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1、,地产股分析报告-万科,华侨城&招商地产,专注长期股权投资,深圳市东方港湾投资管理公司,深圳市东方港湾投资管理公司,地产股投资要点,城市化创造的旺盛需求；产业整合带来行业集中度快速提高；开发商对土地资源的占有与垄断；人民币升值带动投资需求。,地产行业宏观背景,经济发展为消费升级提供了坚实基础,人口结构的变化建国后的三次生育高峰,城市化进程在加速,货币升值对地产价格的影响以日本为例,房地产就是一种重要的投资产品,宏观调控改变传统规则,央行逐步收紧对房地产企业信贷的政策,地产企业“在银行贷款之外,可以通过上游建筑企业垫资以及向下游购房者预售的方式,间接获得开发资金”的借钱开发的游戏规则遭到颠覆“招
2、拍挂”的土地出让方式,减少了土地出让环节的暗箱操作空间,使得土地出让的成本更加透明和公开开发商告别通过协议地价低价拿地,然后捂着等待土地升值的模式,从而也意味着开发商在土地增值环节获得高额收益将逐渐成为历史,宏观调控加快行业整合,宏观调控加剧公司层面的竞争和整合,房地产优质企业将受益于行业的调控,行业整合将带来行业集中度和壁垒的提高。,强者愈强,万科在国内首创“集团总部区域总部项目公司”的三级运营模式,大大促进了公司异地开发战略的实施;提出“工厂化地产”模式,使流程标准化,缩短开发销售期,提高资金回笼速度万科没有独特资源,靠自身能力通过市场竞争实现高速度的成长,这种竞争力就是公司最独特,而别的
3、竞争对手很难模仿的精髓华侨城独特的“旅游+地产”的经营模式较难复制;大股东关于股改后积极推进集团整体业务通过华侨城A 整体上市的承诺,将使公司旅游加地产的模式更具完整意义招商地产拥有垄断资源,大股东关于将进一步增加优质资产的注入上市公司的承诺,可使公司房屋租赁业务的比重实质性提高;“开发+运营”的模式为香港等成熟房地产企业所奉行,万 科,业绩综述稳步提高的盈利能力,万科过去几年一直保持着30%的快速增长公司从98 年以后,尽管销售面积增幅有所波动,但销售额基本上保持在30%的增幅水平。从全国行业平均走势来看,万科在04 年之前基本上与全国商品住宅的销售额增幅大体一致,但05 年以后其销售额的增
4、速将明显高于行业的平均水平,表明行业在宏观调控下增速放缓,而万科作为行业的龙头企业,其未来的发展速度将超过行业的平均速度,强者愈强的趋势明显,竞争优势战略定位和调整能力,战略致胜公司战略方面经历过多次调整:业务方向上,多元化向专业化调整;开发业态由多元化向专注住宅调整,并进一步向近郊区中高档住宅调整;在区域战略上,先是由深圳区域开发调整为全国开发战略,后又收缩为“3+X”区域战略,目前是在此基础上,实行以“完善城市布局,聚焦核心城市,深耕中心城市,发展机会城市”的区域战略2004 年公司制定的新十年发展战略,目标是“有质量的增长”,以提高“资本的效率”和“人的效率”为重点,并主要通过三大手段实
5、现这一目标:聚焦城市圈客户细分创新及工厂化,竞争优势均衡而低风险的开发模式,住宅市场需求相对平稳,开发风险低随着市场的扩大,竞争加剧和产业政策的改变,国内的房地产开发商开始强化专注于某一产品市场,这些细分市场中,住宅市场份额最大,占到整个市场的近70%,万科所专注的细分市场是中档及中高档住宅,且物业集中在城乡结合处,所面对的购房群体为广大的白领阶层,受市场波动的影响小跨地区扩张走向理性和科学万科逐渐在调整城市扩张战略,从点的扩张到面的拓展,以珠三角长三角及东北区作为三个主要发展区域,以深圳上海沈阳三个城市为三个大的管理和资源平台向周边拓展,随着公司在北京市场开发力度的加强,公司在全国范围的布局
6、和发展将更加均衡,2005 年公司的品牌价值进一步得到体现,成为中国房地产行业第一个全国驰名商标公司形象也再次获得社会广泛认同,第三次入选“中国最受尊敬企业”第二次获得“中国最佳企业公民”称号;再次蝉联“亚商最具发展潜力上市公司”第一名,并获得“CCTV 2004 中国最具价值上市公司”称号;入选“福布斯亚洲最佳小企业200 强”在中华人民共和国建设部住宅与房地产业司的指导下,由万科主办的“征集城市中低收入人群居住解决方案”活动,取得了较大的社会反响公司的这种品牌优势不但会促进公司产品的销售,也会因为品牌的溢价而提高公司的回报水平万科作为房地产行业的“黄埔军校”,其强大的人才培养优势也会有力地
7、支持公司的积极成长战略,竞争优势品牌与人才队伍,竞争优势融资渠道,负债结构和融资渠道继续改善公司充足的现金及领先的融资能力是增长的保证公司现金充足,05 年未达到32.49 亿元,有息负债率不足10%公司打通了信托外资银行境外战略合作产业基金项目合作等多种融资渠道尽管在2005 年大幅度增加土地储备651 万平方米,公司的负债率仅从05 年59%上升到61%,而且银行借款仅为20 个亿左右,占总负债的18%。公司融资多元化优势体现:转债发行信托计划的发行以及与GIC 等国际机构的合作;再融资条件已经成熟银行贷款空间较大等都预示着公司作为龙头企业的明显优势,竞争优势土地储备,新增土地储备651
8、万平方米,主要分布在长三角和珠三角两大区域2006 年计划增加土地储备1000 万平方米,达到创纪录水平。土地储备能够保证未来三年公司30%以上的快速增长,从土地储备结构上看,其在全国各城市的布局相对平衡,这对万科应对区域市场的风险将起到十分关键的作用,竞争优势创新能力,工厂化试点意义深远2006 年公司将深入实施客户细分战略,加快产品品类化进程,提高产品创新能力,争取实现外立面及楼顶工厂化预制及安装 例如在沈阳新榆公馆项目就采用了成熟产品复制的方式,从土地获取到首期销售的时间比公司项目平均时间缩短了8 个月,大大提高了资产周转水平精细化经营才是房地产企业的生存发展之根本,因此我们认为公司目前
9、进行的工厂化探索非常具有战略意义,竞争优势并购能力,在2005 年初完成对南都集团的部分收购之后,05 年初公司又对北京朝开部分项目进行了收购,这预示着公司未来的发展或者说土地储备的获得将以并购作为重要渠道之一在宏观调控的背景下,缺少资金和土地的公司将面临着退出市场的选择,而大量的中小房地产企业将成为被兼并的对象,另外拥有一定土地和物业资产的大部分央企也面临着退出的压力,我们认为万科的优势将使得其成为未来收购中的大赢家。,竞争优势管理层激励计划,公司近日出台了基于ROE 和净利润增长率的管理层激励制度,这项制度有利于稳定作为公司核心竞争力之一的优秀职业经理人队伍。首期限制性股票激励计划将管理层
10、利益与股东利益公司短期利益与长期利益很好结合起来,必须同时满足净利增长超15%净资产收益率超12%归属前一年的股票年均价要上涨等多方面要求后,管理层才可获得激励股票管理层和股东利益目标趋于一致,激发管理层创造财富的动力,更好地实现股东的资本增值,未来2-3年的经营展望,以深圳和上海为中心的长三角和珠三角将是公司未来两年利润的主要来源根据公司开发计划和我们的判断,预计公司2006 年主营业务收入增长33%,净利润增长28%,实现每股收益0.47 元;预计公司2007年有望实现主营业务收入增长34%,净利润增长31%,每股收益提高到0.61 元,经营风险分析,区域不均衡由于历史原因,公司在北京的发
11、展相对较弱,虽然目前公司把北京为中心的环渤海区域作为发展的重点,但盈利大幅度改善需要在两年以后,这种不均衡对万科抵抗市场波动风险不利,尤其在长三角区域市场目前仍处于调整的阶段管理风险20 个城市,60 个项目,每年300 多万平方米左右的物业开发及销售规模对公司管理能力人才储备和资金实力有着很高的要求,而且在这样大的规模基础上继续保持高速增长的难度进一步加大市场风险公司未来两年长三角市场依旧是收入的主要贡献者,而长三角市场的波动将会对公司未来的盈利的实现带来不确定性,尤其是07 年,华侨城,2005年经营回顾,2005 年公司主营业务收入增长16%,净利润增长43%。公司下半年主题公园收入高于
12、预期,香港迪士尼开业可能对公司的负面影响基本没有出现;净利润低于市场预期的原因主要是公司主要的地产项目波托菲诺二期项目权益从原70%下降到40%,从而其投资收益低于我们预期所致(1)主题公园业务稳步增长:05 年公司主题公园业务收入稳步增长,目前已经基本恢复到02 年的收入状况,而“欢乐谷”今年全年入园人数达300 万人,创下全国主题公园单一景区的最高客流量,从而增强了我们对其全国拓张的信心(2)地产投资业务:与04 年基本相同,公司的投资收益主要来自于地产业务,投资收益占到利润的74%,而地产业务贡献了其中的90%以上,也就是说地产项目销售带来了70%左右的利润贡献,竞争优势“旅游+地产”模
13、式,旅游+地产模式有利于快速拓张(1)土地获得优势土地尤其是大面积土地的获得上具有别人难以获得的优势,大面积和成本低廉是其最大的受益之处,而土地是地产开发的根本,大面积的土地是规避风险获得超额利润的关键(2)缓解资金压力低廉的土地成本和地产开发对主题公园建设周期长投资额高的帮助;主题公园运营的较好的现金流也可在一定程度上对地产业务开发提供支持(3)价值最大化通过主题公园的建设和运营,能够最大程度上对地块价值进行提升,地产开发的优点是相比主题公园投资回报快,但享受不到土地升值带来的后续价值,公司在地产开发方面与主题公园发展之间的一定平衡,可以最大程度的获得土地升值的收益,旅游+地产的业务结构可以
14、较好的规避市场风险(1)旅游市场风险规避旅游市场受突发事件影响较为明显(如非典),地产开发可以在一定程度上平衡由此产生的经营风险(2)地产市场风险规避房地产开发,尤其是高档物业的开发风险较高,有主题公园的稳定现金流的支持,公司可以适当放缓地产物业的开发速度,从而在市场不好的时候规避市场波动风险(3)现金流风险不论是土地储备成本低,还是旅游和地产资金之间的互补性,都可以较大程度的降低现金流风险,旅游+地产发展模式进一步理顺,进入发展关键年(1)主题公园全国拓张从旅游业务情况来看,除了不断巩固公司在深圳目前的三大景区,公司将拓展的重点放在长江三峡深圳东部华侨城北京欢乐谷上海欢乐谷上,从而完成其全国
15、的布局;从收益上看,北京欢乐谷将在06 年进入运行,上海将是下一个目标城市目前来看,北京欢乐森林项目开业在即,是对深圳以外地区主体公园扩张能否成功的重要验证(2)地产业务将加速随着管理层持股,集团管理层与华侨城上市公司之间的利益的紧密相连,未来与地产业务的整合将是必然的。集团公司目前拥有土地储备近500万平方米,这些土地储备的特点是面积较大,毛利润水平高。地产业务面临的最大问题仍是资金问题,所以我们认为集团公司对地产业务的整合将必须进行,06 年以后,公司地产投资收益将增加上海北京的两个项目,表明公司已经成功走出深圳,开始全国扩张,2006-07年经营展望,2006及2007年盈利预测对200
16、6 和07 年主营业务收入上调14%和18%以反映北京欢乐森林开业以及带来的收入增长,净利润分别下调了27%和18%,以反映其天鹅堡项目权益调整对公司投资收益带来的影响调整以后公司06 年收入将增长24%,达到8.11 亿元,净利润增长56%,达到7.49 亿元,每股收益0.67 元07 年相应的分别为收入9.16 亿,每股收益0.97 元,经营风险,公司业绩不确定性的主要原因(1)地产业务的整合不确定性公司06 年地产业务将有可能部分或者全部注入上市公司,地产业务如果注入上市公司,则对公司06 年业绩有着明显的提升作用,但地产业务注入时间难以确认,最快估计也要在06 年下半年,而且注入方式,
17、价格,注入比例等都有较大不确定性(2)主题公园全国拓张的风险欢乐谷模式在全国范围的拓张模式能否成功仍具有一定不确定性而除了北京及上海,公司在二线城市能否成功将更直接证明其旅游加地产模式的成功与否(3)收益的不确定性公司在地产业务方面没有合并报表,所以很难通过财务数据分析其可能带来的收益和利润情况;公司在深圳的项目具有高毛利率的特点,深圳目前在实施的土地增值税最终怎样结算将对其利润增长产生较大影响。,招商地产,2005年经营回顾,主营业务收入下降的主要原因是,商品房结转面积减少以及05 年不再包括已剥离的石化分销业务目前主营业务收入和营业利润主要来自于深圳地区,2005 年公司异地开发速度加快,
18、同时在全国九个城市进行房地产开发,预计2006年开始深圳以外地区的贡献将不断增加房屋租赁和供电供水业务均稳步增长。净利润增长超过主营收入增长的主要原因是,投资收益增加和财务费用大幅减少,竞争优势显赫地位,(1)招商地产是集团公司地产业务的旗舰在招商集团业务布局中,房地产业务是其核心业务之一。招商地产将作为旗舰公司专注于地产业务,未来集团地产业务的管理和运作主要将由其来实现(2)招商集团将在资产注入和资金方面给与支持集团在地产业务方面给与上市公司的支持有两个方面,一是不断注入集团拥有的土地及物业资产,集团现在全国拥有近200 亿的物业资产;集团公司拥有较多的土地储备也将陆续以低于市场价格的方式注
19、入上市公司;二是资金方面的支持,集团公司强大的资金实力将对地产公司长期发展带来十分明显的资金支持(3)国企地产公司做大做强带来招商地产更大的发展机遇国家扶持大中型国有控股地产企业的预期十分明确,招商地产作为国资委划定的首批五家房地产企业之一,地产业务发展得到了明确。目前具有地产开发资质的16家央企下属企业,近1600 亿的房地产资产将再次整合,招商地产在这个过程中具有核心作用,竞争优势物业租赁和供水供电提供稳定现金流入,物业出租及供水供电业务为公司提供稳定的现金流,其未来再投入少,而同时收入十分平稳,受市场波动影响有限,对资金需求量大市场风险较高的房地产开发业务起到平抑风险的作用(1)招商地产
20、主要出租物业项目30 个,出租面积合计40 万平方米,年出租收入在2 亿以上商品房开发与房屋租赁并举是公司一直保持的业务模式,在物业出租管理上具有比较成熟的经验;出租物业类型齐全别墅公寓写字楼厂房商铺区域垄断优势明显公司的出租物业集中在蛇口工业区和南山,而招商地产是区域内唯一具有资质的地产开发企业,具有垄断地位。深港一体化,(2)招商供电供水将给公司带来稳定的现金流招商供电和招商供水是公司控股达99.75%的子公司,招商供电是蛇口区域唯一具有供电资质的企业;招商供水是蛇口区域唯一具有供水资质的企业,两块业务明显具有区域垄断优势,两块业务合计每年给公司带来近7 个亿的销售收入,主营业务利润在1.
21、6 亿左右,竞争优势土地储备布局,公司现有储备在330 多万平方米左右,土地构成中主要以住宅为主,住宅开发相对来说投资量小,资金占用时间短,这样有助于公司未来快速拓展中资金的压力相对小于开发其他物业。公司也在蛇口及其他区域储备有一定量的写字楼及商业物业地块,这些出租物业的开发将对公司住宅销售+物业出租模式的比较好的结合,对平衡市场风险有着比较好的作用,另外,随着住宅市场的成熟,公司也便于通过在物业出租所积累的经验将公司的业务从地产开发转型到物业持有公司,蛇口区域内部蛇口工业区发展前景向好内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排;2006 年底西部跨海大桥的建成后24 小时通关,蛇口区域是最直接收
22、益者,区域内的持有型物业和开发型物业均将受益招商地产是蛇口工业区唯一房地产开发资质的公司,在工业区内的物业开发的垄断优势十分明显,这保证公司地产业务开发的高收益低风险。未来五年内公司在开发区内拥有优先开发权的开发面积将达到300 万平方米,其中填海面积100 万平方米左右,换地面积200万平方米左右。全国扩张打开了房地产业务快速发展的空间公司在04 年土地储备大幅度增加,其深圳以外区域扩张得以迅速完成,目前公司完成了在深圳以外八个城市的扩张这些项目从06 年开始将陆续参与结转,从而为公司未来几年业绩的快速增长带来保障,经营展望快速增长具有保障,业绩预测未来两到三年内业绩将保持在30%以上的增长,
