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1、财务战略 FINACIAL STRATEGY,RENJI CHANG（SNAI）,2,财务战略的框架,公司治理价值评估投资决策融资决策资本结构与股利政策财务计划与预算财务重组与兼并财务风险激励与业绩,RENJI CHANG（SNAI）,3,引论,财务战略的意义与范围-财务战略指的是企业的财务总监为实 现企业的总体目标而制定的一系列的行动步骤，包括对所要求的财务资源的安置，以达到企业的某个目标。-财务战略中财务总监的决策 由何种资源来增加企业资金 投资项目,包括兼并与重组,RENJI CHANG（SNAI）,4,引论,股利支付 营运资金的计划，控制与调节 对价格，汇率，利率风险控制公司的目标-可
2、选择的公司目标 企业市场价值最大化,RENJI CHANG（SNAI）,5,引论,权益所有者财富最大化 股东财富最大化 价值创造(为价值相关者:股东,债权人,工会,职工,供应商,经销商,客户,消费群体及其它)-公司财务的基本假设是股东财富最大化-国有企业的目标 上市公司或股份公司：股东财富最大化 非上市公司：相关利益集团的目标,RENJI CHANG（SNAI）,6,现代财务理论基础:代理问题,代理理论(Agency Theory)-代理理论是研究具有代理关系的群体之间的利益，责任和冲突问题的理论。-代理关系是指一个或多个委托人(principal)授权另一个或多个为报酬而接受权利从事某项工作
3、的代理人(agent)之间的利益关系。授权-责任-报酬,RENJI CHANG（SNAI）,7,现代财务理论基础:代理问题,-代理关系中引起冲突的原因 委托人（企业所有者）与代理人（高层经理）的利益不一致 代理人可以偷懒 代理人比委托人有更多信息(信息非对称)-代理成本是委托人为监控，限制代理人活动而花费的时间与金钱-两种典型的委托-代理冲突 逆向选择 道德危机,RENJI CHANG（SNAI）,8,现代财务理论基础:代理问题,代理关系（例）委 托 人 股东 经理 信用机构代 理 人 经理 职工 经理代理人责任？,RENJI CHANG（SNAI）,9,现代财务理论基础:代理问题,目标冲突（
4、例）-对兼并的不同决策-在风险经营活动中的不同决策-重大投资活动的不同决策使委托人与代理人的目标协调一致-设计一个总体规划，降低代理成本，激励代理人最大限度为委托人利益作贡献,RENJI CHANG（SNAI）,10,现代财务理论基础:代理问题,规划应意义明确，容易监控，不能被经理们控制 使经理对股东财富增长的贡献与他们获取的奖励结合起来-目前使用的奖励制度 以税前利润为基准 以承包额或销售额为基准 经理人股票期权(ESOP）,RENJI CHANG（SNAI）,11,现代财务理论基础:非对称信息,经济主体对经济的客体存在信息的差别,这种差别影响主体的决策隐含:信息是有成本的,或者信息是有价值
5、的具体的表现:-经理有关于公司价值的完整信息,股东不全有-内部人(经理,大股东)有信息,外部人(银行,潜在投资者)不全有-高层人有信息,监管机构不全有,RENJI CHANG（SNAI）,12,现代财务理论基础:非对称信息,更一般-市场上的买方与卖方-计划的制定着与执行者-律师与客户,RENJI CHANG（SNAI）,13,现代财务理论基础:非对称信息,克服非对称信息的可行方法-处于信息劣势方收集与处理信息(检查理论)信息成本-有信息方提供必要的信息(信号理论)财务报告呈报 债券的发行 大股东对配股的认购,RENJI CHANG（SNAI）,14,CFO,名称 财务总监(首席财务官)Chie
6、f Financial Officer 财务董事 Financial Director 主计长 Financial Controller 总会计师 Financial Manager体系 上级(政府,集团)委派 董事会委派 董事会委任 总裁推荐,董事会批准 总裁委任,RENJI CHANG（SNAI）,15,CFO,CFO在设计与实施公司战略方面发挥极其重要的作用美国(2000年调查)-34%的CFO认为:当前提供决策支持是首要任务-74%的CFO认为:未来三年提供决策支持是首要任务CFO的能力建设,RENJI CHANG（SNAI）,16,价值,价值的确定-价值评定的基本方法 贴现现金流(D
7、CF)相对评价，通过考察“可比较”的另一个资产价格估计某一个资产的价值。或有权评价，利用期权定价模型度量具有期权特征的资产价值。,RENJI CHANG（SNAI）,17,价值,-评价的主要对象 公司价值 股权价值,RENJI CHANG（SNAI）,18,价值,贴现现金流-意义：资产价值是该资产预期的现金流的贴现值。-原理：每一个资产都有一个内在（固有）的价值，它可以根据它的现金流，增长和风险的特征估算。-估算的参数：估计资产的寿命 估计在寿命期内的现金流 估计贴现率,RENJI CHANG（SNAI）,19,价值,公司评价与权益评价的基本方法,RENJI CHANG（SNAI）,20,价值
8、,公司估价-公司价值是以公司的加权资本成本对公司预期现金流贴现值。公司价值=CFt/(1+WACC)t-CFt 是t时刻的预期公司现金流(有四种重要的计算,当前主要是自由现金流FCFF)-WACC=股权成本*股权权数+负债成本*负债权数。(税后),RENJI CHANG（SNAI）,21,资本成本,任何资本都不是无偿使用的，公司要为使用资本而支付代价，这就是资本成本，它可以理解为资本使用的机会成本。在财务管理理论中资本成本是投资者的要求回报率，是投资者的期望收益率，这些都是同一个概念。资本成本可以分为权益成本与负债成本,RENJI CHANG（SNAI）,22,资本成本,股权成本-股权成本是股
9、东的要求回报率，可用两种方法估计，股利贴现模型和CAPM（包括APT）。-股利贴现模型用来估计稳定增长公司的股权成本。这时股价与股利存在一个关系：P0=D1/(ke-g)P0=当前股票价格 D1=预期下一时刻的每股股利 ke=股权资本成本 g=股利预期增长率,RENJI CHANG（SNAI）,23,资本成本,-股权成本可表示为：ke=D1/P0+g-例：1992年西南贝尔公司支付股利2,82元/每股，1992年12月股价为66元/每股，预期股利增长率5,5%,公司将保持稳定增长，用股利贴现模型计算股权成本为：1993年预期股利=2,82*(1+5,5%)=2,98 股权资本成本=2,98/6
10、6+5,5%=10%,RENJI CHANG（SNAI）,24,资本成本,-CAPM E(R)=Rf+(E(Rm)-Rf)其中：Rf 无风险利率 E(Rm)市场组合的预期收益率 风险系数(E(Rm)-Rf)风险报酬（风险溢价）-E(R)可表示股东要求回报率，即股权成本,RENJI CHANG（SNAI）,25,资本成本,-用CAPM估算E(R)需要三个重要参数 无风险利率 风险报酬（风险溢价）系数-例：1992年12月百事可乐公司的值为1,06,当时的短期国债利率为3,35%,美国股票市场的风险报酬为6,14%,公司的股权资本成本如下：股权成本=3,35%+1,06*6,41%=10,14%,
11、RENJI CHANG（SNAI）,26,财务杠杆与资本成本,-系数和杠杆作用，股权的 系数可以表示为非杠杆的 系数与负债/股权比的函数 L=u(1+(1-t)D/E)这里：L=杠杆或股权系数 u=非杠杆的系数 t=公司的边际税率 D=负债的市场价值 E=股权的市场价值,RENJI CHANG（SNAI）,27,财务杠杆与资本成本,-例：迪斯尼公司的股权成本估算 已知:无风险利率=7.00%风险报酬=5.50%非杠杆的值=1,09 t=33%(此时的股权成本=12.99%)求:负债/股权=21,97%时的股权成本 解:杠杆的值=1.09(1+(1-t)21.97%)=1,25 股权成本=13,
12、85%,RENJI CHANG（SNAI）,28,财务杠杆与资本成本,-在CAPM框架下估算股权成本 步骤（1）估计当前的股权值和债务/股权比，步骤（2）估计非杠杆时的值，用公式：u=L/(1+(1-t)D/E)步骤（3）估计不同负债水平（D/E）的值：NL=u(1+(1-t)D/E)步骤（4）利用杠杆NL值估算股权成本：ke=Rf+NL(E(Rm)-Rf),RENJI CHANG（SNAI）,29,财务杠杆与资本成本,负债成本-负债成本的主要因素 利率 违约风险 利息的税收好处-违约风险的考虑 利息偿付倍数和债券等级 利息偿付倍数=税息前收益（EBIT）/利息支付,RENJI CHANG（S
13、NAI）,30,财务杠杆与资本成本,债务等级和违约价差-利息的税收好处 实际利率=（1-t)*利率-负债成本的估算 根据公司利息偿付倍数确定公司债务等级，并查出违约价差 税前负债成本=无风险利率+违约价差 税后负债成本=（1-t)*税前负债成本,RENJI CHANG（SNAI）,31,加权资本成本,资本成本的加权计算-股权与负债的市场价值作为权数的计算依据-股权权数=股票数*当前股价/公司市场价值 负债权数=债券*当前价格/公司市场价值 公式市场价值=股票数*当前股价+债券*当前价格-WACC=股权成本*股权权数+负债成本*负债权数。,RENJI CHANG（SNAI）,32,加权资本成本,
14、加权资本成本WACC可以用作投资估算的贴现率WACC作为净现值方法的贴现率在投资决策中要比选择其它利率为贴现率更合适。它是针对具体一个公司的财务状况计算的。WACC适用於投资项目与公司经营风险一致的情况，如果公司的投资决策是跨行业的，风险发生变动，应选择新行业中的代表性公司的WACC作为贴现率。,RENJI CHANG（SNAI）,33,加权资本成本,例：A的资本成本估算-已知：=1,60;无风险利率=6,50%;风险报酬=4.00%;债务等级为BBB(违约价差1,50%)；股价84元；3,4079千万流通股；债务市值3,49千万元;因为亏损，所以税率为0。-股权 股权成本=6,50%+1,6
15、0*4.00%=12,90%股权市值=84*3,4079=28,626亿 权数=98,8%,RENJI CHANG（SNAI）,34,加权资本成本,-负债 负债成本=6,5%+1,5%=8,00%负债市值=3,49千万 权数=1,2%-资本成本=12,9%*0,998+8,00%*(1-0)*0,012=12,84%,RENJI CHANG（SNAI）,35,企业价值,企业价值-估计公司的自由现金流(FCFF)FCFF=EBIT(1-税率）+折旧-资本支出-营运资金变动 FCFF=FCFE+利息(1-税率)+本金返回-新增负债+优先股利 其中:FCFE=净利润+折旧-资本支出-营运资金变 动-
16、本金返回+新增负债,RENJI CHANG（SNAI）,36,企业价值评估:小结,四种评价方法-自由现金流(FCFF),用税后WACC贴现-税前,息前,折旧和分摊前现金流(EBITA),用税前WACC贴现-营业利润(扣除税收,EBIT(1-T),用税后WACC贴现-经营净利润(NOI,扣除税收),用税后WACC贴现,RENJI CHANG（SNAI）,37,企业价值,相对评价-相对评价是将某种资产与目前由市场定价的其它类似资产作比较，以决定它的相对价值。-为了与市场上类似的资产价值进行比较，需要将价值标准化，这就是乘数或通常的比率。-例：行业平均市盈率，价格/帐面值，托宾Q值（市场价值/重置价
17、值）,RENJI CHANG（SNAI）,38,企业价值,行业平均市盈率:P/E=平均市价/平均每股利润价格/帐面值 P/B=市价/每股帐面值托宾Q值 Q=市价/重置成本 附带用途:(选股)Q1 股价高估,Q1 低估,RENJI CHANG（SNAI）,39,企业价值评估:小结,当前使用方法的注意事项-美国的会计制度与报告结构的差异-中国经济的特殊背景(非流通股)-表外业务(或有负债)-租赁处理(融资性与经营性)-增长性公司价值评估时的调整这里讨论的是基本模型,针对不同的情况,需要对公式推导出不同的变形,RENJI CHANG（SNAI）,40,资本结构与股利政策,资本结构之谜公司为何要借债(
18、理论)存在最优资本结构吗,怎样的负债率是好的(理论)如何设计公司的资本结构,影响资本结构的因素是哪些(理论与实务)资本结构所涉及的问题有:资本成本融资顺序各类负债结构(长短期,债券,利率)与权益结构(优先股,普通股,认股权证),RENJI CHANG（SNAI）,41,资本结构与股利政策,现在可以回答的是:1.负债有税收上的好处,有借鸡生蛋的好处,但有破产的危险2.负债成本比权益成本低(中国上市公司的估计)3.发行债务是较好的信号,发行权益是较差的信号4.发达国家国家的公司融资顺序是自有资金,负债,权益,RENJI CHANG（SNAI）,42,资本结构与股利政策,5.影响公司资本结构的因素有
19、公司本身的财务因素(如赢利能力,成长性,现金流,负债结构等),非财务因素(公司组织,治理结构,企业文化);金融体制(银行和资本市场,货币市场)6.中国(发展中国家)与发达国家公司的资本结构有显著的差别,负债率相对较高,融资顺序不同,发展轨迹也不同,RENJI CHANG（SNAI）,43,加权资本成本与最优资本结构,例：迪斯尼公司资本成本的变动和最优资本结构债务比例 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%贝它 1.09 1.17 1.27 1.39 1.56股权成本 13.00%13.43%13.96%14.65%15.56%债务成本 4.61%4.61%4.99%5.28%5.76
20、%WACC 13.00%12.55%12.17%11.84%11.64%,RENJI CHANG（SNAI）,44,加权资本成本与最优资本结构,例：迪斯尼公司资本成本的变动和最优资本结构债务比例 50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%贝它 1.79 2.14 2.72 3.99 8.21股权成本 16.85%18.77%21.97%28.97%52.14%债务成本 6.56%7.68%7.68%7.97%9.42%WACC 11.70%12.11%11.97%12.17%13.69%,RENJI CHANG（SNAI）,45,资本结构与股利政策,股利政策之谜公司为何发放股利,特别是
21、现金股利(理论)股利支付决策的因素股利的支付水平和股利变动如何决定的中国上市公司的股利分配的多种形式(现金,送红股,公积金转赠),RENJI CHANG（SNAI）,46,资本结构与股利政策,1.存在税收条件下的股利政策重要性2.在手之鸟理论3.剩余股利政策理论4.客户效应理论5.信号理论对股利的解释6.代理理论,RENJI CHANG（SNAI）,47,资本结构与股利政策,中国上市公司股利政策的状况的发现-现金股利发放的重要因素是发出公司财务状况良好,有足够的现金流.此外也为了减少权益以利配股-股利政策的影响因素有:规模,资本结构,经营风险与财务风险,股本结构,股本规模,行业与赢利能力等,R
22、ENJI CHANG（SNAI）,48,资本结构与股利政策,-现金股利对股票超额收益没有显著影响,即现金股利的增加与减少对市场投资者决策没有影响-中国监管机构的政策与规章影响 例:配股权10%的ROE 配股权的现金股利发放,RENJI CHANG（SNAI）,49,RENJI CHANG（SNAI）,50,长期资金来源,向银行借钱向公众借钱不借钱，借物租赁让公众成为股东股票发行,RENJI CHANG（SNAI）,51,长期资金来源：向银行借钱,银行贷款-项目贷款-风险贷款贷款决策的形成贷款的具体安排-利率，贷款期限和支付期-宽限期和还款期,RENJI CHANG（SNAI）,52,长期资金来
23、源：债券,债券是最活跃的金融手段之一债券的类型-期限：长期，中期与短期，无限期-利率：浮动，固定，混合（有上限，有下限，同时有上下限）-附带权利的债券：可转换债券，可按面值兑换的债券，盈利后付息债券,RENJI CHANG（SNAI）,53,长期资金来源：租赁,融资租赁-到期时资产的所有权转移给承租人-承租人有购买资产的选择权-租赁期占资产寿命的大部-主要由承租人使用经营租赁(非融资租赁的租赁),RENJI CHANG（SNAI）,54,长期资金来源：股票,股票市场股份公司,RENJI CHANG（SNAI）,55,长期资金来源：比较,资本成本及相关问题-负债成本可能低于股权成本-租赁有可能减
24、低负债水平融资顺序-发达国家是自有资金,负债,股票-中国可能是留存利润,银行借款,增发股票,但大多数是股票融资和借款.,RENJI CHANG（SNAI）,56,或有索取权价值,或有索取权的评价是财务,金融的核心问题之一期权评价是打开其它多种或有索取权评价的钥匙,RENJI CHANG（SNAI）,57,或有索取权价值,期权评价（或有权评价）-期权赋予期权持有者按规定价格在期权到期日（或到期前）购买或出售一定数量的某种资产的权利。-因为这种权利不是义务，持有者可以选择执行权利或不执行权利，为此为获取这个权利持有者必须支付费用，称为权利金或期权的价格或期权的价值。-两种期权：买权（看涨期权），购
25、买资产的权利；卖权（看跌期权），出售资产的权利。,RENJI CHANG（SNAI）,58,或有索取权价值,期权的名词-基础资产与价值变动-执行价格-到期日，期权有效期，期权寿命-期权的买方（持有者）与卖方-期权的价格-美式期权与欧式期权,RENJI CHANG（SNAI）,59,或有索取权价值,看涨期权-看涨期权给买方在到期日以执行价格K购买基础资产的权利。买方为此支付买权的价格。-到期日 如果基础资产价格S大于执行价格K，买方履行购买权，获利S-K；如果基础资产价格S小于执行价格K，买方不履行购买权，无获利，并损失权利金。,RENJI CHANG（SNAI）,60,或有索取权价值,看跌期权
26、-看跌期权 给买方在到期日以执行价格K出售基础资产的权利。买方为此支付卖权的价格。-到期日 如果基础资产价格S小于执行价格K，买方履行出售权，获利K-S；如果基础资产价格S大于执行价格K，买方不履行出售权，无获利，并损失权利金。,RENJI CHANG（SNAI）,61,或有索取权价值,期权价值的确定-与基础资产有关的变量 基础资产的价值（价格）基础资产价值的方差 基础资产的预期股利-与期权有关的变量 执行价格 期权的有效期-无风险利率,RENJI CHANG（SNAI）,62,或有索取权价值,美式期权与欧式期权-美式期权可以在到期日以前任何时候执行，而欧式期权只有在到期日执行。提早执行使美式
27、期权比欧式期权更有价值。期权剩余寿命的时间报酬使提早执行并不是最优的。-有两种情况使提早执行有利 如果基础资产产生大额股利 如果利率高涨,RENJI CHANG（SNAI）,63,或有索取权价值,Black-Scholes公式-Black-Scholes公式是欧式看涨期权的定价模型，它允许基础资产带有股利。-Black-Scholes公式把欧式看涨期权的价格表示成5个变量的函数：S=基础资产的当前市场价格 K=执行价格 t=距到期日的时间间隔 r=无风险利率 2=基础资产价值的对数方差,RENJI CHANG（SNAI）,64,或有索取权价值,-不带股利欧式看涨期权的Black-Scholes
28、模型 C=SN(d1)-Ke-rt N(d2)d1=(ln(S/K)+(r+2/2)t)/t;d2=d1-t-带股利的欧式看涨期权的Black-Scholes模型 C=Se-yt N(d1)-Ke-rt N(d2)d1=(ln(S/K)+(r-y+2/2)t)/t;d2=d1-t(y为股利发放率，y=股利/资产的当前价值）,RENJI CHANG（SNAI）,65,通过投资活动增加价值,创造价值的投资活动-一项好的投资决策是一个能提高公司权益市场价值进而为公司股东创造价值的决策。-投资活动过程 识别：寻找机会，产生投资计划 估算：基本参数 决策准则：项目选择的工具（NPV，IRR，回收期等）业
29、绩评定：,RENJI CHANG（SNAI）,66,通过投资活动增加价值,识别-必要投资（Required Invest.）：如环保设备投资-替代性投资(Replacement Invest.)：设备更换-扩张性投资(Expansion Invest.)：扩大生产能力和获取额外销售收入-分散化投资(Diversification Invest.)：进入新的领域,RENJI CHANG（SNAI）,67,通过投资活动增加价值,估算-估算决策的各个参数及环境变化时它们的变化趋势,RENJI CHANG（SNAI）,68,通过投资活动增加价值,投资分析与战略分析中的期权-传统投资分析的局限性：静态的
30、，并不考虑嵌入在投资中的期权。这种期权有三类。第一类期权是推迟还是不推迟一项投资；第二类期权是当前接受的项目包含在未来（投资）机会的好处；最后是嵌入在项目中的放弃这项投资的期权。-这些期权都会增加项目的价值。,RENJI CHANG（SNAI）,69,通过投资活动增加价值,延期投资中的期权-如果企业对某项目或某产品拥有排他权（在一定的期限），它延期还是实施这个项目。-传统的投资分析仅回答今天接受或拒绝一项投资。-因此，在今天一项不符合要求的投资（即它的NPV是负的，或IRR小于要求报酬率）并不意味着它所关联的排他权也是没有价值的。,RENJI CHANG（SNAI）,70,通过投资活动增加价值
31、,从投资分析的观点看延期投资-拥有对项目或产品的排他权是有价值的，即使这个项目或产品在今天并没有生存能力。-这个权利的价值随着基础资产（即业务）的波动性而增大。-为获取这个权利而花费的成本（如购买这个权利或花钱开发它）会降低收益。-延期投资预期基础资产价值上升，因而有看涨期权的性质,RENJI CHANG（SNAI）,71,通过投资活动增加价值,例：产品专利作为期权的评价-产品专利赋予企业有开发产品和销售产品的权利。-仅如果在这个产品的销售中产生的预期现金流超过它的开发成本，那么与专利有关这项投资会立即实施。-如果不是这样，企业会搁置这个专利，以避免进一步的花费。-设I是开发这个产品的成本现值
32、，V是由这个开发所获取的预期现金流的现值，那末拥有这个产品专利的收益为：V-I（如果VI）；0（如果VI）,RENJI CHANG（SNAI）,72,通过投资活动增加价值,专利评价的参数估算（1）基础资产价值 实施项目的现金流现值（2）基础资产价值的 相类似资产与企业的现金 方差 流方差（3）期权的执行价格,RENJI CHANG（SNAI）,73,通过投资活动增加价值,产品专利的评价-假定公司有一个二十年期的生产专利权 生产的初始投资额为15亿 现金流的现值为10亿-假定在不同技术条件和竞争条件下项目产生的现金流现值的方差是003-二十年内无风险利率是10%,RENJI CHANG（SNAI
33、）,74,通过投资活动增加价值,专利期权的价值-基础资产价值=（当前）现金流现值=10亿-执行价格=开发产品成本的现值=15亿-距到期的时间=20年-基础资产价值方差=现金流现值的方差=003-无风险利率=10%-股利收益率=1/专利权寿命=1/20=005,RENJI CHANG（SNAI）,75,通过投资活动增加价值,-基于B-S公式，对CALL的价值计算得：d1=1,1548;d2=0,3802;N(d1)=0,8759;N(d2)=0,6481-Call的价值=10exp(-0,05*20)*0,8759-15exp(0,10*20)*(0,6481)=1,9066亿-项目的现金流为
34、1.90+10=11.90 15 继续拒绝接受,RENJI CHANG（SNAI）,76,通过投资活动增加价值,扩张项目的期权-今天接受一个项目可以使企业在将来接受或考虑一个有价值的项目。-因此尽管一个项目可能有负现值，但只要这个期权可以（在将来的其它项目上）提供更多的补偿，它还是值得接受的。-这个期权通常称为“战略期权”，它具有看涨期权的特征。,RENJI CHANG（SNAI）,77,通过投资活动增加价值,例：迪斯尼频道的扩张性期权-迪斯尼公司考虑投资1亿美元建立迪斯尼的西班牙语频道，以为正在增长的墨西哥市场。-财务分析指出，这项投资给迪斯尼带来的现金流现值是8千万，因此新频道产生2千万负
35、的NPV。-如果墨西哥市场转热，迪斯尼只要在今后十年内追加1,5亿就可占领全部拉美市场。但是目前迪斯尼在拉美的频道预期的现金流只有1亿，考虑到这个频道的潜力和市场本身的变动这两者的不确定性，目前的评价有很大的波动。,RENJI CHANG（SNAI）,78,通过投资活动增加价值,迪斯尼扩张性期权的评价-基础资产的价值（S）=当前拉美项目产生的现金流现值=1亿-执行价格（K）=扩张到全部拉美的项目成本=1,5亿-我们以拉美市场中公开上市娱乐行业公司市值的方差作为本项目价值方差 基础资产价值方差=0,10-期限=扩张性项目期权的有效期=10年-（看涨期权）期权价值=4,59千万,RENJI CHA
36、NG（SNAI）,79,通过投资活动增加价值,扩张性期权项目的评价（续）-在墨西哥迪斯尼频道项目的NPV=8千万-1亿=-2千万-扩张性期权的价值=4,59千万-扩张性项目的NPV=-2,0+4,59=2,59千万-接受这个项目,RENJI CHANG（SNAI）,80,实物期权,扩张性期权项目的评价（续）-在墨西哥迪斯尼频道项目的NPV=8千万-1亿=-2千万-扩张性期权的价值=4,59千万-扩张性项目的NPV=-2,0+4,59=2,59千万-接受这个项目,RENJI CHANG（SNAI）,81,实物期权,放弃项目的期权 迪斯尼与某房产商合作投资2.5亿,项目寿命25年.预期现金流为2.
37、54亿.由于现金流很小,迪斯尼考虑退出,因为公司有事先约定,在5年内,合作方以1.5亿回购迪斯尼股份.,RENJI CHANG（SNAI）,82,实物期权,放弃项目的期权是一个看跌期权-基础资产价值=项目现金流=2.54亿-执行价格=放弃项目的残值=1.5亿-基础资产方差=0.09-期权寿命=5年-股利收益率=1/项目周期=1/25-无风险利率=7%,RENJI CHANG（SNAI）,83,实物期权,看跌期权的价值 P=C-Set+Ke-rt=786万放弃项目的总现值为 786+400=1186万与放弃项目清偿1.5-1.25=2500万比较,应当放弃,RENJI CHANG（SNAI）,8
38、4,通过投资活动增加价值（总结）,投资活动是公司的基本活动投资不仅是实物投资，而且包括虚拟资产投资，无形资产投资；实物投资中还包括并购，租赁等。投资活动涉及项目的选择，评估，筹资，资本结构等公司的一系列重大政策问题。投资的风险不仅在于产品价格的竞争和产品的前景，也涉及其它的各类风险，因而是一体化的风险管理,RENJI CHANG（SNAI）,85,风险管理,战争的目的不是别的，就是“保存自己，消灭敌人”.保存自己消灭敌人是这个战争的目的,就是战争的本质,就是一切行动的根据。毛泽东(1937)论持久战,RENJI CHANG（SNAI）,86,风险管理,风险的概念与分类企业风险管理的必要性-90
39、年代的重大金融危机-中国进入WTO后的世界状况企业风险管理的传统方法风险管理新发展-结论与建议,RENJI CHANG（SNAI）,87,风险管理,风险的概念（并不严格的定义）-由各类风险因素的未来不确定性所引起的可能的亏损-资产价值减少与负债价值增加的可能性,RENJI CHANG（SNAI）,88,风险管理,市场风险：由市场风险因素（如股价，汇率，利率等）的变动所引起的信用（违约）风险：交易的某一方失去支付能力,RENJI CHANG（SNAI）,89,风险管理,经营风险：（不一致的观点）-除市场风险与信用风险外的其它风险-与经营有关的特殊风险+实物风险+技术风险+声誉风险,RENJI C
40、HANG（SNAI）,90,风险管理,系统性风险-不可能由分散化回避的风险，鸡蛋不要放在一个篮子里的政策不适用的范围，套期保值政策适用的范围非系统性风险-可以由分散化回避的风险，鸡蛋不要放在一个篮子里的政策适用的范围,RENJI CHANG（SNAI）,91,风险管理,巴林银行材料公司亚洲金融危机广国投万国证券中航油,RENJI CHANG（SNAI）,92,风险管理,开放的市场-企业直接面对国际市场政府过度保护的缺陷-中央政府-地方政府狼来了-外资企业的全面入境,RENJI CHANG（SNAI）,93,风险管理,市场风险-商品期货的套期保值-会计方法（FIFO）违约风险-抵押-会计方法（应
41、收帐）经营风险-各种保险,RENJI CHANG（SNAI）,94,风险管理,风险管理的观念-一体化的管理-金融创新-现代计算机技术的应用风险管理的手段-金融工程,RENJI CHANG（SNAI）,95,风险管理,金融工程-使用工程构造的方法与思想建立可供交易的金融产品基本的金融产品-金融期货-期权-交换-远期合约,RENJI CHANG（SNAI）,96,风险管理,金融期货的特征-在交易所交易的标准合约-有套期保值作用期权-一大类或有索取权-交易所交易或场外交易-有套期保值作用，也可嵌入其它产品,RENJI CHANG（SNAI）,97,风险管理,交换-交换金融产品所产生的未来现金流-用于
42、利率风险的管理-是当前交易额最大的金融产品之一-场内与场外交易,RENJI CHANG（SNAI）,98,风险管理,远期合约-用于保护货币风险汇率风险的产品-场内与场外交易-是当前交易额最大的金融产品之一,RENJI CHANG（SNAI）,99,风险管理:信用与应收帐,制定信用政策与信用流程,RENJI CHANG（SNAI）,100,例：美国西南航空,石油涨价的历程(2008,6,13,石油合约的价格达到136.74美元/每桶，西南航空套期保值后的成本,RENJI CHANG（SNAI）,101,RENJI CHANG（SNAI）,102,例：美国西南航空,西南航空的案例告诉我们：-面对石
43、油上涨的风险，运用看涨期权的买方部位实施套期保值可以有效的控制风险-不为短期利益所引诱（套期保值要坚守的原则）,RENJI CHANG（SNAI）,103,RENJI CHANG（SNAI）,104,套期保值:动机,套期保值可以减少公司预期的税务支出套期保值可以减少财务危机成本套期保值可使公司更好底规划其未来资本需求并减少对外部资本市场的需求套期保值可用于改进管理层报酬合同的设计并可使公司更准确对管理层进行评价套期保值可提高决策质量,RENJI CHANG（SNAI）,105,例:套期保值创造价值,联合制鞋公司在中国制造销往英国.因此RMB对英镑贬值时公司价值增加.假设下一年RMB对英镑有等可
44、能性的汇率是:,RENJI CHANG（SNAI）,106,例:套期保值创造价值,如果通过远期市场上以当前远期价格15.2元购买英镑则下一年公司价值肯定是1.38亿.公司应当参与远期合同吗?公司套期保值所实现的1.38亿超过不进行套期保值的平均1.35亿的价值,公司将从套期保值中获利分析:公司用15.2元的成本购买平均价为15元的英镑,看来是不公平的.但1.38亿的公司价值是超过平均1.35亿的,RENJI CHANG（SNAI）,107,例:套期保值创造价值,结论:-公司认为汇率的不利变动带来的损失要大于有利变动带来的收益-汇率的不确定性降低了公司的期望收益-所以当公司由一种因素(如汇率)的
45、不利结果中受到损失大于该因素有利结果中得到收益时,公司就应当通过套期保值来增加价值.,RENJI CHANG（SNAI）,108,套期保值与税收支出,由于收益与损失在税务上处理是不对称的,所以1000万的税前损失导致的价值降低要大于1000万税前收益带来的价值增加.,RENJI CHANG（SNAI）,109,例:套期保值减少税务支出,W公司制造消炎药,生产基地在美国,销售在法国,但成本以美元计算.所以应税收入面临货币风险.如果汇率波动有两种相同可能性,公司实施套期保值和不套期保值的税前状况与税后状况如下:,RENJI CHANG（SNAI）,110,例:套期保值减少税务支出,税后收入,REN
46、JI CHANG（SNAI）,111,例:套期保值减少税务支出,结论:-如果公司不套期保值,则平均税前收入较高,设税率为40%,亏损不能抵税,套期保值公司的期望税后利润(平均利润)较高-由于收入与亏损的不对称处理,公司可通过套期保值减少其期望的税务负担,RENJI CHANG（SNAI）,112,套期保值与财务困难成本,财务困难成本-公司失去好的投资机会成本-公司失去经营机会,重要的利益群体(如客户,供应商)不愿与陷入困境的公司做生意而导致的成本-债权人与股东的冲突成本套期保值用于减少财务困难成本以增加公司价值,RENJI CHANG（SNAI）,113,例:套期保值减少财务困难成本,假设X公
47、司是美国的一中型科学设备制造商.计划借1亿美元再融资.假设其下一年度的经营价值受两个因素影响:美国经济状况及美元对日元汇率.公司价值在下述情况为最高:(1)美国经济强劲,从而对科学设备需求旺盛;(2)美元对日元贬值,从而增加X公司的日本竞争者成本.为此分析X公司实施套期保值的结果:,RENJI CHANG（SNAI）,114,例:套期保值减少财务困难成本,X公司不实施套期保值时的价值,RENJI CHANG（SNAI）,115,例:套期保值减少财务困难成本,X公司实施套期保值时的价值,RENJI CHANG（SNAI）,116,例:套期保值减少财务困难成本,X公司不实施套期保值时,如果经济疲软
48、而美元升值,则公司价值是0.95亿,将小于其债务1亿,将导致财务危机的加剧,银行会发现难于收回贷款的一小部分如果预期日元对美元贬值,X公司作出套期保值(卖空日元的远期合约或期货),这个套期保值如同把美元贬值时的1500万价值转移到美元升值时.,RENJI CHANG（SNAI）,117,例:套期保值减少财务困难成本,按此方式套期保值,那在四种情况,银行都有保证得到偿付,X公司也不会产生破产成本,所以一般地说套期保值减少发生财务困难的概率.注意,套期保值减少财务困难的概率的程度取决于套期保值的成本.套期保值成本与财务困难成本相比,前者高时不值得套期保值.,RENJI CHANG（SNAI）,11
49、8,套期保值的其它作用,有助于公司规划资本需求-如果公司推迟或改变计划的成本较大,以及进入外部金融市场受到限制的公司在套期保值中受益有助于改进经营者的报酬合同与业绩评价,RENJI CHANG（SNAI）,119,公司怎样组织套期保值,在公司层面套期保值的理由-为减少交易成本,合并公司各部门的交易可使风险在业务单位之间抵消,公司只需在市场上对公司的合计风险进行套期保值-风险管理的专业技能在业务部门中没有普及,RENJI CHANG（SNAI）,120,公司怎样组织套期保值,在分支机构层面上的套期保值-分支机构领导最了解其部门的风险暴露-财务分权使得分支领导希望通过套期保值来确保资金的安全结论:
50、公司组织套期保值的方式与目的有关.大多数的动机表明套期保值应在公司层面.但为提高经理激励目的下,分部的套期保值更适合.,RENJI CHANG（SNAI）,121,远期合约的套期保值,利用远期合约对未来价格的风险保护 例:中航油是燃油的供应商,在国内燃油市场上以固定价格G提供给航空公司.但在时刻T时必须以价格ST购买石油.假定T是未来的燃油供应时点,那末经营活动的现金流是G-ST,注意到ST是不确定的(是石油的未来即期价格),因此公司的风险表现在石油价格ST的上升.,RENJI CHANG（SNAI）,122,远期合约的套期保值,构造一个多头的远期石油合约,合约表明在T时以价格K购买石油,合约
