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1、第二章 投资银行的本源业务,第一节 证券发行概论,一、证券发行的概念,证券发行就是指商业组织或政府组织为筹集资金，依据法律规定的条件和程序，向社会投资人出售代表一定权力的有价证券的行为。,二、证券发行的特点,发行主体受到严格的法律法规限制证券发行是实现社会资本配置的有效方式证券发行实质上是投资者出让资金使用权获取以收益权为核心的相关权利的过程,三、证券发行的分类,1.根据发行对象分类 公募 私募2.根据发行方式分类直接发行间接发行,3.根据证券种类分类股票发行债券发行基金发行,三、证券发行的分类,四、证券发行制度,1.审批制审批制是一种带有较强烈行政色彩的股票发行管理制度，即对股票发行下达指标
2、，同时对各地区、部门上报拟发行股票企业的家数作出限制，掌握指标分配权的部门对上报企业进行筛选和审批，然后做出行政推荐，监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间进行审批。,2.核准制核准制是指证券发行人不仅必须公开其发行证券的真实情况，而且该证券必须经政府主管机关审查符合若干实质条件才能获准发行。在这一过程中，主管机关有权否决不符合规定条件的证券发行申请。,四、证券发行制度,3.注册制注册制是指证券发行人在准备发行时，必须将依法公开的各种资料完全、准确地向政府的证券主管机关呈报并申请注册。主管机关经要求发行人所提供的资料不包含任何不真实的陈述和事项。如果发行人未违反上述原则，证券主管机
3、关应准予注册。,四、证券发行制度,五、证券发行当事人,发行人：政府、股份公司、金融机构、企业投资者：机构投资者、个人投资者承销商证券监管机构其他当事人：律师事务所、会计师事务所、证券信用评级机构,*承销商的职能,改制策划与发行申请文件制作协调各中介机构的工作协助企业重组业务和资产文件公告上市辅导,*保荐人制度,保荐人制度是指由保荐人（投资银行）负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件中所记载资料的真实、准确和完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，不仅承担上市后持续督导的责任，还将责任落实到个人。2003年12月28日，中国证监会公布证券发行上市保荐制度暂行办法，从2004年2月1日开始正
4、式施行。,保荐人制度的主要内容,保荐期限尽职推荐阶段：从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市持续督导阶段：（1）首次公开发行股票的公司，持续督导期间为上市当年剩余时间以及其后两个完整会计年度；（2）再次公开发行股票的公司，持续督导期间为上市当年剩余时间以及其后一个完整会计年度。,保荐责任在尽职推荐阶段，保荐机构和保荐人代表要对企业进行辅导和尽职调查；要保证或有充足理由确信向中国证监会提交的相关文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经营能力等作出必要的承诺。在持续督导阶段，保荐人要对上市公司履行规范运作、信守承诺、信息披露等义
5、务的情况进行持续跟踪，及时揭示风险、督促纠正错误，并给予规范性指导。,保荐人制度的主要内容,持续信用监管和冷淡对待的监管措施对保荐机构和保荐代表人的违法违规行为，除了进行行政处罚和依法追究法律责任外，还将在一定时间内不受理或不再受理其提出的推荐发行上市申请，严重的还要取消其从事保荐业务的资格。保荐机构和保荐人代表的不良信用记录将记录在案并予以公布。,保荐人制度的主要内容,第二节 投资银行与证券的 发行、承销,*承销含义和分类,发行人通过证券市场筹集资金时，需要聘请投资银行来帮助其销售证券，这时投资者扮演的角色就是承销商，其行为称为承销承销的方式分为包销、代销、余额包销,一、投资银行在承销中的功
6、能,投资银行在传统的新证券发行过程中，发挥了以下三个功能中的一个或多个功能：一是对发行人就发行条件和时间提出建议二是从发行人处购买证券三是向社会公众分销证券,二、投资银行在证券发行中的作用,一是发行工具的确定（工具创新、顾问角色）。,例1：在债券发行人和投资人所带来的权责关系的主要内容有：（1）所借贷的货币金额、币种等；（2）借款方式；（3）利息计算方式，付息时间和方式；（4）偿还方式；（5）抵押或担保状况等,二、投资银行在证券发行中的作用,对上述内容的更改或重组，就是债券创新的基本方式。对利息支付的创新衍生了浮息债券、零息债券、累进利率债券；对偿还问题的考虑可赎回债券、可任意偿还债券等；对抵
7、押或担保的选择产生了无抵押债券、抵押债券和担保债券三种。,例2：在优先股的创新设计上，投资银行对其股息分配方法的改进创造出累积性优先股；为解决优先股息固定对某些投资者吸引力下降的问题，IB创造了参与优先股；针对优先股的非返还性，IB设计了可赎回优先股等。,例3：结合股票和债券待征的创新上，设计兼具股票和债券两种基础产品特点的新金融工具可转换债券、附有认股权证的债券。,投资银行的第二个作用是为新证券定价。在定价上，一部分是科学，一部分是艺术。前者要视二级市场上的收益率或价格水平而定，后者则很大程度上靠无法量化的市场“感觉”。,二、投资银行在证券发行中的作用,案例：中石油定价及上市时间的选择,中国
8、石油的主承销商：中信证券 瑞银证券 中金公司(中石油601857发行价是16.7元)“问君能有几多愁，恰似满舱中石油。”中石油自在A股市场上市以来，价格从48元之巅一路狂跌，无数散户被套。A股指数更是受其所累，从6000点的高位“飞流直下2000点”，市场上一片哀鸿。,案例：中石油定价及上市时间的选择,案例：中石油定价及上市时间的选择,中石油：精心策划、刻意炒作,中石油的策划是由高到低一步步递减的：中石油龙头老大的地位,注定了在他粉墨登场时,会承载太多国内外浓墨重彩的铺垫。当时,国际原油逼近百美元大关,国内石油,天然气大幅涨价,使这“黑金”比黄金还闪亮。（北京时间3月13日9：30，纽约商品交
9、易所（NYMEX）4月原油期货电子盘报46.78元/桶）,国内中国股市也处在历史巅峰,港股直通车和股指期货即将推出,更使其光彩夺目。巧的是,股神巴菲特在中石油回归前在香港不断减持中石油,而中石油H股却不断创出新高，引发国内媒体大讨论,股神是不是老眼昏花了,看不见黑油油的金子和白花花的银子？直到巴菲特公开出来表示后悔：少赚了几十亿港元。,中石油：精心策划、刻意炒作,为了把中石油回归前的氛围做足,凡是回归的H股,都无一例外的高开高走,中国远洋15.52开盘,最高涨到68元,短时期内翻了4倍。XD中国铝20元开盘,快速涨到60元,也翻了3倍。,中石油：精心策划、刻意炒作,更为经典的是同中石油上市前靠
10、得最近同为“黑金”的“近亲小老弟”N神华开盘68元,其后所向披靡连续涨停,4个交易日涨到94.88元,创造了中国“神话”,让老大哥不上百元都不敢妄自尊大。,中石油：精心策划、刻意炒作,有了这众星捧月的烘托,中石油的回归就成了真正的众望所归,申购资金3.5万亿刷新了历史新高。市场上频频传来的异口同声的声音是：年内股市在中石油龙头的带动下会挑战8000点,中石油市盈率多高都无所谓,关键是为争夺股指期货话语权机构必须配置,该股上市任何价位买都是对的,更有甚者建议散户应去同机构抢筹码必有厚报。,中石油：精心策划、刻意炒作,关注中石油是因为这亚洲最赚钱的公司,中国市值最大的公司,投资者最看好的公司。中石
11、油亦称中国第一权重股,11月初回归A股后,由于头上有太多光的光环,这靓仔受到倾城倾国的追捧,以48.6元高开后全然不顾追捧者的热吻,义无反顾的低走,套牢了数百万“粉丝”。,中石油：精心策划、刻意炒作,这一切的一切使中石油从一个极端走到了另一个极端,开盘48.6元,其谐音为“死发路”,不详之兆由此诞生,“死发路”却行不通了,开盘价即成为 最高价,随后一路下滑,“神话”成了“乘滑”,计入指数后更是拖累大盘下滑。,中石油：精心策划、刻意炒作,耐人寻味的是，此时媒体却调转枪口,通通剑指中石油,骂杀声一片：什么中石油的十宗罪,中石油套牢了全中国散户,境外机构阴谋做空中石油,中石油是牛市的终结者,中石油必
12、须跌破发行价的十条理由等等铺天盖地而来,所有的屎盆子都扣在了中石油的头上。,中石油：精心策划、刻意炒作,正是独家披露全套照片成功炒作了华南虎那家网站,还举办了中石油打油诗大奖赛,参与人之多,文彩之绝,也堪称创意非凡。,中石油：精心策划、刻意炒作,与持有中国石油国内投资者惨淡度日形成鲜明反差的是，瑞银集团(UBS AG)却利用中国石油A股发行赚得盆满钵满。,中石油：精心策划、刻意炒作,不仅其旗下的瑞银证券作为联合主承销商，能从高达5.56亿元的发行费用中分得不小的一杯羹，而且UBS AG 100%控股的资产管理公司、金融服务公司等10多家机构，早在中国石油A股招股说明书正式公布前就已联合潜伏中国
13、石油股份(0857.HK)中，于A股上市发行前后依次采用收集、拉升、减持、沽空手法，通过影响中国石油H股正股及相关权证价格大获其利。,中石油：精心策划、刻意炒作,打油诗：我站在中石油48元之颠,我站在中石油48元之颠 眼含热泪向山下俯瞰 看那高高耸立的井塔 看那黑色石油井喷的壮观 看那井架旁忙碌的股民 看那庄家骗钱后得意的笑颜,我站在中石油48元之颠 感叹那董事长要回报祖国股民的肺腑之言 虽说港股发行只有一元 那也是肥水没流外人田 因为大陆和香港的股民都是兄弟姐妹，血脉相连,打油诗：我站在中石油48元之颠,我站在中石油48元之颠 回味着那铺天盖地各类媒体的宣传 那是世界最大市值的公司 亚洲企业
14、最挣钱 那是我们共和国的娇子 垄断着国民经济的命脉-不可再生的石油资源,打油诗：我站在中石油48元之颠,我站在中石油48元之颠 看周围同命相连的伙伴 是他们以活命养家的血汗钱 铸就了世界市值最大的航空母舰 虽说无限风光在险峰 但谁也不愿一直在这里站岗值班,打油诗：我站在中石油48元之颠,我站在中石油48元之颠 眼望天空发出最后的呐喊 什么时候让我回家 什么时候让我下山 我-要-回-家 我-要-下-山,打油诗：我站在中石油48元之颠,第三节、投资银行与股票的发行、承销,一、股票发行的管理制度,股票发行注册制（美、日、香港）“太阳是最好的消毒剂，电灯光是最有效地警察”。注册制一方面为投资者创造了一
15、个高透明度的市场，另一方面又为投资者提供了一个公平竞争的场所，在竞争中实现优胜劣汰和资金的优化配置。发挥良好在作用的前提是信息披露的充分性，投资者能够根据所获得的信息做出理性的的投资决策。从这一点看，注册制比较适合于发展历史较悠久的国家。,核准制（德国、法国）实质管理原则是一种管理意味更浓的原则，它强调主管机构在证券发行中的“把关”作用。核准制广泛实行于具有稳健型管理传统的欧洲大陆各国和证券市场发育不够成熟的发展中国家。,一、股票发行的管理制度,注册制与核准制的比较和评价表现出的价值观念反映了市场经济的自由性，市场主体活动的自主性以及政府管理经济的规范性和效率性。核准制体现了政府对证券市场的直
16、接干预，这种干预不可能总处于适度的状态，一旦出现干预过度，对证券市场难免带来负面影响。注册制在审核的公正性和效率性方面优于核准制，而核准制则在安全性方面优于注册制。,一、股票发行的管理制度,*我国股票发行制度的变迁,审批制核准制（现行）注册制（方向）,2013年发布的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。,一、股票发行的管理制度,思考,为什么我国股票发行制度方向是注册制？现有的条件是否具备实行注册制？应该朝那些方向努力？,一、股票发行的管理制度,二、股票发行的原则,公平原则：各当
17、事人的法律地位平等，证券发行与交易必须在平等、自愿、等价有偿、诚实信用的基础上进行。,公开原则：通过信息披露制度，使投资者对于其购买的证券具有充分、真实、准确、完整并不受误导的了解。,二、股票发行的原则,公正原则：证券监管机构及其工作人员行为必须公正，禁止欺诈、操纵以及内幕交易等一切不正当的证券欺诈行为。反欺诈、反操纵、反内幕,二、股票发行的原则,三、核准制的实施,核准制下股票发行的审核程序1、发行人自主选择承销的证券公司。公开发行证券的发行人从公司发展战略和寻求发行上市需要出发，自主选择其有主承销资格的证券公司担任发行推荐人和主承销商。2、承销商负责推荐发行公司。担任主承销商的证券公司，向中
18、国证监会推荐发行人，并对所出具的推荐函、尽职调查报告承担相应责任。,3、发行审核委员会审查发行申请文件4、国务院证券监管机构依法负责核准5、发行人到证券市场筹资,三、核准制的实施,补充：2011年新股发行改革,2011年度全年共有282家企业在A股市场首发上市，220家企业实施股权再融资，全年股票融资5073亿元。上市公司债券融资1707.4亿元。核准上市公司资产重组69项，交易金额2369亿元。,（1）实施了保荐项目问核制度 证监会发布关于保荐项目尽职调查情况问核程序的审核指引、保荐业务内控指引等规章制度，创建了保荐业务数据库，正式上线运营中国证监会保荐信用监管系统，通过建立问核机制，进一步
19、落实保荐责任，同时引导保荐机构进一步完善内控制度，加强了对保荐机构执业行为监管。,补充：2011年新股发行改革,（2）完善了发行审核监管工作 2011年度，证监会完成了主板、创业板发审委换届工作，加强了对发审委的监督工作，开出了首张解聘并购重组委委员的罚单，并发布了创业板专家咨询委员会工作规则，加强了对创业板咨询委员的行为监管。,补充：2011年新股发行改革,（3）完善了新股价格形成机制 改革了股票承销办法，使新股定价以发行人基本面为基准。调整IPO预披露制度，发行人将预先披露时间从此前的发审会召开前5天，提前至发审会之前1个月左右，同时证监会将公布在审企业名单。这意味着市场各方将有充分时间对
20、拟首次公开发行公司进行分析研究和监督，加强了社会监督。,补充：2011年新股发行改革,补充：2012年新股发行制度改革,在新股发行制度改革方面：2012年4月28日，中国证监会发布了关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，实施IPO新规，指导意见从修改相关规则、明确信息披露第一责任人、公司治理、预先披露的实施经验、发行程序和服务效率这五个方面并结合我国国情，进一步切实有效的推进以信息披露为中心的发行制度建设，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性，全过程、多角度提升信息披露质量，从发行阶段就做到对上市公司质量的有效管理。,本次新股发行制度主要涵盖了以下的内容：进一步推进以信息披露为中心
21、的发行制度建设，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性；适当调整询价范围和配售比例，允许个人投资者参与网下询价配售，扩大了向网下投资者配售股份的比例，引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析；加强对发行定价的监管，提出了行业市盈率“25%规则”，强化新股发行的风险揭示；取消现行网下配售股份3个月的锁定期，在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足；继续完善对炒新行为的监管措施，维护新股交易正常秩序；严格执行法律法规和相关政策，加大监管和惩治力度。,补充：2012年新股发行制度改革,程序一：发行人和承销商之间的双向选择,投资银
22、行选择发行人的标准是否符合法规是否受市场欢迎是否具备优秀的管理层是否具备增长潜力,发行人选择投资银行的标准声誉能力承销经验分销能力造市能力承销费用,程序一：发行人和承销商之间的双向选择,程序二：组建IPO小组,承销商会计师事务所律师事务所资产评估机构公司管理人员行业专家公关机构,程序三：尽职调查,对发行人的调查组织结构股份制改造背景财务调查发行人募集资金投向调查发行人市场地位调查,对市场的调查一级市场二级市场,程序三：尽职调查,对产业政策的调查承销商了解国家有关发行人的主营业务的产业政策制定与实施重组方案,程序三：尽职调查,主承销商协调各相关中介机构，在规定的时间内保质保量地完成所有的材料编制
23、募股文件与申请股票发行 招股说明书,程序四：制定发行方案,资产评估报告审计报告盈利预测的审核函发行人法律意见书和律师工作报告验证笔录辅导报告,*招股说明书概要,程序五：其他,申请上报及核准程序受理申请文件发行审核委员会审核发行审核委员会投票表决，提出审核意见核准发行,四、股票承销的风险防范,股票承销风险 案例：琼花案,案例：琼花案拷问公信力,江苏琼花2004年月日登陆深交所，是深交所新近开设的中小企业板“新八股”中的第二股。上市仅个交易日，月日，江苏琼花发布公告，爆出笔违规的国债投资。这笔国债投资皆系高危品种，引起市场一片哗然。,“江苏琼花国债丑闻不仅仅像往常的公司丑闻一样伤害了上千万股民，它
24、还重创了关系中国证券市场全局的两个新的制度性体系：千呼万唤艰难降生的中小企业板以及证监会寄予厚望的保荐制。”,案例：琼花案拷问公信力,关于国债投资，在月日公布的招股说明书中，江苏琼花称：截止到年月日，公司国债投资万元，已计提短期投资跌价准备万元；受国债市场行情影响，年月未确认的投资损失达万元。,案例：琼花案拷问公信力,事实上，江苏琼花路演中信誓旦旦的承诺都是谎言，这笔共计超过万元的国债投资中有笔是委托理财，并且这笔都极有可能作为坏账处理。江苏琼花不仅有意向监管部门隐瞒真相欺诈上市，而且也误导了投资者。,案例：琼花案拷问公信力,笔国债投资分别涉及到南方证券、恒信证券和德恒证券家金融机构。第一笔投
25、资是江苏琼花控股子公司扬州威亨塑胶公司年月日开始在南方证券扬州汶河路营业部以自主购买、自主管理形式购买国债万元。虽然现在江苏琼花和威亨公司提出收回投资，但南方证券至今尚未返还。,案例：琼花案拷问公信力,第二笔始于年月日，江苏琼花与德隆系的德恒证券签订国债投资委托协议，委托金额万元，委托期限为年，年收益率。该合同到期后，又与德恒证券续签了年，如今续签的合同到期大限又将到来。,案例：琼花案拷问公信力,第三笔投资是年月日江苏琼花委托德隆系的另一家证券公司恒信证券进行国债委托管理，委托期为年，年回报率。但到期后，德隆系已经崩盘，恒信证券未能按期兑付。其后，江苏琼花与恒信证券、德隆国际签署三方协议，将委
26、托期限延长至年月日，但再次到期后，恒信证券和德隆国际均未能履约。,案例：琼花案拷问公信力,记者了解到，在江苏琼花国债丑闻经媒体曝光后，证券监管部门就迅速介入。月日，深交所约见了江苏琼花的董事长和董秘；月日，又约见了闽发证券保荐代表人，进一步了解并核实有关情况；月日，深交所对江苏琼花及相关人员予以公开谴责。,案例：琼花案拷问公信力,对于公开发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，保荐人制度暂行办法第条规定的非常严厉：“中国证监会自确认之日起个月内不再受理保荐机构的推荐，将相关保荐代表人从名单中去除。”,案例：琼花案拷问公信力,从证监会的初步处理结果看，并没有当初媒体和市场人
27、士所猜测的那样施以“严刑”，只是对保荐代表人张睿、吴雪明推荐的项目个月不受理，保留了他们保荐人资格的饭碗；同时也没有对保荐机构闽发证券作出任何处罚，如果按照保荐人制度暂行办法第条规定来进行处理，闽发证券将面临个月的业务真空。,案例：琼花案拷问公信力,一位保荐人认为，保荐制度刚实施不久，江苏琼花是保荐制度实施以来的第一案，证监会极有可能“杀鸡给猴看”，对相关机构和个人处以极刑，起到威慑作用，就像证监会在此次初步处理上所希望的“发行人及相关中介机构能够引以为戒，依法规范运作”。琼花是扬州的市花，但在股市里，来自扬州的这朵“江苏琼花”却成了中小企业板的“罂粟花”。,案例：琼花案拷问公信力,四、股票承
28、销的风险防范,1、确定合理的发行价格 2、组织承销团分散承销3、采用适当的承销方式4、选择适当的发行时机5、采用适当的发行方式,案例：银河证券承销罗牛山股票,2002年1月18日,罗牛山以4.99元/股的价格增发1亿股A股。（1月18日开盘5.5收盘5.42）,发行人和主承销商根据网上申购情况确定本次增发的发行价格为4.99元/股，发行数量为10000万股。本次发行总有效申购户数为3299户，总有效申购股数为39106531股。由于于有效申购数不足4成，当时市场低迷，作为主承销商的银河证券被迫包销了6089万股增发余额，成为罗牛山第二大股东，为此垫付了巨额资金。,案例：银河证券承销罗牛山股票,
29、2月7日，罗牛山增发股上市后，为缓解资金压力，银河一方面继续加强销售工作以减持罗牛山股票，另一方面又与市场各方积极探讨创新交易方式，以求在避免市场过度波动的情况下，以更高的市场效率和更低的交易成本尽快回笼资金。,案例：银河证券承销罗牛山股票,2月25日，深交所发布了大宗交易实施细则并正式实施，这一交易制度的出台正好符合银河的实际需要。因此，3月19日，银河按大宗交易制度，通过深交所系统，与上海金证信息投资咨询公司进行了1980万股罗牛山流通股的大宗交易，成交价6.15元，并按规定于次日进行了公告。,第四节 投资银行的债券发行与承销,一、国债的发行方式,直接发行间接发行,（一）公开招标发行方式,
30、从1996年起，公开招标方式被广泛采用。目前记账式电子国债采用公开招标方式。我国国债发行招标规则的制定借鉴了国际资本市场中的“美国式”和“荷兰式”规则。,荷兰式招标美国式招标混合式招标,（一）公开招标发行方式,实例1,例：当面值为100元、总额为200亿元的贴现国债招标发行时，若有A、B、C三个投标人，他们的出价和申报额如下表所示。,实例2,例：当面值为100元、总额为200亿元的附息国债招标发行时，若有A、B、C三个投标人，他们的出价和申报额如下表所示。,（二）承购包销方式,承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成承销团，通过与财政部签
31、订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素发行方式。对于事先确定发行条件的国债仍采取承购包销方式，目前主要用于不可上市流通的凭证式国债的发行。随着凭证式国债发行规模和比例的扩大，这种发行方式对于全年国债的顺利发行而言是相当重要的。另外在银行间债券市场发行的国债有时也采用这种发行方式。,凭证式国债是一种不可上市流通的储蓄债券，主要由银行承销，各地财政部门和各国债一级自营商也可参与发行。承销商在分得所承销的国债后，通过各自的代理网点发售。发售采取向购买人开具凭证式国债收款凭证的方式，发售数量不能突破所承销的国债量。由于凭证式国债采取“随买随卖”，利率按实际持有天数分档
32、计付的交易方式，因而在收款凭证中除了注明投资者身份外，还需注明购买日期、期限、到期利率等内容。,记账式国债是一种无纸化的国债，主要通过银行间债券市场向商业银行、保险公司、资格券商、基金定理公司等机构和通过证券交易所的交易系统向券商、企业法人及其他投资者来发行。目前，券商通过证券交易所系统分销在交易所市场发行国债。实际操作中，承销商可以选择场内挂牌分销或场外分销两种方法。,（三）定向发售,定向发售方式是指定向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。,二、国债承销的价格、风险和收益,（一）国债的承销价格在现行的多种价格招标方
33、式下,财政部允许承销商在发行期内自己定承销价格，随行就市发行。影响承销价格的因素有：1、市场利率。市场利率的高低及其变化对国债承销价格起着显著的导向作用。市场利率趋于上升，就限制了承销商确定承销价格的空间；市场利率下降，就为承销商确定承销价格拓宽了空间。,2、中标成本。国债承销的价格一般不应低于承销与发行人的结算价格，反之，就有可能发生亏损。所以，通过投标获得较低成本的国债，有利于分销工作的顺利开展。3、流通市场中可比国债的收益率水平。如果国债承销价格定得过高，即收益率过低，投资者就会倾向于在二级市场上购买已流通的国债，而不是直接购买新发行的国债，从而阻碍国债分销工作顺利进行。,二、国债承销的
34、价格、风险和收益,4、手续费收入的高低。在国债承销中，承销商可获得其承销金额一定比例的手续费收入，对于不同品种的国债，该比例可能不一样，一般为千分之几。由于该项手续费收入的存在，为了促进分销活动，承销商有可能压低承销价格。,二、国债承销的价格、风险和收益,5、承销商期望的资金回收速度。降低承销价格，承销商的分销过程会缩短，资金的回收速度会加快，承销商可以通过获取这部分资金占用期中的利息收入为降低总成本，提高收益。6、其他国债分销过程中的成本。,二、国债承销的价格、风险和收益,（二）国债承销风险,投资银行承销国债产生亏损一般有两种情况：一是在整个发行期结束后，IB仍有部分国债积压，从而垫付相应的
35、发行款，并且这部分非留存自营的国债上市后也没有获得相应的收益；二是IB将所有包销的国债全部予以分销，但分销的收入不足以抵付承销成本。,国债承销风险的影响因素有：1、国债本身的条件。这主要指国债的利率水平、期限结构、还本付付息情况、发行价格、票面金额、税收效应等。这些发行条件直接决定了国债对投资者吸引力的大小。发行条件越优越，国债的发行越顺利，承销的风险也就越小。2、发行市场状况。主要包括：（1）发行市场的资金供给状况。在货币供给比较宽松的条件下，社会闲置资金比较充足，有利于降低承销风险。,（二）国债承销风险,（2）发行市场上其它证券品种的供给状况。在发行期内，如果证券市场上还有其他的证券品种可
36、供投资者选择，该种国债的在销风险将增大。（3）债券发行市场的平均利率水平。对于IB来说，应考虑发行市场上各种债券的平均利率水平，作出适当决策，否则，会导致承销风险。（4）投资者的偏好。这主要是指投资者的有剩余资金的情况下，是偏好于储蓄，还是股票与债券。同样是债券投资者，也会对追求强流动性或高收益产生不同的偏好。,（二）国债承销风险,3、宏观经济因素。主要包括：（1）社会经济环境的稳定性。一般来说，在经济环境比较稳定的情况下，企业生产经营状况良好，人们对于经济发展也有比较乐观的态度，对债券需求量也会上升，有利于债券的发行。（2）物价状况。在物价比较平稳时，人们偏向于投资储蓄及有价证券，以求保值的
37、同时获得增值；如果物价上升幅度较大，人们就会倾向于实物储蓄，从而抑制了债券的需求。（3）利率状况。一般来说，利率处于低谷时，人们在利率将上调的预期下，会倾向于投资短期国债；而当利率水平较高时，在利率将下降的预期下，人们更倾向于投资长期债券。,（二）国债承销风险,（三）国债承销收益,1、差价收益。在IB于发行期内自己确定国债分销价格的情况下，分销价格与承销商同发行人的结算价格之间存在着差价，这种差价可以是收益，也可能发生亏损。2、发行手续费收益。IB承销国债同其他的发行活动一样，发行人应按承销金额的 定比例向其支付手续费。近年来，我国一般记账式国债手续费率为0.38%，无记名国债为0.47%，凭
38、证式国债为0.62%。,3、资金占用的利息收益。如果IB提前完成了国债的分销任务，则在缴款日前IB就免于占用这部分资金，并取得利息收入。4、留存交易国债的交易收益。如果IB认为所承销的国债有较高的投资价值，就可以留存一部分国债自营，在国债上市后既可以通过二级市场的交易获益，也可以一直持有该部分国债直至到期兑付。,（三）国债承销收益,三、公司债券的公募发行,1、获得债券公募的承销资格途径之一是投资银行与发行者接触。途径之二是参加竞争性投标。2、组建承销辛迪加经理集团（Managing Group)中标集团（首席经理人、经理人和协同经理人）其他承销集团,3、确定债券的发行利率期限信用等级有无可靠的
39、抵押与担保金融市场状况利息的支付方式金融当局对利率的管制结构,4、债券的分销销售阶段代销，我国在企业债券发行时收5-7 之间。余额包销，助销。全额包销，费用8-10。,2011年债券发行背景资料,2011年中国证监会成立债券办公室，提高债券发行效率。2011年12月23日，中国证监会正式发文成立债券办公室，把债券的发审独立出来，成立单独的部门，这是中国第一个专为债券市场发展设立的办公室，此举是证监会力推债券市场改革迈出的一步。不仅将债券融资审核与股权融资审核相分离，而且简化债券审核流程、提高审核效率，简化外部征询意见流程。证监会通过开通公司债券发行审核的绿色通道，对符合条件的公司债简化了审核手
40、续，审批时间缩短至一个月内，节奏明显加快。,“垃圾债券”之父迈克尔米尔肯,案例分析,曾经在20世纪80年代驰骋华尔街的“垃圾债券大王”迈克尔米尔肯，是自J.P.摩根以来美国金融界最有影响力的风云人物，曾经影响并轻轻改写了美国的证券金融业发展的历史。他的成功秘诀就是找到了一个无人竞争的资本市场，先入为主并成为垄断者。,案例：“垃圾债券”之父迈克尔米尔肯,米尔肯生于1946年，父亲是一位会计兼律师，从小他就帮助父亲进行支票的分类、编制银行的报表和会计账目。1970年，米尔肯在美国著名的费城大学沃顿商学院获得工商管理硕士学位，随后加入费城的德雷克斯投资公司当分析师。他研究发现传统的华尔街投资者在选择
41、贷款或投资对象的时候只看重那些过去业绩优良的企业，往往忽视了它们未来的发展势头，并由此开始了他的“垃圾债券”的投资之路。,案例：“垃圾债券”之父迈克尔米尔肯,1974年，美国的通货膨胀率和失业率攀升，信用严重紧缩，刹那间，许多基金公司的投资组合中的高回报债券都被债券评级机构降低了信用等级，沦为了“垃圾债券”，在投资者眼中，它们成了不能带来任何回报的垃圾。许多基金公司都急于将手中的低等级债券出手，以免影响基金的质量形象。,案例：“垃圾债券”之父迈克尔米尔肯,但米尔肯却敏锐地发现：“由于美国在二战后逐步完善了许多监管措施，旨在保护投资者不会因为企业的破产或拖欠债务而遭到损失，如克莱斯勒汽车公司这类
42、大公司是不准许破产的，它的股票并不会停止交易。因而债券的信用等级越低，其违约后投资者得到的回报越高。”他把这些垃圾债券形象地定义成值得拥有的“所有权债券”，并且认为，这些债券在利率风险很大的时期反倒能保持稳定，因为其回报是与公司的发展前景相连，而不是同利率挂钩的。,案例：“垃圾债券”之父迈克尔米尔肯,当时，拥有大量“垃圾债券”的“第一投资者基金”接受了米尔肯的意见，坚定地持有了这些“垃圾债券”，结果1974年至1976年，“第一投资者基金”连续3年成为全美业绩最佳的基金，基金的销售量大增。,案例：“垃圾债券”之父迈克尔米尔肯,米尔肯在德雷克斯投资公司成立了专门经营低等级债券的买卖部，由此开始了
43、他的“垃圾债券”的投资之路。他四处游说，寻找愿意购买“垃圾债券”的人，德雷克斯公司再把这些人变成“垃圾债券”的发行人，很快经他推荐的机构投资者投资的“垃圾债券”的年收益率达到了50%。米尔肯和德雷克斯公司则因此声名鹊起，并成为了“垃圾债券”的垄断者。,案例：“垃圾债券”之父迈克尔米尔肯,成为“垃圾债券”之王,到了上世纪70年代末期，由于米尔肯的引领，这种高回报的债券已经成为非常抢手的投资产品了。由于“垃圾债券”的数量有限，已经无法满足众多基金公司的购买欲望。米尔肯灵机一动：与其坐等那些拥有“垃圾债券”的公司信誉滑坡，信用降级，不如自己去找一些正在发展的公司，若放债给他们，他们的信用同那些高回报
44、债券的公司差不多，但正处在发展阶段，债券质量比那种效益下滑、拼命减亏的公司的债券好得多。,于是，米尔肯成了替新兴公司甚至是高风险公司包销高回报债券融资的财神爷，其中与MCI公司的合作堪称经典之笔。MCI公司创立于1963年，仅靠3000美元起家，当MCI向世界上最大的电信公司美国电报电话公司(ATT)发出了挑战的时候，米尔肯为MCI筹得了20亿美元的垃圾债券，使得MCI成功地打破ATT对长途电话市场的垄断。,1977年到1987年的10年间，米尔肯筹集到了930亿美元，德雷克斯公司在“垃圾债券”市场上的份额增长到了2000亿美元，让米尔肯成为了全美“垃圾债券大王”。,在金融市场呼风唤雨,198
45、2年，德雷克斯公司开始通过“垃圾债券”形式发放较大比例的贷款来兼并企业，即杠杆收购。随着米尔肯成了中小企业和投资公司的财神爷，他个人的收入也随之飚升，如1986年一年的交易佣金收入就曾达到5.5亿美元。他在金融界的影响也如日中天。1984年12月，米尔肯策划了使他名声大振的皮根斯袭击海湾石油公司的标购事件。标购虽未获成功，却证明了米尔肯有在数天内筹集数十亿甚至上百亿美元的能力。,由于企业收购需要米尔肯的债券部配合，如果米尔肯同意为收购该项目包销债券的话，德雷克斯公司就为客户发一封信，声明“有高度信心”为收购企业提供必需的资金。这封信的威力无比，一旦发出，没有一家在证券交易所上市的公司能逃过被收
46、购的命运。因此，不愿被收购的公司的管理人员对米尔肯“有高度信心”的信，莫不胆战心惊。,从上世纪80年代后期起，就不断有人状告米尔肯违法经营。法庭于1990年确认米尔肯有6项罪名，这些罪名都是没有先例的：掩盖股票头寸、帮助委托人逃税、隐藏会计记录，但均与内部交易、操纵股价以及受贿无关。米尔肯最终被判处10年监禁，赔偿和罚款11亿美元，并禁止他再从事证券业，从而结束了米尔肯作为“垃圾债券大王”的传奇经历。,身为一名交易商，米尔肯开创并占领了整个“垃圾债券”业。米尔肯虽被关入监狱，但他的理论未被金融界抛弃。“垃圾债券”作为一种金融工具已被广泛接受，成为中小企业筹措资金的重要途径，也是收购企业的重要手
47、段。,“变身”教育产业巨头,1993年，米尔肯被提前释放。1996年，他与家人和朋友一起，投资5亿美元，以教育服务为目标，创建了知识寰宇(Knowledge Universe)公司，然后开始收购和联合相关企业。他收购了制造智能玩具的跳蛙公司，第二年就将其年产值从1700万美元增至8000万美元；他又收购了有良好声誉的学前教育连锁机构儿童发现中心，作为其在学前教育领域的基地。现在，知识寰宇公司已有下属企业13家，年产值15亿多美元。,概 念,注册制 核准制 软信息 硬信息 路演承销辛迪加 荷兰式招标 美国式招标,思考题,1.IB在传统的新证券发行过程中发挥哪几个功能？2.IB在证券发行中的主要有两大作用？3.注册制与核准制的比较？4.信息披露制度的内容有哪些？5.证券发行所遵循的三个原则？,6、如何何防范承销风险？7、国债发行的方式有哪几种？8、影响国债承销的收益有哪些？9、公司债券公募发行的程序有哪些？,
