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1、行为金融学,冯玉梅山东财经大学金融学院,1 投资者群体行为.2 投资者情绪.,第5章 投资者群体行为和投资者情绪,1 投资者群体行为,一、个人与群体二、金融市场中的羊群行为,1 投资者群体行为,一、个人与群体（一）个人离不开群体（合群的本能）久居闹市的人有时想去过一种独居、安静的生活。然而，一旦退隐到深山老林过与世无争的生活，通常又会感到孤独、焦虑和抑郁。孤独是个人在质或量上不满意其群体关系的心理状态和主观感受。人类天性具有不合群的合群性，忍受孤独（确切地说独处）是一种能力，也是成长的需要。,长久与世隔离,思考题：旅游业满足了人们的什么心理？,（二）个人对孤独的归因、归因为内部因素 自己的性格
2、孤僻、自卑（气质不佳、外表不漂亮、贫困），等等。2、归因为外部因素 生活在大都市、就业于大公司、种族或性别不平等，等等。,一般而言，归因为外部因素者比归因为内部因素者更容易克服孤独的感觉。,（三）个体离不开群体的原因1、满足生理的需要（衣食住行等社会分工问题）；2、减少孤独、恐惧感；3、爱的需要(群体能够满足个体情感的需要:爱和尊重)；4、需要他人提供信息；5、满足自我评价的需要。,（四）个体对群体的适应 1、模仿 个体自觉或不自觉地重复他人行为的过程。是社会学习的重要形式之一。2、暗示 为了某种目的，用含蓄、间接的方式发出一定信息,使他人接受所示意的观点和意见。股市的流言，所谓媒体投资专家的
3、意见等会在市场上产生暗示作用。,3、从众与众从（1）从众（羊群效应）：个体在群体的压力之下，放弃自己的观点和意见，采取与大多数人一致的行为。顺从：受到群体压力而表现出符合外界要求的行为，但内心可能仍然坚持自己的观点和意见，仅仅作出表面上的顺从。,（2）众从：在某些情况下，群体中的大多数人可能会反过来听从少数人的意见，这种行为被称为众从。此时，少数人群体和多数人群体通常分别具备的三个特征：一致性独立性权威性内部意见分歧内部缺乏群体凝聚力 信息不完全,二、金融市场中的从众行为羊群行为（羊群效应）（一）金融市场中羊群行为的含义 金融市场中的羊群行为：投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者
4、的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于市场舆论（即市场中压倒多数的观念），而不考虑自己信息的行为。由于羊群行为涉及众多投资主体的相关性行为，对于市场的稳定和效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。,（二）金融市场中羊群行为产生的原因1、投资者信息不对称、不完全模仿他人行为以节约自己搜寻信息的成本。2、推卸责任的需要后悔厌恶与推卸责任。3、减少恐惧的需要合群性：偏离大多数人往往会产生一种孤独感和恐惧感。4、缺乏知识和经验5、具有下列个性特征的投资者：具有较高社会赞誉需要的人 通常有较高焦虑的人 弱小女性,（三）金融市场中羊群行为的分类、按照参与
5、羊群行为是否可以获得经济利益增加、按照是否有明显的摹仿和跟从行为,：市场参与者对他人行为有明显的模仿或跟从。,：由于市场参与者恰巧拥有相似的投资决策或相同信息而采取了相似的行为。比如，利率变化。伪羊群行为是共同信息被有效利用而产生的行为相似结果。,3、按照投资者的决策次序,：每个决策者决策时都模仿前面投资者的投资决策。（行为持续性较强）,：投资主体之间的模仿倾向是相同的，当模仿倾向较强时，市场崩溃。（行为一致性较高，比如恐惧时的抛售）,：具有某种联系的一群人相互产生影响，形成一个组，但组与组之间的决策相互独立。（比如板块联动）,（四）羊群行为的市场效应1、羊群行为对市场稳定性的影响（两种观点）
6、（1）稳定作用 该观点认为机构投资者可能在恰当的时候基于同一基本信息理性交易，从而加速价格调整过程而让市场更有效，即机构投资者的羊群行为不一定带来价格持续的波动。（2）非稳定作用认为投资者之间行为的模仿、传染可能放大外来的股价波动冲击，使价格偏离基本价值，甚至产生价格泡沫或导致市场崩盘。,2、羊群行为的效率（1）有效率的羊群行为金融市场效率：信息融入价格的速度与程度。有效率的羊群行为：如果投资者的羊群行为表现出很强的信息加总能力，使所有的信息都能以正确的方式进入决策，那么这种羊群行为是有效率的羊群行为。（2）无效率的羊群行为对于群体中的投资者而言，如果信息只能被利用一部分，而另一部分信息被忽视
7、了，则认为该羊群行为是无效率的羊群行为。,金融市场中羊群行为的成因及控制对策研究 宋军 吴冲锋,宋军和吴冲锋（2001.9）以1998.10-2000.9 共8 个季度期间我国的基金为研究对象，结果发现我国的基金同样存在着羊群行为现象。并且，高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票存在更严重的羊群行为现象。进一步的研究发现，我国股市投资者的羊群行为是非理性的，由此判断我国股市存在“真实羊群行为”而非“虚假羊群行为”。,证券投资基金的交易行为及其市场影响施东晖 世界经济2001年10期,（五）从众、众从与股市波动周期在股市周而复始的波动中，人们的群体行为起了重要作用。基本规律：市场趋势得到加
8、强时，是从众心理在起作用；在市场翻转时，是众从心理在起作用。从众-众从-从众-众从，周而复始，循环不断，构成了股市波动的重要动因。,（六）众从行为与“股市（赚钱）规律自灭定律”“世上本来没有什么路，走的人多了，也就成了路”（鲁迅）走的人多了路会变得破烂不堪，最终也许会被遗弃。当某种股市价格变化的赚钱规律被普遍采用之后，正是其失去效力之时。比如：周末效应理论，小公司效应理论，等等。原因：众从心理作用使得反映原有群体行为的理论已经不再适用于现有的群体行为，该理论也就走向了末路。,（七）投资者羊群行为（从众）程度的度量基于分散度的度量：设资产组合总共有n只股票，ri是股票i的收益率，r bar 是n
9、只股票的平均收益率。资产组合的收益率的分散度定义为：该指标通过定量化个股收益率和资产组合收益率的一致程度来刻画羊群行为的关键特征。当市场行为由羊群行为决定时，价格应该倾向于一致移动，分散度趋向于0。,优点:它需要的数据容易获得且计算方法简单。缺陷:它是对投资者羊群行为的一个很保守的测度，即只有当大多数投资者对于所持有股票都表现出强烈的羊群行为时，股票的收益率才可能表现出趋同性。,2 投资者情绪,一、投资者情绪.二、投资者情绪的度量方法.,2 投资者情绪,一、投资者情绪(investor sentiment)从心理学的角度：投资者错误地应用贝叶斯法则或者违背期望效用理论形成信念的过程称为投资者情
10、绪(Shleifer)。“基于情感的判断”（王美今 2004）。从投资收益预期角度：投资者对未来的投资收益预期带有系统性偏差的现象被称统称为投资者情绪。投资者情绪（狭义）是反映投资者投资意愿或预期的市场人气指标,对证券市场的运行和发展有很大的影响。,研究投资者情绪的意义:它可以告诉我们股市中投资者预期的偏差，以及可以提供我们通过利用这些偏差而获取超额收益的机会。,二、投资者情绪的度量方法（一）度量投资者情绪的直接指数1、投资者智能指数.2、美国个体投资者协会指数3、好友指数（The Bullish Consensus）4、“央视看盘”BSI指数（中国）5、好淡指数（中国）（二）度量投资者情绪的
11、间接指数1、整体市场表现指数2、股票市场中特定产品的指数3、交易类型指数4、与股票有关的衍生品交易指数5、消费者信心指数,（一）度量投资者情绪的直接指数1、投资者智能指数(Investors Intelligence：II指数)II指数是基于对超过130家报纸股评者的调查编制的。每周各报纸的股评都被分类为看涨、看跌和看平三种。II指数：看涨百分比数与看跌百分比数之差。II指数自1964年以来就编制了投资者情绪的周指数，1965年以后开始提供月数据,并推荐其读者将这种指数当作反向预测来使用：当该指数过高，投资者则被推荐应该卖出股票；反之，则相反。,作为反向指 标的原因：市场波动是自然规律，永远上
12、涨和永远下跌都 是不可能的。因此，过于悲观和过于乐观就意味着市场出现明显的非理性，这时要看到市场的错误，因此就要反过来思考问题。过度的悲观情绪意味着投资机会；从悲观向谨慎乐观的转变时通常意味着市场处于一个中期过程中，后面还会有持续向上的表现；当市场乐观情绪过高时，意味着市场可能要出现逆转。,股市谚语：“行情总是在恐慌中见底，悲观中回稳，犹豫中 上涨，乐观中死亡。”行情就是股民自己心灵的 困境。,由于股评者大都是现任或已退休的市场专业人士,所以该指数被认为是机构投资者情绪的代表。Brown和Cliff(2004)用该指数作为情绪指标，通过检验指出，投资者情绪可以影响资产定价。并且构造了一个资产定
13、价模型说明定价错误与投资者情绪正相关,而且未来1至3年的收益与情绪负相关。,2、美国个体投资者协会指数由美国个体投资者协会(以下简称AAII)自1987年7月以来通过对其会员的调查得来的。每周AAII发出调查问卷,并于星期四记录当周收回的问卷。调查的内容是要求参与者对未来六个月的股市进行预测:看涨、看跌或者看平。在此基础上构造投资者情绪指数。Fisher和Statman（2000）：把该调查结果中持牛市观点的人数百分比作为情绪指标。他们通过回归检验指出，该指标是一个预测S&P500未来收益率的有效的反向指标，在统计上可以通过检验。该情绪指标每上升1%，下月的S&P500收益率平均将降低0.1%
14、。,3、好友指数（The Bullish Consensus）好友指数是哈达迪(Hadady)公司的产品。该公司统计全国主要报刊、基金公司及投资机构等每周的买进卖出建议,然后通过打分评估它们的乐观程度。分数从负3到正3：然后根据报刊的销量对打分进行加权并转换为相应的情绪指数（介于0到100之间）。并建议不要在好友指数超过70时买进，不要在好友指数低于30时卖出。该指数每周二在美国证券交易所闭市后公布。,极度悲观,中立,极度乐观,4、“央视看盘”BSI指数(Bullish Sentiment Index)（中国）中央电视台网站中的“央视看盘”栏目,从2001年开始对证券公司和咨询机构进行调查,这
15、些机构要将自己对后市的预测分为看涨、看跌或者看平。“央视看盘”的预测可以分为基于天和基于周两种。,基于天的预测：机构在每日开盘前发布对当日股 市看涨、看跌及看平的预测。,基于周的预测：机构在每周一开盘前发布对本 周股票看涨、看跌及看平的预测。,BSI指标：看涨百分比（看涨投资者人数除以看涨、看跌与看平投资者总数）。饶育蕾、刘达锋(2003)通过对上证综合指数和上证30指数进行回归得出:基于周预测的BSI水平与这两种指数在不同时期均不具有显著的回归关系。王美今、孙建军(2004)根据“央视看盘”节目构造BSI指标，指出沪深两市中投资者情绪变化能显著影响收益，这表明投资者情绪是一个影响收益的系统性
16、因子。,2010年6月18日（周五）晚，央视调查结果显示，分析师情绪几近崩溃，看空者近八成，看多者不足一成。技术派股评人士更将2481点当成一张薄纸。就在这种绝望的气氛中，6月21日（周一）大盘却高开高走，沪指放量大涨72点，拉出久违的长阳。创业板更是大涨4%。,6月18日,5、好淡指数（中国）我国股市动态分析杂志社每周五对被访者关于未来股市涨跌的看法进行调查,周六在股市动态分析公布好淡指数。好淡指数分为短期指数和中期指数：短期指数反映了被访者对未来一周的多空意见中期指数反映了被访者对未来一个月内的多空意见。被访对象由50人组成,涉及不同区域与各类人员,以证券从业人员为主。因此也被认为是机构投
17、资者情绪的代表。,（二）衡量投资者情绪的间接指数1、整体市场表现指数 该类指数是通过整理有关股票市场整体表现的数据而得到。（1）腾落指标(Advance Decline Line ADL)该指标以股市中上涨或下跌的股票家数作为观察对象,以此了解股票市场上人气的盛衰,探测股市内在的动能是强还是弱。,计算腾落指标的两方法：每天按照此公式计算，可得腾落线（ADL）腾落指标只反应大势的走向，不对个股的涨跌提供讯号。由于市场中常常存在通过拉抬或打压大盘指标股来操纵股市的现象，使得指数走势影响投资者的准确判断，腾落指标可很好地消除这类失真影响。,股指往往会跟随腾落指标的运动趋势而变化。如果股指和腾落指标之
18、间出现背离，比如：股指上涨，而腾落指标下降，股指不久也会回落；同样，股指下跌，而腾落指标上升，股指不久也会回升。股市处于多头市场时，腾落指标呈上升趋势，其间如突然出现急速下跌现象，接着又立即扭头向上，创下新高点，则表示行情可能再创新高。当股市处于空头市场时，腾落指标呈现下降趋势，其间如果突然出现上升现象，接着又掉头下跌突破原先低点，则表示另一段新的下跌趋势产生。在重要牛市的头部区域，腾落指标在指数见顶之前开始变得较为平缓，因为许多股票对经济趋势或利率非常敏感，它们在领头羊股票见顶之前就停止上涨。,（2）ARMS指标阿姆士指标，又称TRIN指标，1967年由Richard Arms所创。后来，这
19、个指标衍生出许多不同名称。例如短线交易指标（Short-Term Trading lndex），采用最后两个单词的前两个字母，称之为TRIN。该指数每天都被刊登在华尔街日报(The Wall Street Journal)上。ARMS指标的计算公式为：（上涨公司家数下跌公司家数）/（上涨公司交易量下跌公司交易量）Or:（上涨公司家数上涨公司交易量）/（下跌公司家数下跌公司交易量）当该指标为1时，说明市场做多和做空力量处于势均力敌状态；当指标高于1时，代表大部分成交量流向下跌股，表明做空力量占主导，该指标越大，说明做空力量越强；当该指标低于1时，代表大部分成交量流向上涨股，反映做多力量走强，越接
20、近0多头势力越大。,（3）新高新低指标(HI-LO)创新高：突破前期头部，是非常牛气的象征；创新低：跌破前期底部，是非常熊气的征兆。该指标的常用公式是：如果HI-LO减小,说明越来越少的股票正创出新高,虽然市场指数还在上涨,但上涨的动能越来越弱,并可能出现反转。如果新高数量在下降，而市场指数却再创新高，就让人担心了。,2、股票市场中特定产品的指数（1）封闭式基金折价率(Closed-end Fund Discount CEFD)封闭式基金折价：基金的交易价格小于其单位资产净值(NAV)的情况。该数据可由每周公布的NAV得到。封闭式基金折价之谜封闭式基金折价率计算公式：一般认为，如果折价率上升,
21、则意味着投资者情绪悲观,由于封闭式基金大都由个体投资者持有,所以该指标可以衡量个体投资者情绪。,（2）投资者共同基金净买入(Fund Flow)指投资者买入与卖出基金的差额。该指标被用来衡量投资者情绪,指标上升说明投资者情绪看多。（3）基金资产中现金比例(Fund Cash)基金持有的现金占其总资产的比例。一般假设基金持有现金的比例与其对后市的乐观情绪负相关,如果基金经理认为后市看涨,那么他会把现金转换成股票,或者其他资产。,（4）华尔街分析家情绪指数这种情绪指标数据来自美林公司(Merrill Lynch)美林自1985年9月来一直收集来自华尔街分析家的数据。美林以这些分析家推荐投资于股票在
22、其所推荐的投资组合中所占的比例为依据,衡量投资者情绪。（5）首次公开发行第一天收益(IPORET)IPO大都发生在市场情绪高涨的时期，因此IPORET以及首次公开发行数目(IPON)都可以被用来衡量投资者情绪。,3、交易类型指数（1）保证金借款的变化(Change in Margin Borrowing)在美国，美联储每月都报告保证金借款的变化率情况。该指标被引用作为看涨指标,因为它表示投资者运用借款进行投资的意愿。如果投资者认为未来股市看涨,那么他们会倾向于增加借款数额。（2）未补抛空差额变化(Change in Short Interest)未补抛空差额变化,作为看空指标,每月公布一次。与
23、该指标相似还有未补抛空比例指标,即累计卖空的未平仓的股票数量与平均每日成交量之比。如果该指标大于6,则说明市场存在潜在的需求,是牛市的标志;如果该指标低于4,则说明市场存在卖空的潜力,是熊市的标志。,（3）卖空比例(Short Sales to Total Sales)卖空比例是由卖空占总卖出额的比例得到。专家卖空比例(short sale by specialists)，由专家卖空占纽约证券交易所总卖空的比例得到。如果卖空比例或者专家卖空比例上升,则表示投资者看跌后市。（4）零股卖出/买入比例(Odd-lot Sales to Purchases)零股通常指小于100股的股票交易,经纪商对此
24、类交易一般收取较高的手续费。该指数被认为可以衡量个体投资者情绪,如果零股卖出/买入比例指数上升,表示投资者情绪悲观。,4、与股票有关的衍生品交易指数（1）看跌/看涨期权比率(Put/Call)芝加哥期权交易所公布的股票看跌/看涨期权交易量的比例被普遍认为可以作为看跌指标,即看跌期权大于看涨期权可看作投资者对股市的未来收益看空。（2）S而小交易者的头寸变化作为个体投资者情绪的代表。,（3）期望波动率与当前波动率比(VOL)（机构投资者情绪）VIX（Volatility Index），也称为投资者恐慌指数。VIX由CBOE（芝加哥期权交易所）在1993年所推出，是S&P100指数期权隐含波动率加权
25、平均后所得的指数。通常 VIX 指数超过 40 时，表示市场对未来的非理性恐慌，可能于短期内出现反弹。相对的，当 VIX 指数低于 15，表示市场出现非理性繁荣(irrational exuberance)，可能会伴随着卖压杀盘。SIG是由S&P100股指K线图得到的已实现的波动率。一个正的VOL表明有更高的期望波动率，通常被解释为熊市情绪。,5、消费者信心指数消费者信心指数是先行经济预测指标之一，用来衡量公众对于目前和未来经济的信心程度。Fisher和Statman（2000）发现消费者信心指数可以预测一些股票的收益,尤其是可以预测NASDAQ收益和小公司股票收益,是投资者情绪指数的比较好的
26、代表。Qiu和Welch(2004)通过检验指出,消费者信心指数作为度量投资者情绪的指标比封闭式基金折价率(CEFD)更具有优势。它可以解释小市值股票的超额收益、IPO有关行为等。,我国的消费者信心指数来自国家统计局发布的中国经济景气月报。国家统计局中国经济景气监测中心于1997年12月建立了中国消费者信心调查制度,并自1998年8月开始每月定期发布消费者信心指数。我国消费者信心指数由预期指数和满意指数组成。预期指数反映消费者对家庭经济状况和总体经济走向的预期；满意指数反映消费者对当前经济状况和耐用消费品购买时机的评价。而信心指数则综合描述消费者对当前经济状况的满意程度和对未来经济走向的信心。
27、,封闭式基金折价之谜(the Closed-end Fund Puzzle),封闭式基金折价之谜：封闭式基金常常溢价发行，但很快就在市场上以大幅度折价进行交易封闭式基金的交易价格低于其内在价值（基金单位净值）。封闭式基金之谜包含四个方面：封闭式基金在运作初期都有溢价；但在基金交易一段时间后，便转入折价；在封闭式基金的存续期内，其折价出现大幅波动；当基金存续期满，基金被清算或转开放时，基金折价减小甚至消失。封闭式基金折价现象不仅在国外普遍，在我国证券市场上也存在着封闭式基金折价现象。,关于封闭式基金折价之谜的解释代理成本理论：在基金存续期间有管理费用和交易费，当管理费用和交易费用过高时，会造成基
28、金价格低于净资产价值，便导致折价产生。但问题是LOF基金（Listed Open-Ended Fund）同样存在相关的费用。而且，该说法无法解释封基的折价为何会发生大幅度的波动。流动性折价理论：认为封闭式基金持有的资产流动性较差，比如可能持有了停牌的或交易稀少的股票等。同样的，该理论也无法解释封闭式基金折价率的波动性。,业绩理论：该理论认为折价或溢价反映了对基金未来业绩的预期。如果人们认为基金的证券选择能力和把握市场时机的能力较强，即基金的未来业绩较好，则该基金会以溢价交易，否则，以折价交易。该理论有一定的道理，该理论无法说明，为何基金的折价有时会达到40之多，并且表现出相同的变化趋势。行为金
29、融学解释噪声交易者风险理论：Delong,Shleifer,Summem和Waldmann(1990)建立了“噪音交易者”的模型。由于存在噪声交易者和套利限制，噪声交易者并非有效市场理论所描述的最终被套利者驱逐出市场。因此，交易者要面对两种系统风险：封闭式基金所投资资产的系统风险和噪声交易者（情绪）风险，故需要风险补偿，导致基金折价。,投资者情绪理论：Lee,Shleifer&Thaler(1991)将噪声交易者风险理论运用于解释封闭式基金折价，从而提出了投资者情绪理论。该理论认为，折价率的变化源自噪声投资者情绪的波动，可以全面解释折价之谜：投资者情绪极度乐观时，基金会溢价发行；噪声交易者风险理论解释了基金为何持续折价；情绪是变化的，故折价水平是时变的；随着基金存续期接近结束，投资者情绪风险逐渐消失，所以折价现象会大幅度减少甚至消失。,永远不要把自己看得太重,把自己看得太重的人，大都觉得自己了不起，处处飞扬跋扈，盛气凌人，一旦功名利禄方面稍不如意，便愤愤不平。把自己看得太重的人，大多心理不健全，外表虽然强硬，实际个性脆弱，心态易失衡，易走向极端，甚至因此而疾病缠身。别把自己看得太重，是一种修养，一种风度，一种境界。别把自己看得太重，并不是无端地贬低自己，而是对自我有着准确定位。,
