财务模型和公司估值培训.ppt

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1、1,财务模型和公司估值,日程,章节概述I理论和方法准备II 现金流量、贴现率和估值方法 III财务模型的制作IV模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用VI 总结VII,3,I.概述,4,I.1 为什么要制作财务模型和进行公司估值？,财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。筹集资本（capital raising)；收购合并（mergers&acquisitions)；公司重组（corporate restructuring)；出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsic value）进行正确评价，从而确立对各种交易

2、进行订价的基础。同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（due diligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。,为什么要制作财务模型和进行公司估值投资银行角度？,对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议预测公司的策略及其实施对公司价值的影响深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值

3、不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。,为什么要制作财务模型和进行公司估值投资管理角度？,7,I.2 公司估值的基本方法,进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：,公司估值的主要方法,可比公司分析（Comparable Companies Analysis),利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断,基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。,公司估值的基础,持续经营的公司（On-going Business）,假定公司将在可预见的未来持续经营 可使用三种估值方法,破产的公司（Bankrupt Business

4、),公司处于财务困境，已经或将要破产 主要考虑出售公司资产的可能价格,现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：,现金流量折现的基本步骤（一）,行业分析（Industry Analysis）,确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（Key Success Factors),公司分析（Company Analysis）,概述公司现状和历史趋势 对公司进行SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势,财务模型（Financial Modeling）,分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流

5、量表在内的财务模型,I,II,III,现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：,现金流量折现的基本步骤（二）,现金流量折现（Discounted Cash Flow）,计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值,敏感性分析（Sensitivity Analysis）,敏感性分析（Sensitivity Analysis）情景分析（Scenario Analysis）,现实检验（Reality Check）,可比公司分析 可比交易分析,V,VI,VII,使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往

6、往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。,公司估值的确定,公司估值总结,可比公司分析,可比交易分析,DCF:最差情景,DCF:一般情景,DCF:最佳情景,当 期 股 价,DCF:敏感性分析,13,II.理论和方法准备,14,II.1 现值和贴现公式,任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（Enterprise Value，EV）或资产价值（Asset Value，AV）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（Equity Val

7、ue）。,现金流量和资产价值,任何现金流量的现值（Present Value,PV）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（Discount Rate，rt）进行贴现而得到。,现值的计算,基本原则,今天的一元钱比明天的一元钱更值钱 无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱,基本公式,基本步骤,将现金流量按时间列出 将现金流量贴现到同一时点 将贴现后的现金流量加总,假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元，80元和150元。如rt10，则该项目的净现值（Net Present Value，NPV）为：,现值的计算例子1,现金流量折现公式,永久年金（Perpetuit

8、y）折现公式,增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式,年金（Annuity）折现公式,现值的计算公式,19,II.2 CAPM和贴现率,现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。,风险与收益（Risk&Return),收益率的计算,方差的计算,投资组合的收益率/预期收益率,投资组合的方差,同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。,包含两支股票的投资组合的风险与收益,本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约

9、（70A，30B）的投资组合的方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。,包含两支股票的投资组合的风险与收益例子2,投资组合预期收益率,投资组合的方差,当股票数量持续增大时，持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。,包含多支股票的投资组合的风险和收益,有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。,Markowitz 投资组合理论（I）有效边界

10、,不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。,Markowitz 投资组合理论（II）最佳投资组合,新投资组合的预期收益率,新投资组合的方差/标准差,前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。,包括无风险资产的投资组合的风险和收益,考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率 出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合

11、。位于切点的组合M通常被称为切点组合（Tangency Portfolio）。,资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线,CML上投资组合的预期收益率,意义,资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。,资本资产定价模型（CAPM）I资本市场线的意义,按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的 决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。,资本资产定价模型（CAPM）II证券市场线,股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPM计算出来。,股票的风险和

12、回报,股票 通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中，为1.144。,股票 的计算例子3,*相关系数为*R Square 为股票收益率得到市场解释 的部分*斜率为股票收益率超过CAPM预测的 收益率的部分,股票 取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，Business Risk）和公司债务的多少（财务风险，Financial Risk）。经营风险通常用资产的 来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得

13、公司的现金流量。从而，该投资组合的 将等于，并且等于公司 和公司 的加权平均值。,财务杠杆对股票 的影响,股票的贴现率：,公司的贴现率：,利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：,结论贴现率,34,II.3 公司价值,MM定理I（Modigliani-Miller Proposition I，MMI）,MMI：公司的价值（公司现金流量的价值公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。,推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。,假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产

14、无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。,理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。,MM定理II（MMII）,MMII：自由现金流量的折现率为,增加债务不影响,结论：财务杠杆的变动不影响用 计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。,现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而

15、产生利息税收抵减（Interest Tax Shield，ITS）。通常，税率采用公司的边际税率。,放松MM的假定引入所得税,税收抵减的现值,只考虑公司所得税并假定债务永续 考虑个人所得税并假定债务永续,使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资。在现实中，公司破产有成本，财务困境影响公司价值，从而限制无限地提高杠杆比率。财务困境成本（Financial Distress Cost）指公司预期现金流量因公司接近或进入破产程序而下降的损失。包括直接成本和间接成本。,放松MM的假定引入破产成本,直接成本,指公司进入破产程序后发生的法律费用 通常在财务困境成本中占很小比例,间接成

16、本,公司资产廉价变卖 公司无形资产被破坏（E-Toy)公司雇员和客户流失 管理层无法专注于经营活动 公司损失NPV投资机会,考虑所得税和财务困境成本，公司的价值或企业值可用下列公式来描述。它表明公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。,公司的价值,公司价值的理论公式,40,II.4 财务报表中国最庞大的管理资料库下载,下面是中国和国际的利润表的基本结构。需要说明的是无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点,财务报表的结构和比较利润表,下面是中国和国际的资产

17、负债表的比较，两者基本一致。可能的差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。,财务报表的结构和比较资产负债表,财务报表的结构和比较现金流量表,下面是中国和国际的现金流量表的比较。两者的主要差别在于利息和股利的处理。,三个财务报表间的关系I从利润表看,BS：固定资产SCF：固定资产购置,BS：现金SCF：现金的增减,BS：银行贷款SCF：银行贷款的增减,三个财务报表间的关系II从资产负债表看,SCF：银行贷款的变动,SCF：长期投资的增减,SCF：固定资产的购置和出售,SCF：无形资产的变动,SCF：股票的发行,IS：税后利润SCF：支付股利,SCF：现

18、金的增减,三个财务报表间的关系III从现金流量表看,BS：递延税款,IS：净利润,BS：坏帐准备,BS：应收帐款、存货等,BS：固定资产,BS：无形资产,BS：应付帐款、预提费用,现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。,三个财务报表的关系IV现金流量图,现金销售,利用公司两个年度的资产负债表和一个年度的利润表可导出该公司当年的间接法的现金流量表。在准备财务模型时，需要从公司的资产负债表和利润表中推导出现金流量表，并将三个财务报表联系起来。基本的方法可用下列的公式表示。当进入财务模型部分时，我们可以将详细说

19、明有关方法。中国最庞大的管理资料库下载,三个财务报表的关系V如何从BS和IS导出SCF,49,II.4 财务报表分析,比率分析是财务报表历史分析的基本方法。它不仅可以说明公司的历史运行状况，而且可以为我们预测公司未来走向提供重要的指引。左图可以有助于理解各种财务比率间的关系，并可以帮助我们分析各种财务比例的变动及其影响。,财务报表的分析比率分析,比率分析公司利润率,总资产回报率(ROA)（Return on Total Assets),总体利润率/衡量盈利能力,投入资本回报率(ROIC)（Return on Invested Capital),净资产回报率(ROE)（Return on Equ

20、ity Capital),比率分析衡量公司经营活动的效果,毛利率（Gross Margin),经营活动利润率/衡量经营活动的管理,毛利率销售毛利/销售收入,NOPAT MarginNOPAT(Net Operating Profit After Tax),NOPAT MarginNOPAT/Sales NOPAT=税后利润税后利息费用,净利率（Net Margin),净利率税后利润/销售收入,EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest,Tax,Depreciation,&Amortization),EBITDA MarginEBITDA/销售收入,

21、比率分析衡量公司投资活动的效果I,存货周转率（Inventory Turnover）,资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理,销售成本/平均存货,应收帐款周转率（Receivables Turnover）,销售收入/平均应收帐款,应付帐款周转率（Payable Turnover）,采购支出（销售成本）/平均应收帐款,存货周转天数（Days Inventory）,365/应收帐款周转率,应收帐款周转天数（Days Receivables）,365/应收帐款周转率,应付帐款周转天数（Days Payables）,365/应付帐款周转率,比率分析衡量公司投资活动的效果II,总资产周转率

22、（TAT）（Total Assets Turnover）,资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理,销售收入/平均总资产,固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover）,销售收入/平均固定资产,净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover）,销售收入/平均净长期资产,营运资金周转率（Working Capital Turnover）,销售收入/平均营运资金,*营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）*净长期资产总长期资产不带息的长期负债,比率分析衡量公司融资策略的效果I,流动性比例/衡量融资

23、策略的效果,流动比率（Current Ratio）,流动资产/流动负债,现金短期投资应收帐款/流动负债,速动比率（Quick Ratio，Acid Ratio）,现金短期投资/流动负债,现金比率（Cash Ratio）,经营活动现金流量/流动负债,经营活动现金流量比率（Operating Cash Flow Ratio）,比率分析衡量公司融资策略的效果II,杠杆（Leverage)比率/衡量融资策略的效果,债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio）,负债总额/负债总额净资产,负债总额/净资产,债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio）,短期负债长期负债

24、现金短期投资/净资产,净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio）,长期债务/净资产,长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）,比率分析衡量公司融资策略的效果III,覆盖倍数（Coverage Ratio）/衡量融资策略的效果,以盈利为基础的利息覆盖倍数（Times Interest Earned,Earnings Basis）,EBIT/利息费用,经营活动现金流量利息费用所得税/利息费用,以现金流量为基础的利息覆盖倍数（Time Interst Earned,Cash Flow Basis）,经营活动现金流量固定支出所得税/固

25、定支出,固定支出覆盖倍数（Fixed Charge Coverage）,比率分析衡量公司股利政策的效果,股利分配比率/衡量股利政策的效果,股利分配比率（Payout Ratio）,现金股利/税后利润,ROE（1股利分配比例）,可持续增长率（Sustainable Growth Rate）,可持续增长率是指在ROE和资本结构不发生变化时，公司可维持的增长率。该比率提供了一个衡量公司增长计划是否可行的参照系。,股利留存比率（Retention Ratio）,1股利分配比率,比例分析（综合I）杜邦分析（DuPont Analysis),杜邦分析,税收负担,利息负担,ROS,TAT,Leverage,

26、ROS,TAT,Leverage,ROA,比率分析和杜邦分析例子4,使用The GAP及其附属机构的合并报表，我们对单个比率的计算和杜邦分析进行了举例。具体见例子4的EXCEL文件。从杜邦分析的年度比较，我们可以发现其ROE改善的原因，可以进一步指导我们对公司对策略进行分析。,所谓趋势报表即以特定年份的报表为基数，将此后各年报表中的相关项目表达为基数的百分比。可用于分析公司的变动趋势，并确定公司报表各项目的变动模式。下面是The Gap及其附属机构的利润趋势报表，具体可参见例子4的EXCEL文件。,财务报表的分析趋势报表（Trend Statement）,所谓同比报表即将利润表（资产负债表）的

27、各个项目分别表示为销售收入（资产总额）的百分比。同比报表可用于同一公司不同时间的比较和不同公司的相互的比较。下面是The Gap及其附属机构的同比利润表，具体可参见例子4的EXCEL文件。,财务报表的分析同比报表（Common Size Statement）,63,III.现金流量、贴现率和理论和估值方法,概述,DCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。在本部分我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。,65,III.1 现金流量,自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量,FCF（Free Cash Flow)是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需

28、求后可分给资本提供者的现金。,从EBIT开始,FCF的计算,从EBITDA开始,从NI开始,EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资,IE利息费用II利息收入T税率,股东的现金流量（FCFE）,FCFE（Free Cash Flow of Equity)是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。,FCFE的计算,FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利+从普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金,有债公司和无债公

29、司,有债公司（Levered Firm）是指资本结构中包括债务的公司；无债公司（Unlevered Firm)是指资本结构中不含债务的公司，即公司完全使用股本融资。如果不考虑有债公司的资本结构（即只看公司资产负债表的左方），则可将其视为无债公司。公司资产在经营活动中产生的现金流量称为无债公司的经营活动产生的现金流量（Free Cash Flow to Unlevered Firm，FCFU），也即前面提到的FCF。考虑资本结构（即同时看资产负债表的右方），则扣除对债权人等的支付后的现金流量即为FCFE。同样地，不考虑有债公司的资本结构，其经营活动产生的现金流动的 称为，即前面提到的。考虑资本结

30、构后，股东现金流量的 为。,现金流量的再次分析,如果公司的现金流量较为复杂，下面的两个公式对现金流量对计算提供了更明确的指导。,中国公司的现金流量,中国公司的利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算FCF和FCFE时，建议将上述四项均剔除。中国公司的现金流量表中，将财务费用加回经营活动现金流量，再从融资活动现金流量中扣除。因此，如从经营活动现金流量开始计算时，需要将财务费用剔除。但在财务模型中，可以很容易地将报表格式调整为中国格式。建议采用从EBIT

31、计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。我们将在下面讨论如何处理非经营收入对估值的影响。,71,III.2 贴现率,贴现率的计算通常使用CAPM。为此，必须知道、和 风险溢价。所谓风险溢价指股票市场的平均收益率和无风险资产的平均收益率之间的差；通常，是根据历史数据计算。其基本假定是，历史上市场组合相对于无风险资产的风险溢价在将来会稳定在历史平均水平上。因此，理论上可以用任何无风险资产（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作为，并以此为基础确定风险溢价。但所使用的无风险利率必须和市场组合相对于该

32、无风险资产的风险溢价相匹配。在实践中，人们通常用估值当时十年期国债的收益率为，并使用S&P500的历史年度平均收益率和十年期国债的历史年度平均收益率的差来确定风险溢价。,贴现率确定,1926到1998，S&P500的年均收益率超过10年期国债年均收益率7.8%；1926到1996年，该数字为8.94%；1951到1996，该数字为7.13%。学术研究中，通常使用7的风险溢价。投资银行目前使用的风险溢价介于5.5%到7.5%之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。,美国市场的历史数据,单个公司的 往往受各种因素的影响而不稳定。但同一行业中的各个公司由

33、于经营的业务相近，其资产产生的现金流量的特点也相近，从而这些公司的 将较为接近并稳定。因此，通常使用若干可比公司的 来确定实际使用的,的确定,方法说明,确定可比公司的,去除资本结构的影响，确定各可比公司,计算可比公司 的均值,考虑资本结构的影响，计算所估值公司的,的确定例子5,公式,例子5,WACC（Weighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，E为股票市值，D为债务市值（通常用帐面值代替），T为公司的边际税率。美国投资者在评估其他国家股票的价值时，通常在美国市场的无风险利率的基础上加计该国主权债相对与当时美国10年期国债的利率差

34、（Credit Spread）。,加权平均资本成本（WACC）,估值中国市场的折现率是对DCF方法的运用是一个很大的挑战。从无风险资产和市场组合的收益率的差距难于得到可靠的风险溢价。但有关的数据仍然能给我们提供一些指导。,中国公司的贴现率,主要原因,*人民币利率未市场化，不存在可用的收益率曲线*A股市场未经历完整的经济周期，历史数据不能代表经济现实*A股市场存在很多制度性的缺陷，历史数据不反映经济现实,考虑角度1：贴现率是机会成本。由于中国的投资选择有限而且其他投资选择的收益率较低，那么中国的贴现率可能较低。考虑角度2：最低收益率（Hurdle Rate）要求。考虑到市场的风险，那么投资者进行

35、股票投资要求的最低收益率是多少？那么中国的贴现率可能较高。,中国公司的贴现率（续）,讨论：假定投资于一个A股的市场组合，你要求的最低收益率是多少？,事实上，我们可以利用公司股票的价格和我们对公司现金流量的预测来估算A股市场的风险溢价（Calibration）。通过多个公司的估算，我们将会对A股市场有更深的认识。我们用五粮液进行说明，详见EXCEL例子6。,中国公司的贴现率（续）,分析结果为，市场隐含的风险溢价的高限为16.67%，低限为15.75%。,从上面的推算，我们可以初步得到以下结论：A股市场的无风险利率目前可用1年期存款利率A股市场的风险溢价目前可能使用1516较为恰当估值结果明显小于

36、股价怎么办？现在许多上市公司的估值结果可能明显小于股价，说明市场无效和公司股价高估。那么，我们应当寻找高估比例较小的公司。,中国公司的贴现率（续）,81,III.3 DCF方法,DCF方法简介,特点：是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系,优点：向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础，较少受到不同 会计政策的影响,缺点：基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论

37、化,APV的公式,企业值预测期间FCF的现值+FCF终值的现值+预测期间ITS的现值+ITS终值的现值,企业值无债公司的价值+ITS的价值 FCF的现值+ITS的现值,公司的价值来源于公司的经营活动和财务活动。APV方法（Adjusted Present Value，经调整的现值法）首先不考虑资本结构的影响，计算无债公司的价值（FCF的价值）；然后对无债公司的价值进行“调整”，加入公司利息税收抵减的价值，从而得到企业值EV。,APV DCF方法1,ITS的贴现率可视ITS本身风险的大小选用两种选择。实际中，业内通常使用。,APV（续）ITS的贴现率,ITS贴现率的两种选择,如果债务的数额在未来

38、是不固定的，并且利用ITS的不确定性大于偿还债务的风险，则使用,如果债务的数额在未来是固定的，并且利用ITS的不确定性与债务得到偿还的风险相当，则使用,APV（续）TV的确定,估值倍数法 假定公司在财务预测期间的终点 被出售 应使用公司所处行业最相关的估 值倍数 估值倍数可由可比公司分析得出 计算终值的FCF应平均化，以避 免经济周期的高点和低点的可能 影响 如果用P/E，应确定财务预测的 最后年份的资本结构与公司的 典型或最佳的资本结构一致,永续增长率法 假定公司FCF按一定的增长率(g)永续增长 永续增长率应为经济的可持续增 长率或长期增长率，等于经济的 实质增长率+通货膨胀率 目前，中国

39、经济的长期增长率估 计为67，建议使用6.5%可通过TV的估值倍数对永续增长 率进行检验,WACC方法直接对FCF进行贴现得到企业值EV，ITS的价值通过在WACC中使用债务的税后成本得到体现。其理论公式如下。TV的确定方法同前。计算WACC时，必须对公司的目标资本结构/最佳资本结构作出假定。,WACCDCF方法2,理论上，APV和WACC应得到相同的结果。具体的例子7的EXCEL文件。,DCF举例例子7,目前投资银行中使用WACC较多。但由于APV比WACC更灵活，建议使用APV。由于WACC存在的问题，建议使用APV，并相应调整WACC的结果。,APV与WACC的比较,WACC的缺点 必须

40、假定公司保持相同的资本结构 假定公司可在当期完全使用ITS 假定公司负债保持预期回报率，而现实中公司可能破产被出售 难于反映其他利益/成本对公司价值 的影响，比如贴息债务,APV的优点 不必假定公司保持资本结构，资本 结构的变动自然会反映在ITS的变动 当ITS超过应税收入时，可接转到下 一年使用*可灵活考虑其他利益或成本对 公司价值对影响，比如财务困境,此前，我们考虑公司价值时仅考虑了公司经营活动和资本结构的影响。通常，公司存在若干非经营性资产，其收益反映在利润表中的非经营性收入。考虑到非经营性资产公司价值，公司价值的公司如下：,公司价值更复杂的情况,公司价值的公式,非经营性资产的价值包括*

41、超过必要现金余额的现金*短期投资的市值*长期投资的市值*补贴收入的现值,与前面的方法类似，我们可以对FCFE进行贴现从而得到公司的股票价值。但该方法不仅有与WACC相同的问题，而且估值结果对有关使用债务的假定非常敏感。具体程序和公式如下：,股东的现金流量（FCFE）的贴现,91,III.4 其他类似于DCF的方法,股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。,与DCF类似的方法1股利贴现模型

42、,一般模型,DDM的不同类型,Gordon 模型,两期模型,三期模型,假定公司已进入稳定增长期,假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期,假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期,与DCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化。,DDM的说明,高速成长期,过渡期,稳定成长期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利润增长率,T,DDM举例例子8,该例子详见例子8的EXCEL文件。,超常利润方法（Abnormal Earnings）是基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的

43、价值来源于公司ROE与其股本成本间的差距（超常利润，AE），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同DCF。我们将在财务模型部分看到AE的运用。,与DCF类似的方法2超常利润方法,AE的公式,为什么AE有效？由于使用权责发生制，个别会计政策对ROE的影响从长期看会自动纠正。与DCF的比较：DCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较不敏感。AEM的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。,AE的说明,EVA（Economic

44、 Value Added）衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（Economic Profit）；而MVA（Market Value Added)衡量公司市场价值与投入资本之间的差距。,与DCF类似的方法3EVA和MVA,EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACC,EVA和MVA的定义,MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的市值 股本证券的市值,EVA主要用于衡量公司业绩并由此确定公司管理层的报酬。通常，公司会将资本总额分配到各个部门，并根据资本成本确定各部门的经营

45、表现，有利于促进公司管理者提高股东回报率。,EVA的说明,主要运用：*业绩评估：统一管理层和股东的利 益，鼓励管理层追求EVA的增长，而非企业规模扩张*报酬确定：根据EVA对管理层进行 奖罚,EVA的运用,需要说明的是，尽管EVA对公司管理有益，但EVA不是一个好的估值工具。EVA是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表EVA在运用时最多可设计164项调整（如经营性租赁），使用麻烦EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务EVA不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户满意程度、创新能力等实证研究表明，EVA不能很好的预测股票的表现。可能的解释是，EVA的运用复杂，

46、因此投资者并不从公司的EVA来考虑投资价值。,EVA的问题,100,III.5 估值倍数,在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples 和Forward Multiples。,各种估值倍数,各种估值倍数的优劣比较,通常，我们从可比公司和可比交易中计算各种估值倍数。但我们可以用对公司的基本面的预测，来估计公司的各种估值倍数并进行比较。对具有不同增长特点的公司和不同的估值倍数，我们均可以推导出计算公式。此处不再详述。,从公司基本面估计各种估值倍数

47、,用最近一期的会计数据和当期股价计算的各种估值倍数（Trailing Multiples）事实上已经反映了未来各个期间公司的增长。因此，在用估值倍数确定DCF中TV的值时，如果我们使用当期或最近一期的会计数据计算的估值倍数去计算TV将明显高估TV，从而使估值结果高估。因此，在使用估值倍数确定TV时，应使用Forward Multiple。同时，当用DCF或类似方法得到估值结果时，建议计算估值倍数，并与Trailing Multiple 进行比较。,用什么估值倍数计算TV？,105,III.6 可比公司法,可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场

48、估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。,可比公司分析概述,优点：基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论,缺点：难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础,可比公司分析常常运用于下列情形：,可比公司分析的用途,确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值,确立公司进行IPO的估值基准,确立收购非公众公司的估值基准,确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value),主要应用,可比公司分析的构成,信用数据-确定公

49、司的信用风险-比较公司的偿债能力-确定公司的资本需求,经营数据-了解过往经营情况-确定市场表现和经营业绩的关系-比较公司的优势和劣势,交易数据-确定估值范围-从投资者的角度确认“输家”和“赢家”-了解市场喜好,从某种意义上将，每个公司都可以说是独一无二的。选择可比公司时，最重要的是确定与估值对象相同或相似的公司。但某些时候，可比公司数量非常有限，不得不要有些灵活性。下列问题有助于可比公司的选择。可比公司确定后，应制作文件说明选择的原因。,可比公司的选择,这些公司的行业/业务是否相同？,这些公司的规模是否接近？,这些公司及其业务的所在地？,这些公司的资本结构是否有显著差别？,问题清单,这些公司的

50、所有权结构是否相近？,这些公司的销售渠道是否相近？,这些公司的预期增长率是否接近？,这些公司的监管环境是否有显著差别？,可比公司分析举例,可比公司分析举例（续）,可比公司分析举例（续）,不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：银行业：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。电信业：用户数量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDACAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户