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1、房地产结构性融资金融工具,直接融资间接融资结构性融资,企业的三种融资模式,主 要 内 容,结构性融资金融工具操作实务,私募金融工具操作实务,3,公募金融工具操作实务,结构性融资金融工具框架介绍,有限合伙私募基金介绍及操作实务,结构性融资金融工具框架介绍,房地产四证取得前的融资政策及创新思路以信托计划为载体的房地产基金非债务性信托计划的构建信托产品的股性设计信托资金注入和退出方式的股性要求非债务性信托计划存在的流动性不足问题及解决方案非债务性信托计划资金运用的两种主要模式特定资产收益权结构性融资模式股权投资结构性融资模式有限合伙信托计划和有限合伙结合的融资工具私募金融工具的特点,私募金融工具操作
2、实务概述,适用性说明：本PPT论述及相关案例适用房地产项目四证前的融资,房地产信贷政策：层层受阻，监管严密,房地产四证取得前的融资政策小结,创新途径设计出发点借助信托计划融资平台对注入资金及信托产品进行结构化设计，最终将信托计划资金设计成一种“非债务性信托计划资金”，进而不落入银监会“265号文”、银监会“84号文”等政策的限制范畴，为房地产项目的前期开发提供资金支持房地产信贷政策的创新途径：构建非债务性的信托计划资金资金募集端：通过收益分配方案的设计，构造信托产品的股性特征 资金运用端：通过交易结构的设计，构造前期开发阶段房地产结构性融资的股性特征,房地产四证取得前的融资政策的创新思路,信托
3、计划,房地产融资政策的创新思路示意图,房地产信贷政策的创新效果,产品分层,收益,10,说明：除红色区块（优先劣后不分层，且受益权信托收益为固定收益类），其他绿色区块的信托受益权设计均可解释为一种具有股性特征的投资产品,信托产品的股性设计要求及实现模式,11,*说明：（1）基准价格：是指目标地块上各物业类型的初始基准价根据实际各自销售面积加权平均而得。该价格为各方商定的价格，反映了各方对项目未来收益的预期；（2）平均价格：是指信托计划成立日（含该日）起至优先级信托受益权的预计到期日（不含该日）止的期间内，目标地块项下商品房的销售收入总额除以销售面积总额所得的金额。该价格反映了项目的实际销售收益。
4、,资金募集端：信托产品的股性特征固定+浮动方案实例,信托资金的进入方式的股性要求受让房地产项目公司股权或向房地产项目公司进行增资受让房地产项目公司的特定资产收益权（股性或股债结合型的特定资产收益权）认购有限合伙的LP份额，通过LLP对房地产项目进行股性投资信托资金的退出方式的股性要求偿还标的债权本息：因信用增级原因而加入信托财产的债权所偿还本息足以支付优先级受益人的信托本金及信托收益的，信托计划正常终止收购优先级受益权：次级受益人（一般为融资方或其关联方）承诺收购全部优先级受益权信托贷款置换：在房地产开发项目满足开发贷款要求后，将股权投资或特定资产收益权投资转化成债务融资认购次级受益权：承诺认
5、购方认购次级受益权并交付信托资金，该等资金用于支付优先级受益权的本金及收益购买选择权：在股性投资模式下，权利方（一般为融资方或其关联方）享有的在一定期限内决定购买信托公司持有的项目公司股权、信托公司持有有限合伙的LP份额或信托公司持有的特定资产收益权的权利处置信托财产（标的股权、标的债权、有限合伙份额）,信托资金运用方式的股性设计要求,信托公司（受托机构）,实质融资方或其关联方,优先级委托人/受益人,项目公司,行使购买选择权，以融资本金加收益/评估值收购标的物等,信托利益支付,次级委托人/受益人,收购价款,【100】%持有,无关联第三方,实质性处置信托财产，不足部分由实质融资方差额补足,优点：
6、退出途径清晰缺点：对实质融资方无强制约束力，依赖于实质融资方的信用,13,信托资金退出的最为普通的方式购买选择权,购买选择权的标的物：标的股权有限合伙LP份额特定资产收益权其他权益性权利,什么是流动性不足？现金流短期流动性不足是指当期信托财产收益不足以支付当期应付的税费、信托费用以及应付优先级受益人的当期信托收益问题流动性不足产生的主要原因现金流回笼存在不确定性、滞后性房地产项目开发建设相对较长，在房地产物业销售前，可能出现现金流断层的现象,14,非债性集合信托计划存在的主要问题流动性不足问题,扩大融资规模：信托计划设立时，多募集一部分优先级信托单位，作为流动性储备资金留存于信托账户信托受益权
7、的承诺认购：由融资方和/或次级受益人承诺在流动性不足时，认购特别类别相当于差额部分资金的信托受益权信托受益权的赎回与申购：在信托计划出现净赎回 的情况时，由流动性支持机构申购相当于赎回与申购差额的信托受益权份额；当信托计划出现净申购的情况时，流动性支持机构可以卖出其持有的信托受益权 份额贷款型流动性支持：在流动性不足发生时，由流动性支持机构向信托计划提供贷款解决流动性问题,15,流动性不足问题的解决方案流动性支持安排,16,信托公司（受让方）,特定资产收益权转让,房地产企业（转让方）,持有,含义：是指合法享有特定资产收益的权利权利实质：属于一种权利性资产，权利内容和权利特征可由转让方和受让方在
8、合同中予以约定，具有很强的可塑性,转让价款支付,特定资产收益支付,特定资产收益权的内涵和权利实质,债性的特定资产收益权含义：受让方合法享有相当于某一固定金额的特定资产收益的权利，即无论特定资产实际产生的现金流多少，转让方均须向受让方支付该固定特定资产收益权利实质：转让方出让一种权利并担保其所出让的该种权利价值的实现，即转让方因对受让方担保其所出让的权利价值而对受让方承担的一项款项支付义务，从而使转让方取得对受让方请求支付该笔款项的请求权债性特定资产收益权模式在目前房地产监管政策下的适用房地产“四证”取得前融资中的适用限制：债务性信托计划资金不得用于“四证”前的房地产项目融资，如果信托计划资金购
9、买了某项目公司持有的债性特定资产收益权，则将使得信托计划落入债务性的范畴，进而将违反目前中国的房地产融资政策，具有合规性风险债性特定资产收益权模式的适用空间：在房地产“四证”取得前融资中限制适用，在房地产“四证”取得后或在其他行业领域中可以普遍适用；股性的特定资产收益权含义：是指转让方向受让方支付的特定资产收益最终与特定资产自身的真实收益挂钩，特定资产不能产生现金流的风险最终由受让方承担权利实质：受让方购买的特定资产收益权的行为，可理解为一种资产投资行为，其可获得的投资收益具有不确定性,特定资产收益权的类型,信托公司（受托机构）,昆明公司,机构投资者、银行理财（委托人/受益人）,天津公司,商业
10、银行（资金保管机构）,转让对价：30亿元,信托受益权,认购资金,信托利益支付,资金委托保管,特定资产收益支付,100%持有,持有,特定资产收益权,拟上市地产公司,增资30亿元,标的股权转让（或有）,说明：特定资产包括（1）昆明公司持有的天津公司100%股权；（2）昆明公司持有的土地使用权；（3）昆明公司持有的另一公司的49%的股权；（4）天津公司持有的土地使用权,（1）昆明公司持有的天津公司100%股权质押（2）天津公司持有的土地使用权抵押（3）昆明公司股东连带责任保证,担保措施,资金退出,资金进入,债性特定资产收益权结构性融资案例某天津地产融资项目一期交易结构图,持有,管理、运用、处分,特定
11、资产收益权转让,连带责任保证,减资28亿元,土地使用权抵押担保,视四证齐全情况，发放信托贷款8亿元,转让标的股权,金融产品设计,项目开发,监督管理,资金保管,联合管理团队,信托利益分配,账户监管,昆明公司股东,超优先级,优先级,昆明公司（次级）,信托公司,昆明公司,拟上市地产公司,工商银行,信托受益人,持有100%股权（标的股权）,联合管理,天津公司,昆明公司,信托公司（受托机构）,信托计划,转让价款为28亿元（与一期昆明公司的剩余债务抵销）+32.9亿份次级受益权,资金认购11.5亿元（8亿用于贷款，其余用于清退一期的投资者）,一期投资者权利转换,标的股权转让部分对价32.9亿份次级信托单位
12、,100%持有,28亿元转让价款,连带责任,资金退出,资金进入,支付特定资产收益、偿还贷款,债性特定资产收益权结构性融资案例某天津地产融资项目二期交易结构图,股权和债权转让（或有）,信托公司（受托机构/发行人）,联合管理委员会,房地产企业,优先级委托人/受益人,项目公司,投资决策,标的股权、标的债权（如有）,优先级受益权,认购资金,信托利益支付,次级委托人/受益人,次级受益权,【100】%持有（标的股权）,【100】%持有股权及债权,收益支付,增资,房地产企业（流动性支持提供者）,承诺认购受益权、承诺收购信托财产收益权股权购买选择权,20,股权投资结构性融资模式基本交易结构图,股权投资结构性融
13、资案例北京某项目交易背景图,实际控制,资金退出,资金进入,股权投资结构性融资案例北京某项目交易结构图,偿还14.2亿元债权,特定股权：指某房地产企业原持有的项目公司A和项目公司B100%股权的合称债权资产：某房地产企业对项目公司A享有的未偿本金金额14.2亿元的借款债权,信托计划和有限合伙结合的融资工具,信托计划和有限合伙的结合案例分析某房地产上市公司武汉项目交易云南昆明某项目交易某基金交易结构图信托计划和有限合伙结合模式的优势,信托计划和有限合伙结合模式案例一某房地产上市公司武汉某项目交易背景及交易核心点,该项目系某集团主导的房地产基金项目，主要实现以下目标：设立房地产基金的模式，为集团创造
14、持续融资平台达到项目并入集团资产负债表的目的某集团通过股权购买选择权+资产收购承诺的方式，避免对某集团将来可能出现的收购行为进行负债会计处理,某集团,GP（天津，WOFE）,C,A,B,100%,100%,50%,50%,100%,境外,境内,武汉项目公司,100%,目标项目,某集团,GP（天津，WOFE）,有限合伙基金,=49%,项目公司,投资者,信托计划（LP）,=51%,武汉项目公司,100%,募集资金,设立合伙企业,增资,增资,股权购买选择权，行权并支付转让价款,股权转让,资金退出,资金进入,分配合伙收益,分配信托利益,如武汉项目公司不行使股权购买选择权，某集团必须收购项目公司资产并支
15、付收购价款（或有）,分红（或有）,管理费+超额收益,信托计划和有限合伙结合模式案例一金地武汉某项目交易结构图,C,A,B,100%,100%,50%,50%,100%,境外,境内,26,发起人,GP,有限合伙基金,【】%,项目公司,优先级受益人,信托计划,【】%,【】%,募集资金,设立合伙企业,资金退出,资金进入,分配合伙收益,分配信托利益,次级（发起人）,LP,设立公司,设立项目公司或增资,分红,收购特定资产收益权，获得特定资产收益（或有）,管理费+超额收益,LP,信托计划和有限合伙结合模式案例二云南昆明某项目交易背景以及交易结构图,交易背景：该项目系土地一级开发基金项目，涉及到政府融资平台
16、、信托融资平台及房地产行业多个监管重点交易目的：在目前的监管背景下为土地一级开发提供资金支持,其他有限合伙人（原物业持有人）,物业管理公司,SPC(普通合伙人),信托计划（受托人、有限合伙人）,投资人（委托人、受益人）,有限合伙基金,管理公司（普通合伙人/执行合伙人）,发起人（有限合伙人）,100%,1%,0.1%,100%,设立信托计划,89.4%,2.9%,6.6%,100%,设立管理公司,设立有限合伙,设立SPC,入伙,入伙,设立有限合伙,入伙,委托管理,资金退出,资金进入,收益,分配合伙收益,分配信托利益,信托计划和有限合伙结合模式案例三某基金交易结构图,信托计划和有限合伙结合模式的优
17、势,可以突破有限合伙合伙人不得超过50人的限制对于发起人而言：可以通过控制GP实际完全控制项目公司对于信托公司而言：可以争取控制GP来控制项目公司；或通过保持对项目公司监督权、知情权以及对重大事项的否决权来制衡融资方,29,REITs基本制度介绍,REITs 主要交易框架,中国REITs试点情况回顾与展望,中国REITs Code试图解决的主要问题,一,主 要 内 容,房地产投资信托（REITs）在中国试点的主要法律问题分析,交易结构图,时间轴,账户设置,组织结构,管理模式,税收制度,信托登记制度,REITs的概念REITs是英文Real Estate Investment Trusts的简写
18、，中文译为房地产投资信托基金REITs是指通过公司、信托或其他组织形式募集资金并投资于具有稳定收入的房地产，由专业的机构进行管理，并将大部分收益分配给投资者的一种金融工具流动性差的房地产份额化，成为有流动性的股票、信托受益凭证REITs实质上是房地产的证券化，强调的是资产属性，而不是企业属性,30,REITs的概念介绍,投资者,基金管理人（受托机构/发行人）,资产服务人,托管银行（资金托管机构）,房地产投资信托,项目公司A,房地产A,项目公司B,房地产B,资产管理合同,托管银行（资金托管机构）,资产管理,基金管理,资金保管,持有,持有,持有REIT份额,交易所REITs的基本交易结构图,32,
19、信托公司（受托机构）,资产服务人,主承销商,委托人/回购人,受益券持有人（优先级受益人）,承销团,中债登（登记结算机构/支付代理机构）,商业银行（资金保管机构）,承租人,*主承销协议,*租赁合同,资产管理合同,信托合同,募集资金,受益券,认购资金,收益支付,收益支付,承销团协议,租金转付,资金保管合同,次级受益人（委托人）,租金支付,募集资金,支付代理协议,受益券（受托机构代表优先级受益人）,受益券回购,收购价款,银行间债券市场REITs的基本交易结构图,3个工作日,总租租金收款期间,总租租金支付日（每年7月1日）,2个工作日,5个工作日,结息日/支付日（每年【】月【】日；如果该日不是工作日，
20、则支付日为其后的第一个工作日）,1个工作日,1个工作日,流动性支持启动申请日（受托人12点之前向银行提出申请；银行17点之前向受托人书面反馈）,流动性支持启用日,受托人请求履行保证责任日,保证人付款日,受托人报告日,信托付款日（向中介机构和中债登物理划款）,2个工作日,信托分配日（分配指令和划款指令都在当天完成）,2个工作日,2个工作日,1个工作日,资金保管机构通知日（资金保管机构12点之前通知受托人）,总租租金支付日（每年7月1日）,资金保管机构报告日,1个工作日,当期信托分配核算日,计息期间,结息日/支付日（每年【】月【】日；如果该日不是工作日，则支付日为其后的第一个工作日）,33,时间轴
21、（1）信托存续期间的时间轴,5个工作日,优先级受益券预计到期日,收购款支付日,受托人请求履行保证责任日,1个工作日,受益券收购通知日（收购触发事件前第22个工作日）,保证人付款日,5个工作日,计息期间,核算日,1个工作日,3个工作日,受托人报告日,信托付款日（向中介机构和中债登物理划款）,2个工作日,信托分配日（分配指令和划款指令都在当天完成）,2个工作日,2个工作日,资金保管机构报告日,1个工作日,最后一期信托利益及本金划付日,1个工作日,注：如发生信托财产处置，则不适用于该图。,结息日/支付日（【】年【】月【】日；如果该日不是工作日，则支付日为其后的第一个工作日）,34,时间轴（2）优先级
22、受益券于预计到期日终止的时间轴,3个工作日,收购触发事件,信托利益及本金划付日,收购款支付日,受托人请求履行保证责任日,1个工作日,保证人付款日,5个工作日,核算日,1个工作日,受托人报告日,信托付款日（向中介机构和中债登物理划款）,2个工作日,信托分配日（分配指令和划款指令都在当天完成）,2个工作日,2个工作日,资金保管机构报告日,1个工作日,计息期间,结息日（每年【】月【】日）,注：如发生信托财产处置，则不适用于该图。,2个工作日,结息日,1个工作日,35,时间轴（3）优先级受益券提前终止的时间轴,信托账户,信托收款账户,信托分配（费用和开支）账户,信托（税收）专用账户,信托付款账户,信托
23、分配（证券）账户,36,账户设置,信托账户的定义：指由受托人在资金保管机构开立的独立人民币账户。该账户用于归集、存放货币形态的信托财产、向受益人支付相应的信托利益及支付其他相关费用的银行保管账户信托账户项下可以根据实际需要再设置不同的账目，对信托不同来源和用途的资金进行相应记账,中国REITs试点情况回顾与展望,38,中国REITs Code试图解决的主要问题,房地产投资信托（REITs）在中国试点的主要法律问题分析,REITs组织结构比较,39,REITs的组织结构,管理模式比较,40,REITs的管理模式,中国REITs管理模式的建议中国REITs Code中不宜强制要求受托人聘请外部管理
24、人，而宜由受托人根据其自身的管理能力、项目情况自行决定是否聘请外部管理人，外部管理人的职责是否进一步拆分由多人分担等，并承担相应的责任。同时，如果受托人决定聘请外部管理人的，应当在基金文件中进行事先约定,我国目前税收体制下REITs可能涉及的税收信托所有权发生转移情形下可能涉及的税收对我们国目前税收体制下可能涉及的税收制度的评述完善我国REITs税收制度的建议,41,REITs的税收制度,我国目前税收体制下REITs可能涉及的税收我国目前尚没有专门针对REITs的税法规定，因而其税收缴纳应当遵循一般的税收法律制度由于我国信托法并未明确委托人将信托财产交由受托人是否发生信托财产所有权的转移，因而
25、存在信托财产所有转移和信托财产所有权不转移两种情况的税制我们倾向于认为，设立信托需要转移信托财产，因此，在此基础上讨论有关REITs税制问题,42,我国目前税收体制下可能涉及的税收,土地增值税法律依据中华人民共和国土地增值税暂行条例第2条：转让国有土地使用权、地上的建筑物及其附着物（以下简称转让房地产）并取得收入的单位和个人，为土地增值税的纳税义务人（以下简称纳税人），应当依照本条例缴纳土地增值税。中华人民共和国土地增值税暂行条例第7条：土地增值税实行四级超率累进税率：增值额未超过扣除项目金额50的部分，税率为30。增值额超过扣除项目金额50、未超过扣除项目金额100的部分，税率为40。增值额
26、超过扣除项目金额100、未超过扣除项目金额200的部分，税率为50。增值额超过扣除项目金额200的部分，税率为60。REITs的委托人在信托设立时以及受托人在信托财产回购时均应缴纳土地增值税在REITs存续期间，若受托人为信托目的与第三人订立房屋买卖合同时为出卖人的，也应当按上述缴纳土地增值税,43,信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（1）,企业所得税法律依据企业所得税法第2条：居民企业，是指依法在中国境内成立，或者依照外国(地区)法律成立但实际管理机构在中国境内的企业。，非居民企业，是指依照外国（地区）法律成立且实际管理机构不在中国境内，但在中国境内设立机构、场所的，或者在中国境内未设立
27、机构、场所，但有来源于中国境内所得的企业。企业所得税法第3条：居民企业应当就其来源于中国境内、境外的所得缴纳企业所得税。非居民企业在中国境内设立机构、场所的，应当就其所设机构、场所取得的来源于中国境内的所得，以及发生在中国境外但与其所设机构、场所有实际联系的所得，缴纳企业所得税。非居民企业在中国境内未设立机构、场所的，或者虽设立机构、场所但取得的所得与其所设机构、场所没有实际联系的，应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税。企业所得税法第4条：企业所得税的税率为25%。非居民企业取得本法第三条第三款规定的所得，适用税率为20%。企业所得税法第6条：企业以货币形式和非货币形式从各种来源取得的收
28、入，为收入总额。包括（一）销售货物收入；（二）提供劳务收入；（三）转让财产收入；（四）股息、红利等权益性投资收益；（五）利息收入；（六）租金收入；（七）特许权使用费收入；（八）接受捐赠收入；（九）其他收入。REITs设立时，委托人将信托财产转移给受托人发行REITs凭证的收入将被视为企业所得税法第6条的“转让财产收入”，应缴纳企业所得税受托人在信托结束时将信托财产返还给委托人也将被视为企业所得税法第6条的“转让财产收入”，应缴纳企业所得税机构投资者接受信托财产收益的分红将被视为企业所得税法第6条的“股息、红利等权益性投资收益”，应缴纳企业所得税,44,信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（2
29、）,营业税法律依据中华人民共和国营业税暂行条例第1条：在中华人民共和国境内提供本条例规定的劳务、转让无形资产或者销售不动产的单位和个人，为营业税的纳税人，应当依照本条例缴纳营业税。中华人民共和国营业税暂行条例第5条：纳税人的营业额为纳税人提供应税劳务、转让无形资产或者销售不动产收取的全部价款和价外费用。但是，下列情形除外中华人民共和国营业税暂行条例所附的“营业税税目税率表”中规定“金融保险业”的营业税税率为5%。中华人民共和国营业税暂行条例实施细则第27条：银行、财务公司、信托投资公司、信用社、外国企业常驻代表机构的纳税期限为1个季度。REITs的委托人须按上述规定，在将信托财产转移给受托人时
30、缴纳相关营业税当委托人将信托财产在相关信托终止时予以回购之时，受托人应当按上述规定缴纳营业税在REITs存续期间，受托人为信托目的进行的与委托人之外的第三人的房地产买卖活动也应当由相应的出卖方缴纳营业税,45,信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（3）,契税法律依据中华人民共和国契税暂行条例第1条：在中华人民共和国境内转移土地、房屋权属，承受的单位和个人为契税的纳税人，应当依照本条例的规定缴纳契税。中华人民共和国契税暂行条例第3条：契税税率为3-5%。中华人民共和国契税暂行条例第4条：契税的计税依据：（一）国有土地使用权出让、土地使用权出售、房屋买卖，为成交价格 在信托型REITs设立时，受
31、托人须按上述规定缴纳相关的契税，回购时，委托人须按上述规定缴纳相关的契税,46,信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（4）,印花税法律依据中和人民共和国印花税暂行条例第2条：下列凭证为应纳税凭证：1.购销、加工承揽、建设工程承包、财产租赁、货物运输、仓储保管、借款、财产保险、技术合同或者具有合同性质的凭证；2.产权转移书据；3.营业帐簿；4.权利、许可证照；5.经财政部确定征税的其他凭证。委托人、受托人或其他各方在REITs设立、运营及回购期间所书立和领受的各种合同、产权转移书据、权利许可证照等凭证的，应当各自缴纳印花税,47,信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（5）,房产税法律依据：中
32、华人民共和国房产税暂行条例第2条：房产税由产权所有人缴纳。产权属于全民所有的，由经营管理的单位缴纳。产权出典的，由承典人缴纳。产权所有人、承典人不在房产所在地的，或者产权未确定及租典纠纷未解决的，由房产代管人或者使用人缴纳。前款列举的产权所有人、经营管理单位、承典人、房产代管人或者使用人，统称为纳税义务人(以下简称纳税人)。中华人民共和国房产税暂行条例第3条：房产税依照房产原值一次减除10至30后的余值计算缴纳。具体减除幅度，由省、自治区、直辖市人民政府规定。没有房产原值作为依据的，由房产所在地税务机关参考同类房产核定。房产出租的，以房产租金收入为房产税的计税依据。中华人民共和国房产税暂行条例
33、第4条：房产税的税率，依照房产余值计算缴纳的，税率为1.2；依照房产租金收入计算缴纳的，税率为12。在REITs存续期间，受托人应当按照上述规定缴纳相关房产税,48,信托财产所有权转移情形下可能涉及的税收（6）,所有权转移税收制度的适用：虽然在我国对于REITs中信托财产的所有权是否发生转移存有两种不同的观点，但是若严格依照信托的本旨，所有权发生转移的观点将得到更有力的支持如果所有权转移税收制度适用，则将导致双重征税问题：这样会造成在REITs设立时，委托人将资产委托给受托人将被视为房地产的买卖行为，因而需要缴纳土地增值税、营业税、印花税、契税等；而在受托人将房地产转回给委托人时，又将被视为一
34、次房地产的买卖，从而得再一次缴纳土地增值税、营业税、印花税、契税等税收双重征税的弊端：由于银行间债券市场固定收益类REITs的定位为“融资型”，双重纳税将使得房地产企业通过REITs产品实现融资的税收成本过高，而导致该产品的广泛推行造成了较大的影响,49,我国现行REITs的税收制度的评述,税收法定原则税收法定：指一切税收以及与其有关的活动都必须有法律明确规定，没有法律明确规定的，人们不负有纳税义务，任何机关和个人也都无权向其征税。对该原则的强调对于我国当前的REITs税收问题的解决至关重要，只有当我国相关的税收法律法规对REITs发展各个阶段中各主体所应缴纳的税收予以明确规定，才能使REIT
35、s的税收征管具有可预期性避免重复征税原则重复征税将抵消REITs较高收益率的优势，从而极大地限制REITs的发展空间。从信托的本质来看，信托只是受益人实现一定经济目的的管道，受益人作为信托利益的享有者，通过该管道所负担的纳税，应当不因受托人的介入而加重在REITs的信托设立环节和回购环节，虽然发生了信托财产所有权的转移，但是这种转移与一般的财产买卖、赠与所导致的转移不同，其导管的工具性特征极其明显。若对此进行重复征税，既有违信托之本质，也有损经济运行之效率,50,完善我国REITs税收制度的建议（1）,实际受益人负担原则REITs所具有的一个重大特征即在于它所得之绝大部分收益都要以分红的形式发
36、放给投资者。这个特征使得REITs与一般的公司相区别，也是实际受益人负担原则的基础。即将REITs中的受益人作为征收所得税的纳税人扶植保护公益信托原则我国信托法第16条规定：国家鼓励发展公益信托。纵观我国以及其他各国信托发展实践可以看出，税收优惠是实现国家鼓励发展公益信托态度的重要手段。因而我国在REITs的发展中，对于那些具有公益性质的REITs，如廉租房建设的REITs时，应当给予特定的税收优惠政策,51,完善我国REITs税收制度的建议（2）,不动产信托登记对REITs的影响不动产信托登记中存在的主要法律问题,52,REITs的信托登记问题,法律依据物权法第九条：不动产物权的设立、变更、
37、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力，但法律另有规定的除外。信托法第十条：设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。不动产信托登记的重要性：REITs作为一种以不动产物权设立信托的金融产品，应当依法就设立信托的或被收购的房地产办理信托财产的信托登记，未办理的应当补办，否则将存在导致REITs信托无效的法律风险我国信托登记制度缺失：我国信托法并未就信托登记的主管部门或受理机构，及这些部门或机构如何办理信托登记作出明确规定。不动产物权登记的相关法律规定，也未对
38、不动产信托登记作出明确规定。尽管上海信托登记中心在建立统一的信托登记平台上做了有益尝试，但由于信托登记制度没有相应的法律法规的依据以及该中心区域性、事业性登记的局限，信托登记制度缺失问题仍未解决,53,不动产信托登记对REITs的影响,信托财产的转移问题与不动产信托登记信托法第二条：本法所称的信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。该条被认为是认定中国法律项下信托财产归属的主要依据，但由于该条对信托财产的所有权归属没有明确规定，在认定信托财产所有权归属时存在较大争议，主要存在“委托人所有
39、”和“受托人所有”的两种观点由于信托法用语的含混与逻辑的混乱，在中国信托财产的归属问题上存在一定争议。信托登记制度上也产生了难题，房屋设立信托后，房屋的所有权人是原始权益人还是受托人？在信托法没有明确规定的前提下建住部在草拟信托登记暂行办法亦做了模糊处理，拟将房屋原始权益人的所有权证缴回，并向受托人发放信托登记证明，以对房屋设立信托进行公示,54,不动产信托登记中的主要法律问题（1）,“合二为一”的登记模式“合二为一”：指不动产的物权登记和信托登记程序的合二为一，当事人无需就作为信托财产的不动产物权分别进行物权登记程序和信托登记程序从建住部的信托登记暂行办法来看，目前也是采取这种做法信托登记的
40、类型信托法规定的登记类型：信托法第十条：设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。我们的建议：该条在字面解释上仅规定了设立信托时对信托财产的登记，即信托财产的初始信托登记。但信托法律关系的信托要素除信托财产外还包括信托当事人、信托目的等，并且在信托存续过程当中这些信托要素还存在变动可能，如信托财产具体形态的变化、受托人的更换及其他信托要素的变更等信托登记类型：结合有关国家和地区的信托登记制度以及我国物权法第九条关于不动产登记的内容，不动产信托登记制度主要应包括不动产信托设立
41、登记、不动产取得信托登记、不动产信托变更登记、不动产信托注销登记,55,不动产信托登记制度中的主要法律问题（2）,主 要 内 容,有限合伙型私募基金介绍及操作实务,私募基金的监管,3,私募基金设立要点,私募基金概述,有限合伙型房地产私募基金,案例及说明,实际讲解要点,地产基金的参与方-利益机制是核心,3,基金的结构,地产基金的监管环境,基金的四大要素,外商投资人民币基金,一、私募股权投资基金概要,58,中国当前没有规范私募股权投资基金（“私募基金”）设立的法律，对私募基金亦没有法律层面定义，根据其文义及地方规则相关规定，我们理解其构成要件如下：,“私募”,“股权投资”,“基金”,以非公开方式、
42、向特定对象募集资金，不得公开募集及一般不得向超过二百人募集，否则可能构成非法集资或者擅自发行股票。,一般以投资于非上市公司股权为主，个别地方性规则亦允许基金认购上市公司非公开发行股票；股权投资应承担投资风险，基金承诺保底收益可能被认定为非法集资。,资金的聚合，合伙人出资以现金出资为主。,一、私募基金概述（1）,私募基金发展的商业动力：管理人与资金提供方禀赋差异和因此导致的分工，以及相应形成的灵活之利益分配机制（收益分成机制）。,一、私募股权投资基金概要,59,尽管中国当前没有规范 私募基金的法律，但对照上述“私募基金”的三个要件，业界实务操作中已有私募基金的实践，主要形式为：,外商投资创业投资
43、企业管理规定等；创业投资企业管理暂行办法等,信托公司集合资金信托管理办法等,区别于前三种模式的市场操作，没有统一对应规则规范,国务院及国家发改委特别许可设立,创业投资企业型基金,产业基金,信托计划型基金,股权投资企业型基金,一、私募基金概述（2）-中国的操作实践,一、私募股权投资基金概要,60,尽管中国当前没有规范私募基金设立的法律，但实务中存在对私募基金设立及运营的监管，主要为“法律载体”的监管、“边界”监管、行业监管和地方监管：“法律载体”监管指私募基金采用何种法律载体应符合与该法律载体相关的法律规定，如有限合伙型私募基金应符合合伙企业设立及运行法律规定，创业投资企业设立应符合创投企业及国
44、家发改委相关监管规定。“边界”监管即私募基金设立及运营过程中应遵守国家其他法律规定，不得从事非法集资、擅自发行公司股票等非法行为，即不得逾越法律规定的“边界”。行业监管主要包括中国证券监督管理委员会、中国银行业监督管理委员会 和中国保险业监督管理委员会对其监管下特定金融企业从事私募基金活动的监管。地方监管主要指北京、天津、上海、深圳为代表的地方政府为鼓励和吸引私募基金而制定一系列地方性规则相关的监管。,二、私募基金的监管（1）,一、私募股权投资基金概要,61,私募基金寄存于特定法律载体，当前中国私募基金常用法律载体及其法律依据如下：,二、私募基金的监管（2）-法律载体监管,一、私募股权投资基金
45、概要,62,擅自发行公司股票,集资诈骗,非法集资,洗钱,擅自发行公司债券,私募基金设立及运行,二、私募基金的监管（3）-“边界”监管,一、私募股权投资基金概要,63,根据中华人民共和国保险法第一百零六条，除投资于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券及投资不动产外，其他资金运用形式需由国务院明确规定。该条同时规定：“保险公司资金运用的具体管理办法，由国务院保险监督管理机构依照前两款的规定制定。”保险公司投资私募基金的个案实践。保险资金运用管理暂行办法（2010年8月31日施行）第十二条规定以保险资金投资股权应为“境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限
46、责任公司的股权”暂行办法第十六条规定：“投资于未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5；投资于未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4，两项合计不高于本公司上季末总资产的5”。,二、私募基金的监管（4）-行业监管-保险公司为例1,一、私募股权投资基金概要,64,二、私募基金的监管（4）-行业监管-保险公司为例2,保险资金投资不动产暂行办法（2010年7月31日发布及实施）的相关规定：管理机构资质的实质性条件：具有业务资质；公司治理完善、信誉良好、业绩稳定；健全及执行有效的内部制度；注册资本不低于1亿元；管理资产余额不低于50亿元，具有丰富不动产投资管理经
47、验；专业人员不少于十五名；接受质询及进行报告；最近三年未发现重大违法违规行为。所投资不动产的实质性条件：已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目；已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目；取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证及预售许可证或者销售许可证的可转让项目；取得产权证或者他项权证的项目；符合条件的政府土地储备项目。保险资金投资的不动产，应当产权清晰，无权属争议，相应权证齐全合法有效；地处直辖市、省会城市或者计划单列市等具有明显区位优势的城市；管理权属相对集中，能够满足保险资产配置和风险控制要求。,
48、一、私募股权投资基金概要,65,各地为吸引私募基金和建设地域性金融中心，相继出台规范私募基金地方政策，以如下城市为代表：,二、私募基金的监管（5）-地方监管,三、私募基金设立要点（1）-法律载体的选择,北京、上海、天津、深圳、重庆、苏州等地已经出台了鼓励私募股权基金发展的政策。有限合伙型私募基金目前主要集中在 天津、上海、北京。有限合伙型房地产PE融资正在进入前 所未有的发展机遇期。这一方面是因 为房地产PE本身具备独特的融资优势，另一方面更是借助于各种政策交汇催生出的有利时机。,三、私募基金设立要点（2）-注册地选择,大型专业机构投资者-如全国社会保障基金理事会、保险公司；商业银行-自有资金
49、（透过境外子公司）、募集资金；信托公司-自有资金、信托计划募集资金；中央国有企业；地方国有企业-如政府投资平台公司；证券公司；境外资本；民营资本；拥有金融资产且具备投资需求的其他主体。,三、私募基金设立要点（3）-参与方（资金提供方）,境外投行及其他专业投资管理人；境内大型投资管理机构-如商业银行、保险公司、证券公司、信托公司等；境内专业投资管理人（团队相对稳定）；中央国有企业；地方国有企业-如地方政府投资平台公司；特定行业性公司（如房地产开发公司）及相关主体。,三、私募基金设立要点（4）-参与方（管理人）,商业银行；信托公司；中央国有企业；地方国有企业-如地方政府融资平台公司；资金密集型企业
50、（如房地产开发企业）；其他。,三、私募基金设立要点（5）-参与方（融资方）,根据2010年3月1日起施行的外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法及其他配套规则，境外主体直接参与设立境内有限合伙基金已不存在法律障碍凯雷复星人民币基金、凯雷北京人民币基金等外商投资合伙企业的结汇及投资地位等重要问题仍有待进一步规则及操作实践的明确在不需要境外LP资金前提下，采用外商投资企业或者其再投资企业作为基金的GP，并由此发起的有限合伙基金可以认定不构成外商投资合伙企业，结汇问题面临的压力也较小，但不能确保此类基金对外投资就完全不受外商投资产业政策的限制,三、私募基金设立要点（6）-外商投资人民币基金,
