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1、金融期货市场制度设计及上市准备情况,中金所 陈晗 2007年7月15日,-2-,-2-,主要内容,一、国际金融期货市场的发展现状二、股指期货的功能和作用三、我国金融期货市场制度设计与基础设施建设四、中金所股指期货上市的准备情况五、股指期货推出对现货市场影响分析,-3-,-3-,一、国际金融期货市场的发展现状,金融衍生品是经济、金融发展到一定阶段的必然产物。20世纪70年代初，布雷顿森林体系瓦解后，浮动汇率取代了固定汇率，随之出现了两次石油危机，并经历了金融自由化改革的浪潮，汇率、利率、股价发生了频繁而且剧烈的波动。在这样的历史背景下，产生了规避汇率、利率及股指等金融价格风险的强烈需求，期货这一
2、交易方式被引入了金融领域，金融期货得以诞生。,-4-,-4-,在短短30多年中，金融期货获得了爆炸式发展，成为现代金融市场体系不可或缺的重要组成部分。其中，作为资本市场重要风险管理工具，并伴随股票市场迅速成长的股指期货，成了金融期货中历史最短、发展最快的金融衍生产品。目前，股指期货和期权已经成为全球金融衍生品市场的主要品种。,-5-,股指期货发展历程,股指期货是规避股价波动风险的产物。20世纪70年代石油危机之后，西方各国经济出现了剧烈的动荡和严重的滞胀。1981年之后，里根政府把治理通货膨胀作为美国经济的首要任务，采取紧缩性货币政策，控制货币供应，导致利率大幅度上升，最高曾达21%。利率的提
3、高使美国股票市场受到沉重打击。为减轻股票价格大幅波动给投资者带来的风险，恢复市场信心，确保美国股票市场的稳定和持续发展，开发新的能够规避股价风险的金融工具势在必行。股指期货就是在这样的背景下产生并快速发展起来的。,-6-,1982年2月24日，美国堪萨斯交易所（KCBT）推出了第一份股指期货合约价值线综合平均指数期货。2个月后，芝加哥商业交易所(CME)推出了S&P500股指期货，这是全球影响最大的股指期货之一。之后，主要发达国家在20世纪80、90年代陆续开设了股指期货，主要发展中国家从20世纪90年代中后期以来也开设了股指期货，为金融市场提供了很好的风险管理和资产配置工具。,-7-,世界各
4、国与地区股指期货的发展,-8-,股指期货现状,股指期货是全球交易最活跃的金融期货。股指期货市场规模增长迅速。,-9-,（2006年全球场内衍生品按品种分布的市场结构）,金融期货期权市场结构,资料来源：FIA（2006）,-10-,股指期货占金融期货比重,如图所示，2006年，股指期货占金融期货成交量的41，是当今最活跃的期货交易品种。,-11-,股指期货市场规模增长迅速,2000-2006年，股指期货及期权年交易量由6.788亿张合约，增长到44.54亿张合约，6年增长5.56倍；同期，个股期货及期权由9.697亿张合约，增长到28.76亿张合约，6年增长1.97倍。,资料来源：FIA（200
5、6）,-12-,全球股指期货与股票市场成交金额比较,-13-,1995-2006年，美国股指期货、期权年交易量由1.27亿张，增长到8.24亿张，增长了5.5倍。,美国1995年以来股指期货及期权交易量增长5.5倍,资料来源：FIA（2006）,-14-,1995-2006年，日本股指期货及期权年交易量由1758.2万张合约，增长到了7481.9万张合约，增长了3.26倍。,日本1995年以来股指期货及期权交易量增长3.26倍,资料来源：FIA（2006）,-15-,韩国股指期货1996年上市，股指期权1997年上市。目前韩国股指期权年交易量24.09亿张合约，占2006年全球场内衍生品交易总
6、量的20%。,韩国股指期权占全球衍生品交易量的20%,资料来源：FIA（2006）,5亿,10亿,15亿,20亿,25亿,30亿,-16-,2001-2006年，印度股指期货及期权增长了101.56倍。S&P CNX Nifty 指数期货交易量达到了7028.63万张合约，位居全球股指期货交易量第四位。（说明：印度S&P CNX Nifty 指数期货合约规模小，目前合约价值13.7万元人民币，大约只有S&P500迷你型股指期货合约价值的四分之一。）,印度2000年以来股指期货异军突起，交易量居世界第四位,-17-,1995-2006年，股指期货和期权年交易量由519.2万张合约，增长到了226
7、6.3万张合约，增长了336.4%。,香港1995年以来股指期货及期权交易量增长了3.36倍,资料来源：FIA（2006）,-18-,1999-2006年，股指期货及期权年交易量由97万张合约，增长到了11343.8万张合约，增长了115.9倍。,我国台湾地区近年来股指期货及期权交易量增长115.9倍,资料来源：FIA（2006）,-19-,除中国外，世界GDP排名前20的国家或地区，都已推出股指期货。金砖四国（巴西、俄罗斯、印度、中国）除中国内地外都已推出股指期货等多种金融衍生产品。,各国、地区推出股指期货、期权十分普遍,-20-,二、股指期货功能和作用,为什么股指期货能够获得如此快速的发展
8、？股指期货具备的经济功能。,-21-,股指期货的作用主要表现在五个方面,股指期货有利于规避市场系统性风险。股指期货有利于增加市场弹性。股指期货有利于促进市场创新，增强金融市场国际竞争力。股指期货有利于扩大现货市场规模，提高流动性。股指期货有利于机构投资者进行套期保值，提高资产配置效率。,-22-,股指期货有利于规避股票市场系统性风险,股票市场的风险分为两大类，一种是非系统性风险，主要是单个股票价格波动风险，可以通过多元化分散投资减少一个股票下跌的损失。另一种风险是系统性风险，主要是市场上大部分股票共涨共跌。多元化分散投资难以规避系统性风险。股指期货的出现为回避系统性风险提供了有益的风险管理工具
9、。,-23-,股指期货有利于增加市场弹性,作为多层次市场体系的重要组成，股指期货具有避险功能，使资本市场更富弹性，提高了市场应对冲击和风险的承受能力。一个代表性的例子就是，2001年“911”事件对美国股市的冲击中，股指期货的存在增加了市场弹性，美国金融市场很快稳定下来。,-24-,2001年“911“事件当日，纽约股市暴跌，之后连续4天停盘。,在恢复开盘后，S&P500指数期货的交易量与持仓量均大幅度增加。充分显示出出现极大风险时市场参与者对利用股指期货规避风险的强烈需求。之后，美国金融市场很快稳定下来。,-25-,“在美国过去的两年半期间，虽然股票市场的财富缩水8万亿美元，资本投资也出现了
10、严重紧缩，还有911事件，但美国的经济挺过来了，美国主要的金融机构都没有被迫拖欠债务。金融衍生品市场的风险对冲功不可没。在过去的15年期间，金融衍生品以超乎寻常的速度发展，期货以及其他复杂衍生品的概念得以深化，加上计算机和通讯网络的进步，对冲风险的成本显著降低，机会也大大增加，金融系统也因此发展的比20多年前更灵活、有效和富有弹性，世界经济也因此变得更富弹性。”格林斯潘,-26-,股指期货有利于促进市场创新，增强金融市场国际竞争力,股指期货是上世纪70年代以来的重大创新，它把业已成熟的商品期货交易机制运用于金融期货市场，同时借鉴了其他金融期货的成功经验，以指数为合约标的物，采用现金交割，引入熔
11、断制度等交易机制，为金融市场的创新探索提供了鲜活的经验。在国际市场激烈竞争中，自主创新对于争夺国际金融资源，维护国家经济、金融安全显得尤其重要。,-27-,表：境外上市中国股指期货情况,-28-,股指期货有利于扩大现货市场规模,从国际市场的情况看，韩国、中国香港、中国台湾等国家和地区股指期货推出后，股票市场交易量都有明显提高。其原因在于，股指期货对系统性风险的有效规避和化解，提高了资金入市交易的安全性，无形中提高了资金入市的积极性，加快了资金入市步伐，从长远看，资本市场的规模和流动性都将得到明显的提高。股指期货推出后，资金也会偏重于流向股指期货标的物中的成份股，对于改善股票市场资金流向，提高资
12、金使用效率都具有积极意义。,-29-,香港期货现货市场成交量相互促进、共同发展。,案例1：香港期货现货交易量对比（1986-2006）,-30-,股指期货上市后4年内，两个市场保持了相互促进、共同发展的态势。后来，亚洲金融危机之后，期货表现出了更好的成长性。,案例2：韩国期货现货成交额对比（1996-2005）,-31-,2000年全球股市网络股泡沫破灭。高科技股占比例较大的台湾股市受到较大影响，成交量显著下跌。,总体上，期货现货市场保持相互促进、共同发展的关系。,案例3：台湾期货现货交易量对比（1998-2006）,-32-,单边做多方式的改变交易策略的多元化,资产配置,-33-,四、金融期
13、货市场制度设计及基础设施建设,当前，随着我国金融市场化程度加深，股权分置改革基本完成，股指期货推出条件已经具备。2006年2月，经国务院批准，成立了中国金融期货交易所筹备组，开始各项准备工作。,-34-,创新原则：高度重视风险防范，积极满足市场需求,金融期货市场制度设计的创新,创新一：风险隔离,金融期货经纪业务由期货公司专营；证券公司等金融机构参与金融期货经纪业务，必须通过参股或控股 的期货公司进行；符合条件的证券公司作为介绍经纪商，为投资者提供金融期货交易 的辅助服务；股票客户参与股指期货交易，必须另外开设独立期货账户；期货业务和证券业务相隔离，金融期货市场的风险和现货市场相隔 离，限制了风
14、险范围。同时，业务专营发挥了期货公司的专业能力 和风控经验。,-35-,股票现货结算模式与期货结算模式股票结算模式,证券交易所,证券公司,客户,客户交易结算资金账户,客户交易结算资金存管专户,存管银行,结算模式特点：水平结算模式、证券公司为中证登结算参与人、T+1交收清算、100%保证金率、不结算持仓盈亏资金监管模式特点：第三方存管、由存管银行每日对存管专户的资金进行监控和核对,中证登,结算备付金账户,证券公司登记交收账户,主办银行,结算银行,-36-,股票现货结算模式与期货结算模式期货结算模式,结算模式特点：垂直结算模式、T+0结算、保证金杠杆、当日无负债结算制度（结算当日持仓盈亏）资金监管
15、模式特点：期货保证金安全存管、结算会员为交易所结算参与人、期货公司有权调配其期货保证金账户资金,期货交易所,结算会员,客户,交易会员,交易所专用结算账户,客户期货结算账户,结算会员期货保证金账户,交易会员期货保证金账户,期货保证金存管银行,-37-,创新二：分层结算,中金所会员分为交易会员、结算会员（交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员）；依次按照交易所对结算会员、结算会员（全面结算会员和特别结算会员）对交易会员、交易会员对客户的顺序进行结算；通过提高结算会员的资格标准，使得实力雄厚的金融机构成 为结算会员，形成金字塔型会员结构；最终实现分层逐级控制和承担风险的目的，有效地分散和降 低风险
16、。,-38-,全员结算会员制与会员分级结算制,期货交易所,中金所,会员,全面结算会员,客户,特别结算会员,交易结算会员,交易会员,交易会员,客户,客户,客户,客户,全员结算会员制,会员分级结算制,-39-,创新三：结算联保,中金所结算会员必须缴纳结算担保金，作为应对结算会员违 约的共同担保资金；建立化解风险的缓冲区，进一步完善了多层次的交易所结算 财务安全保障系统；强化市场整体抗风险能力，保障市场平稳运行。,-40-,期货市场基础设施建设,期货交易管理条例及相关办法的颁布期货保证金监控中心建立并运行期货投资者保障基金建立,-41-,行政法规,有关通知,期货交易管理条例,关于证券投资基金投资股指
17、期货有关问题的通知(征求意见稿)、关于允许合格境外机构投资者（QFII）投资股指期货的通知（征求意见稿）、关于证券公司参与股指期货有关问题的通知,法规制订（一条例八办法）,证监会规章及规范性文件,期货交易所管理办法、期货公司管理办法、期货从业人员管理办法、期货公司高管人员管理办法、期货公司金融期货结算业务试行办法、证券公司为期货公司提供中间介绍业务试行办法、期货公司风险监管指标管理试行办法（已颁布）；商业银行从事期货保证金存管和期货结算业务管理办法（拟定中）,期货法,-42-,四、中金所产品上市准备情况多方面的准备工作：规则制定产品设计系统准备风险控制市场架构投资者教育 跨市场联合监管机制,-
18、43-,章程,交易规则,市场协议,8个实施细则,中国金融期货交易所章程,交易细则、结算细则风险控制管理办法、违规处理办法、信息管理办法、会员管理办法、结算会员期货结算业务细则、套期保值管理办法,中国金融期货交易所交易规则,交易会员协议、结算会员协议、期货保证金存管银行协议、期货信息传播服务许可协议、期货信息增值服务协议、代理开户协议,下一步重点,准备工作：交易所规则体系架构,-44-,准备工作：产品设计 由少到多，由简到繁，由易到难 已经完成沪深300指数期货合约设计并从2006年10月30日开始仿真交易；上市一个股指期货产品，然后再推出一系列股指期货产品；先上市股指期货，再推出国债期货；先上
19、市期货产品，然后再推出期权产品。逐步建立金融期货、期权产品体系。,-45-,沪深300指数期货产品设计指数抗操纵性 沪深300编制方法:可流通股本加权,（以上数据时间：2007年3月13日；2007年7月13日，沪深300总市值占全市场总市值的73.3%,沪深300流通市值占全市场流通市值的60.6%,2006年全年，沪深300成份股成交额占全市场总成交额比例为54.5%）,-46-,沪深300指数与上证综指的相关性分析,-47-,准备工作：技术准备 高效、安全、快捷现有系统在拥有500万客户、100万个持仓记录的情况下，每日可以处理500万笔委托，承受至少1600个席位的同时交易。据保守测算
20、，此容量每日可承载的交易额达到4.5万亿元。,-48-,准备工作：风险控制,风险控制系统 会员准入制度保证金制度价格限制制度（涨跌停板熔断）持仓限额制度强行平仓制度大户报告制度强制减仓制度结算担保金制度风险准备金制度风险警示制度,-49-,金融期货风险管理的财务安全保障系统,交易所的结算财务安全保障系统：违约结算会员的结算保证金违约结算会员的自有资金违约结算会员的结算担保金其他结算会员按比例分配的结算担保金交易所的风险准备金 交易所的银行信贷或保险交易所自有资产,-50-,准备工作：市场架构 市场培育和会员发展,针对前期会员端准备相对滞后的情况，有关业务部门投入大量精力到外围会员端的准备上，努
21、力推动有条件成为结算会员的银行、期货公司进行技术系统和业务制度建设。,-51-,准备工作：投资者教育 把规则讲够，把风险讲透在中金所网站上传领导讲话、基础知识、风险案例、媒体评论等-四十余万字投资者教育文字内容和多份讲稿PPT，光盘等供访问者阅读和下载。截至到2007年5月14日，网页浏览量超过480万次，有超过31万次访问者浏览我所网站，其中50%以上是浏览投资者教育内容。组织了60多万字的文字资料(已出版30多万字)，包括7本书籍手册以及500多篇投资者教育文章。共发放12万册。拟根据教育对象的不同，在全国各主要城市，采取独立办班，或者与各地证监局、协会、证券公司、期货公司、联合举办，或者
22、指导中介机构举办各类培训120多场，培训对象超过4万人次。,-52-,中金所股指期货仿真交易,截至07年6月29日，股指期货仿真交易共计162个交易日，各月份合约累计成交1537万手，成交金额12.64万亿元，持仓6.6万张。仿真交易会员188家，客户开户数20.6万户，其中机构 195 户。,-53-,2007年6月20日沪深300股指期货仿真交易走势图,-54-,跨市场联合监管机制,建立我国跨市场监管机制考虑到期货产品是从现货产品衍生而来，并且两个市场的交易息息相关，国际上普遍将现货与期货跨市场间的操纵行为也界定为期货市场操纵行为现货与期货市场间操纵的型态通常可区分为:囤积与挤压轧空 以交
23、易行为影响价格：包括操纵期货市场而自现货市场获利、操纵现货市场而自期货市场获利 跨市场操纵现象并非海外所独有，伴随着多层次金融市场建设的不断深入，建立我国跨市场监管机制不仅责任重大，而且非常紧迫,-55-,跨市场联合监管机制,我国跨市场监管机制的执行主体与职能范围执行主体：由“三所一司”联合组成，即中国金融期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司职责范围主要是针对金融期现货市场的操纵行为，包括：及时评估产生跨金融期现货市场操纵的威胁情况，并采取适当的预防措施随时监察金融期现货市场交易情况，并在需要时开展调查及时向公众披露与评估跨金融期现货市场操纵威胁相关的市场数据，保障
24、市场透明有序运作,-56-,五、股指期货推出对现货市场的影响分析,从海外市场上股指期货推出前后的历史变化来看，股指期货是以股票现货指数为标的和定价基础的辅助工具股指期货的推出，不会改变股票市场的基本走势。从国际经验看，股指期货推出的时机各异，有的在牛市推出，有的在熊市推出，有的在高点位推出，有的在低点位推出。无论何时推出，只要足够充分的准备，只要有迫切的市场需求，只要有坚实的市场基础，股指期货都能发挥应有的作用。,-57-,全球经验1：股指期货推出前后，有涨有跌，没有定律,-58-,全球经验2：股指期货的推出，不会改变市场基本走势,全球主要股指期货推出后对应指数的涨跌幅度,-59-,-59-,谢 谢！,
