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1、第五讲 基本分析概述,一，基本分析简介二，影响股票价格的基本因素三，股票价格的定价方法,一，基本分析简介,（一）基本分析的概念（二）基本分析与技术分析的区别,（一）基本分析的概念,基本分析又称基本面分析，简单地讲，就是分析股票市场价格与内在价值之间关系的分析方法。记住两个人：格雷厄姆与威廉姆斯基本分析的两个内容：股票的内在价值影响股票市场价格的因素金融万有引力定律：市场最终会自动纠正定价错误。当价格高于价值（价值高估），则卖出；当价格低于价值（价值低估），则买入。,（二）基本分析与技术分析的区别,技术分析,基本分析,对心理因素的看法,股票的价格等于10的逻辑加上90的心理因素,股票的价格等于9
2、0的逻辑加上10的心理因素,研究对象,在图形面前所有股票一律平等,在盈利性和成长性面前所有股票一律平等,只有不同的图形，没有不同的公司,价值是皮，图形是毛,操作手段,跟着图形走，短线交易，频繁买进卖出,买入并持有，不管市场的风吹雨打，绝不卖掉产金蛋的母鸡。,信息处理手段,图形说明一切，图形是我的唯一,赢利性、成长性决定内在价值；其他因素影响市场价格。,二，影响股票价格的基本因素,（一）宏观因素（二）市场因素（三）行业因素（四）公司因素（五）影响股票价格基本因素的综合评价（六）股票基本分析的流程,（二）宏观因素,1，宏观经济因素2，政治因素（现在是谈稳定的时候了？）3，法律因素4，军事因素5，文
3、化因素,（二）市场因素,市场因素，是指整个证券市场的情况。我们一般将证券市场整体发展趋势划分为三个类型：牛市熊市盘整市（牛皮市）,（五）影响股票价格基本因素的综合评价,所有股票的价格都是在上述所有因素下共同作用下形成的。如果我们假设上述因素对股票价格的影响是线形的，那么，就存在以下的模型：VMIC其中，M是宏观因素和市场因素，I是行业因素，C是公司因素。一些经济学家对美国股市的研究表明，上述权重（，）大约各占1/3。,（六）股票基本分析的流程,第一部分：引言第二部分：宏观经济分析第三部分：行业分析与地区分析第四部分：公司分析（发展战略、管理能力、财务分析）第五部分：收益预测与股价定价方法运用第
4、六部分：结论及建议,三，股票定价方法,（一）内在价值法（二）相对价值法（三）收购价值法（四）清算价值法,（一）内在价值法,1、简单的股利定价模型：零增长股利贴现模型 2，不变增长模型（戈登模型）3，固定增长模型（Walter模型）4，股票内在价格的决定因素,1、零增长股利贴现模型,根据基本分析的观点，股票的价格等于未来现金流的贴现值，因此，假设未来每一年的股利都相等，那么，当期股票的价值等于：零增长股利模型与债券的定价模型非常相似。在零增长模型中，股票的内在价值只与两个变量有关，即每股股利，以及贴现率。股票的贴现率的决定因素与债券的相似，即有无风险利率、股票的风险溢价、非流动性溢价这3部分构成
5、。,2，不变增长模型,假设股利以每年g的比例增长，股票的价格则为：从固定增长模型可以看出，当股利每年不断增长的时候，人们愿意为这样的股票付出更高的价格。这是为什么人们对成长股愿意付出更高的价格的原因。将上述公式变形，可得：kD0/P0+g。这意味着，投资股票的理论回报率或收益率等于股息率加上股息增长率。,3，固定增长模型,假设股利以每年的金额增长，股价则是：从上述公式可以看到，在固定增长模型下，股票价格等于零增长价格加上每年增长金额与贴现率平方的值之和。,4，股票内在价格的基本决定因素,成长性派息率风险程度系统风险（市场风险）非系统风险（非市场风险）利率,（二）相对价值法,1，相对价值法概述2
6、，相对价值法与内在价值法定价案例3，常用的相对价值指标4，高市盈率的代价,1、相对价值法概述,股利贴现模型在运用中存在极大的困难。而相对价值法则相对较为简单和具有可操作性。相对价值法将股票的各种估值参数与其相似的其它股票的估值参数相比较，从而得出一个合理的相对价格。在相对价值法中，可以用来进行比较的参数非常多，这些参数包括绝对指标和相对指标，绝对指标包括：销售额、总资产、每股收益、每股净资产、主营业务成本等等，相对指标包括：净资产收益率、利润率、市盈率、市净率、市价与销售收入比等等。,2，相对价值法与内在价值法案例：中国国际航空IPO价格定价,（1）自由现金流贴现法（2）相对价值法EBITDA
7、定价法动态P/B定价法A股/H股溢价效应定价法（3）4种定价法的比较（4）不同行业常用相对价格指标,（1）国航自由现金流贴现法定价估值,1）自由现金流贴现法定义2）估值的步骤和相关数据的计算第一步：估计贴现率第二步：估计未来5年赢利状况及自由现金流状况第三步：初步估计结果第四步：敏感度分析,自由现金流贴现法定义,什么是自由现金流：自由现金流是指企业将经营活动所产生的现金流净增加额用于支付维持现有的生产经营能力所需要的资本支出后，余下的能够自由支配的现金 计算公式：FCFF（自由现金流量）=EBIT（1t）（资本性支出折旧）营运资本的变化值EBIT（息税前利润）净利润所得税利息 什么是自由现金流
8、贴现法：自由现金流贴现法是基于对公司未来赢利能力以及未来现金流进行合理的估计后，根据一定的贴现率对股票进行估值的方法。相对于股利贴现模型（收益贴现模型），自由现金流模型避免了不同会计制度、税务制度、法律制度对公司价值的影响，反映了公司在竞争环境下的真实内在价值。,第一步：国航贴现率估计,采取资金成本加权成本法（WACC）：WACC股权成本债务成本Re（1 Vd）Rd（1t）Vd其中Re为股权成本率、Rd为债务成本率、Vd为国航资产负债率、t为边际税率。债务成本采用国航中长期债务加权平均得出股权成本采用资本资产定价模型给出：ReRf（Rm-Rf）相关参数的计算：系数的计算贴现率的计算,系数的计算
9、,国航贴现率计算,第二步：国航未来5年赢利、自由现金流预测,1、首先需要估计5年内的主营业务收入：假定航空业在2006、2007年保持稳定增长，2008年进入快速增长、2009年回落、2010年保持稳定增长。2、其次需要估计未来5年的主营业务成本：假定航油保持在目前的4650元/吨的水平。同时国家燃油附加税征收政策5年内不变。假定人民币汇率每年保持35的升值（平均4）。3、估计5年内的固定之产折旧及摊消，从而估计经营活动现金流（5年内固定资产折旧可从国航的投资计划获取）4、估计5年内的资本支出（同样可从国航的投资计划获取）以及5年内的营运资本变化值（可从国航经营计划获取）5、在上述条件下股价国
10、航未来5年的赢利状况、经营活动现金流及自由现金流,第三步：按贴现法计算的国航股价,第4步：股价敏感度分析,EBITDA定价法,1、EBITDA简介2、EBITDA估值法的公式：PEV/EBITDA其中，EV为扣除现金的公司价值（包括股权价值与债务价值）3、境内可比上市公司EBITDA以及国航EBITDA的确定,EBITDA指标简介,EBITDA（Earnings Before Interest,Tax,Depreciation and Amortisation）是指未计 利息、税项、折旧及摊销前的利益。它最先兴起于1980年代末美国的有线电视行业。当时的有线电视运营商认为，要求进行折旧的会计规
11、则，降低了他们的财务业绩，是不合理的，因为进行折旧的基础设施事实上价值依然完好。这种将折旧从收益数据中取消的做法，逐步地传播到了其他行业中，包括那些因大量进行收购而每个季度必须进行大笔摊销的企业、有大量资本支出而可能出现亏损的企业等等。目前已经成为电信、有线电视、网站、铁路、高速路和航空业的标准估值方法。一些银行的估值也采用这一方法。,航空业EBITDA倍数估值法简介,EBITDA倍数法适用于那些先期有着大量资本支出并有沉重摊消负担的企业。航空业适用估值方法。计算公式：EV/EBITDA其中，EV为扣除现金后的公司价值（股权价值债务价值）。,境内航空上市公司EBITDA以及国航的EBITDA的
12、确定,动态P/B定价法,适用范围：由于飞机等大型生产设备再很大程度上决定了航空公司的生产和经营能力，因此，动态P/B定价法也是国际上流行的航空公司定价法。目前全球主要证券市场航空上市公司有86家，行业平均动态P/B为2.10倍（中位数为1.60倍）。全球10家主要航空公司动态P/B境内4家航空上市公司动态P/B,全球10家主要航空公司P/B,境内可比航空上市公司P/B,A/H溢价比较定价法,目前共有31家公司在同时有A股和H股。计算表明，同一公司A股股价相对于H股股价平均溢价为81，中位数为47。由于其中个别公司股价出现异动，溢价超过100，提出这些公司后平均溢价为26。考虑到国航的流通盘较大
13、，溢价范围确定为1030。国航6月31日H股收盘价为3.11元（换算为人民币），因此A股股价确定为乐观4.04元、合理3.73元、谨慎3.42元,3、4种定价法的比较,3，常见的股价相对价格估值方法,（1）PEG定价法（2）RNAV定价法（3）期权定价(Black-Scholes)（适用于资源类公司，如煤炭、石油、天然气、矿产等）（4）EVA定价法（经济增加值法）（5）REP估值法（6）一些总结,（1）PEG定价法,PEG的产生背景：彼得林奇的市盈率理论PEG的计算公式：市盈率/每股收益的增长率PEG越低，表明成长型越高。一般，低于0.7为高成长型股票，低于0.5为超高成长性股票。彼得林奇在开
14、发了PEG指标后，为了让投资者对此一目了然，提出了所谓的“对等增长率概念”。PEG的定价方法非常注重收益的质量和增长性，因此，特别适用于那些初创期的企业估值和未来具有较大成长空间的企业的估值。目前已经成为生物制药、网络公司、高新技术企业的标准估值方法。一般采用PEG、P/B、EV/EBITDA相结合并比照的方法。,境内航空上市公司EBITDA以及国航的EBITDA的确定,（2）RNAV定价法,每股净资产重估法：一些上市公司有着巨大的资本支出，这些资本支出按照历史成本入帐，但是随着时间和环境的变化，这些资本支出形成的资产已经大幅升值，因此，按照历史成本计算已经不能反映公司的价值了，需要对净资产进
15、行重估。一般适用于房地产、商业以及那些在繁华地段拥有地产（如厂房）的公司的估值。目前是房地产的标准估值方法。计算公式：（物业面积当前均价负债）/总股本,（4）EVA定价法,EVA的含义：Economic value added。指税后净利润扣除资金总成本（机会成本）后的价值。计算公式：经济增加值税后利润资本费用税后利润营业利润所得税资本费用总资产平均资本费率（WACC）EVA是目前国际流行的一种新型股票估值方法，特别是对于那些资本密集行业的股票（钢铁、造纸、矿产等），EVA已经成为一种标准的估值方法。,（5）REP估值法,Relative economic Performance（相对经济利润
16、率）计算公式：ROE/Ke（ROE为股权收益率return on equity，Ke为股权贴现率）市场价格/贴现价格判断方法一般是REP与1的比较另外一般还同时将PB与REP比较。PB大于REP，表明公司未来赢利能力增加，股票看好。反之则反是。,（6）相对价格指标总结,基于市值的指标基于公司价值的指标基于公司增长率的指标,基于市值的指标,包括市盈率P/E、市值/销售收入（经常用于估值互联网、通讯设备、公共交通及制药公司）、价格/顾客数目乘数（在互联网公司和手机生产公司中经常使用）、价格/产品生产数目乘数（经常用于估值软饮料和消费品生产公司的价值）、价格/产品生产数量（经常用于估值水泥公司）、市
17、净率P/B。如果公司赢利增长率为g，则P/B(ROEg)/(Keg)）。P/B特别适用于金融股、造纸、房地产股的估值。例如，保险公司的估值方法为市值/嵌入价值乘数，其中嵌入价值=股权价值+已签订的保险合同的未来现金流量的现值。,基于公司价值的指标,EV/EBITDAEV/S（销售收入）EV/FCF（公司价值/不含财务杠杆的自由现金流量乘数）。其中，FCF=息前税后经营收入+折旧、摊销营运资本增加额在现行业务中的投资。,基于公司增长率的指标,PEG公司价值/历史的EBITDA）/未来几年内EBITDA的增长率乘数（EV/EG）。该乘数也主要用于增长性行业，特别是保健技术、电讯等。,彼得林奇的市盈
18、率理论：高市盈率的危害与代价,许多投资专家对高市盈率有天然的反感，例如，彼得林奇，对高市盈率的股票避之不及，按照他的观点，他把市盈率直接看成是公司成长性。林奇的假设是有道理的，要保证在高市盈率状态下能够盈利，未来的成长性甚至远远超过市盈率。下面我们用两个案例来进行说明。案例1案例2,案例1,假设你在一家公司为50倍市盈率的时候买入股票，持有5年，5年以后该公司的市盈率变为20倍（因为成长性公司市盈率最终将走向平均化），持有期市场的平均收益率是10。如果要在这5年中达到市场的平均收益率，请计算每一年的收益增长率是多少？根据假设可得：P5/E520，P1/E150，P5/P1（110）5 则：E5
19、/E14，对应的增长率是31.9。,案例2,高市盈率买入、低市盈率卖出对收益增长率的要求（假设市场平均收益仍为10，持有期5年）。,4，相对价值法的局限性,世界上没有完全相同的两片树叶。单一指标进行比较往往不够全面。多指标进行比较又往往相互冲突。相对价值法只关心相对收益，但是如果所比较的行业或公司在整体上被高估，通过相对价值法购买的股票可能相对于所比较的公司有较好的收益，但仍然会承受亏损。与其他分析方法一样，相对价值法也只能是对历史数据进行相互比较，能否说明未来值得怀疑。,（三）收购价值法,所谓收购价值法，就是认为股票的价格不应该低于它的潜在收购者所出的价格。也就是股票的价格不应该低于其“收购溢价”。收购价值定价方法在我国具有特殊的意义。在我国的上市公司中，有一个特殊的板块，这个板块的上市公司几乎在任何时候都是潜在的收购对象，这就是三无板块，包括：方正科技（600601）、ST兴业（600603）、爱建股份（600643）、飞乐音响（600651）、爱使股份（600652）、申华控股（600653）、飞乐股份（600654）。这一板块的上市公司往往出现爆发性行情。,（四）清算价值法,清算价值法，就是对公司各类资产的清盘价值进行评估，并藉此计算每股价格。对于一家出现严重问题的企业，清算价值法是一种非常管用的股价评估方法。,
