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1、利率市场化背景下我国信贷资产证券化发展问题研究伴随着我国利率市场化改革的不断深化，加快促进信贷资产证券化的常规化发展是大势所趋。目前，我国信贷资产证券化还存在着发展动力不足、市场规模小、定价机制不合理、配套市场制度不完善等问题，随着利率市场化改革的加速推进，会进一步激发市场主体的参与动力，不断优化市场环境，但同时也放大了信贷资产证券化的风险。未来应在法律制度、金融监管、资本市场等宏观层面和信息披露、基础资产选择等微观层面加以改进，以促进我国信贷资产证券化的快速健康发展。标签：信贷资产证券化；利率市场化；商业银行随着我国利率市场化改革步伐的加快，商业银行原有的政策红利正在逐渐消退，利差收窄、存款
2、稳定性下降、资本补充压力增大等问题日益凸显，未来发展面临较大的转型压力。作为国际金融市场上发展最快、也最具活力的金融创新产品之一，信贷资产证券化不失为解决这些问题的有效途径。在此背景下，研究如何推动信贷资产证券化规模化、常规化发展，使之步入健康良性的发展轨道，以促进商业银行健康持续发展，优化金融市场融资结构，维护金融市场稳定，具有重要意义。一、信贷资产证券化的含义及运作机理信贷资产证券化起源于20世纪70年代的美国房地产抵押贷款证券，之后在世界各国迅速崛起，被认为是30多年来金融领域发展最快、最重要的金融创新之一。目前，对信贷资产证券化的定义尚未统一，各种表述及解释虽有不同，但其基本含义是指银
3、行业金融机构通过适当的结构化安排，将流动性不强但能产生可预见稳定现金流的信贷资产转换成金融市场上可以出售以及流动的信贷资产支持证券的活动，这一过程的本质，是将商业银行的信贷资产转化为现金流。一个完整的信贷资产证券化过程包括资产池的组建、交易结构的安排、资产支持证券的发行、发行后管理等环节。在这些流程中需要信用增级机构、信用评级机构和受托管理人等一系列辅助主体参与其中并提供支持服务。具体来说有以下步骤：商业银行作为发起人按照贷款对象、抵押物、期限等收益与风险相关要素重新对信贷资产进行配置和组合，形成资产池；发起人将资产池转移给特殊目的的实体(SPeCialPurposeVehicle),以确保信
4、贷资产风险与发起人风险实现“风险隔离“；SPV在获得资产组合后通过信用增级提升资产的信用水平，同时进行资产支持证券的结构设计、定价、包装等工作，并在一级市场通过公开发行将其销售给投资者，投资者购买信贷资产支持证券的资金用来偿还购买发起人资产池的欠款；由SPV指定专门服务机构对信贷资产组合产生的现金收入进行收取以及记录，并设立受托管理人的收款专户用于存放这些收入，受托管理人则按照约定按期对投资者支付本金和利息，以及相关专业服务机构的服务费用。通过信贷资产证券化，将贷款打包组合并拆细为标准化的证券，能将银行的信贷管理能力和市场的风险承担能力充分结合，从而有效分散单个贷款的特定风险，有效提升资产的流
5、动性及融资效率。同时.，将信贷资产支持债券进行结构划分，还能够更好地满足市场中不同投资主体的多样性投资需求。二、利率市场化对我国信贷资产证券化的影响利率市场化是金融改革的核心内容。我国从1996年开始利率市场化的探索,以2013年7月金融机构贷款利率管制全面放开为标志，利率市场化改革步入深水区。利率市场化作为金融创新的催化剂在给信贷资产证券化发展带来机遇的同时，也加剧了市场波动，为信贷资产证券化发展带来了挑战。1.利率市场化进一步激发了市场主体参与信贷资产证券化的动力同其他金融创新一样，信贷资产证券化的发展也离不开相关利益主体内在的动力激励驱动，利率市场化会充分激发各主体参与信贷资产证券化的积
6、极性和主动性，进而促进信贷资产证券化的加快发展。一般来说，信贷资产证券化业务所涉及的市场主体主要有发起人、投资者、监管层。从发起人角度看，商业银行作为主要发行主体，利率市场化将为其带来盈利能力减弱、流动性风险加大、资本补充压力增加等问题，势必会增强其参与信贷资产证券化的主动性。这是因为：通过资产证券化可以优化银行资产结构，将存量风险加权回报率低的资产置换成回报率较高的资产；信贷资产证券化采用“真实出售”的方式将风险资产出表，利用“分母策略”提高资本充足率，减轻资本补充压力，达到风险监管要求；资产证券化可以将利差收入转化为中间收入，从而提高资本周转率和资本回报。从投资者角度看，利率市场化提高了投
7、资者的价格敏感性，其投资策略更加成熟，更注重收益与风险的匹配。与一般证券相比，信贷资产证券化具有风险相对小、收益相对高的特点，更容易满足市场上诸如保险机构、养老基金、失业保险基金等这类机构投资者的需求。从监管层角度看，利率市场化是一个金融管制放松的过程，金融管制的放松不等于不管，而是对金融监管提出了更高的标准和要求，要求金融监管既要积极参与引导各类金融创新，提高市场效率；又要制定规则，维护市场稳定。信贷资产证券化可以盘活大量缺乏流动性的银行资产，有利于维护我国以银行为主导的金融体系的稳定，避免经济波动因流动性不足而加剧，因此监管层有通过政策发展信贷资产证券化的动力。2 .利率市场化为信贷资产证
8、券化的快速发展创造了良好的市场环境有效开展信贷资产证券化需要一个高度发达的金融市场，特别是债券市场。这是因为作为一项复杂的金融契约密集型产品，信贷资产证券化产品的设计与构造需要市场上更多专业机构的参与，其风险分散功能的实现需要一个相当规模的二级市场和众多的机构投资者为其提供充足的流动性；信贷资产证券化更需要市场化的定价机制为其确定合理的发行价格，需要完善的市场配套措施为其交易、结算、清偿提供便利。只有当金融市场发展到一定程度，才能为信贷资产证券化供需双方提供公平、公正、高效的交易环境，推动信贷资产证券化规模化、常规化发展。利率市场化的过程实质上就是推动金融市场从低级向高级演进的过程，一方面利率
9、市场化打破了我国长期存在的信贷市场、货币市场、债券市场、股票市场等各金融子市场之间的流通壁垒，促使市场形成一个有机的完整体系，加速资金跨市场流动，有助于优化市场结构，进一步提高市场的效率；另一方面利率市场化丰富了市场上的利率期限结构，完善了国债收益率曲线，提高了市场参与者的价格敏感性，有助于推动金融创新，进一步拓展市场的广度和深度；同时，利率市场化促使金融监管不断进步，持续完善市场配套建设。总之，伴随着利率市场化，我国金融市场向更高层次发展的进程加快，从而为信贷资产证券化的健康快速发展创造了良好的环境。3 .利率市场化也会加剧信贷资产证券化的风险随着利率市场化的深入推进，金融市场上利率波动更频
10、繁，波动幅度也更大,进一步增加信贷资产证券化的风险，尤其是信用风险和提前偿还风险。一方面，利率市场化虽然建立了良好的风险分担机制，但也为金融机构特别是商业银行带来了激烈的竞争压力，促使商业银行被动提高风险偏好。由于争揽存款被迫提高了负债成本，为了提高收益率，商业银行在信贷活动中的“逆向选择效应”和“风险激励效应”表现更为明显，更偏好于追求高风险的贷款，降低了信贷资产的质量。而信贷资产证券化“真实出售和破产隔离的结构设计更容易引发商业银行的道德风险，将高风险信贷资产作为基础资产进行证券化，这类资产较高的违约概率，直接影响到作为信贷资产证券化产品灵魂的现金流的回收与分配，引发信贷资产证券化的信用风
11、险。另一方面，作为一种固定收入型债券产品，当市场上利率处于下行周期时，证券化资产的原始债务人或借款人会提前偿付其以前所形成或借贷的较高利率的债务，因为此时可以从市场上获得更低成本的融资。证券化的载体（SPV）在得到提前偿付的资金后，由于特殊性质的限制，在信贷资产证券化产品存续期内，即使将其用来投资最多也只能获得与当前市场利率相当的收益率，但却需要在今后相当一段时期内仍要按资产证券化发行初期确定的较高利率支付给证券投资者。三、当前我国信贷资产证券化存在的问题我国从2005年开始真正意义上的信贷资产证券化试点，目前己初步建立起信贷资产证券化的基本框架。但与发达市场相比，我国信贷资产证券化的发展还处
12、于初级阶段，依然存在许多问题。作为主要发起人，理论上商业银行具有较强的发行动力，但事实上却并非如此。首先，受惠于我国长期以来银行主导的分业经营的金融市场体制，以及利率非完全市场化等诸多政策性红利，利差收入仍是商业银行主要盈利渠道。虽然近年来利差有收窄趋势，但仍保持在3%-4%的水平，为商业银行获取稳定的经营利润提供了可靠保障。其次,相比信贷资产证券化严格的审批流程及较高的成本,近年来快速发展的“银信“银证等通道业务，在实现表内资产向表外转移方面隐蔽性更强、流程更灵活、融资成本更低。因此，面对较为宽松的经营环境，商业银行发展信贷资产证券化的动力相对不足。4 .市场规模较小，投资主体相对单一从发行
13、规模看，截至2014年6月，我国信贷资产证券化九年来共累计发行44单，总金额为17618亿元，仅相当于美国2012年发行规模的176%。从投资主体看，商业银行既是产品的发行者又是主要的投资者，其在投资者中所占比例高达80%90%,而诸如证券公司、基金公司、保险公司等其他机构投资者的参与度不高，没有充分发挥作用。市场规模小、投资者结构相对单一，不但导致信贷资产证券化产品在市场上交投不旺，市场流动性严重不足，也使得大量的信贷资产仍滞留在银行系统中，“表外化”只是在银行之间相互转移，而风险未能实现有效分散。5 .缺乏完善的市场利率体系，定价机制不合理与普通债券产品相比，资产证券化产品普遍采用了信用增
14、级和产品分层技术，其定价过程更为复杂。成熟市场一般采用“静态利差法”或“期权调整利差法”对资产证券化产品进行定价，这两种方法都以国债到期收益率为定价基础，并需要完善的市场基准利率体系相配套。目前，我国国债的发行在交易效率以及连续性上还存在很多问题，不能为市场提供准确的定价参考，因此对资产证券化产品的定价更多的是依靠经验估值和以市场债券价格参考为主并适当考虑流动性溢价和信用溢价因素，定价的科学性难以保证，进而直接影响到信贷资产证券化的发行和交易。6 .缺少专门立法，配套制度不完善我国资产证券化相关立法发展较为滞后，信贷资产证券化试点管理办法金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法依然是主要的制度依
15、据，存在着制度位阶较低、完善程度较差、效力不足等问题。同时.，立法之间衔接不足，比如受公司法制约，我国信贷资产证券化不能采取公司型SPV而只能是信托型SPV的方式，而信托法中的一些规定则限制了信托型SPV的设立及运营,进而影响整个资产证券化业务的发展。此外，我国在信用评级、信用增级、债权转让、资本计提、会计处理标准等相关制度方面也需要进一步的改进和完善。面对利率市场化改革所带来的机遇与挑战，应着力在以下方面加以改革完善，以不断破解制约我国信贷资产证券化发展的瓶颈。1.加快建章立规步伐，完善信贷资产证券化常规化发展的法律环境为促进资产证券化常态化、规模化发展，必须加快建章立规步伐，着力营造有利于
16、信贷资产证券化发展的良好的法律制度环境。一是要立足当前信贷资产证券化发展实际，进一步修订完善现行的管理制度和办法，增强法律的针对性和实效性；二是可以把各监管层面制定的部门规章上升到国家层面的法律法规，以提高其法律地位、权威及效力；三是建立健全税收、会计、投资等相关领域的法律法规体系，明确界定各方的权责利，解除信贷资产证券化各参与主体的后顾之忧,为信贷资产证券化的顺利开展提供坚强的法律保障和支持。2.推进监管体系改革，营造安全、适度宽松、公平竞争的监管环境从美国资产证券化诱发金融危机的经历看，虽然原因众多，但其中监管不到位是必须加以重视的。为保证信贷资产证券化在我国的平稳发展，应充分汲取美国的教
17、训和这次危机后全球监管反思的成果，改革我国的监管机制。一是要进一步加强人民银行、银监会等各有关部门间的协调，明确不同部门在不同环节的监管职责，加快建立从基础资产生成、出售到证券化发起、运营、清算的无缝隙全程监管体系，有效解决重复监管、监管套利、监管真空等问题；二是要激发证券交易所、行业协会等自律组织的能动性，利用其处于一线市场和行业的优势，充分发挥引导市场发展和监督违法违规行为的职能，以弥补监管资源不足的缺陷。3 .健全市场配套机制，培育信贷资产证券化常规化发展的市场环境当前，我国信贷资产证券化发展滞后的主要原因在于现有的资本市场配套机制不完善，缺乏有利于其规模化发展的市场环境。未来，在利率市
18、场化改革不断深入的有利形势下，一是要完善资产证券化产品托管、结算和流通转让机制，打通交易所债券市场和银行间债券市场的壁垒，使交易所市场和银行柜台都可以发行资产证券化产品；二是要积极探索包括融资融券、期权、期货等多种交易方式,形成多层级的资产证券化市场；三是要积极引导券商、保险、基金等机构投资者投资信贷资产证券化产品，不断优化机构投资者结构，提升市场活跃度和运行效率，为做大信贷资产证券化市场、充分发挥其应有的功效培育良好的成长土壤。4 .做好入池资产引导，从源头控制信用风险基础资产的选择是信贷资产证券化业务开展的基石，关系到信贷资产证券化产品的发行、流通以及功效的发挥，因此应建立严格的评估机制。
19、一方面资产选择在注重收益性的同时，还要注意配合国家的产业政策，对符合条件的国家重大基础设施贷款、涉农贷款、中小企业贷款、保障性安居工程贷款等要优先选择作为基础资产开展信贷资产证券化业务，以增强金融对实体经济的支持力度；另一方面要稳步扩大基础资产选择范围，支持金融机构选择符合其调整信贷机构、盘活信贷存量经营要求的其他信贷资产开展证券化业务，不断丰富基础资产种类。5 .加强信息披露管理，充分保护投资者利益信息披露是投资人了解其投资产品风险、定价以及投资决策的关键，2008年美国次贷危机后，西方发达国家纷纷加强了对信息披露的管理，在信息披露的时间、频率、内容及范围等方面都提出了更高的要求。因此，我国
20、也必须进一步规范信贷资产证券化信息披露工作，明确信息披露的要求和目标，不仅让参与者能清楚地了解资产证券化发行过程、估值定价方法、交易数量等，还要方便投资者能及时获取基础资产质量的相关信息，实现信贷资产证券化产品的“阳光化、透明化、规范化“，最大限度解决资产证券化市场中的信息不对称，防范道德风险，保护投资者利益。6 .规范信用评级服务，有效提升评级可信度作为复杂的结构化投融资工具，投资者在进行信贷资产证券化产品投资时，必须借助专业的评级机构给出的评级结果进行风险识别、定价判断等，因此客观准确的评级服务对信贷资产证券化业务的发展至关重要。我国的信用评级体系建设起步较晚，在技术水平、数据积累等方面仍有较大差距，因此我们一方面要鼓励引导现有的评级机构学习借鉴国外先进的评级技术，提高执业能力；另一方面要做好评级市场的监管，规范评级机构的服务，确保评级机构给出的评级结果能够真实客观反映信贷资产证券化产品的风险，为投资者提供相对准确的投资参考。参考文献1沈炳熙.资产证券化与金融改革J.金融研究，2006,(9).2何小峰.资产证券化：中国的模式M.北京：北京大学出版社，2002.3许源.资产支持证券的定价合理化J.中国金融，2014,(10).肖龙沧.利率市场化与资本市场发展J.金融发展研究，2013,(9).责任编辑：潮文
