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1、Shareholders at the Gate?Institutional Investors and Cross-BorderMergers and Acquisitions机构投资者和跨国合并和收购,华东理工大学制作,摘要,我们研究的对象：机构投资者在跨国兼并与收购中的角色。结论：境外机构的所有权和全球跨国并购活 动的强度是正相关的这种关系在法律制度较弱和市场不发达的国家表现的更为明显,摘要,外国机构投资者搭建了公司之间的桥梁，减少投标人和目标之间的交易成本和信息不对称。,1.介绍,背景介绍最近几年国际资本流动已达到峰值。随着国家已经对外国投资者打开了资本市场,我们已经看到外国直接投资热
2、潮(FDI)和组合流投资兴盛。超过一半的外国直接投资总额已采取了跨国并购的形式。同时公司的股东前所未有的国际化当资产的控制权从国内公司转移到外国公司时，境外投资者的存在尤其的重要,两种假设,替代假设：如果公司股东中存在外国投资者，外国竞标者收购这些公司的必要性就会减弱便利化假设：国外投资者搭建了国际公司之间的桥梁，他们作为公司股东的存在实际上促进企业跨国并购,1）替代假设的成因分析,2）便利化假设的成因分析,测试假设,方法一：为了测试这些假设,我们使用在2000 2005年期间的一个国际机构持股的综合数据集。结论：跨国并购更有可能出现在外国机构持有一个更高份额的当地股票市场的国家测试方法二：使
3、用并购的双边数据和通过投标人和目标国家配合而形成的投资组合结论：我们发现购买者所在国的所有权制度在目标公司所在国的运用会使双边的并购交易更为便利,接着研究,接下来,我们研究在决定跨国并购模式中国家治理特色与境外投资机构的互动。我们发现在法律制度不健全、对股东的保护度低、市场欠发达的国家在实施跨国并购活动时外国机构所有权的作用更为明显在最后一章,我们研究跨国并购的交易水平,集中表现在境外机构同时存在在目标和收购公司中的，我们还会发现一个大的外国机构投资者的存在更能促进交易的发生和且是跨境性，但境内机构所有权不具有相同效果-这些结果支持便利化假设,更多的研究,对跨国并购公布的收益的研究 结论：我们
4、会发现越是拥有外国机构作为股东的跨国并购越能创造更多的经济成果学术界的研究：机构的重要性没有被学术界忽视。结论：外国机构投资者在全世界范围内的大公司内扮演了一个特殊的治理角色,因为他们驱使公司估值和提升业绩,并减少资本支出。外国机构在公司治理中起作用，促进跨境并购交易。,2 Data数据,Table 1 provides details on variable definitions and data sources.,Our sample starts with all firms in the Datastream/WorldScope database in the 2000-2005
5、period.,表1 提供了详细的变量定义和数据来源。,我们样本数据都是来源于 Datastream和WorldScope数据库 2000-2005年的各公司数据,There are 40,056 firms overall with an aggregate market capitalization of US$32 trillion(sample period averages).共有40,056家上市公司，总市值超过32万亿美元（系样本期间均值）,机构投资者,The institutional investor holdings data are drawn from the Fact
6、Set/LionShares database,a leading information source for global institutional ownership.数据来源可靠性、真实性Institutions are defined as professional money managers,including mutual fund companies,pension funds,bank trusts,and insurance companies.本文的机构投资者被定义为职业的资金运作者，包括共同基金、养老基金、银行信贷和保险公司。We handle the issue
7、of different reporting frequency by institutions from different countries by getting the latest holdings update at each year-end.处理了不同国家公布报表频率不同的问题，采用了最近一期更新的控股数据。The data cover institutions in 26 different countries(K)and stock holdings in 48 destination country stock markets(J).数据涵盖了26个国家的机构投资者（K表
8、示）和48个被持有股票的目标国市场（用J表示）K*J表示数据涵盖的面积,机构所有权在目标国的并购,表2 报告机构投资者所持有的股票市值,Table 2 reports the average fraction of each countrys stock market capitalization that is held by institutions.,表2 的前两栏显示了上市公司的数量和市值,两类持股权划分,In many countries,holdings of foreign institutional investors exceed holdings of local mone
9、y managers.The extreme case is Finland,where the market is dominated by a very large-cap,Nokia,that attracts many foreign institutions.Domestic institutions are prevalent in the U.S.,Canada,and Sweden.在许多国家，外国投资机构的持股权要超过本国的，最极端的例子是芬兰，那里的市场被Nokia所控制，吸引了很多外国机构投资者。本国投资占比最大的是美国、加拿大和瑞典。,We use two measur
10、es of institutional ownership in our tests:Foreign institutional ownership:the percentage of shares held by all institutions domiciledin a country different from the one in which the company is incorporated.Domestic institutional ownership:the percentage of shares held by all institutionsdomiciled i
11、n the same country in which the company is incorporated.在我们的模型中，划分了两类机构持股权：外国机构投资者 本国机构投资者,67.9Institutional investors are the most prominent in the U.S.,总的来说，在我们研究样本期间，机构投资者投资占总市值的40%以上,Overall,institutional ownership represents over 40%of the total world stock market capitalization in our sample p
12、eriod,国内机构投资者投资占比最大的是美国，大约70%,机构投资分为来源于国内的投资和来源于国外的投资,M&A并购与收购,Our sample includes all M&A announced between 2000 and 2005,as recorded in the Securities Data Corporation(SDC)Platinum database包含了2000-2005年间，所有的M&A的数据We select only acquisitions where both target and acquirer firms are publicly listed.
13、我们只选择那些收购与被收购方都是公开上市的公司,数据筛选条件：1）交易大多数股数，并且交易后持股超过50%2）在我们样本期间（2000-2005）完成交易We exclude leveraged buyouts,spin-offs,recapitalizations,self-tender offers,exchange offers,repurchases,minority stake purchases,and privatizations from the sample.样本数据中排出了杠杆收购、分拆、再资本化、招标、换股、再收购、少数股权购买和私有化。,The total sample
14、 includes 3,631 M&A deals.The aggregate volume of M&A transactions addsup to US$3.7 trillion.,样本包括3,631个 M&A 交易，总值达3.7万亿美元。,机构投资分为来源于国内的投资和来源于国外的投资,交易的公司数量,交易的资本规模,M&A volume,is highest in Canada(with 24%of firms targeted)and lowest in Hong Kong(with 2%of firms targeted),收购规模最大的是加拿大（24%），最小的是香港（2%）,
15、加拿大,香港,Cross-border跨国收购,we define the cross-border ratio as the percentage of completed deals in a country where the acquirer is foreign我们定义跨国收购率是指收购方是外国在交易中完成的收购百分比。,数据：跨国收购率见表2表3的Panel B表示投资者在不同国家交易双方完成的数量,in Japan and the U.S.are among the least targeted by foreign acquirers,with crossborder rati
16、os of 4%and 13%,美国和日本为最小的跨国收购率4%和13%,机构投资分为来源于国内的投资和来源于国外的投资,跨国收购交易量,日本,美国,表3 Panel A 机构投资者股票持有数stock market destination country(rows)横排 股票的目标国country of origin of the institution(columns)竖排 投资机构的来源国,美国持有股权比例最高,表3 Panel B Number of M&A 并购的数量stock market destination country(rows)横排 股票的目标国country of o
17、rigin of the institution(columns)竖排 投资机构的来源国,3 Country-Level Analysis国家层面分析,研究思路,We first present the main results on whether the presence of institutional shareholders in a country is related to local firms being targeted in cross-border deals.首先，给出主要结论，在跨国收购中，被收购企业是否与机构投资者有关联关系。We next investigate
18、 how country-level governance interacts with foreign institutions in explaining cross-border M&A.其次，分析国家治理程度与外国机构投资者相互作用的关系来解释跨国收购。Finally,we correct for the potential endogeneity of institutional ownership.最后，我们修正了潜在内生性机构投资者的所有权。,图1提出的初步证据表明，跨国并购更频繁地发生的国家，外国持有较高比例的股票市值。,Figure 1 presents preliminar
19、y evidence that cross-border M&A occur more frequently in countries where foreigners hold a higher fraction of the stock market capitalization.,回归模型构建,(M&A Cross-border Ratio)i,t=+(Institutional Ownership)i,t+Xi,t+i,t,(M&A Cross-border Ratio)跨国收购比率i 代表收购交易所在国t 收购交易的时间(Institutional Ownership)机构持股权X代
20、表解释性回归变量：包括五个控制变量经济发展水平（以GDP和GDP的增长率来衡量）经济开放水平（以贸易进出口总值来衡量）国家法律环境（法律指标、会计准则）国家内部私有化程度（本地股东私有化利益）国家内金融发展程度（市场资本总额/国内生产总值）,The results are reported in Table 4结果报告在Table 4,柱（1）表明，外国机构所有权呈正相关与跨国并购比率（3.55）显著正相关柱（2）表明，国内机构所有权是负相关与跨国并购比率（-4.62）显著负相关,在列（4）-（12），跨国并购比率，分别在如下几方面做测试：栏（4）经济发展和增长（0.06）（-0.81）无关栏
21、（5）贸易开放程度（1.18）正相关栏（6）法律环境与投资者保护（-3.65）显著负相关栏（7）会计准则和执法质量（-2.13）显著负相关栏（8）内部私有化程度（-4.03）显著负相关栏（9）收购指数（2.23）正相关栏（10）金融发展（-0.80）无关栏（11）股票市场成交量（-3.15）（-2.23）显著负相关栏（12）公司具体回报率变量（-0.42）无关,As a robustness check,we study how the size of foreign institutions stakes affect theirimpact on the international mar
22、ket for corporate control.为了保证稳健性，我们测试了投资机构的风险对他们所拥有的国际市场上公司的控制权影响的大小。,First,we test for non-linear effects in the relation between foreign ownership and crossborder M&A.首先，我们测试了外国机构所有权和跨国并购之间的非线性关系。外国投资机构所有权分为三个变量：低、中、高（所有权）。哑变量，低情况下：（第一种；14%）取1，否则取0.We find that medium and high foreign institution
23、al ownership are positively associated with cross-border M&A.我们发现，中高程度的机构持有权对跨国并购呈正相关关系。,（1.58）（2.72）正相关,Table 5,Table 5,Second,we test for the role of foreign institutional blockholdings.其次，我们测试了外国持有权的角色。我们关注持有权超过5%的股权；结果在表5 Panel A 第二栏（3.82）显著正相关,Third,we check the sensitivity of our findings to t
24、he definition of the sample of countries under examination.最后，我们做了国家样本定义的敏感性分析；这个驱动因素有可能是美国公司和投资机构。所以排除了目标公司为美国和加拿大的情况。结果在表5 Panel B 表明与Table4 栏（9）结果一致 显著正相关,We then conduct some econometric robustness checks in Panel C of Table 5.然后，我们测试了经济模型的稳健性（Panel C）；结果在表5 Panel C 显著正相关,结论：1、外国机构更有效发生并购和收购，是在对
25、股东的保护较低，低质量的机构和证券法，和不严格执法的国家中。2、股票市场成交量与企业报酬变异也显著负相关。这表明，外国机构更多的跨国并购发生的国家有欠发达的股票市场，交易活动和信息效率低。,内生性,一个主要的发现是：机构持股是内生决定的。事实上，市场上有更活跃的公司控制权市场可以吸引外国机构投资者。为了解决潜在的内生性偏差，使用一个两阶段最小二乘法（2sls），以及准自然实验，来给出了一个外国机构所有权外部变化和一个回归的变化。在标准识别假设下，采用2sls方法分离机构投资者在跨国并购活动中的效果。需要工具来衡量一个国家机构所有权的水平：这个变量与机构所有权相关，但与间接通过其他独立变量的兼并
26、与收购无关。,使用几个工具变量来衡量机构所有权：首先，使用那些股份被列入摩根斯坦利资本国际指数（Morgan Stanley Capital International(MSCI)World index）的目标国的企业百分比；（费雷拉和马托斯（2008）表明，一个更好的代表性指标在驱动外国投资者投资。）其次，使用那些在美国交易所交叉上市的目标国的企业百分比；（交叉上市已经显示出增加了的外国投资者的持股。）第三，使用公司在目标国的平均股息率；（股息率已被证明与外国投资者持有股份的利益是负相关的，因为外国投资者持股伴随着与股息税扣缴有关的不利。）第四，使用的时间是自正式开放国家的股票市场起；（贝卡
27、尔特与哈维（2000）表明，股票市场自由化是外国证券投资组合的一个重要决定因素。）最后，使用一个哑变量，如果在目标国允许卖空，取值为1；如果不允许卖空，取得为0。,表6：跨国并购的发生率的国家级的分析:内生性,First stage-第一阶段的回归提供了关于工具的质量的证据。外国机构投资者被拥有更多代表摩根士丹利资本国际指数和在美国证券交易所上市的股票；低股利收益率；有财政的综合股票市场的国家所吸引。,Hansen overidentification test汉森过度识别测试的结果表明：这些变量没有通过一个不同于机构所有权的影响的渠道来直接影响并购。,Second stage第二阶段回归证实
28、的结果是：跨国并购发生率与外国机构所有权之间正相关的,表6：跨国并购的发生率的国家级的分析:内生性,跨国并购率的变化与摩根士丹利权重（MSCI weight）对各个国家影响程度的变化正相关,跨境率的年度变化和外国机构所有权的年度变化正相关。,在境内机构所有权上，没有正的效果出现,4.Country-Pairs Analysis（国家配对分析）,用数据集测试了使用双边（跨界）并购活动和证券投资例如，在Mannesmann收购案件中，18%的Mannesmann股份被英国机构（凯迪亚（2001）所持有。如果英国投资者已经是国外市场的股东，英国企业(像Vodafone)是否能更容易地找到在德国的目标
29、公司(像Mannesmann)？为了检验这一假设，结合跨国并购的（2626）矩阵与相应的机构双边投资组合（2626），只关注跨国并购的数据。,country-pair国家配对回归方程：,Cross-border M&A跨国并购；Cross-country institutional ownership跨国机构所有权因变量是交易的数量，其中目标来自国家i，收购者来自国家j，t年里收购国j在目标国家i中的交易数量的百分比基于同一国家的公司作为收购公司，在t年里，被机构持有的目标国公司i（目标公司股票市场）的市值百分比促进化假设假定：1.机构所有权的影响（系数）是正相关的；2.加入回归量(X)经济发
30、展和股市收益在国家j和国家i 中的不同；3.加入两个虚拟变量来控制跨境交易中的动机；4.通过使用双边贸易水平和国家间产业结构的不同，控制经济一体化的程度；5.最后将投资者保护、法律环境、金融发展的不同考虑进去。,表7：跨国并购的发生率的国家配对分析,表7得出的结果是：国家配对机构所有权系数与跨国并购的发生率是正相关的和显着的。,在配对国家之间增加1个百分点，机构所有权与跨境交易频率的增加正相关，大约是1.3个百分点。,支持这个证据的假设是：如果在一组国家配对中已经有组合投资了，就会有更多的跨国企业的交易。投标人的国籍和机构所属的国家之间的一种联系的直接的证据是目标公司的股东。,列(2)-(9)
31、控制了可以解释两国之间的并购额的其他因素。,当目标国家的法律环境比收购国家弱时，也将有更多的双边并购活动。双边并购活动与股票市场成交量的不同是显著负相关的，这表明，拥有较不发达股票市场的国家更吸引跨国交易。,有一些证据表明，国家之间的并购活动更多发生在：具有类似的行业结构的地理区域，和更多的经济一体化的区域。,列(10)-(12)，检查了跨国机构投资是否能把国家之间的文化、地理、和法律的差异弥合起来。,结论：外国机构能促进交易，这交易包含双方当事人处在不同的管理和文化环境中的谈判过程。,当存在地域、语言障碍，以及法律环境显著不同时，收购国家的机构所有权对于促进跨境并购活动更重要。,表8：跨国并
32、购的发生率的国家配对分析：稳健性,Panel A使用了最小二乘数(2sls)来解决内生性问题，显示的结果是稳健的。通过具体的国家配对分析：设置一个哑变量，如果国i和国j之间签订了税收协议，则取值为1；否则，取0,汉森过分识别试验？（Hansen overidentification test）证实：这些变量没有通过一个不同于其对机构所有权影响的渠道，直接影响并购的数量。,表8 Panel A只报告了第二阶段回归结果。有证据表明，当我们校正了内生性偏差，跨国机构所有权与一组国家之间的并购交易数量正相关。通过使用修订的摩根士丹利资本国际权重（MSCI weights）作为一个准自然实验（quasi
33、-natural experiment）（Panel B)和一个年度变化回归（Panel C)，得到了一致的结论。,最终结果：在所有的情况下，我们发现了一致的证据：跨国机构所有权和跨国并购之间有显著的正相关关系。,在Panels D和Panels E里，检查了国家的替代样本和估计方法的结果。(Tobit模型)和(交易的价值),5.Deal-Level Analysis,5.1.Probability of Cross-Border M&A,Prob(Deal is Cross-border)i,t=+(Institutional Ownership)i,t+Xi,t+i,t,因变量是哑变量，是
34、cross-border取1，不是取0,成为跨国并购中目标公司的可能性的交易水平分析,In column(1)，我们发现了国外投资者持股与跨国并购呈正的显著的相关关系,(column(2)国内投资者的存在减少了成为跨国并购的可能性,国外投资机构的影响非常的显著，每上升10%的持股比例，就会上升10%的可能性成为跨国并购。,总而言之，这些发现支持了促进化假设（facilitation Hypothesis）以及证实了国家层的证据。,Next：As an extension,重新评估回归方程同时考虑目标公司和收购公司数据在columns(7)-(10)of Table 9.结论：不论是在目标公司还
35、是收购公司存在外国机构投资者都增加了跨国并购的可能性，符合这样的假设，即机构投资者在国际公司之间构建了桥梁。,内生性的影响,使用工具变量测试（2SLS 最小二乘法）Instruments：公司特点,a dummy variable for whether a firms shares are included in the MSCI World index(2)A dummy variable for whether a firms stock is cross-listed on U.S.exchanges(via ordinary listings or level 2 and 3 ADR
36、s)(3)the firms dividend yield;(4)the statutory dividend tax rate in the firms country;(5)the number of tax treaties linking a firms country with other countries;(6)the time(number of years)since the official liberalization of a firms countrys stock market;(7)a dummy variable on whether short selling
37、 is practiced in a firms country;,the results of the second-stage probit model,跨国收购的可能性随着国外机构投资者在目标公司或者收购公司的持股水平而提高了,比较了不同的机构类型,这一栏数据支持了促进性假设，因为在收购公司的国籍和目标公司的机构投资者的国际之间建立了直接的联系。也就是说，收购公司的国外机构投资者在促进跨国公司购并尚有正相关关系。,测试了目标公司和购买公司在国家上的配对，这个结果与第四部分得出的国家配对是等同的,across different country samples,评价了在跨国并购中企业特征如
38、何影响了国外机构投资者的作用,我们发现国外机构投资的作用将更大在以下特征的公司中，这个公司具有高度的信息不对称、流通股股票较少、大股东控制。这个结论与国外投资者能更好地减少在国际收购中的信息差距和不容易屈服于目标公司管理层阻止交易的努力的假设是一致的。,5.2.Success and Full Control in Cross-Border M&A,the probit regression：,Prob(Deal is Completed)i,t=+(Institutional Ownership)i,t+Xi,t+i,t,Prob(Full Control)i,t=+(Institution
39、al Ownership)i,t+Xi,t+i,t,完成收购的可能性当国外投资者在目标公司和购买者公司都只有股份时与跨国公司的完成有显著正相关关系，在column 2，则相反，column 3，run waldTest 反对国内外投资者系数相等的假设,显著正相关column 4，符合这个假设，即在改变目标公司的国籍的跨国并购中国外机构投资者可以减少交易成本。Column 5 与国内机构投资者不相关,5.3 Cross-Border M&A Announcement Returns:Is Bridge-Building Profitable?,In this section,we examine
40、 whether the international institutional investors that link firms in different countries stand to gain from these cross-border corporate transactions.Our hypotheses suggest that foreign institutions are more likely to favor cross-border deals and not oppose them for some“patriotic”motivations,but t
41、his should be the case only if these deals earn them positive abnormal returns on average.,is the valu-weighted average CAR of the target and acquirer,where the weights are the marketcapitalization of the target and acquirer,the weights are given by the holdings of foreign institutions,the weights a
42、re given bythe holdings of institutions that hold shares in both the target and acquirer(cross-owners).,common institutional investors make positive returns in cross-border M&A deals from their holdings in the targets and acquirers stock.（交叉持股的投资者在跨国并购中得到了正的收益，从数据中看是最高的）2.The returns to foreign and
43、common investors are higher than the returnsto all investors.Institutions seem to gain from the deal as the profits on their target holdings exceed,on average,the losses on their acquirer holdings国外的或交叉持股的投资者的是收益超过了整体股东收益，机构投资者在跨国并购中获利了，因为他们从目标公司获得的利润超过了他们在收购公司的损失。,关键是看是否增加了机构投资者的收益,estimates of reg
44、ressions 回归值的估计,(acquirer-target),acquirer/(target+acquirer）,1、同时子目标公司和收购公司持股的机构投资者能获得更更高的加权收益在跨国并购中，这个与之前的促进性假设是一致的，即国外机构投资者能促进交易，因为这个交易创造了更大的价值（协同效应）。,2、国外机构者的存在比例越大，越能影响有利于收购者的并购的交易结果。,3、收购的比例与在收购公司中有国外机构者的存在有正相关关系,机构投资者的作用：,6.Conclusion 结论,1、通过投资机构投资经理的跨境投资促进了跨国并购,还有助于减少伴随这些交易谈判和交易成本会。2、当法律制度较弱、资本市场不发达、存在较严重的信息不对称和有控制私人利益存在时，外国投资者对跨国并购的影响更强。3、国家层面上的治理和外国投资者在推动跨国并购交易是替代因素。,总的来说,研究结果在公司控股的市场和公司所有制结构的之间建立了联系。拥有更多国际机构投资者的公司能够从国外的股东中受益，正如木马程序促进了对控制的变化。,The contribution of the paper：,谢谢！,
