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1、第十章 股利政策,股利政策是指股份有限公司关于股利发放方面的方针和策略，是股份有限公司利润分配的一个重要组成部分。学习内容西方股利理论股利分配与公司价值影响股利政策的因素股利政策决策,一、股利无关论股利无关理论认为股利的发放与股票的价格无关。公司的股利政策不会影响公司的市场价值。此理论由米勒（Miller）和莫迪利亚尼（Modigliani）提出，又被称为MM股利无关理论。MM股利无关理论建立的基础：第一没有个人所得税和公司所得税第二不股票发行与交易成本第三.投资者对股利收益和资本利得收益具有相同的偏好第四公司的投资政策与股利政策相互独立第五公司的投资者和管理当局都能公平的获得未来投资机会的信
2、息,第一节 西方股利理论,MM股利无关理论的基本观点：在给定企业投资政策和资本结构的前提下，公司的价值完全由投资政策所决定的获利能力决定，而与盈利的分割方式无关，股利政策只影响公司的筹资方式。理论推导如下：设：公司的全部资金来源于股东权益；为第t期公司的净营业收益；为第t期股利发放额；为第t期发行在外股票数量；为第t期公司股东权益总价值；为第t期投资额；为第t期股票价格；为公司所处风险等级的贴现率，也即权益资本要求的回报率。,第t期公司股东权益的总价值应该等于下一期的股利分配额和股票总市值的贴现值，可用公式表示为：以 表示第t+1期新发行股票的数量，根据公司的资金来源必须等于资金运用的原理，可
3、以得到以下等式：,可以得到：代入 得：,该公司可以将1000万元的现金作为现金股利分配给公司股东，也可以将其用于项目投资。如果该公司将现金用于股利分配，它需要通过发行普通股的方式筹措1000万元的资金用于项目投资（注意，公司不能依靠增加负债获得1000万元的投资资金，因为这样做公司的资本结构将发生变化）。,如果公司利用1000万元的现金进行项目投资而不是用于股利分配，则该公司股东权益的价值为：6000万元（+NPV）。如果公司将1000万元的现金用于股利发放，而依靠增发新股筹措到项目投资所需的资金，则该公司老股东（即不包括因购买价值1000万元的新股而成为公司股东的那部分新股东）的股东权益价值
4、为：老股东权益价值=股东收益价值新股东收益价值=6000万元（+NPV）1000万元=5000万元（+NPV）,与前一种情况相比，老股东的收益价值减少了1000万元，但同时他们得到了1000万元的现金股利，所以其实际价值未受影响。在满足MM各项假设的前提下，不论公司的股利政策如何，股东都可以通过二级市场操作来实现自己所希望的现金使用和分配方案，因此，公司的股利政策并不会影响股东对现金的需求和使用，股东可自行决定股利政策。,二、股利相关理论,公司股利政策与公司价值无论的理论都是建立在一系列理想的假设之上的。现实世界中的情形很难满足MM理论的假设条件。现实中股利政策就可能对公司价值产生某种程度的影
5、响。对此，也有几种观点：,（一）“一鸟在手”论,假定：投资者都是风险厌恶者。这一理论认为，投资者对股利收益与资本利得有着不同的偏好。相比于资本利得，投资者倾向于股利收益。因为股利特别是现金股利，投资者有把握按时、按量得到收入，这好比手中之鸟。而资本利得则是有风险，不稳定的，股票价格变化太过频繁，尤其如果股价下跌，资本利得就会大大损失，甚至一文不名。结论：随着现金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本将上升，使股票价格下跌。,（二）所得税影响理论,这一理论认为，那些能够充分利用留存收益进行有效的投资，增加股东财富的公司，不发或少发现金对股东更为有利。其观点与“一鸟在手”刚好相反。低股利支付率，股
6、价会上升。原因分析：1）资本利得的个人所得税税率低于股利的个人所得税税率；2）资本利得税的缴纳在出售股票时，股东有时间作出选择，且由于资金时间价值的影响，股东可享受延迟纳税的好处；3）如果股票被赠送给慈善机构或投资者死亡了，资本利得税将被免除。,（三）股利分配的信号传递效应,投资者对公司实际状况和未来前途的了解远不如公司管理人员清晰，在他们之间存在着某种信息不对称（asymmetric information）。一般来讲，投资者只能通过公司的财务报告和其他公开发布的信息来了解公司的经营状况和盈利能力，并据此来判断股票价格是否合理。公司的现金股利分配，对投资者就是一条极为重要的信息渠道。,从长远
7、来看，盈利能力不足和资金匮乏的企业是无法按期按量支付现金股利的。公司现金股利的发放数额是其盈利能力的一条重要反映渠道。通常，增加现金股利发放额被看作是公司经营状况良好，盈利能力充足的象征。股票市场对股利发放数额上下变动的反映是不对称的，股利下降一定数量引起的股价下跌幅度要大于股利上升同等数量造成的股价上升的幅度。因此，企业通常不愿意降低现金股利分配额。,三、完善中的理论,1、顾客效应假说需要现金的投资者：高股利的股票希望持有证券来避税的投资者：低股利、高资本利得的股票。2、预期理论实际股利预期，则股价不会变化。实际股利或预期，股价会被重新估计,第二节 影响股利政策的因素,股份有限公司在选择确定
8、其股利政策时，既要考虑各种理论分析的结果，也要考虑现实世界中各种因素所发生的实际变化对不同股利政策所带来的影响。,一、各种约束、契约约束。当公司以借款协议、债券协议、优先股协议等方式筹集资金时，往往存在对公司股利支付的一些限定性的条款、法律约束。（1）维护法律资本的完整性：只能依据公司本期的净收益来分配，如果动用以前年度的留存收益须先弥补完亏损。不能因发放股利使得股东权益降到核定的股本金额以下。（2）企业积累：法律规定企业的年度税后利润必须提取10%的法定公积金，鼓励企业提取任意盈余公积金。（3）超额累积利润：企业发放给股东股利，股东应缴纳个人所得税，而资本利得可能免税或税率较低，因此，公司可
9、以通过超额累计利润使股价上涨来帮助股东避税。,二、股东因素1、稳定的收入。依赖发放的股利维持生活、留存收益带来的股价上升产生的资本收益具有很大的不确定性；2、控制权的稀释。公司支付较高的股利，导致留存收益的减少，这意味的举借新债和发放新股的可能性增大。举借新债提高资本成本，加大财务风险；发放新股稀释原有股权，降低每股估价及每股收益；3、避免双重课税。公司在税后支付股利，股东取得股利后仍要缴纳个人所得税。而超额累计利润带来股价上升，资本利得收益增加，我国暂未征收资本利得税，避免了双重课税；4、股东的投资机会。如果留存收益的在投资报酬率低于股东个人单独将股利进行再投资的收益率，则应多支付股利。,三
10、、公司因素现金支付能力。公司发放现金股利受到现金支付能力的制约；公司的投资机会。当公司有好的投资机会时，将会把大部分盈余用于再投资而少发放甚至放弃发放股利，以加快企业发展，为股东获得更大收益；筹资能力和资本成本。企业的股利支付政策直接影响公司的筹资能力，从而影响公司的资本结构和资本成本；盈余的稳定性。一个公司的盈利越稳定，其股利支付率越高。,四、其他因素比如股价、通货膨胀。由于存在上述种种影响股利分配的因素，股利政策的选择与股票价格就不可能是完全无关的，公司的价值或股票价格不会仅仅由其投资的获利能力所决定。,第三节 股份公司的股利政策,一、现金股利政策1、稳定股利额政策 这一股利政策将每年发放
11、的现金股利保持稳定或稳中有增的态势，其一般做法是将现金股利固定在某一固定水平上，并在较长的时期内保持不变。,这一股利政策有以下两点好处：稳定的股利向市场及股东传递公司正常发展的信息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者的信心，稳定股票的市场价格。稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。注意：利用这一股利政策，公司管理当局可向外界传递这样一种信息：“公司的发展状况较为稳定，尽管出现利润下降，但以现金股利的支付来保持稳定状态，证明公司在短期内有能力改变这一现象。因此，同样也有能力保持其股东应得的收益。”但是，如果公司在短期内不能扭亏，公司将缺乏足够的现金维持其稳定股利政策，造成企业资
12、金流动性差，并且极易出现财务困难。,2、固定股利支付比率政策固定股利支付比率政策要求公司确定一个股利占税后利润的固定比率，后每年按此固定比率从税后利润中支付股利。优点：使得股利与公司盈余紧密联系体现多盈多分、少盈少分的原则。缺点：如果公司的盈利各年间波动较大，则股利也随之波动。,3、正常股利加额外股利政策按照这一政策，企业除每年按一固定股利额向股东发放为正常股利的现金股利外，还在企业盈利较高、资金较为充裕的年份向股东发放高于一般年度正常股利额的现金股利，其高出部分即为额外股利。这一股利政策有以下两种好处：1、这种股利政策为企业、特别是利润和资金需求浮动范围较大的企业提供了一定的灵活性。2、这种
13、股利政策可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引这部分股东。,补充：,4、剩余股利政策剩余股利政策在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。根据这一政策，公司将按如下步骤确定其股利分配额：（）确定公司的最佳资本结构；（）确定公司下一年度的资金需求量；（）确定按照最佳资本结构、为满足资金需求所需增加的股东权益数额；（）将公司税后利润首先满足公司下一年度的增加需求，剩余部分用来发放当年的现金股利。,例 假定某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利润为80
14、0万元，第二年的投资计划所需资金1000万元，公司的目标资本结构为权益资本占60%、债务资本占40%，那么，按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：100060%=600（万元）公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万元，可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发放。当年发放的股利额即为：800600=200（万元）假定该公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股股利即为：200/100=2（元）选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。,二、股票分割与股票股利,（一）股票股利 除现金股利外，股份公司有时还以向股东赠送股票的方式派发
15、股利，这种支付股利的方式称为股票股利，也称“送红股”。不直接增加股东的财富，不导致公司的现金流出或负债的增加，股东权益帐面价值的总额也不发生变化，不增加公司的财产。但是，发放股票股利将增加公司发行在外的普通股股票的数量，导致每股股票所拥有的股东权益帐面价值的减少。,尽管股票股利不直接增加股东的财富，也不增加公司的价值，但对股东和公司都有特殊的意义 1.股票股利对股东的意义（1）如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利，股东会因所持股数的增加而得到更多的现金。例如，公司宣布发放10%的股票股利，同时每股支付现金股利2元，某拥有100股股票的股东可得到现金股利为：100（1+10%）2=220（元
16、）而若不发放股票股利，该股东所得现金股利只有200元。,（2）事实上，有时公司发放股票股利后其股价并不成比例下降；一般在发放少量股票股利（如2%3%）后，大体不会引起降价立即变化。这可使股东得到股票价值相对上升的好处。（3）发放股票股利通常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将有较大的发展，利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的消极影响。这种心理会稳定住股价甚至反致略有上升。（4）在股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，有些国家税法规定出售股票所需交纳的资本利得（价值增值部分）税率比收到现金股利所需交纳的所得税率低，这使得股东可以从中获得纳税上的好处。,2.股票
17、股利对公司的意义（1）发放股票股利可使股东分享公司的盈余而无须分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资，有利于公司的长期发展。（2）发放股票股利往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信心，在一定程度上稳定股票价格。但在某些情况下，发放股票股利也会被认为是公司资金周转不灵的征兆，从而降低投资者对公司的信心，加剧股价的下跌。（3）发放股票股利的费用比发放现金股利的费用大，会增加公司的负担。,例某股份公司股票分割前后股东权益帐面价值变化见下表 股票分割前股东权益普通股票（20万股，面值2元）400000元资本公积 800000元未分配利润 4000 000元股东权益合
18、计 5200 000元股票分割后股东利益 普通股票（40万股，面值1元）400000元资本公积 800000元未分配利润 4000 000元股东权益合计 5200 000元,股票分割通常会起到以下作用：1、降低股票价格。2、向股票市场和广大投资者传递“公司正处于发展之中”的信息，这种有利信息会影响投资者对公司有所帮助。股票分割往往是成长中公司的行为。,尽管股票分割与发放股票股利都能达到降低公司股价的目的，但一般地讲，只有在公司股价剧涨且预期难以下降时，才采用股票分割的办法降低股价；而在公司股价上涨幅度不大时，往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内。与股票分割相反，企业有时也进行股票合并
19、操作。股票合并又称合股，遂向分割或反分割（reverse split），即公司用一股新股换取一股以上的旧股（如，一般换两股）。很显然，股票合并将减少流通在外的股票数量，提高每股股票的面值和其所代表的净资产的数额，进而提高股票的市场价格。股票合并通常是业绩不佳，股价过低的公司进行的，他们希望通过这种操作来提高股票价格，使之达到一个合理的交易价格水平。,三、股票回购（Stock repurchase）股票回购是指上市公司购回部分流通在外的普通股，使其成为库藏股而退出流通。但公司持有的其他公司的股票、本公司未发行的股票以及本公司发行后回到公司手中但已注销的股票，不属库藏股。,在暂停股利支付前两年，花
20、旗集团的股利分配方案如下：1990年度第一季度现金股利为0.405美元，第二、三、四季度现金股利皆为0.445美元；1991年前三个季度现金股利分别为0.25美元，从1991年的第四季度开始暂停支付现金股利。花旗集团过去数年的每股盈余和1994年4月以后数年的预期每股盈余（用F表示）如下表：单位：美元,要求：根据上述案例资料，分析回答下列问题：1、1990年花旗集团的股利支付率为多少？2、为什么花旗集团在1991年的第一个季度要削减股利，当时它是否应当暂停股利支付？3、1992年可比银行的平均股利支付率为多少？1993年呢？4、你认为在1994年春季，当花旗集团宣告发放现金股利时，市场将如何反
21、应？这一信息传递可信吗？5、假定花旗集团的股票价格为39美元，如果该公司希望它的股票能提供“平均股利收益率”，那么它应宣告的每季股利是多少？,答案：1、1990年花旗集团平均现金股利=0.435美元1990年花旗集团股利支付率=0.435/0.57=76.32%2、因花旗集团1989年起其盈余就大幅下降，每股盈余1989年为1.16美元，1990为0.57美元，1991年开始出现亏损，且其产权比率在同行业中最低，仅为4.4%（最低要求为4%），而同行业平均数为5.825%。在这种情况下，花旗集团确应考虑暂停支付现金股利，以使集团资本得以复原，降低财务风险，扭转经营不利局面。3、1992年可比银
22、行平均股利支付率=33%，1993年为33.7%4、花旗集团的股票将出现利好反应，股价有可能上扬，其股票交易量上涨，交易活跃。这一信息传递很可信，因为据预测花旗集团1994年的每股盈余将高达6.00美元，集团的产权比率因盈余大增也会得到提高，将高于1993年末的6.8%，资本结构更趋合理。5、可比银行平均股利收益率=3.93%每季股利=393.93%4=3.83美元,补充：股利支付的程序和方式,一、股利支付的程序 股份有限公司向股东支付股利，其过程主要经历：股利宣布日、股权登记日、股利除息日 和股利支付日。（一）股利宣告日（Declaration Date）股利宣告日公司董事会将股利支付情况予以公告的日期。公告中将宣布每股支付的股利、股权登记期限、除去股息的日期和股利支付日期。（二）股权登记日（Holderofrecord Date）股权登记日有权领取股利的股东有资格登记的截止日期，也称为除权日。只有在股权登记日前在公司股东名册上有名的股东，才有权分享股利。,思考：,有哪几种股利政策？企业在实际决策时，应考虑哪些影响因素？公司股利分配与利润留存之间的关系。,
