《企业价值评估》课件.ppt

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1、财务管理学,第七章 企业价值评估,2,企业价值评估：财务估价原理的应用,评估,价值,企业,价值：公平市场价值评估：评定、估算（而不是“计算”），对物品价值的判断，兼有客观性与主观性,3,经济学中的资产,预备知识：认识资产评估,会计学中的资产,资产是指企业过去的交易或事项形成的、由企业拥有或控制的、预期会给企业带来经济利益的资源,资产泛指一切财产，即一定时点的财富总量，由一定数量的物质资料和权利构成,资产评估是对资产价值进行评定和估算的行为,4,资产评估与会计研究领域的资产计价,5,学习资产评估知识将来能做什么？,3其他相关咨询服务：投资咨询、项目咨询,1提供资产评估中介服务：主要包括资产价值的

2、发现、价值的估算和价值的实现，目前我国主要进行的是价值估算服务，在价值发现和价值实现方面涉及较少,2进行资产管理：包括国家资产的管理，如国资委（国有企业资产管理部门）、证券管理部门（上市公司资产的管理）、资产管理公司，企业资产的管理（企业价值最大化，企业的并购）,6,资产评估与会计计价,资产评估与会计的联系（1）资产评估的结论为会计计价提供依据（2）资产评估结论的形成依赖于会计提供有关数据资料,7,资产评估与会计计价的区别,（1）性质和基本职能不同,会计,资产评估,性质,是企业组织管理中的一个重要组成部分,是一种咨询活动，是社会中介服务活动,基本职能,反映和监督,估值和评价,8,以资产的效用和

3、市场价值为依据判断资产是否有价值及价值的大小,（2）确定资产价值的依据不同,会计,资产评估,主要以历史成本为依据记录资产的价值,9,（3）计价方法不同,会计计价,资产评估,历史成本重置成本变现价值收入现值清算价值,市场法收益法成本法,10,为资产交易提供估值服务,（4）计价目的不同,会计计价,全面反映企业历史和现实资产状况，为企业管理服务,资产评估,11,资产评估与审计的联系（1）使用的方法有相同之处,资产评估与审计,具有“价值判断”的性质，也广泛运用分析和证实方法,审计,资产评估,属于“事实判断”的范畴，主要运用分析和证实法,12,（2）资产评估与审计相互配合开展工作 企业经过审计后，剔除了

4、财务资料中的虚假成分，使其公允性得到证实，在此基础上开展资产评估工作，可以大大减少资产评估的工作量，审计结果为评估提供了基础数据 企业经过资产评估后，对资产的现存数量及其产权进行了核实，对资产的现实价值进行了估算，这些资料都为审计财务报表提供了重要参考,13,（1）产生的社会条件和活动的本质不同 审计是在现代企业两权分离背景下产生的，旨在对企业财务报表所反映的企业财务状况和经营成果的真实性和公允性做出事实判断，具有明显的公证性特征 资产评估是在市场经济充分发展，适应资产交易、产权变动的需要，旨在为委托人与有关当事人的被评估资产做出价值判断，具有明显的咨询性特征,资产评估与审计的区别,14,审计

5、人员在执业过程中，要自始至终地贯彻公证、防护和建设三大专业原则 资产评估人员在执业过程中则必须遵循供求、替代、贡献、预期等基本经济原则,（2）执业过程中遵循的原则不同,15,开展审计工作所需的专业知识主要以会计学、税法及其他经济法规等知识为基础，因此，审计人员主要由具有财务方面知识的人员构成 开展资产评估工作不但要有经济学、法律、会计学等社会科学知识，还必须具有工程、技术等方面的自然科学知识，因此，资产评估人员不但要由具有财务方面知识的人员构成，而且还应当由具有建筑、设备、土地等方面的专业技术人员构成,（3）专业基础不同,16,审计会计报表及其相关业务的标准与会计是一致的 资产评估对资产价值计

6、量标准与会计原则有很大区别，会计强调资产的历史成本，而资产评估则强调资产的现时价值，注重资产的重置成本、市场价值和未来收益的价值,（4）与会计原则的关系不同,17,国内外资产评估发展概况,三阶段论：原始评估经验评估 科学评估 二阶段论：经验评估 科学评估,18,标志：16世纪欧洲的安特卫普（即现在的比利时）成立世界上第一个商品和证券交易所 特点：1、专业人员进行，评估业务较频繁 2、有偿服务 3、评估结果的准确性取决于评估经验,经验评估阶段,19,标志：1792年英国测量师协会成立特点：1、评估业务由专业机构进行 2、科学的评估方法和手段得到广泛应用 3、评估范围不断拓展、内容越来越丰富 4、

7、评估活动向规范化、法制化方向发展,科学评估阶段,20,世界上第一个资产评估专业组织英国测量师学会成立以后，资产评估在英国发展较快，1834年，又成立了土地测量师学会。目前，英国皇家特许测量师学会（The Royal Institution of Chartered Surveyors，简称RICS）已拥有各类会员10万多人，其中，有关土地专业的估价师级人员就有5.2万多人，是评估人员中的主要力量,世界各国发展状况,21,美国资产评估业约也有100多年的历史，是世界上发展较快的国家之一。最初的评估目的主要是财产保险、维护产权交易双方利益、资产抵押贷款、家庭财产分割等。随着资产评估行业的不断发展，

8、评估者自发成立了若干个有较大影响的综合及专业性的民间自律性评估组织，其中规模较大的有16个评估协会。这些组织均有自己的规章制度和评估标准。从规范资产评估业务与职业道德出发，美国几个主要协会自发成立了美国资产评估者协会（Appraisal Foundation，简称AF），并制订了统一行业标准USPAP。目前，上述协会组织的会员有9万多人,22,1、不动产评估体系：以英国为代表，资产评估业务以不动产评估为主2、综合评估体系：以美国为代表，资产评估业务除不动产外，还涉及大量的企业价值评估、无形资产评估等,两大评估体系,23,1、资产评估机构向多元化方向发展 2、资产评估管理逐渐走向科学化 3、资产

9、评估业务向综合化方向发展 4、资产评估行业国际化发展趋势日益明显,国际资产评估发展的特点,24,资产评估机构向多元化方向发展,25,（2）评估规则统一：由协会制定统一的 准则和规范,资产评估管理逐渐走向科学化,（1）评估管理机构健全：建立各级评估协会,（3）监测评估结果：由行业管理部门对评 估结果进行监测。实 行评估报告签字制度,26,资产评估业务向综合化方向发展,不动产评估,综合评估：企业价值评估 无形资产评估 金融资产评估 其他资产评估,27,评估行业的国际化发展趋势日益明显,国际评估准则委员会（IVSC）：国际评估准则,欧洲评估师协会联合会（TEGOVA）：欧洲评估准则,东南亚联盟评估师

10、委员会（AVA）：东盟评估准则,28,我国资产评估发展概况,产生：20世纪80年代末，以1989年国家国有资产管理局下发的“关于国有资产产权变动必须进行资产评估的若干规定”为标志 随着我国社会主义市场经济的逐步形成，企业间的生产要素通过市场进行交换、流动的行为逐渐增多。为了保障交易双方权益不受损害，保护国有资产不流失，资产评估行业应运而生,29,发展：我国的资产评估业经过十多年的发展，取得的主要成绩：1、建立和健全了评估规章 2、成立了行业组织 3、建立了注册资产评估师制度 4、规范了评估机构管理,30,（1）国有资产评估管理办法（1991年国务院发布）：该规章对我国开展资产评估工作的程序、目

11、的、法定评估范围、评估应遵循的原则、评估工作管理主体、评估操作机构的资格认定、评估的基本方法和评估行为各方面法律责任作了系统的规定，确立了我国资产评估工作的基本依据、基本方针和基本政策,建立和健全了评估规章,31,（2）资产评估操作规范意见（试行）（1996年中评协03号文件）：该规范对资产评估的基本原则、基本方法、评估操作程序、各类具体资产项目评估的方法、评估报告书的编写、送审材料的内容以及工作底稿和项目档案等方面做出会具体规定。该规范目前仍然是我国资产评估实务中对资产进行评估的主要依据,32,（3）中国注册资产评估师职业道德规范 中国注册资产评估师职业后续教育规范（1999年中评协6号文）

12、其中职业道德规范对注册资产评估师在执业中应遵循的基本原则、执业能力、执业规则、与客户的关系及行业责任等问题做出了明确规定；后续教育规范对注册资产评估师为保持应有的执业能力而进行后续教育的内容、形式以及后续教育的组织与实施、检查与考核等方面做出了规定,33,（4）资产评估业务约定书指南、资产评估计划指南、资产评估工作底稿指南和资产评估档案管理指南（1999年中评协53号文）四个指南主要是为了规范资产评估实务中的主要工作环节，提出了一些可参考性的内容和格式，包括资产评估前期工作阶段与委托方签定协议书、制定评估计划、收集相关的资料等，资产评估整个工作阶段工作底稿的编制与审核，资产评估后期阶段档案的整

13、理和保管等,34,（5）资产评估报告书的内容与格式（1999年中评协91号文）对资产评估报告书正文的内容和项目、资产评估说明的编写方法、资产评估明细表的内容的格式等方面都提出的具体的要求。该文件也是资产评估有关管理部门审查资产评估项目的主要依据,35,（6）资产评估准则,资产评估准则基本准则资产评估职业道德准则基本准则,无形资产评估准则,企业价值评估指导意见金融不良资产评估指导意见,2001年财政部发布,2004年财政部发布,2005年中评协发布,珠宝首饰评估指导意见,2003年中评协发布,36,资产评估准则评估报告资产评估准则评估程序资产评估准则业务约定书资产评估准则工作底稿资产评估准则机器

14、设备资产评估准则不动产资产评估价值类型指导意见以财务报告为目的的评估指南（试行）,2007年中评协发布,37,成立了行业组织 1993年12月，中国资产评估协会成立，标志着我国资产评估行业由政府直接管理开始向政府监督指导下行业自律性管理过渡,38,中国资产评估协会主要职责是负责协会会员管理、制定评估准则、标准，代拟行业管理法规，开展评估理论及政策的研究，举办刊物，开展教育培训、国际交流、信息服务，调解仲裁纠纷，维护会员合法权益，协会是一个行业自律性组织 1995年3月，中国资产评估协会代表中国资产评估行业加入国际评估标准委员会，使中国资产评估行业开始走向世界,39,建立了注册资产评估师制度 1

15、995年5月10日，国家国有资产管理局、国家人事部共同发布了注册资产评估师执业资格制度暂行规定和注册资产评估师执业资格考试实施办法，该办法规定，注册资产评估师由国家人事部和国家国有资产管理局共同管理。凡通过全国统一考试合格者，就能取得“执业资格证书”，证明该人员已具备执业的能力和水平，经过注册取得“注册证”后即可进行执业,40,规范了评估机构管理 1993年以国资办发58号文发布了资产评估机构暂行办法，同年还发布了证券业评估机构的管理办法 1997年底提出了评估机构都要与挂靠单位或原上级部门脱钩，办成规范的、由评估师出资的有限责任公司，或合伙人事务所，并对评估师人数等条件提出了要求。1998年

16、开始实施评估机构的脱钩改制工作，1999年底全面完成,41,资产评估的方法,市场法成本法收益法,42,市场法,利用市场上同样或类似的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种技术方法的总称步骤：（1）选择参照物（2）在评估对象与参照物之间选择比较因素（3）指标对比，量化差异（4）在各参照物成交价格的基础上调整已经量化的对比指标因素（5）综合分析确定评估结果 如：一宗房产的评估（地区、用地性质、交易日期、楼层、面积、朝向等等）,43,成本法,首先估测被评估资产的重置成本，然后估测被评估资产已存在的各种贬值因素，并将其从重置成本中予以扣除而得到被评估资产价值的各种评估方法的总称复原重

17、置成本同一种材料、标准的重置成本更新重置成本新材料、同功能,44,重置成本,这种方法的基本思路是被评估的资产原来投入成本的现行价格重置，估算的是投入价格或成本价格，适用范围主要是重置成本远大于收益部分时应用组成重置资本评估的基本因素有：重置成本、有形损耗和无形损耗重置成本法有以下几种计价法：直接计价法、功能计价法、物价指数法和成本费用调整系数法,45,成本法,重置核算法：直接成本+间接成本价格指数法：账面原值（1+价格变动指数）例：重置构建设备一台，现行市场价格每台5万元，运杂费1000元，直接安装成本800元，其中原材料300元，人工成本500元，安装间接成本400元，则：重置成本=5000

18、0+1000+800+400=52200元,46,成本法,例：某被评估资产构建于2002年，账面原值为200000元，2007年进行评估，经调查已知同类资产环比价格指数分别为：2003年11.7%，2004年17%，2005年30.5%，2006年6.9%，2007年4.8%，则：被评估资产重置成本=200000（1+11.7%）（1+17%）（1+30.5%）（1+6.9%)）（1+4.8%）=382000元,47,收益法基本思路是被评估的资产，对未来预期收益的估算并折为现值的一种方法。收益现值法评估的是资产的产出价格，是统量获得收益的尺度，因而适用于资产的转让评估，是一种应用广泛的评估方法

19、。公式是：N RtV=t=1（1+i）t,48,其中：（1）V为最终评估值；（2）Rt为预期收益；（3）i为折现率，包括：1世界银行在中国的投资利息率，一般10%；2稳定增长率，一般取8%；3技术风险率，一般取2%；4市场风险率一般取2%。n为资产有效寿命期,49,收益法,通过估测被估资产未来预期收益的现值来判断资产价值的各种评估方法的总称例：某收益性资产预计未来5年的收益额分别是12万元，15万元，11万元和14万元，确定折现率为10%，求该资产的评估值。则：评估值=49.277万元,50,企业价值评估中的收益法收益法的计算公式及其说明（一）企业持续经营假设前提下的收益法1年金法：P=A/r

20、2分段法分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。将企业前后两段收益现值加在一起便构成企业的收益现值,51,企业有限持续经营假设前提下的收益法,对于有限持续经营假设前提下企业价值评估的收益法，其评估思路与分段法类似企业收益及其预测（一）企业收益的界定：企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不能作为企业价值评估中的企业收益；凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益（二）企业收益预测：企业的收益预测，大致分为三个阶段。首先，是对企业收益的历史及现状的分析与判断。其次，是对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。最后，是对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断,52,企

21、业价值评估中的收益法折现率和资本化率及其估测折现率是将收益还原或转换为现值的比率。它属于投资报酬率。投资报酬率通常由两部分组成：一是正常投资报酬率；二是风险投资报酬率。正常投资报酬率是以政府债券利率和银行储蓄利率为参考依据。而风险报酬率的测度相对比较困难收益额与折现率口径一致的问题根据不同的评估目的，用于企业评估的收益额可以有不同的口径。而折现率既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额为分母计算的折现率,53,企业价值评估与单项资产评估的区别1、评估方式的差别：企业价值评估是资产的整体性评估；单项资产评估中各项资产是独立存在、互不关联的

22、。2、因素考虑的区别：企业价值评估以获利能力为核心，围绕着企业获利能力以及所面临的风险进行评估；单项资产评估时是针对各单项资产本身的影响因素展开的3、评估结果的性质差别：企业价值评估可以揭示企业商誉；而单项资产评估不能揭示商誉价值,54,第七章 企业价值评估,第一节 企业价值评估概述第二节 现金流量折现模型第三节 相对价值法,55,第一节 企业价值评估概述,一、价值评估的意义企业价值评估（价值估价或企业估值），目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策二、价值评估的目的提供有关“公平市场价值”（即未来现金流入的现值）的信息：1、用于投资分

23、析；2、用于战略分析；3、用于以价值为基础的管理,56,57,三、企业价值评估的对象,一般对象是企业整体的经济价值（一）企业的整体价值（二）企业的经济价值（三）企业整体经济价值的类别 1、实体价值与股权价值 2、持续经营价值与清算价值 3、少数股权价值与控股权价值,58,（一）企业的整体价值,企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面：（1）整体不是各部分的简单相加（2）整体价值来源于要素的结合方式（3）部分只有在整体中才能体现出其价值（4）整体价值只有在运行中才能体现出来,59,（二）企业的经济价值,经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流

24、量的现值来计量,60,（三）企业整体经济价值的类别,在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是持续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值,61,62,企业价值评估的对象,63,四、企业价值评估的步骤,（一）了解评估对象的背景（二）为企业定价：借助定价模型（三）根据评估价值进行决策,64,企业价值评估的模型,1、现金流量折现模型2、相对价值模型：这种模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值,65,现金流量折现模型,66,企业价值评估指导意见（试行）的解释（2004年12月30日由中国资产评估协会发布，2005年4月1日

25、起施行）,67,股东全部权益价值=（A+B+F）-（C+D）=E,企业整体价值=（A+B+F）-C=D+E,部分权益价值=Ei%,68,企业价值评估及其特点,企业价值评估指导意见（试行）第三条：企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程,69,对企业价值的错误认识,1991年91号令第三条规定：国有资产占有单位在“企业兼并、出售、联营、股份经营”等情况下需进行资产评估，企业已做为资产交易的对象，然而第七条又规定“国有资产评估范围包括：固定资产、流动资产、无形资产和其他资产”。由此看出，最早的国有资产

26、评估的法律文件并未认识到作为交易对象的企业与单项资产之间的差异，因此资产评估一开始对企业价值的概念是建立在企业整体资产之上的，而企业整体资产被认为是企业各单项资产的简单加总。资产评估操作规范意见（试行）在第十三章专门对整体企业资产评估进行了规定，指出“整体企业资产评估是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估。整体评估的范围为企业的全部资产和负债。”,70,对企业价值错误认识引起的不良后果,此种导向造成评估实务上的偏颇，严重地影响了评估行业的定位，限制了评估的发展，体现在以下几个方面：企业评估的对象演化成对企业资产负债表列示资产及负债的评估；会计处

27、理问题直接影响了评估价值，评估师的大量工作变成了审计工作；资产评估师的执业队伍主要由财务人员构成，评估机构为控制经营成本，设备、房产、土地等单项资产评估多聘用不懂评估的专业技术人员完成，严重影响了评估的执业水平，房产、土地评估业务逐渐被房地产评估行业所占领；,71,对企业价值错误认识引起的不良后果,对会计报表的评估造成对账外资产的忽视和遗漏，评估不断地遭到质疑；对货币资产、应付福费、应交税金等不存在评估估价问题的会计科目采用何种评估方法，成为评估理论上一个尴尬的难题；在报表列示资产评估价值不能体现企业价值的前提下，证监会形成了新的发行定价机制，评估报告只能用来设立股份公司，其评估价值不能用来作

28、为发行定价的参考，评估行业错失了巨大的证券发行市场；在报表列示资产评估价值不能体现企业价值的前提下，评估报告只能做为委托方完成国有资产管理部门相关手续的文件，不能为交易方提供有用的定价参考，丧失了股权交易市场的有效需求。,72,企业价值评估指导意见革命性之一,从根本上扭转了对企业价值概念的认识，澄清了企业价值评估所指的对象，即“企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值”。此概念的引入并非是我国独创，在欧洲评估准则指南7中指出，评估师应当将企业价值评估业务分为两类，一类是评估企业价值（enterprise value），即企业的整体价值；另一类是评估权益价值（equity value）企业整

29、体价值：股东权益与有息债务之和，即企业的整体价值是由股东投入资本和筹集的有偿资金共同创造的。引入企业整体价值的意义，在于评估中应区分股东权益创造价值与股东贷款成本，将国际上已成熟的资本资产定价模型引入国内的评估实务,73,企业价值评估指导意见革命性之一,股东全部权益价值：即企业整体价值中由全部股东投入资产创造的价值，本质上是构造企业（法人实体）的一系列的经济合同与各种契约中蕴含的权益，而非会计报表上反映的资产与负债相减后净资产的价值。引入股东全部权益和部分权益价值的意义，在于明确地将股权作为评估的对象，而非过去将净资产这样一个会计科目作为评估的对象，同时说明了部分股东权益与全部股东权益之间并非

30、一个简单的按持股比例的计算关系，还存在着控制权溢价和少数股权的折价问题,74,企业价值评估指导意见革命性之二,消除了成本法在企业价值评估中的垄断地位，强调了收益法和市场法是企业价值评估最为适用的方法，同时对使用各种方法提出了具有操作性的规定,75,在市场法方面，具体有：,提出采用市场法可使用参考企业比较法和并购案例比较法，明确指出市场比较案例的来源可以是上市公司，也可以是市场上可收集资料的买卖、收购及合并公司。改变了以往实务界认为资本市场尚不活跃，无法收集交易案例的传统观念，为市场法的使用提供了具有操作性的思路提出具有可比性的公司应当是属于同一行业、或受相同经济因素影响的公司，同时要求对参考企

31、业报表进行分析调整，使其与委估企业报表具有可比性提出选择、计算、使用价值比率应考虑的因素,76,提出采用收益法可使用收益资本化法和未来收益折现法两种具体方法。未来收益折现法往往适用于成熟的企业，基于对其正常经营的预测，其收益通常是稳定的和可预测的提出了预期收益可以采用多种口径，包括现金流量、各种形式的收益或现金红利等，打破了传统上只用净利润作为预期收益的传统观念提出在预测过程中委托方、相关当事方和评估机构的相互配合和沟通委托方和相关当事方应提供企业未来经营状况和收益状况的预测，评估机构应对其进行必要的分析、判断和调整，确信其合理性，并在此基础上确定其他重要参数，得出评估结论。区分了资产评估收益

32、预测与审计盈利预测审核，在委托方与中介机构责任划分方面的不同提出折现率和资本化率的确定原则，应考虑利率、市场投资回报率、加权平均资本成本及委估企业、所在行业的特定风险等因素确定，回应了目前评估行业内对折现率和资本化率考虑因素的不同争论,在收益法方面，具体有：,77,在成本法方面，具体有：,提出成本法评估的范围，应当包括被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。此规定真正从企业拥有权益的角度揭示出评估对象，而非以往将评估对象对应为会计科目提出企业价值评估中所采用的成本法，其实质就是资产基础法，就是将构成企业的各项资产进行评估或调整，将结果加合后减去企业应当承担的全部负债，各项资

33、产可以根据情况选用适当的具体评估方法。消除了以往对会计科目确定评估方法的尴尬局面提出长期投资项目是否单独评估的原则，是其对企业价值的影响程度，而非其是否为委估企业的控股单位。给予评估机构根据重要性原则判断评估范围和工作量的可能,78,企业价值评估指导意见革命性之三,引入了国际上一些成熟的企业价值评估的理念，使中国的企业价值评估尽早与国际接轨。目前，国外投资人在国内投资时，往往不相信国内评估师的胜任能力，但限于中国评估市场对国外评估机构的资格限制，在中国企业聘请国内评估机构的同时，仍聘请外资机构对评估结果进行复核，由于过去对企业价值评估没有一套成熟的体系，国内的评估师对评估中出现的问题不能寻求合

34、理的解决途径，而常常遭到外资机构的质疑。国际企业价值评估理念的引入，使中国的评估师少走弯路，迎接国际资本市场对国内评估业的挑战。,79,企业价值评估指导意见革命性之三,这些先进的理念包括：1、对财务报告的分析、调整和利用；2、收益法前提下，对非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析；3、持续经营前提下企业价值与清算前提下企业价值的关系；4、多种业务状况下分别分析的原则；5、控股权溢价和少数股权折价；6、流动性对企业价值的影响。,80,企业价值评估指导意见革命性之四,报告披露方面与以往的相关规定有了质的区别。强调了报告应披露的重要信息，从评估报告使用人的角度，提出对报告披露内容的基本要求。由于资

35、产评估报告准则一直未出台，在该指导意见中指出应“根据相关评估准则和本指导意见编制并由所在机构出具评估报告”。指导意见从报告披露的内容方面进行了较为详细的规定，而未对报告形式进行任何的规定。与91号文相比增加的内容包括：1、评估报告使用者；2、价值类型和定义；3、评估假设和限制条件；4、评估程序实施过程和情况。,81,企业价值评估指导意见尚待解决的问题,1、一些新的概念如何理解和定义，如有形资产、溢余资产、控股权、少数股权、价值比率等。尽早出台相关释义，帮助广大评估师对指导意见形成正确的理解；2、实务上仍存在操作上的困难，如溢价、折价、流动性等因素的考虑，必然需要大量的案例数据作支持，而国内的数

36、据和相关研究相对匮乏。但这些思路的提出必将引导国内企业价值评估的理论研究和实务探索。3、与现行法规的对接问题一直是困扰准则制定工作的难题。如在报告披露方面与91号文的衔接、收益法和市场法评估结论如何满足公司法关于投资注册资本金的规定等。,82,企业价值评估指导意见尚待解决的问题,4、与未出台准则的相互关系。由于评估程序准则、评估报告准则尚未出台，企业价值评估指导意见（试行）中的相关内容仍需在一系列相关准则出台后得到更全面的理解。5、价值类型的问题仍未得到解决。基本准则将价值类型作为重要观点提出后，实务界处在一片茫然的状态，大部分机构不理解价值类型具体的含义，更无法对其进行准确的定义。对价值类型

37、进行研究，结合国内的评估业务，定义不同种类的价值类型成为目前评估界急需解决的问题。,83,企业价值评估三种方法的应用,应收集尽可能多的资料对企业进行整体分析应优先采用收益法评估在某些领域资本市场已相当活跃，应考虑采用市场法的可能侧重于企业整体清查和资产有效性分析方面，成本法可做为验证方法使用,84,企业价值评估应关注的重点,对非经营性资产和溢余资产的可变现净值进行单独分析和估算采用适当的方法对被评估企业的财务报表进行分析绝对数量比较分析法、比率分析法和比较结构百分比法如果相关权益所有者有权启动被评估企业清算程序时，应当考虑企业在清算前提下价值大于在持续经营前提下价值的可能性在对具有多种经营业务

38、、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当针对各种业务类型，分别进行评定估算,85,企业价值评估应关注的重点,在适当及切实可行的情况下考虑控股权和流动性等因素的溢价和折价企业整体价值与1%股权价值不是简单的乘数关系当对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对取得的各种价值结论进行比较，在分析考虑不同价值结论的相对可靠性及所使用数据的质量和数量的基础上，充分利用其专业判断来确定最终的评估结论某种评估方法的使用可能由于收集信息的不完整，使得该方法不能得出一个绝对的评估结论，但一个相对的结论足以对最后确定评估方法产生影响。实务中更需要的是一个经过市场检验的合理的价值而不是一个通过完美推理计算出的一个

39、价值,86,企业价值的常见表现形式 账面价值：会计核算角度 内在价值：投资角度 市场价值：交易角度,87,第二节 现金流量折现模型,一、现金流量模型的参数和种类任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价企业价值=未来现金流量的现值该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）,88,1、现金流量：如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量等于股利现金流量，则上述前两个模型相同。在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的,89,2、资本成本“资本成本”是计算现值使用的折现率。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现3、现金流量的

40、持续年数现金流量的持续年数无限期，划分为两阶段（1）预测期：对每年的现金流量进行详细预测，计算预测期价值（2）后续期（永续期）：企业进入稳定状态（稳定增长率），采用简便方法（固定增长模型，只估计后续期第1年的现金流量）直接估计后续期价值（永续价值或残值）这样，企业价值被分为两部分：企业价值=预测期价值后续期价值,90,预测期与后续期,为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，

41、有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值,91,判断企业进入稳定状态的标志,企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%6%之间，即使企业具有特殊优势，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%）；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近净资本回报率是指税后经营利润与净资本（净负债加所有者权益）的比率，它反映企业净资本的盈利能力,92,预计现金流量,预测方法：未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据

42、之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。方法一：剩余现金流量法方法二：融资现金流量法,93,方法一：剩余现金流量法,实体自由现金流量=税后经营利润+折旧、摊销-经营营运资本增加-资本支出经营现金毛流量=税后经营利润+折旧、摊销经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。经营营运资本=经营现金经营流动资产-经营流动负债经营营运资本增加=本年经营营运资本-上年经营营运资本,94,方法二：融资现金流量法,实体

43、现金流量=股权现金流量+债权人现金流量其中：若公司不保留多余现金（1）股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）（2）债权人现金流量=税后利息+偿还债务本金新借债务本金=税后利息-净债务增加（或+净债务净减少）,95,二、现金流量折现模型参数的估计,（一）预测销售收入（二）确定预测期间预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期,96,二、现金流量折现模型参数的估计,（三）预计利润表和资产负债表（四）预计现金流量（五）后续期现金流量增长率的估计,97,三、企业价值的计算,（一）实体现金流量模型股权价值=实体价值 净债务价值=实体价值-（债务价值 金融资产价值）（二）股权现金流量模型1、永续

44、增长模型,98,2、两阶段增长模型,股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值设预测期为n，则：,99,现金流量模型的应用,100,永续增长模型的应用,例：A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2011 年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2011年每股股权现金流量和每股股权价值。,101,参考答案：每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元/股）每股股权价值=（

45、2.51.06）/（10%6%）=66.25（元/股）如果估计增长率为8%，本年净投资不变，则股权价值：2.51.08）/（10%-8%）=135（元/股）此结果，似乎可以得出结论，增长率的估计对于股权价值的影响很大。其实不然，因为，企业的增长是需要净投资支撑的，高增长需要较多的净投资，低增长需要较少的净投资。假设为维持8%的增长率，每股股权净投资需要达到12.4731元，则：每股股权现金流量=13.7-12.4731=1.2269（元）每股股权价值=（1.22691.08）/（10%-8%）=66.25（元）,102,103,现金流量折现法的应用：总结,1、预测期的确定：目前时点至最小销售增

46、长率的第2年，这个阶段的现金流量必须预测2、现金流量的确定3、折现率的确定：一般按照资本资产定价模型计算确定股权资本成本4、企业价值计算：第一阶段现金流量现值按照复利现值公式逐年折现；第二阶段现金流量现值采用固定增长模型和复利现值公式两次折现；企业价值=第一阶段现值+第二阶段现值；实体价值=股权价值+净债务价值（常用账面价值）,104,现金流量的确定,105,第三节 相对价值法,（一）市价/净收益比率模型（即市盈率模型）,106,107,（二）市价/净资产比率模型,108,109,（三）市价/收入比率模型,110,111,附：,企业价值评估方法的其他表述,113,1.账面价值法2.现金流量折现

47、法3.市场价值法4.期权定价模型,企业价值估计方法,114,（1）资产账面净值法（2）账面收益法（3）收益现值法,1.企业账面价值法,115,（4）经济利润模型 企业价值投资资本额预计经 济利润现值经济利润息前税后利润资本费用 息前税后利润（投资资本加权平均资本成本）,116,（1）折现现金流量法（2）企业固定增长模型（3）分阶段增长模型（4）生命周期模型,2.现金流量折现法,117,(1)资本资产定价模型(2)托宾的Q模型企业价值Q资产重置成本,3.市场价值法,118,买入期权价值SN(d1)Ke-rtN(d2)卖出期权价值Ke-rtN(-d2)SN(-d1),4.期权定价模型,119,衡量

48、企业价值的财务指标体系,公司盈利能力成本控制水平费用节约水平规模效应体现,资产运转效率存货的管理水平公司的信用政策公司的市场控制力度,公司发展阶段融资渠道长期清偿能力破产风险当期偿债能力,综合水平决定回报率,股本回报率（净资产收益率）（ROE）总资产回报率（ROA）投入资本回报率（ROIC）,资本运作的效率投入产出管理水平,为股东创造价值的能力,120,对财务指标体系的进一步解释,ROE高就一定好吗？,净利润率高,资产周转率高,ROE,净利润,股东权益,净利润,主营收入,主营收入,总资产,总资产,股东权益,净利润率 资产周转率 权益乘数,权益乘数高（资产负债率高）,净利润率高就一定好吗？,资产

49、周转率高的公司一定好吗？,资产负债率率高一定风险大吗？,如果公司创造现金流能力强，EBITDA利息覆盖倍数高，在一定程度上可以降低财务风险,过高的资产负债率会增大公司的融资成本,高收入背后可能隐藏着大量的赊帐和缓慢的回款速度，影响公司的现金流,不同行业的情况不同，如零售业的资产周转率必然大于能源等固定投资较多的行业,收入高,资产少,净利润往往受到会计政策、非经常性项目的影响，比如债务重组收益、评估增值、外汇损益、帐面浮盈等；应进一步比较EBITDA率等,第七章 企业价值评估,练习题,122,122,单选,1、列关于企业价值评估的说法中，不正确的是（）。A.企业整体能够具有价值，在于它可以为投资

50、人带来现金流量B.经济价值是指一项资产的公平市场价值C.一项资产的公平市场价值，通常用该项资产所产生的未来现金流量现值来计量D.一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值较低的一个,123,123,单选,2、关于企业价值评估现金流量折现法的叙述中，不正确的是（）。A.现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型 B.由于股利比较直观，因此，股利现金流量模型在实务中经常被使用C.实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现D.企业价值等于预测期价值加上后续期价值,124,124,单选,3、下列有关现金流量折现模型参数估计的表述中，正确的是（）。A.基期数据是基期各项财