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1、第 16 章,经营杠杆和财务杠杆,经营杠杆和财务杠杆,经营杠杆财务杠杆总杠杆履行债务的现金流量能力其他分析方法各种方法的结合,经营杠杆,固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一个放大了的EBIT（或损失）变动百分比.,经营杠杆-企业对固定经营成本的使用.,经营杠杆效应,Firm F Firm V Firm 2F销售额$10$11$19.5营业成本固定成本 7 2 14 变动成本 2 7 3EBIT$1$2$2.5FC/总成本.78.22.82 FC/销售额.70.18.72,(千元),经营杠杆效应,现在,让每一家企业的销售额在下一年都 增加50%.你认为哪家企业对销售的变动更 敏感(也就是说
2、，哪家的 EBIT变动的百分比最大)?Firm F;Firm V;Firm 2F.,经营杠杆效应,Firm F Firm V Firm 2F销售额$15$16.5$29.25营业成本 固定成本 7 2 14 变动成本 310.5 4.5EBIT$5$4$10.75EBIT变动百分比*400%100%330%,(千元),*(EBITt-EBIT t-1)/EBIT t-1,经营杠杆效应,Firm F 最敏感-销售额增加 50%，EBIT 增加400%.认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的.在后面，我们将得出一个简单的方法来判断哪个企业对经营杠杆的
3、存在最敏感.,盈亏平衡分析,当研究经营杠杆时,利润指EBIT.,盈亏平衡分析-研究固定成本、变动成本、利润和 销售量之间关系的一种技术.,盈亏平衡图,生产和销售量,0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000,总收入,利润,固定成本,变动成本,亏损,收益和成本($thousands),175,250,100,50,总成本,盈亏平衡点,如何求这个盈亏平衡点:EBIT=P(Q)-V(Q)-FC EBIT=Q(P-V)-FC P=产品单价 V=单位变动成本 FC=固定成本 Q=生产和销售的数量,盈亏平衡点-使总收入与总成本相等所要求的销售量；既可用产品件数表
4、示，也可用金额表示.,盈亏平衡点,在盈亏平衡点，EBIT=0 Q(P-V)-FC=EBIT QBE(P-V)-FC=0 QBE(P-V)=FC QBE=FC/(P-V),盈亏平衡点,如何求销售收入盈亏平衡点:SBE=FC+(VCBE)SBE=FC+(QBE)(V)or SBE*=FC/1-(VC/S),*Refer to text for derivation of the formula,盈亏平衡点例,BW 的 产量 和 销售收入盈亏平衡点:固定成本=$100,000产品销售单价$43.75 单位变动成本=$18.75,盈亏平衡点的其他表示,QBE=FC/(P-V)QBE=$100,000/
5、($43.75-$18.75)QBE=4,000 UnitsSBE=(QBE)(V)+FCSBE=(4,000)($18.75)+$100,000SBE=$175,000,盈亏平衡图,生产和销售产品数量,0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000,总收入,利润,固定成本,变动成本,损失,收益和成本($thousands),175,250,100,50,总成本,经营杠杆系数(DOL),在销售数量为Q时的DOL,经营杠杆系数-销售变动1%所导致EBIT 变动的百分比.,=,EBIT变动百分比,销售变动百分比,计算 DOL,DOLQ units,在实际计算
6、DOL时，有几个从定义公式导出的替代公式更为有用：,=,Q(P-V),Q(P-V)-FC,=,Q,Q-QBE,计算 DOL,DOLS dollars of sales,=,S-VC,S-VC-FC,=,EBIT+FC,EBIT,例,Lisa Miller 想知道销售水平为6,000 and 8,000 件 时的 DOL.我们仍假定:F c=$100,000P=$43.75/件V=$18.75/件,计算BW的 DOL,DOL6,000 units,用前计算的盈亏平衡产量4000件计算,=,6,000,6,000-4,000,=,=,3,DOL8,000 units,8,000,8,000-4,0
7、00,=,2,DOL的解释,由于经营杠杆的存在，销售从8000件的销售水平变动1%会导致EBIT变动2%.,=,DOL8,000 units,8,000,8,000-4,000,=,2,DOL的解释,2,000 4,000 6,000 8,000,1,2,3,4,5,生产和销售数量,0,-1,-2,-3,-4,-5,(DOL),QBE,DOL的解释,DOL 用来衡量EBIT对销售变动的敏感性.当销售趋于盈亏平衡点时，DOL就趋向于无穷大.当我们进行公司比较时，DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感.,主要结论：,DOL 和经营风险,DOL 仅是企业总的经营风险的 一个组成部分，且只有在销售
8、和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活.DOL 放大 EBIT的变动性,因此,也就放大了企业的经营风险.,经营风险-企业的有形经营的内在不确定性，它的影响表现在企业的EBIT的可变性上.,财务杠杆,财务杠杆是可以选择的.采用财务杠杆是希望能增加普通股东的收益.,财务杠杆-企业对固定融资成本的使用.在英国的表达为 gearing.,EBIT-EPS 无差异分析,假定 EBIT 水平计算EPS.,EBIT-EPS 无差异点-关于融资选择对每股收益的影响的分析。无差异点就是对两种或多种方案EPS都相同的EBIT的水平.,(EBIT-I)(1-t)-每年支付优先股利.,流通在外的普通股股数,EPS,
9、=,EBIT-EPS 图,当前普通股股数=50,000为了生产扩张还要再筹资$1 百万:全为普通股，发行价$20/股(50,000 股)全部为利率 10%的负债全部为优先股，股利率为 9%期望 EBIT=$500,000所得税率 30%,BW 公司完全通过普通股筹集到长期资金$2百万.,EBIT-EPS 分析：全为普通股融资,EBIT$500,000$150,000*利息 0 0EBT$500,000$150,000所得税(30%x EBT)150,000 45,000EAT$350,000$105,000优先股股利 0 0EACS$350,000$105,000流通在外普通股股数 100,0
10、00 100,000EPS$3.50$1.05,普通股,*EBIT=$150,000重新计算.,EBIT-EPS 图,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT($千元),E p S($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,EBIT-EPS 分析：全为负债融资,EBIT$500,000$150,000*利息 100,000 100,000EBT$400,000$50,000所得税(30%x EBT)120,000 15,000EAT$280,000$35,000优先股股利 0 0EACS$280,000$35,000流通在外普通股股数 50,000 50,000EP
11、S$5.60$0.70,债务,*EBIT=$150,000重新计算.,EBIT-EPS 图,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT($千元),E p S($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,债务,债务 和普通股融资无差异点,EBIT-EPS 分析：全为优先股融资,EBIT$500,000$150,000*利息 0 0EBT$500,000$150,000所得税(30%x EBT)150,000 45,000EAT$350,000$105,000优先股股利 90,000 90,000EACS$260,000$15,000流通在外普通股股数 50,000 50,
12、000EPS$5.20$0.30,优先股,*EBIT=$150,000重新计算.,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT-EPS 图,EBIT($千元),E p S($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,债务,优先股 和 普通股融资无差异点,优先股,风险?,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT($thousands),Earnings per Share($),0,1,2,3,4,5,6,普通股,债务,低风险.Only a smallprobability that EPS willbe less if the debtalte
13、rnative is chosen.,EBIT的概率分布(for the probability distribution),风险?,0 100 200 300 400 500 600 700,EBIT($thousands),Earnings per Share($),0,1,2,3,4,5,6,Common,Debt,高风险.A much largerprobability that EPS willbe less if the debtalternative is chosen.,Probability of Occurrence(for the probability distribu
14、tion),财务杠杆系数(DFL),EBIT为X元时的DFL,财务杠杆系数-EBIT变动1%所引起的EPS变动的百分比.,=,EPS变动百分比,EBIT变动百分比,计算 DFL,DFL EBIT of$X,在实际计算 DFL时，用下面的替代公式：,=,EBIT,EBIT-I-PD/(1-t),EBIT=息前税前利润I=利息PD=优先股股利t=公司所得税率,每一种融资选择的 DFL,DFL$500,000,全部普通股融资,=,$500,000,$500,000-0-0/(1-0),*EBIT=500000,=,1.00,每一种融资选择的 DFL,DFL$500,000,全部债务融资,=,$500
15、,000,$500,000-100,000-0/(1-0),*EBIT=500000,=,$500,000/$400,000,1.25,=,每一种融资选择的 DFL,DFL$500,000,全部优先股融资,=,$500,000,$500,000-0-90,000/(1-.30),*EBIT=500000,=,$500,000/$400,000,1.35,=,EPS的变动性,优先股融资 会导致EPS的变动性更大，因为它的DFL最大.这是因为利息可在税前扣出，而优先股却不能在税前扣除.,DFLEquity=1.00DFLDebt=1.25DFLPreferred=1.35,哪一种融资方式 导致EP
16、S变动性更大?,财务风险,当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例时，丧失偿债能力的概率也就增加.例如,公司的 EBIT 至少要达到$100,000 才能支付利息.债务也增加了 EPS的变动性，DFL 从1.00 增加到 1.25.,财务风险-由于使用财务杠杆导致的每股收益变动性的增加加上可能丧失偿债能力的风险.,公司总风险,CVEPS 是衡量 总风险的方差系数CVEBIT 是衡量 经营风险的方差系数CVEPS-CVEBIT是衡量 财务风险的方差系数,总风险-EPS的变动性。它是经营风险与财务风险之和.,总风险=经营风险+财务风险,总杠杆系数(DTL),在销售为Q时的 DTL,总杠杆系数-
17、销售变动1%所导致的企业EPS变动的百分比.,=,EPS变动百分比,Q变动百分比,计算 DTL,DTL S dollarsof sales,DTL Q units(or S dollars)=(DOL Q units(or S dollars)x(DFL EBIT of X dollars),=,EBIT+FC,EBIT-I-PD/(1-t),DTL Q units,Q(P-V),Q(P-V)-FC-I-PD/(1-t),=,DTL 例,Lisa Miller 想知道 EBIT=$500,000 时的D T L.我们仍假定:F c=$100,000P=$43.75/个V c=$18.75/个,
18、全部权益融资的DTL,DTL S dollarsof sales,=,$500,000+$100,000,$500,000-0-0/(1-.3),DTLS dollars=(DOL S dollars)x(DFLEBIT of$S)DTLS dollars=(1.2)x(1.0*)=1.20,=,1.20,*Note:无杠杆.,全部债务融资的DTL,DTL S dollarsof sales,=,$500,000+$100,000,$500,000-$100,000-0/(1-.3),DTLS dollars=(DOL S dollars)x(DFLEBIT of$S)DTLS dollars
19、=(1.2)x(1.25*)=1.50,=,1.50,风险与收益,比较权益和债务两种融资方式的E（EPS）和DTL.融资方式 E(EPS)DTL 权益$3.501.20 债务$5.601.50E（EPS）越高，潜在的风险越大(DTL越高)!,适当的财务杠杆?,企业应当首先分析它的 期望现金流量.企业的期望现金流量 越大 和 越稳定,公司的最大负债能力也就越大.固定财务费用包括:债务本金和利息的支付、融资租赁付款和优先股利.,最大负债能力-企业可充分履行的最大债务（和其他固定费用融资）金额.,偿债保障比率,利息保障倍数EBIT利息费用,反映公司偿还利息的能力.,损益表比率,保障比率,比率=1表明
20、收益刚够满足利息负担.,偿债保障比率,偿债保障比率EBIT 利息+本金/(1-t),反映企业偿还本金和支付利息的能力.,损益表比率,偿债比率,它告诉我们企业满足所有债务的能力。不能支付本金与不能支付利息同样都在法律上构成违约.,Example,比较权益和债务两种融资方式B W 在EBIT=$500,000 时的 偿债比率.假定:利息费用 为$100,000本金支付每年$100,000，10年还完,Coverage Example,比较利息保障倍数和偿债保障比率.Interest Debt-service 融资方式 Coverage Coverage 权益 无穷大 Infinite 债务 5.0
21、0 2.50公司实际的风险比利息保障倍数比率揭示的风险要高.,Example,-250 0 250 500 750 1,000 1,250,EBIT($thousands),公司B的EBIT下降到债务负担之下的概率要比公司A小得大多.,Firm B,Firm A,债务负担=$200,000,PROBABILITY OF OCCURRENCE,其他分析方法,经常,企业要与同一行业的企业相比.大的偏离需要调整.For example,进行比较时，行业的平均值必须作为基准.,资本结构-以负债、优先股和普通股为代表的公司永久性长期融资方式的组合（或比例）.,其他分析方法,企业通过与下面的分析家交谈，获取关于财务杠杆的适当数额的看法可能有帮助:投资银行家结构投资者投资分析家贷款人,Surveying Investment Analysts and Lenders,
