国际金融学ppt课件(第四章).ppt

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1、前三章重点知识回顾（逻辑思路）,1.经济的开放性是国际金融学的逻辑起点。2.衡量经济开放性的基本会计工具是国际收支账户3.开放经济运行的重要外部环境是国际金融市场。4.汇率是国际金融学的核心概念之一，它的变动会 引起一系列变量的变动（贬值对贸易余额影响）5.开放经济运行基本分析（简单商品市场局部平衡条件，相互依存性分析，一般平衡条件及自动平衡机制）,前三章重点知识回顾（重要结论）,1.经常账户和资本与金融账户是国际收支账户的两 个重要组成账户，它们之间具有“融资”关系。2.国际金融市场是由外国金融市场、欧洲货币市场与外汇市场三部分构成的相互联系的整体。3.汇率的表达方式有直接标价法与间接标价法

2、两种根据不同角度，汇率可以分为多种类型。4.国际资金流动相当重要。（”放大效应“）,5.H=T；M-L条件，边际吸收倾向，J曲线效应；溢出效应与反馈效应；三市场平衡；收入机制与货币价格机制；货币价格机制。6.如果外汇市场不平衡（国际收支逆差），则经济会发生调整，在固定汇率制下体现为货币供给的调整，在浮动汇率制下体现为汇率的调整。,7.实际汇率贬值（q变大）将使IS曲线右移，CA曲线右移。8.固定汇率制下，国际收支逆差（顺差）使LM曲线左移（右移）。,第四章 国际资金流动下的经济运行,经济的开放性不仅体现为商品劳务的国际流动，而且更突出地体现为资金的国际流动仅考虑经常账户收支的开放经济运行分析是

3、不完整的本章对开放经济运行的分析将考虑国际资金流动，主要研究两个问题：国际资金流动的内在机制 和国际资金流动对开放经济运行的影响,第一节 国际资金流动的宏观机制（重点）,一、概述（一）国际资金流动的概念及分类 国际资金流动：与实际生产、交换没有直接联系，与实物经济越来越相脱离的、以货币金融形态存在于国际间的资本流动。国际资金流动构成了资本与金融账户记录的主要内容。,国际资金流动按持有金融工具期限是否超过一年，可分为国际中长期资金流动与国际短期资金流动。两种不同类型的国际资金流动对宏观经济和全球金融秩序发挥着不同的影响：国际中长期资金流动与债务危机（第三节）国际短期资金流动与货币危机（第四节）,

4、（二）影响国际资金流动的主要因素 各个金融市场上的收益率与风险状况是影响国际资金流动的主要因素。资金在国际间流动时，必须将汇率因素考虑在收益率与风险状况的分析中：ER=R+远期升水率（预期升水率）ER=R-远期贴水率（预期贴水率）,（三）对国际收支平衡的考察方式 当存在国际资金流动时，国际收支平衡体现为经常账户和资本与金融账户的整体平衡。此时，对其有两种考察方式：“先分后总法”与“统一分析法”先分后总法有两种观点：流量观点和存量观点 统一分析法的代表观点为国际收支货币分析法,二、国际资金流动下的开放经济平衡：流量观点（一）流量观点的隐含前提 由于流量观点认为利率是影响国际资金流动的最主要的因素

5、，因此用国际资金流动的流量理论分析开放经济的平衡时，一般不考虑资金流动中汇率变动风险，由此可知流量观点的隐含前提是：各个金融市场投资收益率与该市场的利率相等,（二）流量观点的主要内容 流量理论中的BP曲线 BP曲线：反映经常账户和资本与金融账户整体平衡（国际收支平衡）时的利率与国民收入组合情况的曲线。因此：BP曲线上的每一点均表示国际收支处于平衡。,BP曲线的简单推导（1）写出资本与金融账户收支函数K 由于流量观点假定利率是影响资本与金融账户的主要因素，则资本与金融账户收支函数可以表示为利率（本国与外国利率）的函数：K=K（i，i*）（）一般假定i*常数，且K连续可微，则K仅为i的连续可微的增

6、函数。,（2）写出BP函数，由隐函数定理得出BP曲线 在上一章我们知道，CA为q和Y的函数（一般 也假定连续可微），由BP的定义知BP函数为：BP CA CA（q，Y）K（i）（）由BP曲线的定义及隐函数定理知，存在一连 续可微函数f，使得当BP 0时，i=f（Y），且BP 曲线 的斜率为：,由此可知，可将BP曲线的直观图作成图4-1所示：,资金完全流动,资金不完全流动,资金完全不 流动,O,i,i*,资金完全不流动时,资金不完全流动时,资金完全流动时,Y,图4-1 BP曲线的三种情况,关于图4-1需要作三点说明：（1）资金完全流动时，BP曲线为水平线。资金完全流动：指各国金融市场完全一体化，

7、资金流动极为迅速而且不存在任何成本和障碍。由该定义可知在资金完全流动时，有以下推论：1）本国利率与世界利率相等。2）资金流动调节国际收支平衡的能力无限。3）BP曲线上(下)表明国际收支盈余(赤字),（2）资金不完全流动时，BP曲线表现为斜率为正的曲线。资金不完全流动：指各国金融市场的一体化程度较低时，资金流动受到信息、交易成本等因素限制，这时本国利率与世界利率的差异只会带来一定数量的资金的持续流动。,1）BP曲线斜率为正的经典解释：YMCAKi 2）资金流动性越大，BP曲线越平缓。3）BP曲线右边（左边）的点，表示经济处于国际收支逆差（顺差）。4）实际汇率贬值将使BP曲线右移：q，Y不变 CA

8、Ki BP右移,（3）资金完全不流动时，BP曲线表现为垂直线 由于当资金完全不流动时，整个国际收支账户仅仅表现为经常账户，因此国际收支平衡就是经常账户平衡，则BP曲线退化为CA曲线。由于CA曲线为垂直线，故此时BP曲线也为垂直线。说明：由于第三种情况相关内容以在前面作了较为详细讨论，故后面凡涉及此情况，不再重复。,固定汇率制下开放经济平衡（看图说话）前面我们知道固定汇率制下开放经济平衡指的是商品市场、货币市场和国际收支（外汇市场）的同时平衡，表现为IS曲线、LM曲线、BP曲线交于同一点。,（1）资金完全流动时开放经济的平衡状态：,O,i,i*,Y,图4-2 固定汇率制下资金完全流动时的经济平衡

9、,BP,IS,LM,LM,A,B,固定汇率制下利率机制对开放经济的自动调节过程,国际收支逆差,外汇储备下降,货币供给降低,本国利率上升,资金流入,国际收支改善,（2）资金不完全流动时，开放经济的平衡状态：,IS,IS,BP,BP,LM,LM,A,B,Y,i,O,i0,i,i*,Y0,Y,图4-3 固定汇率制下资金不完全流动时的经济平衡,浮动汇率制下的开放经济平衡由前面的知识我们知道，在完全浮动汇率制度下，货币供给不受国际收支状况的影响，因此在国际收支处于不平衡的状态时（逆差或顺差），LM曲线将不发生移动，则浮动汇率制下的开放经济平衡的调节主要通过IS曲线或CA曲线移动实现的。,（1）资金完全流

10、动时，开放经济的平衡状态：,IS,IS,BP,LM,A,B,i,i*,O,Y,图4-4 浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡,浮动汇率制下利率机制对开放经济的自动调节过程,国际收支逆差,本国货币贬值,出口需求上升,本国利率上升,资金流入,国际收支改善,（2）资金不完全流动时，开放经济的平衡状态：,LM,BP,BP,IS,IS,Y0,Y,Y,O,i0,i,i*,i,A,B,图4-5 浮动汇率制下资金不完全流动时的经济平衡,几点说明 国际资金流动深刻改变原有平衡的性质。国际资金流动下的开放经济的双重影响表现格外突出，内外均衡矛盾及其解决是国际金融学的主题。资金流动对国际收支及开放经济平衡发挥了极其

11、重要甚至决定性的影响。分析中只要求总体平衡，实际上经常账户赤字的长期积累可能会导致债务危机。,三、国家收支的货币分析法（存量理论代表观点）1货币分析法的三大基本假定（1）价格在短期内可以灵活调整，经济始终保持在充分就业均衡状态下，则产出不会因货币供给的变动而调整（AS曲线垂直）（2）实际货币需求是收入和利率的稳定函数。（3）商品的价格和利率由世界市场决定。,货币分析法的基本理论货币分析法的基本理论可用以下方程表示：Ms Md（）Md Pf(Y，i)（）Ms m(DR)（）其中：Ms 表示名义货币供给量，Md 表示名义货币需求量，f(Y，i)表示实际货币存量需求，D表示国内基础货币，R表示国外货

12、币供应基数。,为了分析简便，可取m1（m 可根据研究目的和货币供给的不同层次，取不同的对应值），则 Ms DR（）Md DR（）R Md D（）式子（）即为货币分析法的最基本方程,由货币分析法最基本的方程得出以下结论：（1）国际收支问题反映的是货币供给量对货币需求的动态调整过程。以国际收支逆差为例：t0时刻：开放经济平衡，Ms Md t时刻：Ms Y不变（假设1），e、P*、i*不变，P、i不变（假设3）Md Pf(Y，i)不变（假设2）超额Ms寻求出路：,对个人和企业而言：通过增加货币支出，调整持有的实际货币余额。对整个国家而言：通过货币外流（增加进口支出，购买外国金融资产等）调整一国实际货

13、币额，从而形成国家收支逆差。（2）国际收支是一种货币现象，一国商品劳务的进出口和跨国资金流动由对货币存量进行调整的需要导致的。,货币分析法对贬值的分析 PeP*（假设3的推论）Md Pf(Y，i)（）Md eP*f(Y，i)（）e eP*Md（f稳定）BP0(当D增加小于Md 时，R Md D 0）,对货币分析法的评价（1）货币论的主要贡献在于强调货币因素在开放经济运行中的作用，在国际金融中有重要地位。（2）货币论是一种长期理论，而在短期内，价格弹性不成立，货币需求也并不是稳定的。（3）货币论的重大缺陷在于它将国际经济关系的因果关系颠倒了。,第二节 国际资金流动的微观机理,上一节从宏观角度研究

14、国际资金流动问题，对国际资金流动与开放经济运行之间的关系进行分析以上分析对国际资金流动的考察是不全面的，因为它对国际资金流动本身的运行机制缺乏深入细致的分析本节从投资者如何对国际间的金融资产组合进行管理的及现实国际金融市场运作的微观角度对国际资金流动进行进一步的分析,一、国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理（一）理论背景介绍分散投资的理念早已存在，如我们平时所说的“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。但传统的资产管理尽管管理的也是多种证券构成的组合，但其关注的是证券个体，是个体管理的简单集合。资产投资组合管理将组合作为一个整体，关注的是组合整体的收益与风险的权衡,Hicks（1935）提出

15、资产选择问题，投资有风险，风险可以分散Harry Markowitz（1952）：Portfolio Selection，标志着现代投资组合理论（the modern portfolio theory，MPT）的开端 William Sharpe（1963）提出了均值-方差模型的简化方法单指数模型（single-index model）,William Sharpe（1964）、John Lintner及（1965）Jan Mossin（1966）提出了市场处于均衡状态条件下的定价模型CAPMRichard Roll（1976）对CAPM提出了批评，认为这一模型永远无法实证检验Stephen

16、Ross（1976）突破了CAPM，提出了套利定价模型（arbitrage pricing model,APT)Fama（1970）提出了有效市场假说。资本市场的混沌（Chaos）(分形）假说,现代投资组合理论的框架体系,投资组合理论的核心观点,投资者的投资愿望主要是在承担尽可能小的风险的条件下，追求高的预期收益。换句话说，投资者的目的是实现风险与收益的最佳组合,资产组合的收益是其中各种金融资产收益的加权平均值；资产组合的风险除了和其中各项金融资产自身的风险（用方差表示）相关外，还取决于这些金融资产彼此之间的相关性（用用协方差表示）：各种资产之间的协方差越小，资产组合的风险就越小；投资者在将总

17、资产分散在多种资产之上时，分散越广泛，资产之间相互抵消性就越 显著，资产组合的风险就越小,最佳资产组合的确定取决于有效的资产组合边界以及市场的无风险利率等因素。对某一种资产的 需求与该资产的预期收益率正相关，与该资产的风险负相关,进行国际资产组合投资的动因,我们在了解了资产组合理论的核心观点以后，就不难知道投资者之所以要将金融市场哪个的资产组合投资活动跨越国界，形成国际资金流动，从微观角度来说，就是这一跨国的金融投资活动能够较之国内的金融投资活动更为有效的实现风险与收益的最佳组合。,表4-1 国际股票市场收益的相关性（1973-1982）表4-1反映了八个国家股票市场收益率的相关性。其中，对角

18、线上的数据表示一国股票市场收益的方差，反映该市场风险的风险情况，这一数字越大，表明这一市场的风险越大。其他数据表示相对应的两国间股票市场的收益的协方差，这一数字越小，表明两国市场间的相关性越小,仔细观察表4-1可以发现，处于对角线上的各个数据比相应国家与其他国家国家市场之间的协方差要大。原因：资产组合的风险是各种资产自身的方差及彼此之间协方差的加权平均，即如果投资者的投资组合能够超越一个国家的范围，则这些不同市场之间较小的协方差，能够降低整个资产组合的风险。,股票数量,资产组合风险(),O,10,20,30,40,50,瑞士股票组合,美国股票组合,国际股票组合,0.12,0.27,0.44,1

19、.00,图4-6 国际与国内资产分散化的效应分析,进行国际资产组合投资的进一步原因,为了降低风险 各国间各种资产收益率间的相关性较一国国内低得多，在国际范围内配置资产能有效降低风险。为了增加收益,二、最优国际资产组合投资的选取 两国间国际资产组合投资选取问题（1）确定投资哪两个国家的股票市场 参看表4-2。（2）计算资产组合中两国金融资产的持有比例 计算比较复杂，参见附录。全球 最优资产组合选取问题,O,D,MVP,Rf,CML,资产组合有效边界,4.2,6,2,ER,8,1.53,2,2.5,3,图4-7 全球最优资产组合选取情况,第三节 国际中长期资金流动与债务危机,国际中长期资金流动：发

20、生在国际间的期限在一年或一年以上的资金流动，主要形式为期限在一年以上的国际银行贷款，在国际证券市场上购买中长期债券与股票并持有期限在一年以上的证券投资活动。,影响国际中长期资金流动的主要因素是国际金融市场上中长期收益率的变化情况以及相应的风险状况。国际中长期资金流动相对稳定，能为一国在较长时间内使用，从而更深入地介入到一国经济发展过程中，对一国宏观经济发挥持续影响。,一、国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响中长期资金流动对一国宏观经济的影响实际上是利用对资金的使用与偿还之间的时间差异，对国内吸收与国民收入进行跨时期优化。由于偿还期较长，存在清偿风险，也就存在发生偿还外部债务困难即债务危机的可

21、能性：,生产性贷款发生债务危机的可能性资金借入时用的是浮动利率贷款，在贷款使用期间其利率大幅度上升超过投资收益率水平。从资金使用角度看，利用资金进行投资的实际收益率低于预期水平。资金市场运作中出现的低效率。如贷款使用者是比较落后的发展中国家，外汇比较稀少，贷款必须用外汇偿还，出口下降常常会形成贷款偿付困难。,消费性贷款发生债务危机的可能性：利用资金提前消费后，国民收入未能有预期的增长利用资金未能熨平消费而是加剧了消费的时间波动,二、20世纪80年代国际债务危机的有关情况 1982年8月，墨西哥政府宣布它不能按期履行偿还外债义务。随后，一系列国家相继宣布无力清偿外债，世界性的债务危机就此爆发，并

22、从急性危机演变成持续于整个80年代的慢性债务危机。,发展中国家外债情况特点：债务增长速度快，债务规模比较大。（20世纪70年代末约为500亿美元，80年代末突破1000亿美元大关）债务以浮动利率负债为主债务以向私人贷款者为主，主要是国际金融市场上向商业银行借款，官方贷款比重小，在70年代成强化趋势。,债务危机爆发原因国际金融市场上利率的变化外汇冲击进一步恶化发展中国家国际收支状况：1979年石油价格的第二次上升 1980年开始的世界性经济衰退发展中国家未能利用所借资金来促进出口的快速增长 在经济发展战略上存在失误 资本外逃现象严重 对投资项目管理不善、经营效率低下商业银行没有采取有效的控制风险

23、的措施 过分相信“国家信用”,债务危机解决方案最初解决方案（1982-1984）。通过贷款和债务重新安排解决资金流动困难。要求债务国实行紧缩的国内政策，以保证利息支付。贝克计划（1985-1988）。通过安排对债务的新增贷款，延长还款期限促进债务国经济增长，同时要求调整债务国国内政策。布雷迪计划（1989年以后）。减轻债务国的债务负担，提高债务国的信用，增强市场对这些国家的信心。1992年，债务危机基本宣告结束。,第四节 国际短期资金流动与货币危机,国际短期资金流动：发生在国际间、限在一年以下的资金流动。形式：持有活期存款、国库券、大额可转让存单、商业票据、银行承兑票据；短期持有长期金融资产。

24、,特点：（1）对经济的各种变动极为敏感，资金流动的反复性大，具有较强的投资性。（2）受心理预期因素的影响非常突出。,分类：按短期资金流动的性质分为：套利性资金流动：一般是利用各国金融市场上利率与汇率的暂时差异而赚取这一差价，又可分为套汇与套利。避险性资金流动：又称资本外逃。指金融资产的持有者为了资金的安全而进行资金调拨转移所形成的短期资金流动。投机性资金流动：指投资者利用国际市场上的汇率、金融资产或商品价格的波动，从中谋取利润而引起的短期资金流动。,货币危机（currency crisis）/国际收支危机 广义上，一国货币汇率变动在短期内超过一定幅度（15%20%），就可以称为货币危机。狭义上

25、，主要指固定汇率制下，参与者对一国的固定汇率失去信心，通过对外汇市场进行抛售等操作导致该国汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。货币危机与金融危机,经济基础变化投机冲击货币危机 过度扩张的财政货币政策是最基本原因分析前提：（1）价格在短期内可灵活调整，经济始终处于充分就业均衡状态。（2）一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数。（3）商品的价格和利率由世界市场决定。（4）一国的货币需求非常稳定，货币供给由央行国内信贷及持有外汇储备两部分组成。居民自发对货币供给存量进行调整。,特点在货币危机的成因上看是由政府不合理的宏观经济政策引起的。在货币危机的发生机制上，投机冲击导致储备

26、急剧下降为零是货币危机发生的一般过程。在货币危机的防范机制上，紧缩性财政货币政策是防止这种货币危机发生的关键。,心理预期投机性冲击货币危机（1）投机者对一国货币的投机冲击：在本国货币市场上借入本币 在外汇市场上抛售本币，持有外币资产 本币贬值后用外汇购回本币，归还借款（2）投机者冲击的成本：本国货币市场上的利率 所确定的利息 投机者冲击的预期收益：持有外汇资产期间外国货币市场上的利率所确定的利息收益及预期本币贬值幅度所确定的收入政府可以通过提高利率提高投机者攻击的成本,（4）特点在货币危机的成因上，与国际短期资金流动独特的运动规律有关，主要由投资者的贬值预期心理造成的。这种货币危机又称“预期自

27、制型货币危机”在货币危机的发生机制上，政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制是这种货币危机发生的一般过程。,货币危机的传播 在金融一体化的今天，一国货币危机极易传播到其他国家，这种因其他国家爆发的货币危机的传播而发生的货币危机被称为“蔓延型货币危机。最容易传播到以下国家：（1）与货币危机发生国有较密切贸易联系的、或出口上存在竞争关系的国家；（2）与货币危机国存在较为相近的经济结构、发展模式，尤其是存在潜在经济问题的国家（3）过分依赖于国外资金流入的国家。,货币危机的影响（1）不利影响：货币危机的发生过程中出现的对经济的不利影响货币危机发生后经济条件会发生变化从货币危机发生后相当

28、长的 时期内政府被迫采取的补救性措施的影响看，紧缩性货币政策可能给社会带来巨大灾难（2）积极影响：暴露了一国经济掩盖的许多问题为国际金融提出了崭新的课题,小结 国际短期资金流动对开放经济的运行产生了重大影响，开放性对经济的两方面作用更为明显，尤其是短期资金流动中的货币危机问题使经济面临的维持合理的开放状态与实现经济的稳定与发展两者之间的冲突表现的非常尖锐。政府必须主动对开放经济的运行进行干预解决上述矛盾。（第三部分）,附录：Markowitz投资组合理论介绍,投资组合的收益与风险的衡量一、证券组合的含义:证券组合由一种以上的有价证券组成，如包含各种股票、债券、存款单等，是指个人或机构投资者所持

29、有的各种有价证券的总称。二、构建证券投资组合的原因(1)降低风险。(2)实现收益最大化三、如何确定不同证券或资产上的投资比例，以使资金稳定快速增长并控制投资风险，这就是投资组合理论要解决的问题。,历史收益率,设ri为股票i 的历史收益率，则投资组合P的历史收益率为：,期望收益率,投资组合的期望收益率是构成组合的各种证券的期望收益率的加权平均数，权数为各证券在组合中的市场价值比重。,投资组合的风险,投资组合的风险（方差或标准差）并非是构成组合的各种证券的风险（方差或标准差）的加权平均数,两种证券组合的风险：(n=2),组合收益率的概率分布,即使单只股票的投资收益率不服从正态分布，根据中心极限定理

30、，一个有效分散化的投资组合的投资收益率近似地服从正态分布。（但中心极限定理要求各随机变量互不相关，然而组合中各股票存在一定程度的相关性。）但实证发现，对于一个有效分散化的投资组合，若持有时间不长，其收益率近似地服从正态分布；当持有期限在1个月以上时，其收益率近似地服从对数正态分布。,Markowitz投资组合理论理论的基本假设投资组合理论（马科维茨）基于下述的假设发展而成：假设证券市场是有效的，投资者能得知证券市场上多种证券收益与风险的变动及其原因。假设投资者都是风险厌恶者，都希望得到较高的收益率，如果要他们随承受较大的风险则必须以得到较高的预期收益作为补偿,风险以预期收益率的方差或标准差表示

31、；假定投资者根据证券的预期收益率和标准差事选择证券组合，则在风险一定的情况下，他们希望预期利益率最高，或在预期收益率一定的情况下，希望风险最小；假定多种证券之间的收益是相关的，在得知一证券与其它各证券的相关系数的前提，可以选择得最低风险的证券组合,所谓投资组合，是指由一系列资产所构成的集合。可供投资的资产众多，可供选择的投资组合无穷。把所有可供选择的投资组合所构成的集合，称为投资的“可行集”（feasible set）或“机会集”（opportunity set）。投资组合的两种替代表示（1）不同资产的投资比重P=(x1,x2,xn)（2）期望收益率-标准差图上的一个点。以（2）的表示方式，证

32、券组合收益风险可能的构成点，组成曲线（或面积）即为可行域。,可行域,二种证券组合时，可行域为一条曲线；三种或三种以上证券组合的可行域的形状呈伞形的曲面，所有可能的组合位于可行集的内部或边界上。证券组合投资的可行域,“有效集”或“有效边界”,投资者从满足如下条件的可行集里选择其最优的投资组合：1、在给定的各种风险条件下，提供最大预期收益率；2、在给定的各种预期收益率的水平条件下，提供最小的风险。(同时成立）满足上述条件的投资组合集合称为投资的“有效集”或“有效边界”。可行域包含了有效组合，最后有效组合的集合为有效边界。有效边界：最小方差集中位于整体最小方差组合上方的部分。最小方差集中位于整体最小

33、方差组合下方的的相应部分，对于给定的风险，有最小的收益。,有效边界的构建,有效边界的形状,1.有效边界是一条向右上方倾斜的曲线，反映“高风险、高收益”。2.有效边界是一条上凸的曲线。3.有效边界不可能有凹陷的地方。4.构成组合的证券间的相关系数越小，投资的有效边界就越是弯曲得厉害。,投资者效用与无差异曲线（一）,效用是是一个主观范畴，指人们从某事或某物上所得到的主观上的满足程度。效用函数 常用的效用函数：对该投资者来说，该投资与4.66%的无风险收益率等价：确定等价收益率（certainty equivalent rate）,无差异分析与最佳组合,对于投资者来说，不同的收益风险点构成相同的效用

34、时，称这些收益风险组合的效用无差异。无差异的点的轨迹就是无差异曲线。不同的投资者无差异曲线的形状是不同的，主要决定于投资者的风险态度。无差异曲线与有效边界的结合，可以得到投资者的最佳组合。,无差异曲线的形状（一）,1.无差异曲线向右上方倾斜，或者说无差异曲线上各点的斜率为正值。即随着风险的增加，要想保持相同的效用期望值，只有增加期望收益率，也就是说，必须给这增加的风险提供风险补偿。2.风险厌恶者的无差异曲线凸向横轴。即随着风险的增加，对于相同幅度的风险增加额，投资者所要求的风险补偿不断增加，即随着风险的增加，无差异曲线上的各点的斜率越来越大。上述两个性质是由投资者的永不满足及风险厌恶的特性所导

35、致的。,无差异曲线的形状（二）,3.无差异曲线是密集的。即任何两条无差异曲线中间，必然有另外一条无差异曲线：无差异曲线群。4.任何两条无差异曲线不可能相交。5.在无差异曲线群中，越往左上方的无差异曲线，其效用期望值越大。无差异曲线的上述性质可以保证对某一个投资者来说，必然有一条无差异曲线与投资的有效边界相切。每个投资者都有一条自己的无差异曲线，而且对每个投资者来说，这条无差异曲线是唯一的。,最优投资组合（OIP）的选择,投资者的共同偏好准则,（1）如果两种证券组合具有具有相同的收益率标准差，和不同的预期收益率，投资者肯定选择预期收益率高的那种组合；（2）若两种组合预期收益率相等，则选择风险小的

36、那种组合；（3）若一组合比另一组合有较小的风险和较高的预期收益率，则肯定选择这一组合。,无风险借贷的引入对有效边界的影响 背景前述Markowitz模型中可供选择的都是风险资产，且不允许投资者使用金融杠杆或进行保证金交易。然而现实经济生活中，投资者不仅购买风险证券，也经常对无风险资产进行投资。此外，投资者不仅可以用自有资金进行投资，也可以使用借入的资金来进行投资。因此，有必要对Markowitz模型作一些修正并在理论上加以扩展。,无风险资产（risk-free-asset）,无风险资产是指具有确定的收益率，并且不存在违约风险的资产。从数理统计的角度看，无风险资产是指投资收益的方差或标准差为零的

37、资产。当然，无风险资产的收益率与风险资产的收益率之间的协方差及相关系数也为零。从理论上看，只有由中央政府发行的、期限与投资者的投资期长度相匹配的、完全指数化的债券才可视作无风险资产。在现实经济中，完全符合上述条件的流通中的有价证券非常少。故在投资实务中，一般把无风险资产看作是货币市场工具，如国库券利率LIBOR,无风险资产（续）,在我国，以国债利率或银行间同业拆借利率作为无风险利率的条件还不成熟。一般选用一年期定期存款利率作为无风险收益率。因为定期存款是我国居民的主要金融资产，由国家信用以予保证，扣除通货膨胀的因素，定期存款可以看作是无风险的。投资于无风险资产又称作“无风险贷出”（risk-free lending），卖空无风险资产又称为“无风险借入”（risk-free borrowing）。无风险利率（risk-free rate）：投资于无风险资产所获得的收益率。无风险资产的买卖只不过是手段，实质是存在无风险的借贷市场。,存在无风险借贷机会时组合的收益与风险,设组合P是有一无风险资产与一风险组合（由（n-1）种风险证券构成）所构成，则：从而,存在无风险借贷机会的有效边界,允许无风险借款的投资组合,存在无风险借贷机会时的最优风险资产组合的构建,两证券风险组合的情形,