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1、第三章 国际间接投资理论,第一节 证券组合理论第二节 有效市场理论第三节投资行为金融理论,第一节 证券组合理论概述,证券投资是指即期将资金投于证券以期获得将来收入(利息收入和资本增值)。将来收入要受到各种因素的影响而具有不确定性，也就是说，投资存在风险。对风险的认识和如何将一定量的资本在各种可能的资产形式之间做出分配，以降低投资风险或提高投资收益，这是本节的主线。,一、证券投资风险,1风险的定义（风险的性质）由于未来的不确定性，引起未来实际收益的不确定性；或者将证券投资风险描述为未来的不确定性使投资者蒙受损失的可能性。,2风险的构成,总风险,系统性风险 市场风险 利率风险 购买力风险 其他：如
2、政策风险,非系统性风险 经营风险 财务风险 违约风险 其他：如流动性风险,由共同因素引起，影响所有证券的收益，不可分散的风险。,由特殊因素引起，影响某种股票收益，可以通过证券组合来分散 或回避风险。,2风险的构成,总风险,系统性风险 市场风险 利率风险 购买力风险 其他：如政策风险,非系统性风险 经营风险 财务风险 违约风险 其他：如流动性风险,由共同因素引起，影响所有证券的收益，不可分散的风险。,由特殊因素引起，影响某种股票收益，可以通过证券组合来分散 或回避风险。,三、证券投资组合的种类,（一）收入型证券组合。收入证券组合强调本金安全和经常收入的稳定。经常收入包括债券利息和优先股、普通股股
3、利。（二）增长型证券组合。增长型证券组合的目标不在于当前收入的多寡，而在于组合将来价值的增加。因此在证券的总收益中较多地着重于资本增值，较少考虑经常收入。这类证券组合多是高风险的股票组合。（三）收入与增长混合型证券组合。该证券组合管理的目标同时兼顾经常收入稳定和资本增值。投资于这类证券组合的投资者采取调和折衷的方式，建立一个中等风险的证券组合,三、证券投资组合的种类,（四）避税型证券组合。该证券投资组合的首要目标在于避税。通常投资于市政债券。（五）货币市场型证券组合。由于货币市场投资规模大，中小投资者很难参与其中的投资，而该证券组合正好满足这种需求。（六）国际型证券组合。该证券投资组合是新兴品
4、种，主要投资于海外不同的国家。实证研究证明，这种证券组合的业绩总体强于只在本土投资的证券组合。（七）指数型证券组合。该证券投资组合模拟某种市场指数，在证券品种的构成上只包含了所模拟指数的成份股。例如：华安180指数基金的投资组合,四、证券投资组合的评价,（一）证券投资收益 概念：指初始投资的价值增值量 来源：利息或股息收益 资本损益 利息或股息的再投资收益,（二）对证券投资组合收益的测算,1股票的持有期收益率:反映了股利收入和股价变动对股票收益率的两方面的综合影响。其公式为：HPRt=【Dt（Pt-P0）】/P0 Dtt时期的现金股利 Ptt期末的股票价值 P0t期初的股票价值 假设某投资者于
5、2003年3月1日购入某股票5000股，价格为8元。该投资者在持有一年后，以8.2元的价格将股票售出，这一年中投资者还得到了现金股利2000元，则HPRt?,HPRt=2000+(8.2-8)50008 5000=7.5%,典型案例索罗斯投资案例,1992年8月，索罗斯以5的保证金方式大量抛空英镑，购入马克，英镑对马克的汇率降至联系汇率的下限。当索罗斯听到英格兰银行将运用亿美元去买进英镑时，他豪气盖天地说：“我正准备抛空这个数量。”发动了历史上第一个投机资金挑战欧洲货币汇率的战役。在市场巨大的抛压下，月日英格兰银行被迫两次宣布提高利率，反而导致英镑一再下跌，最后只有宣布退出欧洲货币体系。英镑汇
6、率由1英镑2.1美元下跌到1.7美元，“量子基金”获利20多亿美元，索罗斯个人收入达6.5亿美元，在1992年的华尔街十大收入排行榜名列榜首。,典型案例索罗斯投资案例,1993年3月，索罗斯先悄悄购买黄金，然后开始散布消息，称有“内线消息”透露，经济起飞在中国正大量收购黄金。许多投机商闻风而动，疯狂追高购进，致使当时国际上的黄金价格在4个月内暴涨了20%，而此时大赚一笔的索罗斯已悄然撤退，留下一群惨遭套牢的投资者。索罗斯的如此神通源于他的“内线”：打开“量子基金”的董事会名册，就会发现索罗斯与欧美及犹太世界的金融家们都有密切联系。这些资深的银行家、投资专家、政界要人遍及西方各国，为索罗斯带来了
7、不少重量级客户，也给他提供了不少“内线消息”。,第二节 有效市场理论,有效市场理论产生的背景法国数学家巴利亚，英国统计学家莫里斯肯德尔分别在1900年和1953年对股市研究后也发现，股价的变动是随机的，无规律可言，后来随机漫步思想得到了萨缪尔森的推崇，并得出在股市上挣钱和在赌场上赢钱难度相等的结论。巴利亚和肯德尔的随机漫步思想既无法估算股价的变动模式，也无法用经济学理论去解释这种现象，所以还难以成为一种解释证券市场活动的理论。,1970年5月,美国芝加哥大学教授尤金法玛（Eugene Fama）发表了一篇题为有效资本市场：理论与实证研究的回顾的论文，首次提出了有效市场假说（Efficiency
8、 Market Hypothesis，EMH），认为消息会使证券价格进行波动，当证券价格能够反映投资者可以获得的信息时，即信息可以用证券价格得以体现的时候，证券市场就是有效市场。,有效市场的主要内容1市场信息是完全充分的市场上信息是随时随地出现的，它们独立地进入市场。证券价格波动也是随意的，证券价格波动仅仅是对即时信息的反应，与上一次价格的变动是没有联系的。2追求利润最大化的投资者充斥着整个市场他们不受其他人对市场和证券评论的影响，而是根据自己的判断和得到信息独立地对股票进行买卖操作。3.所有的投资者都能对市场上的最新信息及时、准确地对市场做出反应，调整股票结构，致使股价波动，每人能够利用新信
9、息在市场上获取超额利润,有效市场的种类（一）弱式有效市场弱式有效市场（Weak-form Efficiency）是指证券市场上的证券价格反映了从市场交易数据中可以得到的历史的全部信息。（二）半强式有效市场（Semistrong-form Efficiency）半强式有效市场是指证券价格既能反映历史信息，也能反映其他公开信息。（三）强式有效市场（strong-form Efficiency）强式有效市场是指证券价格不仅能反映历史信息和其他公开信息，而且也能反映内幕消息。,对有效市场理论的评价市场有效理论是现代金融理论的基石，资本资产定价和逃离定价等金融理论都是在该理论的基础上形成的。该理论的意义
10、在于告诉投资者，在有效市场条件下不能依靠技术分析，获取超额利润，因而投资者的投资决策受股评的影响。此外投资者盈利性地对待投资，既要看到投资收益，也要测算投资成本。,第三节 投资行为金融理论,投资行为金融理论产生的背景20世纪30、40年代，金融市场上的很多投资者都不是金融投资者，最多是属于行为投资者，他们并非总是理性的，甚至不惧风险。1952年Markowitzti提出了期望理论（Prospect Theory）。,行为组合理论（Behavioral Portfolio Theory）和行为资产定价模型（Behavioral Asset Pricing Model）也相继出现。在此基础上，一种
11、从投资决策的行为模式入手，针对投资者怪异行为的，强调将心理学和投资决策相结合的证券投资理论即投资行为金融模型于20世纪90年代便应运而生。,投资行为金融理论主要内容,正反馈投资模型德龙等人于1990年在一篇题为正反馈投资战略和几个不稳定的投机一文中提出。主要观点:市场上的投资者容易受市场上的一些噪音市场上流传的消息的影响，在某只证券价格上涨时，一些反应迅速的投资者往往跟着去购买，其它投资者在不知情的情况下往会追涨；当某只股票下跌时，他们也会迅速卖出证券，其它不知情的投资者也会随之作出反应。不知情的投资者的追随行为，往往助长了投资者的行为，追中导致反应过度。该理论实际上是对投资者反应过度行为的一
12、种解释，很多人把此理论成为羊群效应理论。,BSV模型,BSV模型于1998年提出的，由Barberis、Shlefferis和Vishny提出而得名。根据该模型的结论：投资者在证券市场上一般会犯两种错误。一种是由于投资者过于重视近期一些数据的变化，忽略这些数据总体所代表的含义，从而使投资者犯有选择性偏差错误。另一种是由于投资者不能根据情况的变化及时修正预测模型，因而会出现保守性偏差。投资者在市场中，由于过分注重近期数据的变化，会忽略先期出现的利空和利好，从而对原来的方案作出调整改，对近期信息出现过度反应，会使证券价格出现扭曲。如果投资者出现保守偏差，会使证券价格不能及时准确对收益和未来趋势作出
13、反应。,DHS模型,DHS模型提出于1999年，因Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam提出而得名。主要观点：金融市场上由有信息的投资者和无信息的投资者组成，证券的价格又有信息的投资者决定，因为他们根据自己从各种途径得到的信息，对某些证券产生偏爱，由于他们的偏爱而产生的投资行为导致股价波动，而无信息的投资者是没有偏爱的，不存在判断偏差。有信息的投资者由于过度相信自己的判断，往往会低估证券风险。而无信息的投资者由于对公共信息反映不足，往往会产生短期股价趋势的持续，一旦对公开信息作出反应时，也会出现长期反转。,HS模型,HS 模型是由Hong Stein提出的。该理论强调投
14、资者的行为机制，认为消费者主要有两类。一类是观察消息者，他们往往根据获得的有价值的信息对未来进行预测，并不局限于过去和当前价格的变化，他们往往出现反应迟钝。另一类是动量交易者，动量交易就是投资者对价格和交易量提前作出设定，一旦满足设定的动量要求，投资者就会进行买卖操作，这些动量交易者用历史和当前的数据对未来进行预测，往往又会导致反映过度。,对投资行为金融理论的评价,投资行为金融理论算作一个较为年轻的学派，尚未形成一个完整的理论体系。该理论承认投资者心理上的多样性，并将投资决策与心理学结合起来，探讨的对象又是金融市场常见的投资者的具体行为，该理论更贴近现实，并有很强的可操作性。投资行为金融理论实
15、际上并不是一个完整系统的理论，它只不过试图对金融市场上的一些怪异的现象进行解释。,案例讨论,1999年1月21日，索罗斯预言：美国已经出现了和日本80年代后期完全相同的资产泡沫，美国将发生一次大的经济危机。1999年5月，索罗斯在股票、汇率、债券的宏观趋势预测上连连失误，致使其管理的基金出现“危机”：先是看淡美国股票及债券，但美股首季却升幅一成多，美债价格也是一直升到4月底才回落。与此相反，索罗斯看好的日元却因美元持续坚挺而严重损失。索罗斯的基金管理公司在第三季度大举吸纳科技股，包括200多万股微软股份，还增持了太阳电脑公司、奎尔通信、Vertias Software、德尔电脑公司的股份。其中
16、，奎尔通信是纳斯达克成份股中表达最佳的股票，全年升幅高达2601%。于是到了1999年11月，索罗斯放下的资产总值82.7亿美元的量子基金单月收益高达18.9%，完全扭转了1999年亏损的颓势。试分析在该案例中，索罗斯所运用的投资理论有哪些？,参考答案,传统的经济学家认为市场是具有理性的，其运作有其内在的逻辑性。由于投资者对上市公司的情况能够作充分的了解，所以每一只股票的价格都可以通过一系列理性的计算得到精确的确定。当投资者入市操作时，可以根据这种认知理智地挑选出最佳品种的股票进行投资。而股票的价格将与公司未来的收入预期保持理性的相关关系，这就是有效市场假设，它假设了一个完美无瑕的、基于理性的
17、市场，也假设了所有的股票价格都能反映当前可掌握的信息。另外，一些传统的经济学家还认为，金融市场总是“正确”的。市场价格总能正确地折射或反映未来的发展趋势，即使这种趋势仍不明朗。,参考答案,索罗斯经过对华尔街的考察，发现以往的那些经济理论是多么的不切实际。他认为金融市场是动荡的、混乱的，市场中买入卖出决策并不是建立在理想的假设基础之上，而是基于投资者的预期，数学公式是不能控制金融市场的。而人们对任何事物能实际获得的认知都并不是非常完美的，投资者对某一股票的偏见，不论其肯定或否定，都将导致股票价格的上升或下跌，因此市场价格也并非总是正确的、总能反映市场未来的发展趋势的，它常常因投资者以俯赅全的推测
18、而忽略某些未来因素可能产生的影响。实际上，并非目前的预测与未来的事件吻合，而是目前的预测造就了未来的事件。所以，投资者在获得相关信息之后做出的反应并不能决定股票价格。其决定因素与其说是投资者根据客观数据作出的预期，还不如说是根据他们自己心理感觉作出的预期。,参考答案,投资者付出的价格已不仅仅是股票自身价值的被动反映，还成为决定股票价值的积极因素。同时，索罗斯还认为，由于市场的运作是从事实到观念，再从观念到事实，一旦投资者的观念与事实之间的差距太大，无法得到自我纠正，市场就会处于剧烈的波动和不稳定的状态，这时市场就易出现“盛衰序列。投资者的赢利之道就在于推断出即将发生的预料之外的情况，判断盛衰过程的出现，逆潮流而动。但同时，索罗斯也提出，投资者的偏见会导致市场跟风行为，而不均衡的跟风行为会因过度投机而最终导致市场崩溃。在本案例中，我们可以看出，索罗斯是在不断观测市场的变化，根据变化不断调整自己的投资策略，以期达到最好的投资结果。,
