《项目融资案例分析-恒源电厂.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《项目融资案例分析-恒源电厂.ppt（27页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、项目融资案例分析,小组成员,主 要 内 容,案例简介,恒源电厂电费收入支持证券化融资1、电厂融资背景 恒源电厂有限公司（集团）前身为恒源电厂，始建于1977年。1996年10月，由所在市人民政府批准改组为恒源电厂集团有限公司，注册资本为28500万元。集团公司下辖发电厂、自备电厂、水泥厂、铝业公司等14个全资及控股子公司，现有总资产17亿元，形成了以电力为龙头，集煤炭、建材、有色金属及加工、电子电器等为一体的、具有鲜明产业链特色和优势的国有大型企业集团。其中发电一厂及自备电厂装机容量共25.6万千瓦，自有煤矿年产原煤45万吨，铝厂年生产能力3万吨，粉煤灰水泥厂年生产规模30万吨。此外，铝加工厂
2、及铝硅钛多元合金项目计划于1999年内投产。1998年，集团实现销售收入5.5亿元，实现利税1.1亿元，居所在市预算内企业前茅，经济实力雄厚。,恒源电厂在1995年向国家计委递交了一份拟建立2 300兆瓦火力发电厂的项目建议书，并于同年获准。1997年9月5日8日，电力规划设计总院对可行性研究又进行了补充审查，项目融资（包括境内融资与境外融资）286696万元（占总投资额的75%）。境内融得的86009万元主要从国家开发银行获得，而境外拟融资24179万元，恒源电厂拟通过在境外设立SPC发债，即资产证券化来实现。2、电厂融资模式的选择 1997年5月21日，公司通过招标竞争的方式向美国所罗门兄
3、弟公司、摩根斯坦利公司、雷曼兄弟公司、JP摩根公司、香港汇丰投资银行及英国BZW银行等6家世界知名投资银行和商业银行发出邀请，为本项目提供融资方案建议书。公司经过慎重考虑，鉴于以下原因决定选择以ABS特设工具机构发债的方式融资，并由雷曼兄弟公司作为恒源电厂的融资顾问。（1）在国外资本市场发行债券主要是指在美国、日本和欧洲等国际大型资本市场发债。其中美国资本市场是世界上最大的资本市场，发行期限是最长的，同时市场的交易流动量为世界第一。,由于资本市场有大量的投资者，在资本市场发债具有较大的灵活性，发债规模和利率较有竞争性，融资能在较短时间内完成，融资期限也较一般银团贷款长得多。近年来世界各地有许多
4、大型基建项目以及美国较大的企业，都采用在资本市场发债方式达到融资的目的。（2）银团贷款是指由数家商业银行形成一个贷款集团向项目或企业放贷。目前贷款给中国项目的商业银行主要为一些欲扩大其在世界银行市场占有率的中小型银行，项目能取得的融资额一般较小。由于东南亚及东亚金融危机，愿意借贷给亚洲国家的商业银行已经减少了。目前，国内还没有既能成功取得银团融资，而又采用国产设备、国内总承包商、有限追索权且没有某种国际风险保险的项目。另外，银团贷款一般由出口信贷牵头，在没有出口信贷的情况下银团贷款非常不容易。与发行债券相比，银团对项目的要求较多，介入项目的操作较多，取得融资所需时间一般也较长。（3）由于恒源电
5、厂采用国产设备及国内总承包商，出口信贷不包括在本项目的融资考虑范围内。要取得世行、亚行贷款需要较长的时间，而且恒源电厂也不是世行、亚行的贷款项目。,（4）恒源电厂各投资方的安全融资顾问设计了一个低成本、融资成功可能性较高，能在较短时间内（6个月左右）有效取得融资的方案。雷曼兄弟公司有丰富的发债经验及对恒源项目的深入了解，提出了切合实际的融资考虑；同时，雷曼兄弟公司的费用是各家中最低的。基于以上所述的项目特点，以及各种融资渠道和融资顾问提出的融资方案的优劣比较，恒源电厂决定选择雷曼兄弟公司作为融资顾问，通过在美国资本市场发行债券形式进行融资。2、问题（1）该项目能否采用BOT方式融资，试分析原因
6、。（2）项目中还应该有哪些ABS融资主体？（3）您认为本案例中的项目采用ABS模式存在哪些制约因素？,问题讨论,一、BOT融资方式的定义二、延伸 BOT融资案例-马来西亚南北高速公路三、BOT与ABS融资方式的比较四、小组讨论结果,（1）该项目能否采用BOT方式融资，试分析原因。,一、BOT融资方式的定义：BOT是英文BuildOperateTransfer的缩写，即建设经营转让方式，是政府将一个基础设施项目的特许权授予承包商(一般为国际财团)。承包商在特许期内负责项目设计、融资、建设和运营，并回收成本、偿还债务、赚取利润，特许期结束后将项目所有权移交政府。实质上，BOT融资方式是政府与承包商
7、合作经营基础设施项目的一种特殊运作模式。,二、延伸马来西亚南北高速公路-BOT融资案例,一、项目背景 马来西亚南北高速公路项目全长900公里，最初是由马来西亚政府所属的公路管理局负责建设，但是在公路建成400公里之后，由于财政方面的困难，政府无法将项目继续建设下去，采取其它的融资方式使项目得以最终完成便成为了唯一可取的途径。在众多方案中，马来西亚政府采取了无担保小额贷款BOT融资模式。二、BOT实施方案 由马来西亚联合工程公司（united engineer）融资成立了一个新公司普拉斯作为项目发公司，负责该高速公路的融资方式、设计、建造与经营。预计项目总需企业贷款18亿美元，特许经营期30 年
8、。项目国家投融资体制改革构成中，900万美元为项目发起公司的股本、18000万美元为该公司的股份资金、其余90均来自银行短期融资。该BOT项目获得了很高的政府担保：政府提供的房屋抵押贷款手续性贷款为23500万美元，约为项目从开始筹资到建造完工总成本的13。该笔贷款在25年内还清，并在15年内可延期偿付，固定年利率为8。政府给予普拉斯公司最低营业收入担保，即如果公司在经营的前17年内因交通量下降而出现现金流动困难的话，政府将另外提供资金。,政府还授予普拉斯公司经营现有的一条长309km的高速公路，公司不须购买该路段，其部分通行费收入用于新建公路。在外汇方面，马来西亚商业贷款提前还款提供的担保是
9、：如果汇率的降低幅度超过15，政府将补足其缺额。政府还提供了利率担保，即如果贷款利率上升幅度超过20，政府将补足其还贷差额。马来西亚政府与普拉斯公司签订了固定总价交钥匙合同，然后由普拉斯公司与各个分包人分别签订固定总价合同。在收费方面，高速公路的通行费率由哈尔滨贷款公司和普拉斯公司共同确定。日后费率若有提高将与马来西亚的物价指数相联系。高速公路的筹资采取了传统的资本结构，包括负债与权益资本。项目发起人从香港、新加坡和伦敦筹集到9亿美元。该项目还从政府那里获得了一笔235亿美元的援助性贷款。为了缓解其现金紧缺，项目发起人向其分包人提出，只以现金支付合同总价的 87，另外13的部分作为分包人的入股
10、资金，而且这些股份资金只能在工程建设完工后，即约7年后才能进行转让。这一措施将权益资金的风险有效地转移给了项目分包人。,三、项目融资结构 1987年初开始，经过为期两年的项目建设、经营、融资安排的谈判，马来西亚政府与当地的马来西亚联合工程公司签署了一项有关建设经营南北高速公路的特许权合约。马来西亚联合工程公司为此成立了一家项目子公司南北高速公路项目有限公司，以政府的特许权合约为核心组织起来项目的BOT融资结构。项目的BOT融资结构由三个部分组成：1.政府的特许权合约转自项目管理者联盟 马来西亚政府是南北高速公路项目的真正发起人和特许权合约结束后的拥有者。政府通过提供一项为期30年的南北高速公路
11、建设经营特许权合约，不仅使得该项目由于财政困难未能动工的512公里得以按照原订计划建设并投入使用，而且通过项目的建设和运营带动周边经济的发展。2.项目的投资者和经营者项目经理圈子 项目的投资者和经营者是BOT模式的主体，在这个案例中，是马来西亚联合工程公司所拥有的马来西亚南北高速公路项目公司。,3.项目的国际贷款银团项目经理圈子 英国投资银行摩根格兰福(morgan grenfell)作为项目的融资顾问，为项目组织了为期15年总金额为25.35亿马来西亚元(9.21亿美元)的有限追索项目贷款，占项目总建设费用的44.5%，其中16亿马来西亚元(5.81亿美元)来自马来西亚的银行和其它金融机构，
12、是当时马来西亚国内银行提供的最大的一笔项目融资贷款，9.35亿马来西亚元(3.4亿美元)来自由十几家外国银行组成的国际银团。对于BOT融资模式，这个金额同样也是一个很大的数目。四、融资结构简评 采用BOT模式为马来西亚政府和项目投资者以及经营者均带来了很大的利益 从政府的角度，由于采用了BOT模式，可以使南北高速公路按原订计划建成并投入使用，对于促进国民经济的发展具有很大的好处，并且可以节省大量的政府建设资金。在30年特许权合约结束以后并且可以无条件回收这一公路。,1、适用范围比较ABS模式在债券的发行期内,项目的资产所有权虽然归SPC(SpecialPurposeCorporation)所有
13、,但是项目资产的运营和决策权依然归原始权益人所有。SPC拥有项目资产的所有权,只是为了实现“资产隔离”,实质上ABS项目资产只是以出售为名,而行担保之实。因此,在运用ABS方式时,一般情况凡有可预见的稳定的未来收益的基础设施资产,经过一定的结构重组都可以证券化。BOT方式一般适用于那些竞争性不强的企业,在基础设施领域内,只有那些通过对用户收费获得收益的设施或服务项目才适合BOT方式。比较而言,基础设施领域,ABS方式的适用范围要比BOT方式广泛。2、项目融资的对象比较ABS融资中项目资产是许多已建成的良性资产的组合,政府部门可以运用ABS方式以这些良性资产的未来收益作为担保,为其他基础设施项目
14、融资。不仅可以筹集大量资金,还有助于盘活许多具有良好收益的固定资产。BOT融资对象主要是一些具有未来收益能力的单个新建项目,如:公路、桥梁等,而且该项目在融资时尚未建成,政府部门主要是通过BOT方式为该项目的建设筹集资金。,三、ABS与BOT融资方式的比较,3、项目运营的比较ABS模式,债券在发行期内,项目资产所有权属于SPC,而项目的运营、决策权属于原始权益人,原始权益人有义务把项目现金收入支付给SPC.债券到期后,由资产产生的收入还本付息,支付服务费后,资产所有权又复归原始权益人。BOT的所有权、运营权在特许期内属于项目公司,特许期满,所有权移交给政府。因此,通过外资BOT进行基础设计项目
15、融资可以带来国外先进的技术和管理,但会使外商掌握项目控制权。4、投资风险比较ABS项目的投资者一般为国际资本市场上的债权购买者,其数量众多,这就极大地分散了投资的风险,使每一个投资者承担的风险相对较小。这种债券在二级市场转让,具有较高的资信等级,使其在资本市场上风险较小,对投资者有较大的吸引力。BOT项目投资人一般都为企业或金融机构,其投资是不能随便放弃和转让的,每一个投资者承担的风险相对较大。同时由于其投资大、周期长,运营过程中受政府政策和市场环境等因素影响,仍有较大风险。,经小组讨论，我们认为该项目不可以采用BOT方式融资。原因：（1）、并不是政府或所属机构而是恒源电厂授予承包商该基础设施
16、的建设特许权。（2）、整个项目最终不会无偿或以极少的名义价值转交给政府。（3）、若利用bot融资的话，在运营过程中会有政府人员和企业人员的冲突问题，不利于对企业的管理，对企业的经营能力、风险管理能力、盈利能力、财务管理方面都有致命的影响。（4）、利用bot融资的话，除了在最初的授予主体上不能得到很明确的确定外，在最后的移交过称中很可能会牵涉到一个产权问题，最终不仅对企业的可持续经营有严重的影响，而且对企业和政府的合作关系会有很严重的危害。这样的例子可以以90年代中后期有很多企业作为模板，如很著名的“健力宝”公司这一案例。,三、小组讨论结果：,一、ABS融资方式的概念二、小组讨论意见,（2）项目
17、中还应该有哪些ABS融资主体？,恒源电厂,特殊目的信托,证券商,投资者,管理人,受托代理人,信用增级机构,信托资产转移,支付收购款,发行收入,出售证券,发行收入,兑付本息,信用增级,兑付证券的本息,一、ABS融资方式的概念：ABS的融资，很大程度上是对资产证券化这一过程的具体应用，如下所示：,因此，由这一过程，结合我们这一案例可以得出：ABS融资主体包括：1、发起人或原始权益人：被证券化的项目相关资产的原始所有者，也是资金的最终使用者。2、服务人：通常由发起人自身或指定的银行来承担。3、发行人：它可以是中介公司，也可以是发起人的附属公司、参股公司或者投资银行。4、证券商：将证券化后的资产发行到
18、二级市场上流通的券商或者投行。5、信用增级机构：在资产证券化过程中，一个尤为关键的环节就是信用增级，而信用增级主要由信用增级机构完成。6、信用评估机构：依据各种条件评定ABS等级的专门机构。7、受托管理人：在资产证券化的操作中，受托管理人充当着服务人与投资者的中介，也充当着信用强化机构和投资者的中介。,结合上述分析可知该项目涉及的融资主体有：1、恒源电厂(发起人)2 3 4、雷曼兄弟公司(服务人、发行人、证券商由雷曼兄弟作为融资顾问来对该企业的资产进行证券化，以及发放到美国的二级市场进行融资，固这三个角色都有其承担，可能在操作过程中会牵扯到其他的投资银行以及一些证券公司）5、美国的信用增级机构
19、6、信用评估机构7、受托管理人（一般是一些国际商业银行，这里涉及第三方托管问题和跨国融资时的国际银行问题）,二、小组讨论意见：,（3）您认为本案例中的项目采用ABS模式存在哪些制约因素？1、法律、政策限制的问题:考虑到恒源电厂的国资背景，以及其经营的范围，在利用abs模式融资时，牵涉到太多的外国企业财团，因此，在法律法规上可能会有很多限制。2、税收问题：在此处，其证券化以后，已发行债券为主，看其发行的债券在税收上是否特别的政策（我国国债有免税优惠）。3、人民币汇兑问题：跨国合作，在中美之间的资金周转，都和此问题有关。4、人才培养问题5、信用评级问题：美国的信用评价机构，以及我国的信用评级机构，
20、对证券化以后的资产池的信用评估，对其发行后的运行效果有很大的影响。,6、提前还款的问题：提前还款可能影响到证券的收益，以及电厂的经营过程7、证券流动性的问题：在发行上市后的证券流动性对融资所得资产的可持续利用有很大的影响8、资产池信息披露的问题：证券化以后的资产池具体构成情况的信息披露，对该项目的融资至关重要，该环节可能受到“权益人”的制约，以及美国信息披露法律的一些制约9、证券期限结构的问题：固定收益证券的剩余期限和久期是进行定价的两个关键指标，在该案例中可能影响到恒源电厂的财务预算和经营，以至影响该次融资的收益,经小组讨论，我们认为ABS融资方式有其不完善的地方,表现为:1、在利用ABS方
21、式进行基础设施项目融资时,虽然政府可以保持对项目建设和运营的控制,但却不能把国外的大型投资和管理公司先进的技术和管理经验发挥到项目的建设运营中来,这样就影响了东道国获取国外先进技术和管理经验来提高本国的建设和运营能力2、虽然ABS方式能够把融资的风险分散到各个投资者身上,融资不受项目发起人本身资产状况的影响,但和BOT相比,在保证项目建设的质量和进度、运营效果方面,ABS更多的取决于项目发起人的管理。3、在第（3）问的讨论中，可以明显的看到，abs的融资方式有很多的不确定因素和制约因素，这在很大程度上对项目的收益性是有很大的影响的，而且其风险是很大的，会在融资的很多环节上被放大，如：信用的评级
22、、证券的定价（市场缺乏定价基础）、交易市场操纵等，都是可以认为的操纵的。,小组讨论结果,4、交易机制尚需完善，信贷资产支持证券二级市场中成交极少，核心问题就是市场缺乏定价基础，如何对其进行合理定价是市场亟待解决的问题。这关乎到信息的披露体制和国家的法律法规问题。但ABS作为一种融资模式，有很多他的优势和发展的空间：1、ABS融资拓宽了现有融资渠道：目前我国利用外资方式基本集中在政府贷款、国外商业银行贷款等传统融资渠道上，这些融资渠道固然发挥了重要作用。但是，这些融资渠道同时也是很狭窄的。而ABS融资是一种主要通过民间的、非政府的途径，按照市场经济的规则运作的融资方式。目前，随着改革开放的不断深
23、入，我国的金融市场正在成熟，ABS融资方式会得到人们的广泛认可，从而拓宽现有的融资渠道。,2、由于ABS融资方式是在国际高档投资级市场上通过证券化进行的融资，从而使我国有机会直接参与国际高档融资市场，学习国外高档证券市场运作及监管的经验，感受国际金融市场的最新动态。同时，通过资产证券化进行融资，也是项目融资未来的发展方向。开展ABS融资，将极大地拓展我国项目融资与国外资本市场融合的步伐，并促进我国外向型经济的发展。3、巨大的基础设施建设资金短口，为ABS融资方式的运用创造了良好的运作空间。ABS融资能够缓解我国基础设施建设资金短缺的矛盾，长期以来基础设施的相对滞后发展已经严重阻碍了我国经济高速增长的后劲，而基础设施建设资金的短缺又是其落后发展的最主要原因。4、国有大中型企业不容乐观的财务状况、与传统的强调自身资信状况的公司型融资要求产生矛盾，客观上要求一种能够使国有大中型企业摆脱困境的融资方式。ABS融资能够改善我国国有大中型企业的财务状况，但在筹集资金的同时应避免国有企业私营化和外国资本的控制。,
