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1、钢铁行业研究方法,中信证券研究部 周希增2010.08,2,目的,理解钢铁行业指导投资工作挖掘优质公司,3,目录,产品分析钢铁是怎样炼成的？经济分析企业的盈利变化投资分析周期的把握与应对,4,行业基础,钢铁行业的基本流程铁矿石焦炭中国在世界钢铁中的地位,5,主要钢铁生产工艺流程,6,市场,7,未完成大工序的只能算中间产品或半成品或在制品，不统计产量,大工序,例：,钢铁工业产品产量：是指所有工业企业在一定时期内生产并符合产品质量要求、所有权归属于本企业的钢铁工业产品实物数量。,钢铁工业产品产量概念,8,是以铁为主要元素、含碳量一般在2%以下、并含有其它元素的材料。完成了冶炼过程、未经塑性加工的钢
2、称为粗钢，其形态是液态或铸态固体。粗钢的一小部分用于铸造机械零部件，绝大部分经压延加工成各种钢材后使用。,粗钢的分类,粗钢的定义,9,22大类品种分类说明（与国家统计局的产量月报目录相同）,钢材产品（1）,10,钢材产品（2）,11,镀锡板,生活水平提高，市场对食品容器的所用的镀锡板需求增加投资6000万美元，控股55%，2010年产量16万吨镀锡板是以0.180.25毫米冷轧板为生产原料，将其镀锡要求钢的纯净度高能生产原料的企业新日铁、JFE、浦项制铁和宝钢等,12,7月份钢产量,13,铁矿石分类和质量评价,赤铁矿不含结晶水的Fe2O3理论含铁量70%，还原性较好磁铁矿不含结晶水的Fe3O4
3、理论含铁量72.4%，还原性差褐铁矿含结晶水的Fe2O3菱铁矿FeCO3自然界中以赤铁矿和磁铁矿为主,品位品位高1%，焦比降2%，产量升3%脉石成分脉石越少越好若等量脉石，则酸性脉石SiO2和Al2O3低，碱性脉石CaO高的好这也是澳矿和巴西矿的重要品质差异之一有害杂质和有益元素低硫、磷含量还原性铁氧化物被CO、H2反应的难易程度机械强度粒度和气孔率,铁矿石分类,铁矿石的质量评价,14,全球矿石资源分布,澳大利亚运距较近，运费相对低廉Al2O3含量偏高巴西巴西全境内铁矿均属CVRD控股品位高、杂质少、成分稳定中国储量丰富多属贫矿，伴生矿，开采难度大俄罗斯印度南非,15,全球矿石的垄断性,巴西和
4、澳大利亚是最大的矿石输出国国内对钢铁需求不大，自用矿石量少绝大部分矿石出口占全球产量的30%左右矿石海运量的70%左右,卖方格局（产量）,买方格局（产量）,16,铁矿石贸易,全球矿石出口,国内矿石进口,巴西、澳大利亚和印度由于矿石产量大而国内需求低，成为全球主要的矿石输出国,国内进口矿石主要来自巴西、澳大利亚和印度,17,国内铁矿资源分布,东北地区鞍山本溪华北地区河北宣化、迁安、邯郸、邢台内蒙、山西中南地区湖北大冶、湖南湘潭、河南舞阳、安阳江西、广东和海南都有一定储量华东地区山东金岭、安徽江苏的沪宁矿区其他地区,18,焦炭的作用和质量评价,高炉柱料的骨架支撑软熔状态的矿石炉料，使煤气流能从料柱
5、中穿透上升这是目前其他燃料（包括天然气、煤、重油等）无法替代焦炭的根本原因发热剂、还原剂提供高炉冶炼所需热量还原铁氧化物配吹技术从风口喷入煤粉、天然气或者重油，满足冶炼过程中发热和还原的要求，从而替代部分昂贵、资源匮乏的冶金焦,物理力学性能粒度及均匀性气孔率机械强度总之，要保障柱料的透气性化学性能灰分低灰分低1%，焦比降2%硫磷等有害杂质少,焦炭的作用,焦炭的质量评价,19,国内焦煤资源分布,主要分布在山西、河南、内蒙和安徽东北地区仅占全国储量5%华北地区集中了全国储量的2/3山西占50%以上华东地区集中在安徽、山东安徽储量占全国9%，其中90%集中于淮南、淮北,20,Q&A,钢铁生产的主要工
6、艺流程？钢材重要品种是如何划分的？,21,目录,产品分析钢铁是怎样炼成的？经济分析企业的盈利变化投资分析周期的把握与应对,22,钢材市场分析框架,23,行业分析,行业属性产品特点产业链构成行业竞争态势分析供求关系分析国内钢材定价机制成本构成行业现状、趋势的特点,景气分析竞争分析盈利分析,24,钢铁的行业属性,投资相关性投资拉动型需求受基建、房地产、机械、造船行业影响周期性与宏观经济和固定资产投资增速相关行业景气与宏观经济周期尤其是固定资产投资波动一致区域性普通产品通常销售半径500Km以内高附加值产品销售半径更长,25,钢铁行业与固定资产投资的关系,固定资产在GDP中比重提升,平均钢价能“预测
7、”FAI增速趋势？,26,钢材价格与物价的关系：与PPI趋势基本契合,27,钢材价格与流动性的关系：与M1和M2剪刀差基本吻合,28,产品特点,同质性尤其对于低端品种差异化主要针对高端品种很多场合具有不可替代性钢铁的使用已经有2000多年的历史目前还没有性能相当、价格低廉的材料能完全替代钢铁,29,产业链,钢企,焦煤企业,铁矿厂,炼焦企业,造船,机械,基础设施,房地产,汽车,家电,石化,钢材消费,30,行业竞争态势,潜在进入者：国家严格控制钢铁前端新增产能，原则是总量控制，即各省新批项目的前提是淘汰相应数量的落后产能。外资进入国内亦受限制。门槛较高。,竞争对手：国际和国内的行业集中度CR5为2
8、0%左右，面临众多竞争者和完全竞争的市场环境。,替代品：钢铁做为一种工艺成熟、广泛使用2000多年的材料，在可预见的未来难有与之同样物美价廉的替代品,消费者：主要用于基建、房地产的建筑类行业以及机械、汽车、造船等工业领域,钢铁行业竞争态势,供应商：国际铁矿石属于寡头垄断（需求的50%），国内铁矿石企业分散；国内焦煤资源相对稀缺。,31,SWOT分析,优势经济增速快、国内需求强劲生产成本低、国际市场开拓能力强后发优势明显，技术创新能力提升人工成本低机会工业化、城市化进程拉动钢材消费国际市场的开发国内钢铁业重组技术进入释放新的生产力,劣势矿石资源自给率低行业集中度低科研开发投入低钢材品种结构矛盾突
9、出威胁国外钢铁工业的竞争国外的贸易摩擦政府政策的多变行业集中度低，过度竞争,32,供求关系之需求,国内需求主要需求行业：基建、房地产、机械、汽车、轻工家电、造船等国内需求的估算单位GDP耗钢量估算法固定资产投资量估算法行业加总法国际需求的变化国内、国际钢材价差出口退税率和出口关税率,33,供求关系之供给,新建产能严控炼铁、炼钢工序的新产能总量控制原则：上新的冶炼产能以淘汰落后产能为前提近年来钢铁固定资产以轧制工序为主落后产能淘汰行政手段导致的被动淘汰经济因素导致的主动淘汰可变供给行业盈利水平导致小钢铁停产或复产国际进口量逐年递减值得关注的库存,34,全国分区域供需关系,东北产量：6224消费量
10、：5246差额：978,华北产量：20030消费量：10631差额：9398,华东产量：7258消费量：10046差额：-2788,中部产量：8342消费量：8253差额：89,东南产量：1741消费量：7121差额：-5380,西南产量：3770消费量：5275差额：-1505,西北产量：1560消费量：2352差额：-792,华北地区是钢材最大输出区，东南是最大输入区,35,国内钢材的定价机制,市场竞争格局完全竞争价格取决于供求企业定价能力普通产品定价能力不强独有、专有、进口替代品议价能力强生产成本的影响当钢材价格跌至企业亏损并持续一段时间，钢铁企业会减产或停产，从而改善供求关系国际钢材价
11、格的影响通过影响出口改变国内供求部分企业保价销售易造成钢价过度下跌,36,成本构成,铁矿石（35%50%）大厂以长协矿为主中小企业以现货矿为主煤炭（1520%）动力煤使用量少、主要是焦煤和配吹煤吨铁焦比平均450Kg/吨，不同高炉差别大电力（4%5%）冶炼工序耗电少、集中于轧制工序热轧全工序200千瓦时/吨冷轧全工序400千瓦时/吨三项费用（200250元/吨，占比7%左右）折旧（150200元/吨，4%5%）人工（3%4%）其他（包括铁合金、氧气、损耗等）,矿石、煤炭成本波动较大，其他相对稳定,37,行业现状、趋势、特点,所处生命周期仍属于快速成长期但增速将降低行业集中度低、并购成为必然趋势
12、20002007年，国际钢铁行业并购如火如荼国内并购大幕已经拉开和上下游相比，仍大有潜力全球CR5 18%国内CR5 24%国家产业政策支持大钢铁跨区域并购行业的准入门槛逐步提高,钢铁产业链集中度比较,38,美国(1960年代),欧洲(18-19世紀),日本(19701990),中国大陆(19952020),英国工业革命,1998年 粗钢突破1亿吨,1920 占全球粗钢生产60%1950 粗钢生产突破1亿吨,1973年 粗钢突破1亿吨,印度=下一个中国大陆巴西,俄罗斯等,1973年美国粗钢生产高峰1.36亿吨,1973年日本粗钢生产高峰1.19亿吨,1970年英国粗钢生产高峰0.28亿吨,钢铁
13、工业兴衰互换：新公司的机遇,39,(kg/人),400,600,高速成長期,低成长期,成熟期,衰退期,安定期,高峰,英国 1890 1960 1964 1973 1985,美国 1900 1964 1973 1982 1990,日本 1956 1970 1973 1986 1995,台湾 1970 1993 2000,韩国 1976 1995 2000,中国大陆 1995 2020?,工业先进国家的发展轨迹,年,资料来源：中国钢铁工业协会,材料密集阶段凭借低劳动成本发展简单制造业国家基础建设持续大兴土木经济起飞与人均收入提高，汽车、住房需求提高，城市化程度高,材料节约阶段发展高技术密集产业国家
14、基础建设完备汽車与住房等需求以替换为主,发生产能过剩需求減少成本提高,印度 2010?2030?,人均钢材消费的生命周期,40,2008年中国钢铁占世界的位置：1等于8,2008年中国钢产量占全球的37.78%,世界十大钢铁生产国中国占五席,中国钢产量等于前29国家之和,41,并购五大趋势,1.合纵（联合）,2.连横（重组）,3.一体化（产业链）,4.多元化,5.国际化,河北钢铁、山东钢铁华北钢铁、东北钢铁“中国钢铁”,宝钢八一、宝钢广东钢铁鞍钢天铁、凌钢米塔尔华菱管线、中国东方,铁矿、煤炭太钢、唐钢投资铁矿、太钢设立能源集团、武钢与平煤集团合资,美国钢铁投资石油蒂森投资电梯新日铁建设公司,宝
15、钢巴西公司,42,钢铁行业盈利的三个阶段划分（2005.112007.11）,第一阶段,第二阶段,第三阶段,43,Q&A,钢价的决定因素是什么？钢铁产品的上下游有哪些？,44,目录,产品分析钢铁是怎样炼成的？经济分析企业的盈利变化投资分析周期的把握与应对,45,投资逻辑及思路,研究方法基本投资思路估值方法投资时机选择,46,研究方法,自上而下的研究方法产品同质性较强行业完全竞争把握行业的趋势更为重要易出现全行业“一荣俱荣，一损俱损”先行业，后公司公司研究：量、本、利产量预测是否有新增或淘汰产能价格预测行业供求决定成本预测 上游行业供求决定,47,基本投资思路,行业盈利趋势是投资决定第一要素盈利
16、趋势向上成长性好，产量增长快的公司盈利趋势向下盈利稳定的大公司具有拳头产品的公司（武钢取向硅钢）资源一体化的公司行业拐点向上时弹性大的公司（之前吨钢毛利很低，拐点向上时业绩弹性很大）关注具有并购重组题材的公司,48,钢铁行业估值方法,PE法国内估值采用的主要方法主要依据短期定价，简单易行。易受主观可比样本及市场情绪影响国际PE估值为本国市场0.7倍PB法主要依据账面价值进行定价缺点在于对盈利能力反映不足 主要用于熊市中，通过对重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1）熊市中钢铁股主要估值方法,EV/EBITDA法国外常用估值方法采用理由：重资产行业、高折旧额弊端在于反应固定资产变化较快的
17、公司不足对快速成长期的钢铁公司适用性不强市值/产能法与吨钢重置成本比较适用于产品和结构相似的公司间比较不适于产品和结构差异大的公司比较,49,主要假设变量及对业绩影响,产量看产能投放情况价格比较难预测成本铁矿石现货价格长协：FOB+海运费 涉及汇率焦煤或者焦炭是否自主炼焦，对成本有影响其他成本变动不大成本和价格对业绩影响大,50,行业配置：相对大盘的估值偏低,目前钢铁板块平均PE 09年21.8倍，PB1.7倍（剔除低盈利导致PE过高的异常值）相对估值：长期在在倍之间，目前只有0.54,51,钢铁行业市盈率,52,投资时机选择,景气低点介入景气低点介入是投资钢铁股最佳选择行业周期低谷特征全行业
18、不盈利或亏损短期内价格与成本倒挂宏观紧缩政策趋于放松社会库存量极低公司股票破净接近景气高点抛出行业周期高点特征行业盈利剧增经济增速过快可能招致宏观调控价格高涨可能影响下游需求经销商大量囤积钢材谋求暴利,回顾过去2年的重大投资机会2006年11月2006年12月2007年7月末2007年8月末2009年6月初2009年7月末均是对行业过度悲观后预期转变,53,1、行业景气：造船中厚板、石油无缝钢管、汽车汽车用钢、房地产建筑钢材,2、公司超越周期能力：低位扩张，高位收缩,3、公司竞争优势：规模、技术、产品、管理、成本、供应链,4、公司持续盈利能力,优势公司选择,54,中国钢铁行业：调整仍将继续，等
19、待下一个周期,2004年顶点,55,钢铁价格大起大落,56,利润波动：从巨亏到微利,57,行业盈利波动,钢铁上市公司加权平均ROE,大中型钢铁企业吨钢税前利润变化,大中型钢铁企业单月利润总额,大中型钢铁企业累计利润总额,58,中标300与钢铁股比较,59,钢铁指数与中标300比较（一）,收益钢价上涨强于大市,00年3月04年2月中标300：-8.04%钢铁指数：39.56%,04年3月06年9月中标300：7.22%钢铁指数：-29.79%,06年10月07年4月中标300：144.57%钢铁指数：204.57%,担忧产能过剩宏观调控弱于大市,之前对行业过度悲观的预期被扭转强于大市,60,钢铁
20、指数与中标300比较（二）,受累出口退税调整以及6月钢价下跌弱于大市,07年5月07年7月中旬中标300：3.40%钢铁指数：-13.85%,07年7月下旬08年2月中标300：18.44%钢铁指数：54.82%,08年3月09年5月中标300：-64.90%钢铁指数：-71.01%,钢价回升过度悲观预期扭转强于大市,对钢铁成本以及需求的担忧略弱于大市,61,钢铁指数与中标300比较（三）,钢价快速上涨强于大市,09年6月09年7月中标300：29.67%钢铁指数：47.04%,09年8月中标300：-16.35%钢铁指数：-23.54%,钢价快速上涨后回落强于大市,62,行业数据来源,国内中国钢铁工业协会()中国联合钢铁网（）我的钢铁网（）钢之家（）国际国际钢铁协会 IISI（）美国资源，国内钢铁资讯网站国际频,63,Q&A,钢铁行业的投资策略周期性应对钢铁行业的主要估值方法?,64,周希增中信证券钢铁分析师电子邮件:电话：电话：,65,致谢！,
