值等，计算一系列财务比率，借以
26、对相同行业的企业进行估值比较。市盈率（P/E）、价格/销售收入比率（P/S）、价格/账面价值比率（P/BV）和价格/现金流量比率（P/CF）等比率倍数都可用于对目标企业的估值。,并购的估值定价,3市场价值法 这种方法是基于有效市场理论的，即股票市场对每家上市公司的价值都在不断地进行评估，并将其结论用公司股票的最新价格表示出来，反映了市场对公司未来风险和收益的预期。将目标公司股票价格乘以所发行的股票数量，再以适当的升水加以调整从而确定收购价格。,公司反收购策略,一、敌意收购与财务防御 二、反收购的管理策略 三、反收购中的抗拒策略,一、敌意收购与财务防御,（一）敌意收购,收购者在收购目标股权时,该
27、收购行为遭受目标公司管理者的反抗和拒绝，甚至在采取反收购策略的条件下强行收购；或者在未与目标公司的经营管理者商议的情况下，提出公开收购要约，实现公司控制权的转移。,成为敌意收购的目标公司的特点：资产价值低估；公司具有尚未发现的潜质；公司具有大量的剩余现金、大量有价值的证券投资组合以及大 量未使用的负债能力；具有出售后不损害现金流量的附属公司或其他财产；现管理层持股比例较小。,（二）财务防御 通过举债或股票回购等方式大幅度提高公司负债比例，并在贷款合同中增加限制性条款，如被接管时要提前偿还债务等。力争促使持股比例相对集中于支持管理层的股东或控股公司手中。增加对现有股东的股利发放率。营运中产生的剩
28、余现金流量要尽量投入具有正净现值的项目，或回报给股东，或用于收购其他公司，尤其是收购者不希望要的公司。对于脱离母公司后并不影响现金流量的正常运作的附属公司，应将其剥离，或为了避免大量的现金流入，应让其独立。通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值。,反收购策略,（一）建立合理的持股结构 为了防止上市公司的股份过于分散，公司常常采用交叉持股的股票分配形式，即关联公司、关系较密切的公司之间相互持有部分股权，一旦其中一家公司遭到收购，相互持股公司之间容易形成“连环船”的效果，从而大大增加了反收购一方的实力。,（二）“金降落伞”策略 通过目标公司董事会决议，提高收购成本。【例】目标公司被并购
29、、且高层管理者被革职时，他们可以得到巨额退休金（或遣散费）；如果被收购公司的员工被解雇，收购方还应支付员工遣散费等。,（三）“毒丸”策略 目标公司发行附认股权证债券，标明当公司发生收购突发事件时，持债者可以购买一定数量的以优惠价格出售的新股份。这样，随着股份总量的增加，不但可有效地稀释收购者持有的股份，而且也增加了收购成本。,（四）员工持股计划(ESOP)公司员工通过举债购买本公司股票而拥有公司部分产权及相应的管理权。实施ESOP，使得维持现状的员工以及反对外来者控制公司的员工比经理人员还要反对被接管或被收购。一旦发生并购，员工就会被裁减。为了保持职位，当用ESOP来进行反收购防御时，员工往往
30、会站在经理人员一边。,（五）在章程中设置反并购条款出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款作为并购的障碍，也称被称为拒鲨条款或箭猪条款这些条款，如董事会轮选制，即公司章程规定董事的更换每年只能改选四分之一或者三分之一等，这样，收购者即使收购到了“足量”的股权，也无法对董事会做出实质性改组，无法获得目标公司董事会的控制权再如绝对多数条款，即由公司规定涉及重大事项（比如公司合并、分立或者任命董事长等）的决议必须经过绝大多数表决权同意通过,三、反收购中的抗拒策略,（一）诉诸法律 通过法律诉讼可以拖延收购进程；其他收购者有可能进入收购行列，收购方若不想诉讼法律，有可能提高收购价格；同时目标公司可
31、以聘请有关方面的反收购专家，就收购者提出的收购条件和收购方的资信、经营状况以及收购者收购目标公司后的管理能力、战略方向等，做出具体的分析和考察，从而采取有效的措施与收购方进行抗争。,（二）白衣骑士 白马骑士指：在敌意并购发生时，目标公司的友好人士或公司作为第三方出面来解救目标公司驱逐敌意收购者。所谓寻找“白马骑士”，是指目标公司在遭到敌意收购袭击的时候，主动寻找第三方即所谓的“白马骑士”来与袭击者争购，造成第三方与袭击者竞价收购目标公司股份的局面。显然，白马骑士的出价应该高于袭击者的初始出价。在这种情况下，袭击者要么提高收购价格，要么放弃收购。往往会出现白马骑士与袭击者轮番竟价的情况，造成收购
32、价格上涨，直至逼迫袭击者放弃收购。如果袭击者志在必得，也将付出高昂代价甚至使得该宗收购变得不经济。,（三）帕克曼防御术 这一反收购术的名称取自于80年代初期美国颇为流行的一种电子游戏。在该游戏中，电子动物相互疯狂吞噬，其间每一个没有吃掉其敌手的一方反会遭到自我毁灭。作为反收购策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收购袭击的时候，不是被动地防守，而是以攻为守、以进为退，它或者反过来收购收购方公司或者以出让本公司的部分利益、包括出让部分股权为条件，策动与公司关系密切的友邦公司出面收购收购方股份，以达围魏救赵的效果。,（四）“毒丸式”目标公司为避免其他公司收购而采取的一些会对自身造成伤害的行动，以降低自己
33、的吸引力。“毒丸”策略一般包括：卖掉“皇冠上的宝石”，即出售公司有发展前途的资产、部门或技术，使目标公司失去吸引力；立即实施“金降落伞”计划，耗尽公司的资本等；增加债务负担，重拟债务偿还时间，万一被买方收购，收购方将面临立即还债的难题。,（五）死亡换股 目标公司发行公司债券、特别股或它们的组合，以交换发行在外的本公司普通股，通过减少在外流通的股数以抬高股价，并迫使收购方提升其股份支付的收购价。这种方式下，负债比率的提高，使财务风险加大，即使公司总市值不变，股权比率也会降低，但股价未必一定会因股数减少而增加。况且，虽然目标公司股价上升，买方收购的股数却减少了，最后总收购价因而不变，对目标公司可能
34、无任何好处。,（六）刺激估价涨升 公司股价偏低是诱发收购袭击的最重要因素。在公司股价低于公司资产价值或公司潜在收益价值的时候，尤其如此。很显然，提高股价一方面是可以消除或曰弱化收购诱因，稳定原有股东持股的信心；另一方面则可加大收购成本，迫使收购者从成本一收益法则考虑放弃收购企图。刺激股价涨升的主要方法有：1）发布盈利预测，表明公司未来盈利好转。2）增加股利分配。3）发表保密状态下的开发研究成果等对股价有利的消息。,杠杆收购和管理层收购,一、杠杆收购和管理层收购的特点（一）杠杆收购及其特点 杠杆收购（leverage buy-out，LBO）是指收购集团主要通过大量的债务融资购买目标企业的股票或
35、资产的一种收购方法。,杠杆收购和管理层收购,杠杆收购特点 1.高杠杆性:即收购集团只为收购交易投入少量的股权资本，大量的收购资金则依靠举债筹措，具有以小博大、“四两拨千金”（以小额资本完成规模数倍于资本金的金融交易）的杠杆效应。2.特殊的资本结构:这种特殊性不仅表现在股权资本仅占很小的比例，还表现在多层次的债务融资结构既有优先债务，也有无担保的次级债务。3.高风险与高收益并存:高风险缘于高杠杆比率,高收益则是对承担高风险所要获得的回报。,杠杆收购和管理层收购,（二）管理层收购及其特点 管理层收购（management buy-out，MBO）是指企业的管理层通过债务融资向本企业的所有者（股东）
36、购买股份，从而获得企业的控制权的一种收购形式。,管理层收购特点：1管理层是收购主体，是收购的主要推动力量 2管理层收购通常与杠杆收购相结合 3管理层进行收购的直接目的是为了获得企业的控制权,杠杆收购和管理层收购,二、杠杆收购的操作原理杠杆收购的实施过程：第一阶段：筹措收购所需要的资金杠杆收购的融资结构为：应用债务杠杆收购公司，其资本结构有点像倒置过来的金字塔。在这个金字塔的顶层是对公司资产有最高级清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的40-80；塔的中间是被统称为垃圾债券的夹层债券，约占收购资金的10-40；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的5-20。,杠杆收购和管理层收购,第二阶
37、段：收购目标公司其收购形式有购买股票和购买资产两种。购买股票：收购公司购买目标公司所有发行在外的股票，目标公司的股东将他们持有的该公司的股票和其他所有者权益卖给收购集团，并使其转为非上市，完成两个公司的合并。购买资产：收购公司购买目标公司的所有资产。目标公司原来的股东仍然拥有目标公司的股票，但目标公司现在已没有任何有形资产，只有大量的现金。这样，目标公司可以对股东发放红利，或者变成投资公司，用这些现金进行投资，再将投资所得分发给股东。在完成收购后，被收购公司成为一个新的、私人控制的公司。,杠杆收购和管理层收购,第三阶段：重组整合 为了逐渐偿还银行贷款，降低债务负担，公司的管理人员将通过削减经营
38、成本，改变市场战略，提高运作效率，力图增加利润和现金流量。例如，减少未得到充分利用的资产（如存货和设备），加强应收账款的管理，提高产品质量，调整产品价格和雇员的工作，努力与供应商达成更为有利的条款，甚至进行裁员，适当削减在新产品开发研究和新厂房设备方面的投资，或者可以将公司的一部分获利能力低的资产、部门或附属机构出售，而保留获取现金能力高于收购价格（以及可能的售价）的资产、部门和附属机构等。这些重组措施将为偿还债务提供所需的资金。,杠杆收购和管理层收购,第四阶段：出售公司，实现收入 在经过一段时期的整合后，如果公司的经营效率得到较大提高，并因此增加公司价值，收购集团的目标已经达到。这时，收购集
39、团可能将购得的公司出售，以实现财务杠杆作用带来的巨大收益。出售公司常用的方法有两种：第一种是将公司重新变为公众持股公司，即通过公开发行股票使公司重新上市。第二种方法是将公司出售给新的买主。,买壳上市与借壳上市,买壳上市，又称反向收购（ReverseMerger），是指拟上市的公司通过购买一家上市公司的绝大部分股权，控制该公司，然后通过“反向收购”的方式注入自己的资产和业务，成为新的上市公司。买壳方并不仅限于自然人或非上市公司，上市公司也可以买壳，称为“买壳分拆上市”,珠海恒通,1995年12月，棱光以1.6亿元人民币购得恒通全资子公司恒通电能仪器，恒通实现间接上市,买壳上市与借壳上市,借壳上市
40、，是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入上市的子公司中，从而实现母公司间接上市的目的。买壳上市和借壳上市的主要区别在于：买壳上市一般发生在无关联的两个企业之间，而借壳上市发生在母公司和子公司之间,买壳上市与借壳上市,买壳上市的操作买壳上市可以分为两个阶段：买壳和上市。买壳是指收购上市公司的控股权，就是要买一家股东相对集中、没有债务负担、股价极低、面临退市、主业停顿、公司名存实亡的干净“空壳”。上市是指将代表资产或业务终极所有权的股份纳入一种公开的交易系统。收购公司可以以更高的价格发行新股筹集资金用于公司发展，老股东也可在禁售期满后在二级市场抛出股份获利套现。,买壳上市与借壳上市,买
41、壳上市后所上市的股份并不代表壳公司原有的资产(业务)，它代表的是买壳方所拥有的资产(业务)。要使代表买壳方所拥有资产(业务)的股份上市必然要求有一个将买壳方所拥有的资产(业务)转变为壳公司所拥有的资产(业务)的过程，这一过程就是资产注入。因此资产注入是买壳后实现买壳方上市目的的必经阶段，是联系买壳与上市之间的纽带,买壳上市与借壳上市,买壳上市的一般分析对买壳方而言，其买壳主要出于如下考虑：(1)直接上市难度太大，限制太多，于是便通过买壳绕过公开上市市场对上市企业的各种要求间接上市；(2)广告效应好，社会效益高。买壳上市涉及面广，透明度高，买壳方以此可向市场显示其自身的实力和胆略，等于做巨型广告
42、；(3)买壳不仅可间接上市，而且能附带获得壳公司的优质地产和其他资源；(4)若买壳时参与二级市场的操作，还可以获得巨额的投机收益。,买壳上市与借壳上市,(1)对壳公司而言，其让壳主要出于如下考虑：(1)让壳是为了保壳。让壳虽失去控股权，但引进强有力之外援，获得优质资产之注入，从而保住壳资源；(2)让壳可以进一步提高经营业绩和竞争力，更大限度地发挥壳的功能。一些上市公司虽无摘牌之忧，但无权配股、股价低落、市场形象不佳和资产质量较差的痛苦。为了优化资产质量、改善市场形象、争取配股资格、提高企业竞争力，这些公司也有让壳之意；(3)让壳可以实现产业结构的转换和产品结构的调整。一些上市公司因所处行业不利和产品结构不佳，出现经营业绩滑坡甚至亏损，但它们往往缺乏向新行业渗透扩张和结构调整的能力，因而只好通过让壳对公司资产、经营范围及方向、发展战略进行彻底的改造。,
