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1、资产证券化与财务管理,西南财经大学会计学院 任世驰2013.9,引言,8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化（ABS）试点。会议明确提出，优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，在加快银行资金周转的同时，为投资者提供更多选择。分析人士接受记者采访时表示，资产证券化有利于银行实现信贷资产转出表外，通过交易所推进投资者多元化，可以对交易对象进行规范，做到更透明，更易被金融体系认可。券商估计，本轮资产证券化试点规模约为2000亿元。华商报“每日经济新闻”,肇端,此前，最早的资产证券化试点，始于2005年3月【北京消息】春分刚过，孕育了多时的信贷资产证券化试
2、点终于破土而出-中国人民银行昨天宣布，国家开发银行和中国建设银行将作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。一个被学术界呼吁了多年、金融界盼望了多年的创新业务，终于从争论走向了前台。2005年03月22日05:53 上海证券报网络版,主要内容,资产证券化的涵义、分类资产证券化的运作程序与机理资产证券化的特征与功能国外的资产证券化概况我国的证券化发展历程与实践案例反思与启示,第一部分资产证券化的涵义、分类,一、资产证券化的由来与涵义,（一）资产证券化起源,资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄
3、银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行住宅抵押贷款转付证券（mortgage pass through,MPT），正式揭开了抵押贷款债权证券化的序幕。,政府主导推动,机构投资者增加,税制不对称,“资产证券化”概念的由来：1977年美国投资银行家刘易斯.瑞尼尔首次使用“资产证券化”这个词后，多年来，许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。,广义的资产证券化包括
4、：,实体资产的证券化信贷资产的证券化证券资产的证券化现金资产的证券化,（二）狭义的资产证券化定义,“证券化之父”、美国耶鲁大学法博兹教授认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。,1991年，美国学者伽顿勒(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或者提供的一种工具。在这里，开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”,在他的定义当中，证券化包括两方面的含
5、义:一是指融资证券化，即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式，是一种增量资产的证券化，这种证券化又被称作是“一级证券化”，一般来讲，只有信誉卓越的大公司才能以这种方式进行融资。二是指资产证券化，即将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来，并转换成为可以在金融市场上流通的证券，这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的，是一种存量资产的证券化，被称为“二级证券化”，如住房抵押贷款证券化。,美国证券交易委员会(SEC)也对资产证券化下了一个定义，“资产支持证券”(或称资产担保证券，资产证券)是指这样一种证券，“它们主要是由一个特定的应
6、收账款资产池或者金融资产来支持并保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其它资产来保证服务或保证按期向证券持有者分配收益。”这种定义是一种狭义的定义，也是对资产证券化的通常理解。,简言之：资产证券化就是将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券并据以融资的过程”。即“以资产做抵押，发行证券筹集资金”。通过这一方法和过程，实际上企业所有的资产都可以用于抵押、发行证券筹集资金，从而进入流通。,Q：什么是“结构性融资”？,（三）资产证券化的分类,资
7、产证券化（Asset Securitization）,住房抵押贷款证券化(mortgagebacked securitization，简称MBS),资产支撑证券化(assetbacked securitization，简称ABS）,资产证券化的主要种类,资产证券化的种类（续）,根据习惯，资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券(ABS)和住房抵押贷款支持证券（MBS）两大类。ABS又可以分为狭义即传统ABS和CDO两类,MBS分为RMBS和CMBS两类。（非房地产抵押）资产证券化：ABS 抵押债务凭证：CDO 商用房抵押贷款证券化：CMBS 个人住房抵押贷款证券化:RMBS,2007年美国AB
8、S资产主要类型,20,2023/8/26,2007年欧洲ABS资产主要类型,CDO简介,CDO(Collateralised Debt Obligation，债务抵押证券)，是资产证券化家族的重要组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。包括两种：CLO（Collateralised Loan Obligation）和CBO（Collateralised Bond Obligation），前者表示信贷资产证券化，资产池以银行贷款为主。后者以市场流通债券的再证券化。,它的历史可以追溯到20世纪八十年代后期1987年垃圾债券大王迈克尔.米尔肯（Michael Milken）创立了第一个CDO。2
9、0世纪90年代中期以前，CDO在全球债务市场还鲜为人知，年发行额不足250亿美元2006年发行的总额达到了2750亿美元，次级抵押贷款证券占了1000亿美元。,CDO 资产管理经理从发行者手中购买了债务用作抵押；然后根据投资者的不同偏好，设计出具有不同付款期和信用评级的债券，卖给新的投资者。,CDO 与ABS的比较,总体看，CDO 是ABS的一种。二者的差别主要如下：1、债务人数目不同：CDO债务人数目小于100；ABS在1000人以上2、对资产池的要求不同：CDO 要求资产池相异性，来源不能相同，彼此间的相关性越低越好；ABS的资产池要求一致性，以便适度掌握现金流3、CDO 一般是以高收益债
10、券为主，信用级别也一般较高，这也是其吸引投资者的主要亮点。而ABS由各种不同信用级别的债券组成。,ABS 品种,1、汽车消费贷款、学生贷款证券化；2、商用、农用、医用房产抵押贷款证券化；3、信用卡应收款证券化；4、贸易应收款证券化；5、设备租赁费证券化；6、基础设施收费证券化；7、门票收入证券化；8、俱乐部会费收入证券化；9、保费收入证券化；10、中小企业贷款支撑证券化；11、知识产权证券化(专利资产证券化，音乐资产证券化等）随着资产证券化技术的不断发展，证券化资产的范围在不断扩展。,第二部分资产证券化的运作程序与机理,一、资产证券化的运作程序,总体介绍,通常，一个资产证券化项目要涉及发起人(
11、即被证券化资产的原始权益人)、代发行主体(一般指投资银行)、评级机构、信用提高机构、受托管理机构、律师和投资者等参与主体。,具体步骤,第一，发起人对自己所有的能够产生未来收入现金流的资产进行清理和估算，根据自身资产的实际需要决定用于证券化的资产数量，然后将一组或者一宗大额资产作为拟证券化资产组成一个资产池。发起人作用是确定资产证券化目标，组成资产池，然后将其出售或作为资产支持证券的抵押担保品。（即进行“资产组合”）,发起人：即资产的原始权益人。发起人一般创造基础资产，并根据融资需要选择适于证券化的基础资产组成资产池，然后将其以真实销售的方式转移给特殊目的载体（SPV），或者将该基础资产设定为信
12、托财产，由受托人直接持有该基础资产。一般来讲，发起人通过基础资产的“真实出售”或信托，将基础资产从发起人资产负债表中剥离。,第二，组建资产证券化的特殊目的载体，并与其签订买卖合同，实现资产的真实出售或转让。资产出售以买卖双方已经签订的金融资产书面担保协议为依据。出售时，发起人即卖方拥有对标的资产的全部权利，SPV即买方要对标的资产支付一个相对应的价格。根据双方协议，SPV向债务人收回到期资产的本金和利息，以此偿付资产证券本息；若由发起人充当SPV的资产组合代理人，则要求发起人的资产与SPV的资产相分离，否则会导致混合收款问题，即SPV对委托管理资产的权利将因原始权益人破产而丧失。（即进行“破产
13、隔离”）,特殊目的载体(Special Purpose Vehicle)SPV 是指购买发起人的基础资产，并依此为基础设计、发行资产支持证券的机构。SPV 的发行收入构成向发起人购买标的资产的资金来源。,第三，完善交易机构，进行内部评级。SPV要与发起人(原始权益人)指定的资产池服务公司签订贷款服务合同，与发起人一起确定一家托管机构并签订托管合同，与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，与投资银行达成承销协议等等，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支持证券进行内部评级。,第四，信用升级。信用升级即信用提高，按机构来源不同科分为外部信用升级和内部信用升级两
14、大类。外部信用升级是指通过发行人之外的机构提供全部或部分信用担保，提高证券的信用级别。内部信用升级是指特殊目的载体通过调整证券化结构，重新分配现金流，使证券达到所需的信用级别。（即“信用升级机制”）,信用增级机构（Credit Enhancer）一般是指资产证券化交易各方之外的外部第三方信用提供者（Credit Provider）。一般是在内部信用增级无法达到所需的发行评级时才需要外部信用增级机构提供信用支持。,第五，进行发行评级，安排证券销售。信用增级后，SPV再次聘请信用评级机构对资产支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公告，然后由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。（可公
15、募发行也可私募发行）,第六，获取发行收入，按购买价格向发起人支付款项。SPV从证券承销商那里获取证券发行收入，再按资产买卖合同规定的购买价格，向发起人支付等额款项。,第七，资产支持证券发行完毕后到证券交易所挂牌交易。在国外，为提高证券流动性，降低发行人融资成本，资产支持证券发行完毕后一般都到证券交易所挂牌交易。当然，并不是所有的资产支持证券都要到证券交易所挂牌交易，也有采用柜台交易的。,第八，实施资产管理，建立投资者应收积累金。发起人指定一个资产池管理公司（托管机构）或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录所有证券化资产产生的现金收入，并将这些款项全部存入受托管理机构的收款专户。,第九，到期还本
16、付息，对聘用机构付费。到了规定期限，受托管理机构将积累基金拨入付款账户，对投资者还本付息，待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项费用之后，若有剩余，按协议规定在原始权益人与SPV之间进行分配。至此，整个资产证券化过程即告结束。图示如下：,资产证券化的,发行收入,资产证券化基本流程,八个步骤：准备阶段：2个组建；核心阶段：发行3步骤；偿付阶段：3步骤。,1、确定资产证券化目标，组成资产池,发起人根据需求确定资产证券化目标。对自己拥有的能够产生未来现金收入流的资产进行清理、估算和考核，根据证券化目标确定要把多少资产用于证券化。把这些资产汇集组合
17、，形成一个资产池。发起人对资产池中的每项资产都必须拥有完整的所有权。一般情况下，还要使资产池的预期现金收入流大于对资产支撑证券的预期还本付息额。,2、组建特设信托机构，实现真实出售,SPV作为资产证券化过程中的核心机构，发挥着“破产隔离”的重要作用：（1）SPV与自身破产风险的隔离；（2）SPV与发起人破产风险的隔离；（3）SPV与原始债务人的破产风险相隔离。,核心环节：发行以资产为支撑的证券（3）完善交易结构，进行内部评级；（4）划分优先证券和次级证券，办理金融担 保，也即信用增级；（5）进行发行评级，安排证券销售；,资产支撑证券的偿付阶段：（6）获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；
18、（7）实施资产管理，建立投资者应收积累金；（8）按期还本付息，对聘用机构付费。,二、资产证券化的运作机理分析,资产证券化使企业不具有流动性或流动性差的资产，流动性显著增强，是借助三个机制资产组合机制、破产隔离机制和信用升级机制。（即资产能够得以证券化，是通过上述三个方面来实现的）,机制一：资产组合机制,即选择合适的资产进行组合，并以之为基础发行证券融资。这些资产必须具备如下特征能在未来产生可预测的现金流；持续一段时间的低违约率、低损失率历史记录；本息偿还分摊于整个资产存续期间；较高的变现价值。,机制二：破产隔离机制,保证即使企业破产，证券化资产的偿付也是有保障的，证券化机构（称特殊目的载体）的
19、正常运营不受影响，证券化资产的本息偿付有保障。这一机制的实现，是通过企业证券化资产向特殊目的载体的“真实销售”来实现的。,机制三：信用升级机制,即提高资产支持证券的信用等级。方法是将证券中不能规避的风险从证券持有人（购买者）手中剥离，这种剥离可以通过担保或保险等方式实现。,第三部分资产证券化的特征与功能,一、资产证券化的特征,特征一：资产证券化是一种资产信用的融资方式。传统的证券融资方式是以企业的产权为清偿基础，企业对债券的本息及股票权益的偿付以公司的全部法定财产为界。而资产支持证券的本息偿还则不是以公司的产权为基础，而是以被证券化的资产为限。因此它可以将风险与企业其他资产“隔离”，它的信用安
20、全程度来自于证券化的资产而不是企业。,特征二：资产证券化是一种收入导向型融资方式，资金偿付来源于担保资产（用于证券化的资产）所产生的现金流量。资产证券化是指对某一类资产进行证券化，用于证券化的资产构成资产池的资产，一般来讲，一个资产池(Asset Pool)的资产应具备某种同质性，如违约率、提前偿付率等。资产池中的资产所产生的现金流是向投资者支付本息的唯一来源。,特征三：资产证券化增加了企业资产的流动性，事实上它使企业所有资产都可以通过一项项证券化，从而一个个单独用于抵押借款，进入流通周转。,特征四：资产证券化使企业资产（理论上所有资产都可以证券化用以筹资）用以抵押，真正意义上的自有资产大幅减
21、少，增加了企业的“空洞化”和风险。如果证券化所筹集的资金购置的资产再用于证券化，会产生筹资乘数效应，无限放大筹资，造成风险无限放大。因此，必须对证券化的乘数效应进行限制。,华尔街曾经的名言：只要能产生现金流的资产都可以证券化,二、资产证券化的功能,首先，利用资本市场将基础资产变现。资产证券化为融资者盘活已经形成的基础资产提供了一条有效的融资渠道，是沟通融资者基础资产市场与资本市场的桥梁，为融资者取得大量现金收入创造了条件。其次，扩大筹资来源。再次，证券化资产风险较小，筹资成本低。,第四，增加企业资产的流动性。最后，有的企业还通过资产证券化处置部分资产，达到调整、优化资产结构的目的。,第四部分国
22、外的资产证券化概况,一、全球资产证券化发展概况,资产证券化是20世纪30年代以来金融市场上最重要、最具有生命力的创新之一，已成为全球化趋势。,二、美国的资产证券化,美国是资产证券化的发端国家，也是全球最大的资产证券化市场。美国从20世纪70年代开始资产证券化，规模不断膨胀，其中住宅抵押贷款支持证券(MBS)发展最为迅猛，从1990年到2003年发行量的年平均增长率达到43.7%，MBS市场己成为仅次于联邦债市的第二大市场。截至2005年第三季度，美国住房按揭资产证券化(MBS)余额己达5.9万亿美元，非按揭资产证券化(ABS)余额2.0万亿美元，两项总和7.9万亿美元，占美国债务市场25.3万
23、亿美元的31%。而同期美国市政债券余额为2.2万亿美元，国债市场余额为4.2万亿美元，联邦政府债券市场余额为2.6万亿美元，货币市场工具余额为3.5万亿美元，公司债券市场余额为5.0万亿美元。,美国的资产证券化（债券）10亿美元,美国的资产证券化,美国的资产证券化（ABS余额）,美国的资产证券化,全美机构房贷证券化余额数据（来源SIFMA）,美国的资产证券化,全美房贷证券化发行数据,三、欧洲的资产证券化,欧洲是除美国之外发展资产证券化最领先的地区，自从1987年第一笔MBS之后，资产证券化市场以每年平均61%的速度增长，在经历了上世纪九十年代的反复摸索阶段后，21世纪以来进入快速增长期。,四、
24、亚洲的资产证券化,近年来，资产证券化在亚洲日本、韩国及我国的香港等地也得到了快速发展。,五、香港的资产证券化,香港从20世纪90年代初开始引入资产证券化，发展到今天已具有一定的规模，例如，2004年5月香港特区政府的五隧一桥资产证券化项目，就成功集资60亿港元。与西方发达国家类似，香港的资产证券化市场也是以住房抵押贷款证券化为主，因此本节将主要研究香港住房抵押证券化市场。,六、资产证券化的发展阶段,第一阶段是1970一1984年，美国经历住房抵押贷款证券化的兴起与繁荣;第二阶段是1985-1991年，美国住房抵押贷款证券化规模继续扩大，同时又相继出现了汽车贷款、信用卡应收款、贸易应收款等金融资
25、产证券化;第三阶段是1992年至今，资产证券化的理念迅速扩展到几乎所有经过组合后具有稳定现金流的金融资产，并且在地域上迅速向美国以外的国家和地区，尤其是向发展中国家扩散，成为国际资本市场上生生不息的潮流。,第五部分我国的证券化发展历程与实践案例,一、我国的证券化发展历程,我国最早的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源发行2亿元地产投资券。2005年9月和12月，随着“中国联通CDMA网络租赁费收益专项资产管理计划”和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”分别在上海和深圳证券交易所挂牌上市，标志着我国企业资产
26、证券化业务的全面启动。2005年12月15日，国家开发银行和中国建设银行分别成功发行了第一只CLO和第一只MBS产品，由此我国信贷资产证券化业务正式启动。从目前我国证券化试点来看，信贷资产证券化和企业资产证券化业务是我国资产证券化实践的两个发展方向。,国内信贷资产证券化,二、实践案例,2001年以来我国信托机构以体育场门票收入、电费收入、公路桥梁收费收入、商业性房产收入、学校公寓经营收入、公交广告收入、设备租赁收入等为基础发行信托收益权凭证百余例。从2005年9月至今，已有9只专项资产管理计划发行，其中六只是以收益权为基础资产，募集资金260余亿元；商业银行亦发行了多期人民币理财计划。,国内信
27、贷资产证券化,1.建设银行MBS 建行资产池特征,建行MBS交易结构图,建行MBS主要参与方,2005年第一期开元信贷资产支持证券资产池情况,2.CDO-开行CLO,交易结构安排 信贷资产证券化的交易结构一般是由发起人将信贷资产转移给SPV，再由SPV发行资产支持证券。根据SPV构成的不同形式，可分为SPC 和SPT。根据我国目前的法律和政策情况，采用SPT模式是目前国内信贷资产证券化唯一可行的模式。信贷资产证券化的目标是通过一定的法律结构安排将信贷资产转化为可交易的证券，确定证券化各参与方的法律地位、风险和权益。就开行而言，要实现以下三个方面的目标：1、法律要求 实现有限追索，即ABS投资者
28、的追索权仅限于被证券化的资产及该资产相关的权益，而与发起人（开行）和发行人（信托公司）无关；实现风险隔离，即被证券化的资产与发起人（开行）和发行人（信托公司）的其他资产的风险相隔离。2、会计要求 实现表外证券化，符合国际会计准则IAS39R关于资产终止确认的标准，即满足风险、收益和控制权的实质转移，从而将被证券化的信贷资产移出发起人（开行）的资产负债表外。,3、市场要求 实现ABS的公募发行与流通，符合有关证券公开发行与上市的法规和监管要求，切合市场需求并保护投资者的利益。根据上述目标，开行证券化交易结构设计如下图所示。,证券设计与发行,证券分档结构的设计考虑分挡方式分档数目分档厚度发行方式的
29、选择公募定向投资者群体流通市场,证券化产品一般多采用按支付顺序分档的结构，即优先/次级结构。评级公司在证券的分档中起到了决定性的作用。对于各档目标评级的设定，要考虑投资者的风险/收益偏好，可观察信用利差曲线的形状，在利差变化较大的信用等级间进行划分，另外也要考虑不同类型投资者的投资许可范围。证券划分的档次数目，要视发行总规模和风险收益曲线的斜率而定。一般而言，发行规模越大，证券可划分的档次就越多；风险收益曲线越陡峭，即预期收益率相对于风险水平的敏感度越大，证券可划分的档次就越多。,2005年第一期开元信贷资产支持证券发行情况,3.通用金融汽车贷款ABS,交易结构,重要参与方,现金流支付顺序收入分账户,汽车贷款证券化评级资产池违约损失的测算,大公十年期违约矩阵,违约资产回收率,资产相关矩阵,基础资产统计特征,评级违约率,评级损失率,评级回收率,违约资产违约时间分布,二、反思,19912005年惠誉结构融资及公司融资不同信用级别的违约率比较,资产的信用质量VS企业的信用质量,续,反思与问题,投融资体制的创新；风险防范。问题：如何兴利除弊，在财务管理中正确利用资产证券化？,
