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1、资本资产定价模型和有效市场假说,主讲：乔银,资本资产定价模型,目录一、基本假定二、资本市场线三、证券市场线四、资本资产定价模型的应用,一、基本假定,1、所有投资者的投资期限均相等2、投资者根据投资组合的单一投资期限内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合3、投资者永不满足4、投资者是厌恶风险的5、每种资产都是无限可分的6、投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金7、税收和交易费用均忽略不计8、对于所有投资者来说，信息都是买免费的并且是立即可得的9、投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期,二、资本市场线,（一）分离定律：投资者对风险和收益的偏好与该投资者风险资产组合的最优构成
2、是无关的。,A,O,C,D,T,（二）市场组合 市场组合：是指所有证券构成的组合，在这个组合中，每一种证券的构成比例等于该证券相对的市值。注：在这里用M表示（一种证券的相对市值等于该证券总市值除以所有证券的市值上的总和）,（三）有效集这条线就是在允许无风险借贷情况下的线性有效集,O,-,-,-,资本市场线Capital Market Line,三、证券市场线,市场组合的标准差等于所有证券与市场组合协方差的加权平均数的平方根，其权数等于各种证券在市场组合中的比例具有较大 值的证券必须按比例提供较高的预期收益率以吸引投资者,O,-,-,-,证券市场线(security Market Line),市
3、场均衡状态,(),O,-,-,-,1.0,四、资本资产定价模型的应用,证券市场线反映了在不同的值水平下，各种证券及证券组合应有的预期收益率，从而反映了各种证券及证券组合系统性风险与预期收益率的均衡关系。由于预期收益率与证券价格成反比，因此证券市场线实际上也给出了风险资产的定价公式。举例：假设无风险收益率为4%，某个风险资产组合的预期收益率为10%，某股票现在的市价是30元，其值为-0.4，预计该股票1年后支付一元红利，期末价格为31元，请问该股票目前的价格被高估还是低估了？,有效市场假说,目录一、有效市场假说的形成与发展二、有效市场假说的理论假设三、有效市场假说的三种形式四、有效市场假说的检验
4、五、有效市场假说面临的挑战六、探索市场有效性的意义,一、有效市场假说的形成与发展,1、1889年 吉布森 伦敦、巴黎和纽约的股票市场2、1900年法巴彻利耶投机原理3、1953年肯德尔经济时间序列分析第一篇：价格4、1965年和1966年萨缪尔森和孟德布罗特,5、1967年罗伯茨按信息集的三种不同类型将股票市场有效性划分为三种形式6、1970年【美】尤金法玛有效资本市场：对理论和实证工作的评价-股票市场有效性理论确立的标志 7、1991年，法玛将传统的有效市场进行了重新划分：收益预测、事件研究和私人信息8、1992年麦基尔给出了一个明确的定义,二、有效市场假说的理论假设,（一）效率市场的定义法
5、玛：价格总是“充分”反映可获得信息的市场是“有效”的。麦基尔：如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。,（二）有效市场假说的三个理论基础建立在三个逐渐弱化的理论假设的基础上1、理性投资者假设2、随机交易假设（较弱的假定）3、理性套利者假设（最弱的假定）,三、有效市场假说的三种形式,根据证券价格对信息反映程度的不同，划分了有效市场假说依次渐强的三种形式：1、弱式有效市场 证券以往的价格信息；用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的2、半强式有效市场 所有的公开信息；依靠企业财务报表等公开信息进行的基础分析法是无效的。3、强式
6、有效市场 既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息；任何人即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取超常收益。,有效市场假说的三种形式之间的关系可以用图表示如下,四、有效市场假说的检验,（一）弱式有效市场假说的检验如果股票当期价格与前期价格不相关，就能证明弱式有效市场假设成立。1、序列相关检验序列相关检验的方法之一，就是检验股票价格的自相关性，即检验股票在第i期和第j期价格变化的相关系数。如果自相关性接近于0，那么股票价格变化就是序列不相关的。案例：法玛对1957年底至1962年9月道琼斯30种工业股票的自相关性计算结果：这30种股票的自相关系数绝大多数都落在-0.1和0.1的区间内，表明它们
7、的自相关是不显著的。,2、对技术分析的交易规则的检验如上所述，如果股票价格变化服从随机漫步模型，那么弱式有效市场假设成立。但是，即使股票价格变化不服从随即漫步模型，弱式有效市场同样有可能成立，因为弱式有效市场假设成立的条件是投资者单纯依靠历史的价格信息，无法持续的获得超常收益。所谓技术分析的交易规则，是指根据历史的价格信息总结出来的投资策略。,例如，当短期移动平均线向上突破长期移动平均线时，被称为黄金金叉，技术分析法把黄金金叉点视为买入信号。判断买入和卖出信号的投资策略很多，其中过滤规则是比较典型的一种。根据过滤规则，对于那些持续下跌的股票，当价格反弹的幅度超过前期下跌的底部若干个百分点的时候
8、，就是买入信号；反之，对于那些持续上涨的股票，当价格回落的幅度超过前期上涨的顶部的若干个百分点时，就是卖出信号。过滤规则中的反弹和回落的幅度，是由投资者自行决定的。可以是10个百分点，也可以是20个百分点。,法玛等人对过滤规则进行了实证分析。他把反弹和回落的幅度定在1%和50%之间，结果发现在扣除交易成本之后，根据过滤规则的投资收益率低于正常的收益率。尽管对技术分析的交易规则的检验，不可能涵盖所有的投资策略。但是，对许多投资策略的实证分析显示单纯依靠历史的价格信息归纳出的技术分析不可能为投资者带来超常的收益率。所以，弱式有效市场假设是成立的。,问题：既然绝大多数实证分析支持弱式有效市场假 设，
9、为什么技术分析法仍然非常盛行呢？,首先，实证分析不可能对所有的投资策略进行检验，也许有些策略确实能够提供比较准备的预测和判断。其次，在进行技术分析时，人们还大量使用了除历史信息以外的其他信息，从而增强了预测的准确率。最后，是技术分析法准确预测的概率问题。虽然，在抛硬币的游戏中，正反两面出现的概率都是50%，但是，连续若干次游戏中，连续出现正面或反面的概率非常大，所以，有时投资策略对股票价格的准确预测仅仅是运气比较好而已。,（二）半强式有效市场假设的检验事件研究法是进行半强式有效市场实证检验最早和最普遍的一种方法。事件研究法，通过对某一特定事件发布前后的股价表现进行统计分析，研究股价在什么时候对
10、该事件做出反映及做出何种反映，从而确定股价对公开信息做出的反映是否符合半强式有效假设。如果股价对特定事件的反映滞后，并存在超常收益，则说明市场不是半强式有效的。,案例：法玛等人运用事件研究法分析了纽约交易所19271959年间配股对股票价格的影响，检验了半强式有效市场假设。法玛等发现，对于投资者意料之中的好消息，在消息公布之前，投资者会不断的买进将配股的股票，从而在价格上升过程中获得超常收益。在消息正式公布之后，股票价格趋于稳定，投资的收益率也恢复到正常收益率的水平。这一结果证明半强式有效市场假设是成立的。,（三）强式有效市场假设的检验通过测试公司内幕人员、证券交易所专家经纪人从事交易能否赚到
11、超额收益来检验强式有效性。,1、内幕交易内幕人员包括：公司董事、高级管理人员、大股东、有机会获得公司内幕信息的其他公司职员和相关人员。研究结果表明：由于内幕信息可以帮助掌握公司内幕人员较好的预测公司股票的价格趋势，因此，掌握公司内幕人员可以获取超额收益，由于时差，普通投资者采取跟进策略不能获取超额收益。美国证券市场没有偏离半强式有效市场的特征，但没有满足强式有效市场假说的要求。,2、证券交易所的专家经纪人 研究表明：证券交易所的专家经纪人能获取超额收益，有时甚至比正常收益高1倍多。原因：证券交易所的专家经纪人保留着限价委托买卖的“记事簿”，他们由此可观察到供需双方的力量变化，比较准确的预测股票
12、价格的近期走 势，而且他们可以频繁的与其专营股票的公司接触而获得许多内幕信息。这表明，美国的证券市场还没有达到强式有效市场。,五、有效市场假说面临的挑战,（一）与有效市场假说不符的异象1、小公司规模效应2、日历效应3、市盈率（P/E）效应和账面/市值比效应4、反转策略是指购买价格下跌的股票或卖出价格上涨的股票通常能获得超常收益，这实际上表明了市场的反应过度。5、惯性策略是指股票价格在一个时期内保持一种上涨或下跌的趋势，表明了市场的反应不足。,（二）行为金融学对有效市场假说的挑战对有效市场假说的最大挑战，是来自于对其基础理论和前提假设的冲击。证券市场的价格并不只是由证券自身所包含的一些内在因素所
13、决定，而且还在很大程度上受到各参与主体心理与行为的影响。,1、行为金融理论认为：有效市场假说对于投资者完全理性的假设前提很难成立实际投资者是有限理性的；投资者的非理性心理对有效市场假说形成致命的挑战。2、行为金融理论认为：投资者的随机交易使得非理性交易者对市场不形成影响不成立“羊群行为”3、行为金融理论认为：理性套利者假设不成立行为金融理论认为，实际市场的套利是有成本、有风险的。,六、探索市场有效性的意义,（一）、理论意义1、是现代金融市场理论的基石2、为定量研究金融市场运作提供了理论基础3、为研究金融市场准备了分析框架（二）、现实意义1、为制定政策提高市场的有效性提供理论依据2、引导投资行为，指导投资实践3、规范企业管理和经营,谢谢！,
