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1、1,（第四部分.股票投资策略）华东师范大学 金融学系 葛正良,第三讲 股票投资,2,一、股票投资策略类型,3,（一）含义,消极型投资策略以市场有效理论为基础 认为在市场有效的假设下，证券价格服从随机游走理论，没有人能够准确预测市场，也没有人能比他人更具有优势，投资者不可能战胜市场。因此，投资者只能通过投资组合、分散投资或通过指数化投资来构造市场组合，在不损害收益的情况下有效降低风险。,4,（一）含义,积极型投资策略是以市场无效理论为基础 认为市场的无效使证券的未来趋势成为可预测的，而且投资者应该充分利用和挖掘这种无效，来获得竞争优势。在市场无效的假设下，每个投资者都面对不同的有效边界，并努力并
2、发掘市场的无效之处，从而获得竞争的优势，并取得超额收益。混合投资策略 混合投资策略将消极技术与积极决策合并形成的。,5,（二）两种投资策略不同之处,1、投资组合的构造 消极投资组合是获得市场平均收益，根据一些客观而简单的规则来构建组合。主要是复制指数,跟踪指数；积极投资组合的目的是为了取得高于指数的收益。一般采用主动的分析判断作为决策的依据，确定有利买卖时机，买入低估或有成长潜力的证券。,6,（二）两种投资策略不同之处,2、证券交易的频繁程度 消极投资策略则一般采用程序化的交易方式；积极投资策略的证券交易一般较频繁。,7,（二）两种投资策略不同之处,3、投资组合的监测 消极投资需要复制指数，因
3、此必须不断地监测组合的表现，以确定组合的跟踪误差在允许的范围内；积极投资策略则根据投资对象市场环境变化调整组合，增加超额收益。,8,（三）积极型投资策略增加投资收益的途径,1、市场时机的把握 积极投资策略通过对股票市场大势的预测，把握资金进出股市时机，努力扩大收益。实际上这与资产配置策略接近，因为资金从一类资产转移到了另一类资产；,9,2、投资风格的选择 积极型投资策略对着重投资的是小盘股还是大盘股，是公用事业股还是科技股，是成长型股还是价值型股等投资类别进行积极主动的选择，从而形成不同的投资风格。,（三）积极型投资策略增加投资收益的途径,10,3、阶段性集中投资某些行业某类个股 4、侧重个股
4、选择 积极型投资策略则试图通过“高超”的市场预测能力和“高超”的选股能力去超越其他投资者。,（三）积极型投资策略增加投资收益的途径,11,（四）消极型投资策略稳定保持市场平均收益的途经,消极型投资策略不去选股，也不去把握市场时机或市场热点。它是一个股票组合的管理策略，其股票投资组合很分散，最简单的形式是指数基金。,12,20世纪80年代以前，投资者普遍相信市场有选股高手和把握时机高手，相信他们能取得超常的投资收益，因此积极投资策略一直是传统上的主流投资策略。但在80年代后期，消极投资策略越来越受到基金的重视，取得了长足的发展，并由两种基础投资策略派生出混合投资策略。,（五）消极股票投资策略与积
5、极股票投资策略的结合,13,消极策略与积极策略如何更好地结合，应视不同情况而定：-处于效率高的市场，投资者可采用消极策略；处于效率低的市场，投资者可采用积极策略。-投资者在自己擅长的、可控性强的领域采用积极策略，不擅长的、自己不易有效控制的领域可采用消极策略。-组合的管理采取消极策略，个股和不同类别资产的管理采取积极策略。-以积极策略为主的组合管理方式中，不同类别资产可采取分散组合的消极管理。,（五）消极股票投资策略与积极股票投资策略的结合,14,二、积极性投资策略的具体体现,(二)成长投资策略,(四)行为金融学投资策略,(一)价值投资策略,(三)时机选择投资策略,15,二、积极性投资策略的具
6、体体现,积极型股票投资策略归纳起来大致包括以下几种：(1)在否定市场是弱式有效的前提下的以技术分析为基础的投资策略；(2)在否定半强式市场的前提下的以基本分析为基础的投资策略；(3)结合对弱式与半强式市场的挑战，人们提出的市场异常策略。,16,二、积极性投资策略的具体体现,基金常常采用的积极投资策略一般为价值投资策略与成长型投资策略。积极投资策略的分析运用程序是：首先，对宏观经济环境进行评价，预测经济发展前景，在此基础上决定资金在市场不同部分之间的分配，即进行“大类资产配置”。其次，对行业进行分析、研究之后，决定资金在不同板块和行业之间的分配。最后，在每个行业中进行个股选择，决定行业中的股票分
7、布。,17,（一）价值投资策略,1.安全边际 安全边际是格雷厄姆提出的一个概念：当股票的价格低于它的内在价值时，股票就存在一个正的安全边际。价格比价值低得越多，安全边际就越大。安全边际的价值投资策略可简要表述为：谨慎投资，只有在价格远低于价值时才购买股票。应对安全边际实行动态管理。当由于价值的减少而损害安全边际时，投资者应采取必要的行动，如卖出证券或回补。当在存在较大的安全边际时，价格既可能全向价值回归，也可能进一步偏离价值，因此，投资者对这种趋势也要做出判断，并采取行动。,18,（一）价值投资策略,2、价值的分析 对于可能准确估计的价值进行估计，主要通过综合DDM(dividend disc
8、ount model)、FCFF与FCFE折现法、资产清算值、市场价值等各类估测方法。价值型投资者一般选取市盈率和市净率较低的公司的股票。当一些周期型股票，如能源、汽车、钢铁等在一个经济周期的底部时，也将是价值型投资者重点关注的对象。,19,（一）价值投资策略,3.价值投资策略中的几种投资对象a、经济周期底部的周期性股票 汽车制造业、原材料工业、银行业等。b、防御型股票 防御型股票指在历次经济衰退及股票市场熊市阶段都具有较强抗跌能力的股票。如公用事业类股票。包括供水、供电、供气等公司的股票等。,20,（二）成长投资策略,成长投资策略自1930年以来，逐渐发展成为最流行的投资策略之一。其中，菲利
9、普费雪(Pillip Fisher)曾作出过突出的贡献，其主要代表作为普通股和不普通的利润（Common Stocks and UncommonProfits）。成长投资策略的实践者们在多年的实践中发展出一系列方法与准则，但其基本原理是选择收益增长超过平均水平的股票并对之进行投资。,21,（二）成长投资策略,采用成长投资策略的投资者，努力发掘股票收益的增长潜力。一种情况是，市场对其收益增长还没有做出反映，股票的价格还没有大幅上升，投资者此时介入将充分享受收益增长带来的资本升值。另一种情况是，市场已经认同某只股票的成长性，其价格也出现了一定程度的上涨，但股票的实际增长可能远远高于市场预期，此时投
10、资者介入则仍可获得股票收益持续增长的好处，但同时也要承受价格风险。,22,（二）成长投资策略,1、成长性的含义(1)公司处于新兴的、高速成长的行业(2)公司靠自身提高核心竞争力取得竞争优势，获得增长的源泉 对这类公司的评价并不是只通过财务报表分析就能得出的，还需要通过实地调研，认真进行定性分析，全面了解公司的发展状况，才能对公司的收益增长前景作出准确的预测。,23,三）成长投资策略与价值投资策略比较,24,三）成长投资策略与价值投资策略比较,25,三）成长投资策略与价值投资策略比较,26,三）成长投资策略与价值投资策略比较,27,三）成长投资策略与价值投资策略比较,28,三）成长投资策略与价值
11、投资策略比较,29,三）成长投资策略与价值投资策略比较,30,（四）时机选择投资策略,时机选择投资策略是以技术分析理论为基础，以正确的投资短期时机选择为依据的一种投资策略。时机选择会产生直觉化，危害是为决策者情绪化决策打开了借口，从而很容易使决策者本人也陷入群体的情绪浪潮进而导致决策失误。时机选择策略可以实现投资组合的动态调整，但容易使组合明显偏离长期目标，使投资活动直接暴露在风险中。,31,（四）时机选择投资策略,时机选择投资策略类型：1.顺势操作法.(适合单边市)资产配置的调整以市场行情为进出依据，当预测市场趋跌时，就减少股票的持有比例而增加债券和现金的持有：当预测市场趋涨时，就增加股票的
12、持仓而相应减少债券和现金的比例。若投资者有30000元现金,不一次全部购入某股票，而是采用分段买高法投资策略。先用5000元买进第一批100股该种股票，等股价上涨到每股52元时，买进第二批，再涨到55元时，买进第三批。在这个过程中，一旦股票价格出现下跌8%，立即停止投入，反手止损.(适合单边上升市),32,（四）时机选择投资策略,2、相对有利法 相对有利法是指只要一达到投资者预期的获利目标，就立即出手的投资策略。(适合平衡市)3.止赢止损法止损:线路止损,%止损,指标提示止损.(适合顶部构筑阶段)止赢:线路止赢,%止赢,指标提示止赢.(适合下跌反弹走势)4.留强弃弱与留热弃冷法(适合弱市市场)
13、5.下跌趋势中的拔档子法(适合下跌中箱体下突破状态)6.买入摊平法(适合平衡市),33,（四）时机选择投资策略,3、当股价未按预期运动时卖出股票，不管该交易代表盈利还是亏损,2、当股价按预期运动并已有既得利益时卖出,1、购入新股票,7.技术性交易策略,34,（四）时机选择投资策略,在技术图形或指标出现下列情况时，买入（卖出）股票：从头肩形形态突破；从对称三角形突破；从矩形突破；从楔形形态突破：竭尽缺口或以巨额成交量为特征的单日反转；-从旗形或三角旗形突破；-对任何支撑或压力的明显穿透；-对基本趋势线的穿透；。,35,（五）行为金融学投资策略,大量的实证研究表明，金融市场中存在着大量的与有效市场
14、假说相悖的异象。在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等等。,36,（四）行为金融学投资策略,1、行为金融学主要论点：(1)羊群行为与相反投资策略(contrary strategy)(2)反应过度(overreaction)、反应不足(underreaction)与短期惯性投资策略及长期反转策略2我国证券市场中基于行为金融学的投资策略(1)对政策的反应与行为投资策略(2)ST现象与行为投资策略,37,三、消极型投资策略的具体体现,消极型投资策略,38,三、消极型投资策略的具体体现,消极型股票投资策略就是以传统金融
15、理论为指导及以有效市场假设为基础而建立起的一种投资策略。消极型投资策略可以分为简单型和组合型两类策略。,39,（一）简单买入持有策略,买入持有策略(Buy and Hold)是指在长期的时间区段内不断吸纳并坚持持有所选定上市公司股票的投资策略。采用买入持有策略的投资者按照确定的风险水平选择投资对象，并以获取平均的长期收益率为目标。,40,（一）简单买入持有策略,简单买入持有策略的特征：(1)采取买入持有策略的投资者通常忽略市场的短期波动，而着眼于长期投资。(2)简单型买入持有策略的股票选择遵循随机买入的方法，是一个由投资人自由和自愿决定的选择。(3)在简单买入持有策略下，资产组合完全暴露在市场
16、风险之下。,41,（一）简单买入持有策略,简单买入持有策略 1.固定投入法 股票投资者不要理会股票价格的高低，在一定时期内固定投入一定的资金用于股票购买。因为一定时间内的投资额一固定，就会形成在股票价格较低时，购买的股票股数就多，而股票价格较高时，购买的股票股数就少的情况。所以，在购买的总股数中，低价股票就会占较大的比例，从而使每股的平均成本低于平均数.不具备股票买卖经验的投资者较为适宜，可使他避免由于股市行情不稳可能给他带来的较大风险，不至于损失过大。,42,（一）简单买入持有策略,2、恒定混合法“恒定混合法”是动态管理组合的一种方式，它保持投资组合中各类资产的恒定比例，通过从高估价资产到低
17、估价资产的再配置而相对改变资产价值。当股票市场价值上涨，股票在投资组合中的比例将上升时，投资者卖出股票并再投资于货币市场；当股票市场下跌，股票在投资组合中所占的比例将变小时，投资者将减少在货币市场的资产，并再投资于股票。,43,（一）简单买入持有策略,如某投资者有现款10000元，按照固定比例法把其中的5000元投资于股票，另外5000元投资于债券，股票价格从5000元上升到6000元，那么，在投资组合中风险性部分就要大于保护性部分，破坏了原先各占50%的比例规定，这时就要进行修正，将上升的1000元仍按50%的比例进行分配，即卖出500元股票，并将卖出股票的资金再投资于债券，促使两部分重新恢
18、复到各占50%的固定比例。反之，假如股票下跌，使他购买的股票从5000元下降到4000元，那么就要卖出500元债券，并将卖出债券的资金再投资于股票。,44,（二）组合型买入持有策略指数化投资方式,由于“市场组合”在有效市场中对每单位风险提供了最高的收益率水平，因此指数化投资在构筑投资组合时，往往使组合中股票权重比例完全复制某一基准市场指数，如标准普尔指数、沪深300指数等，以期获得与基准市场指数相同或十分接近的收益。,45,（二）组合型买入持有策略指数化投资方式,指数化投资的优势在于，它可以最大限度地减少交易，从而几乎完全消除管理费用并降低了基金管理成本。从理论上讲，指数化投资可以重复指数的业
19、绩，但由于交易成本和管理成本的存在，指数化投资组合的收益率同基准指数的收益率并不完全一致。,46,（二）组合型买入持有策略指数化投资方式,1、指数化投资的具体类型(1)完全复制策略 理论上指数基金的投资策略可以使用最简单的完全复制技术，将指数基金组合中的股票及其投资比例与基准指数保持完全一致。实际操作中完全复制策略不可能获得与基准指数相同的收益率，而且必然低于基准指数的收益率，收益率差距决定于交易成本的大小。,47,（二）组合型买入持有策略指数化投资方式,（2）分层抽样策略 分层抽样策略是从基准指数的样本股中选取一定数量的股票，使得抽样选取的样本组合的风险暴露处于与基准指数相同或相近的水平，从
20、而保证抽样组合与基准指数的表现基本一致。（3)指数优化策略 指数优化策略使用二次规划方法，求解使基金组合跟踪误差最小化的投资方案。这种最优化方法在不考虑交易成本的基础上，最小化指数基金的跟踪误差，达到指数复制的最佳效果.,48,（二）组合型买入持有策略指数化投资方式,(4)指数增强策略 分为行业增强策略和个股增强策略两种：a、行业增强在指数化投资为轴心的基础上，进行适度的行业权重调整，同时控制因增强型投资而导致的投资组合相对指数标准结构的偏离和交易成本，以便对积极投资行为予以约束。b、个股增强，调整成分股的投资比例是另外一种指数增强方法，即通过数量分析模型预测股票在未来一段时间内的超额收益率，
21、以此为依据增加预期超额收益率较高股票的权重，降低预期超额收益率较低股票的权重。,49,（二）组合型买入持有策略指数化投资方式,(5)指数化投资策略比较 完全复制法具有简单直观、成本低廉、投资系统化，投资纪律严明的优点；但是单纯使用完全复制法进行投资，由于交易成本等因素的影响，年收益率水平将低于基准指数。分层抽样法适用于资金规模较小的情况，但在风险收益水平上不能战胜完全复制法，而且跟踪误差较难控制。,50,（二）组合型买入持有策略指数化投资方式,指数优化方法是一种决策成本低廉、兼顾跟踪误差的策略，但是优化后个股权重和其在基准指数中的自然权重会相差较大。指数增强策略是一种能够与完全复制法形成互补的
22、投资策略，但行业增强策略具有个股权重调整范围大、跟踪误差较大、支持性研究成本高的特点，与行业增强策略相比，个股增强策略具有可操作性强、跟踪误差小的特点。,51,（三）套利策略,1、相对价值套利策略 相对价值套利策略是在股票市场中利用某种定价标准，找出同一行业中价值被低估和价值被高估的股票。对被低估的股票做多，对被高估的股票做空。2、中性套利策略这是利用系数进行投资组合的一种套利策略，使得多、空部位的系数相平衡.（如果购买相同金额的多头和空头投资，就实现了投资组合的“金额中性”。如果将多头和空头在相同的部门或产业进行平衡，就形成了“部门中性）,52,（三）套利策略,3、价值股成长型套利策略 挑选
23、价值型股票与选择那些有成长潜力的股票，我们同样可以采用股票和期权或期货的组合来捕捉各种股票定价的短期非均衡。4、兼并收购套利策略 这种策略关注由兼并、收购等机会创造出来的套利机会，企业在兼并收购过程中或者包装、资产重组成功之后，其证券价格往往会有很高的涨幅。,53,（四）分散化投资与集中投资,与分散化投资直接对立的投资策略是集中投资。集中投资并不回避非系统风险。巴菲特是集中投资的代表人物，他对集中投资的最好解释是：“与其把鸡蛋放在不同的篮子里分散风险，不如放在同一个篮子里，好好保管。”,54,（四）分散化投资与集中投资,当市场中绝大多数机构投资者进行集中投资时，部分进行指数化投资的机构投资者就
24、占据了优势。这时候，流动性是首要的。另一方面，当市场上的机构投资者普遍采用指数化投资的策略时，那些少数集中投资的机构就会获得超额收益。这时候，收益性就变得至关重要了。因此，在机构博弈的证券市场中，对其他机构投资者投资集中情况的分析，就成为调整交易策略，实现平均收益领先的关键所在。,55,四.混合型股票投资策略具体形式,（一）混合型股票投资策略几种方式,混合型股票投资策略,（二）核心卫星策略,56,四.混合型股票投资策具体形式,1、多层面结合的管理模式 在对进出股票市场时机、投资风格及个股的选择过程中，每个层面都可以采用积极策略，也可以采用消极策略。2、积极/补充指数基金“补充指数基金”用消极的
25、模式组建。补充指数基金的倡导者认为，消极投资组合可以按照修正的指数来组建。对一部分资产进行积极管理，去超越指数，剩余部分的资产则由“补充指数基金”来管理。,57,四.混合型股票投资策略具体形式,3、积极/核心投资组合管理：核心卫星策略 核心投资组合按消极模式来管理，追随整个市场指数，如“标准普尔500，Russel13000 及国内的上证 180 指数等。有了这样一个广泛分散的核心组合锁定市场指数的收益后，再对剩余资产进行积极管理，以追求高收益。,58,（二）核心卫星策略,59,（二）核心卫星策略,典型的核心-卫星策略的资产配置,60,（二）核心卫星策略,（2）核心卫星资产配置的优势 与单纯的
26、主动投资策略相比，核心卫星资产配置可以为投资者带来更好的风险控制效果、更低的成本、更多的附加价值。与主动投资相比，核心卫星资产配置可降低交易成本达17左右；同时，核心一一卫星资产配置还可以给投资组合提供较高的附加价值，,61,（二）核心卫星策略,（3）核心卫星资产配置的运用 在核心卫星策略中，居于核心、主导地位的资产由指数投资产品构成，根据所跟踪指数的不同风格（流通盘规模、行业特色等）来确定该投资策略的基本性质，实践中通常以投资各种指数基金和交易所交易基金(ETF)来实现核心指数投资。从成本和风险的角度讲，核心卫星资产配置为那些对风险控制要求比较高的投资者提供了一种有效的投资策略。,62,（二
27、）核心卫星策略,（4）核心卫星资产配置在我国证市场的应用状况 适合中国证券市场上机构投资者的投资策略主要表现为：时机选择为主、严格控制仓位、集中与分散结合、加强流动性管理。这样的投资策略在一定程度上控制了投资风险，但是同交易成本较高等等。在我国，目前基金管理公司推出的部分指数基金产品，如封闭式的基金兴和、普丰、景福以及开放式的华安 180、天同 180 基金，采用积极投资与指数投资相结合的方式。这些证券投资基金多数采用 5：3：2 的投资比例，即 50的资产用于复制指数，30 用于主动投资，20用于投资国债。,63,比较中美两国基金投资理念与投资策略形成演变过程，可得到如下启示：1、投资策略的
28、选择，离不开社会经济与科技的发展背景。-科技发展出现重大突破与拓展出新兴行业时，成长型投资策略就会盛行，成长型基金取得了比价值型基金更显著的业绩；-当经济从萧条走向复苏进入新一轮上升周期时，周期性行业受到青睐；-当经济处在平稳发展或衰退期时，因众多行业发展停滞，而使防御性行业（如零售、耐用品、公用事业等）开始崭露头角，投资防御性行业的价值型投资策略更多地被采用。,五.若干启示,64,五.若干启示,-熊市阶段，市场人气低迷情绪颓废，人们对不可预测的未来不再抱有幻想，而更注重公司当前业绩及红利回报。其次，熊市阶段股票交投清淡、流动性差，投资机构被迫采取防守型战略，以获取上市公司红利为主要盈利模式.
29、由此，价值型投资策略更有效。,2、成长型还是价值型投资策略的选择也与市场环境分不开。-在牛市阶段，市场人气高涨情绪激昂，人们并不注重当前业绩，而对上市公司未来的成长性有更多的憧憬。其次，牛市阶段股票换手率高、流动性好，也便于投资机构实施进攻型战略，把获取价差作为主要的盈利模式，无疑，成长型投资策略正好与上述市场氛围相吻合。,65,3、市场投资理念投资策略的周期性变化还同个人投资者与机构投资者及机构投资者之间的博弈相联系，（表现为人弃我取,人取我弃的筹码结构的重新调整过程）,也与不同股票的价格及供求关系的反向变化紧密相关。-经过成长型股票炒作的高峰之后，被低估的价值型公司股票逐步调整到更积极、更
30、坚定的投资者手中；-当价值型公司股票价格远远高于其内在价值，即存在负的安全边际时，理性的投资者就从其它爆跌的股票中挑选出有成长前景的公司.无论出现上述哪种情况，一旦市场筹码结构的转换调整完成或时机成熟，新一轮的市场热点或周期的形成就为期不远了。,五.若干启示,66,五.若干启示,4、受投资者非理性的情绪波动的影响，理性的投资理念投资策略最终也会发生变异。众多非理性的噪音交易者（包括机构投资者）一旦卷入市场，往往将股价推向极端，于是，成长性投资转为概念性投机，价值型投资异化为价值型投机。最后导致泡沫的形成和破灭。,5、随着各国证券市场国际化程度的加深，加上互联网和通讯技术的进步，证券机构跨国投资已成为潮流，由此导致世界各种投资理念及策略相互传播相互影响，此中，发达国家资本市场的投资理念及投资策略对新兴资本市场示范效应更为明显。,67,谢谢,
