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1、第10章债券市场的创新,债券市场的创新,2,基本内容,零息票国债按揭贷款证券化垃圾债券LYONs的创新契约终止存架登记浮动利率优先股和反向浮动利率债券,债券市场的创新,3,零息票国债,零息票债券是指没有息票的中、长期债券。第一份与国债有关的零息票债券是由美林公司在1982年推出的，叫做“国债投资成长收据”（TIGRs）。这种产品本身不是国债，而是与国债有关的衍生品。TIGRs的生产包含三个步骤：首先，美林公司购买传统的附息国债并撕下息票。第二步，被撕下的息票被存入一家银行进行不可撤销的托管。第三步，托管银行发行这些信托资产的股份，这些股份就是美林公司推向客户的国债投资成长收据。国债投资成长收据
2、由国债作抵押，其违约风险接近于零。,债券市场的创新,4,零息票国债,零息票国债一经推出就受到了广大投资者的普遍欢迎，其它投资银行于是纷纷效仿，各种以国债为基础的零息票债券纷至沓来，市场上出现了与TIGRs类似的CATs、COUGARs、DOGs和EAGLEs。零息票国债的流行使美国财政部受益。在1982年6月之前，财政部反对剥离债券，并且劝阻投资银行不要实施剥离技术，因为零息票产品会推迟纳税。税法修改后，财政部在1984年推出了自己的剥离债券债券本息分离登记交易(STRIPs)。这些债券是财政部的直接债务，因而没有违约风险。,债券市场的创新,5,零息票国债,什么原因导致零息票国债迅速流行？是利
3、率风险管理的理想工具；给投资者带来税收方面的利益；提高市场的完全性；广泛地用于估值与套利。,债券市场的创新,6,零息票国债用于利率风险管理,国库券是管理利率风险和违约风险的理想工具，这是因为，国库券的期限分布很广，从几天到30年；国库券的流动性很强；国库券的违约风险接近于零；绝大多数国债是不可赎回的。,债券市场的创新,7,零息票国债用于利率风险管理,美国政府债券市场是最大的、流动性最好的固定收益证券市场。1990年12月，美国短期、中期和长期国债总余额约为2.2万亿美元(短期、中期和长期国债余额分别为5,270亿美元、12,650亿美元和3,880亿美元)，它等于美国公司债余额的1.8倍，银行
4、贷款总余额的3.2倍，全部市政债券余额的3.0倍。当时只有按揭贷款余额38,500亿美元在资金总量上超过了国债。国债平均每日的换手率将近5%，比较而言，1990年纽约股票交易所全年的换手率为46%，平均每天的换手率仅为0.2%。,债券市场的创新,8,零息票国债用于利率风险管理,付息国债在风险管理方面有一个明显的缺点：具有再投资风险。零息票国债是最理想的利率风险管理工具。投资于零息票国债只有一种风险购买力风险。,债券市场的创新,9,零息票国债税收方面的利益,在1982年之前，美国税法规定，零息票债券的发行人可以把发行折扣以税前利息支出的形式平均分摊到债券到期之前的每一年。因此，发行人可以利用零息
5、票债券来节省税收支出。在利率水平不高的时候，发行人因此节省的税收不显著，但是，当80年代初利率水平飞速攀升到两位数时，该税收漏洞就成了众多发行人追逐利润的目标。零息票债券的投资者只在收到利息时才缴纳利息税。这样，对发行人与投资者来说，零息票债券都具有推迟纳税的功能，能给投资者和发行人带来经济上的利益。,债券市场的创新,10,零息票国债税收方面的利益,1982年，美国通过了股权税收与财政责任法(the Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982，缩写为TEFRA)，迅速堵塞了与零息票债券有关的税收漏洞。现在，美国中、长期国债的税收反映了债券持
6、有人通过三种机制获得了应税收入：显性的利息收入隐含的利息收入资本利得或亏损。缴纳联邦税的债券投资者需要考虑所有这些收入的税收问题。下属一般性原则刻画了中、长期国债的税收处理方法：,债券市场的创新,11,零息票国债税收方面的利益,显性利息收入按照发生年份记入普通收入，国债利息免除州和地方税。如果购买债券时支付了溢价（价格高于面值），那么溢价部分可以按照摊销的方式逐年冲抵部分应税利息。实际上，投资者能够加速摊销。债券从买入到出售的价格变化一般被当作资本利得或损失来处理，在出售债券时确认，下面4)列举的情况除外；因为隐含的利息支付导致的债券价格的变化（主要影响零息票债券或STRIPS）是每年的应税收
7、入，即使债券发行人没有支付现金利息而且投资者也没有出售债券。,债券市场的创新,12,零息票国债使证券市场更加接近完全市场,零息票国债的推出为投资者提供了基本投资单元，大大丰富了投资者的选择范围，更加方便了投资者打造自己需要的风险/收益模式。,债券市场的创新,13,零息票国债用于套利与估值,由于零息票产品只包含一个现金流，因此，任何固定收入证券都可以分解成一系列零息票债券，这决定了零息票债券在资产定价方面的基本地位。使用零息票国债可以非常方便地复制出投资者希望的现金流模式，因而经常被用于套利活动。实际上，零息票国债的推出本身就是采用剥离技术进行套利的行为。除此以外，它还可以用来在国债市场进行一般
8、套利。参见下述案例：Arbitrage in the Government Bond Market?CougarsRJR Nabisco Holdings Capital Corporation-1991Schrolders Perpetual Floating-rate Note Exchange Offer,债券市场的创新,14,零息票国债用于套利与估值,在一定程度上，当我们使用零息票债券来估值和套利时，我们实际上是在利用零息票国债揭示的利率期限结构。传统的收益曲线（或者“面值收益曲线”）刻画附息国债的收益率与期限的关系。传统收益曲线的精确性差，原因在于它隐含了下述假设：到期期限决定面值国
9、债的收益率。为了修正这一缺陷，人们自然想到了用久期与收益率的关系来替代它，因为久期比期限更好地度量了债券的利率敏感性。但是，在实践中，收益率对久期的曲线从来没有真正替代过根深蒂固的传统收益曲线。部分原因是久期的计算比较复杂，直观性差。,债券市场的创新,15,零息票国债用于套利与估值,1984年出现的STRIPs为市场提供了一系列高度标准化并且期限齐全的零息票国债产品，为克服面值收益曲线的缺陷提供了工具基础。由于期限是STRIPs收益率的唯一决定因素，因此，从理论上来说，STRIPs收益曲线比传统的收益曲线更加科学。STRIPs收益曲线的一个主要缺陷来自于STRIPs的流动性问题。STRIPs的
10、流动性不如传统国债，因此利用STRIPs绘制的零息票收益曲线不一定代表真正的零息票收益曲线。,债券市场的创新,16,零息票国债用于套利与估值,人们已经研究出一个有效的算法，即补价法(bootstrapping)，用以从传统国债的收益率中寻找隐含的零息票收益曲线。所谓补价法，就是利用现值的计算公式对不同期限的传统债券进行递推计算，从而得到各种期限的零息票债券的收益率。,债券市场的创新,17,美国的住房按揭贷款证券化内容,住房按揭贷款按揭贷款转手证按揭贷款抵押债券(CMO)房地产按揭投资凭证(REMICs),债券市场的创新,18,住房按揭贷款定义,按揭贷款（Mortgage）是一种以实物资产（如房
11、屋、土地、轿车）作抵押的贷款，并且贷款用于购买作为抵押品的实物资产。以住房作抵押的按揭贷款称为住房按揭贷款。按揭贷款多采用分期付款的还款方式，借款人按照既定的还款时间表（分期付款时间表）偿付本金。美国的按揭贷款的期限很长，大多为30年。借款人可以选择提前还款，因此项贷款人缴纳的罚金很少或者根本没有罚金。按揭贷款市场是美国最大的债务市场，1990年12月，美国的按揭贷款余额达到了38,500亿美元，其中住房按揭贷款余额接近28,020亿美元，远大于当时22,000亿美元的国债余额。,债券市场的创新,19,住房按揭贷款分类,美国的按揭贷款绝大部分是固定利率按揭贷款(FRM)和可调利率按揭贷款(AR
12、Ms)。自20世纪30年代以来，固定利率按揭贷款在按揭贷款市场上一直占据着主导地位。1981年初，监管机构授权发行可调利率按揭贷款。可调利率按揭贷款的利率随着某个基准利率每年进行调整，一般都带有利率顶，并且通常规定每年的利率浮动上限。可调利率按揭贷款把部分、而不是全部利率风险转移到了借款人身上。每年新增可调利率按揭贷款占新增按揭贷款的比例在20%-60%之间，该比例的大小主要受到FRMs的利率水平及其与ARMs的利差的影响。,债券市场的创新,20,住房按揭贷款贷款机构,在70年代之前，按揭贷款机构主要是储贷会(S&Ls)、商业银行和按揭银行提供全方位的服务。一方面，它们发放按揭贷款、承担贷款本
13、息的收集等服务工作，另一方面，它们也是按揭贷款的投资者和贷款风险的承担者。80年代之前，储贷会按揭贷款最重要的资金来源，按揭贷款是其基本贷款业务。储贷会的资金来源主要是短期存款，而按揭贷款的期限大都长达30年，因此，储贷会的实践违背了“切勿借短贷长”的古训。80年代初，美元短期利率迅速上升到两位数，收益率曲线呈现翻转形态，这使得储贷会为资产负债期限的错配付出了惨重的代价，从而直接导致了“储贷会危机”。,债券市场的创新,21,住房按揭贷款二级市场的政府机构,美国有三个政府机构和准政府机构参与按揭贷款二级市场的交易，它们是：政府国民按揭贷款协会(GNMA，or Ginnie Mae)联邦国民按揭贷
14、款协会(FNMA，or Fannie Mae)联邦住房贷款按揭公司(FHLMC or Freddie Mac)在这三个机构中，FNMA作为一个政府机构最早成立于1938年，70年代之前它的业务与储贷会非常相似把发行债务筹集的资金用于购买按揭贷款，被戏称为“美国最大的储蓄贷款协会”。1968年，FNMA被重组成一个政府发起设立的股份制公司，其运作脱离了政府预算，不再接受政府的资助。,债券市场的创新,22,住房按揭贷款二级市场的政府机构,同年美国政府成立了GNMA以接替过去由FNMA负责的政策性业务，实际上，GNMA是美国住宅与城市开发部的一部分，属于联邦预算内的单位。FHLMC成立最晚，是美国政
15、府于1970年发起设立的私有制公司。FHLMC的业务主要是投资于没有经过联邦政府担保的按揭贷款，旨在提高这部分按揭贷款的流动性。,债券市场的创新,23,住房按揭贷款二级市场,根据保险与否，美国的按揭贷款分为两种类型。一种类型是FHA/VA按揭贷款，联邦住房管理局(FHA:Federal Housing Administration)或者退伍军人事务管理局(VA:Department of Veterans Affairs)为这些按揭贷款提供担保；其它按揭贷款没有联邦政府的保险，要么由私人机构提供担保，要么根本没有担保，我们把这一部分称为传统按揭贷款。70年代初，在全部独户住宅按揭贷款余额中，传
16、统按揭贷款大约占80%，FHA/VA按揭贷款只占20%左右。,债券市场的创新,24,住房按揭贷款二级市场,当时美国的按揭贷款二级市场（整笔贷款的转让）主要集中在FHA/VA按揭贷款上，FNMA和GNMA都向按揭贷款发起人购买FHA/VA按揭贷款，作为自己的投资组合或者进行证券化的工作。作为按揭贷款的主体部分，传统按揭贷款的二级市场规模很小，流动性也很差。虽然重组以后的FNMA也投资于传统按揭贷款，但是它投资的主要方向还是FHA/VA按揭贷款。以提高传统按揭贷款二级市场流动性为宗旨的FHLMC则刚成立不久。,债券市场的创新,25,住房按揭贷款二级市场,传统按揭贷款二级市场流动性差的根本原因在于：
17、由于单笔按揭贷款的规模小，按揭贷款的标准化程度不高，因此第三方难以评估按揭贷款的信用风险。由于借款人持有提前还款的期权，因此按揭贷款的现金流高度不确定，再投资风险很大。如果利率上升，提前还款的比例下降，反之，如果利率下降，提前还款的比例上升。因此，信用风险与提前还款导致的再投资风险严重制约了传统按揭贷款二级市场的发展。70年代中后期开始的按揭贷款证券化解决了按揭贷款的这两个主要问题，从而为按揭贷款的蓬勃发展铺平了道路。,债券市场的创新,26,按揭贷款转手证导引,在70年代中期，人们预见到婴儿潮一代将在70年代末和80年代初进入购房成家的年龄，因而使得市场对住房资金的需求激增。由于按揭贷款的传统
18、二级市场的流动性不高，人们开始担心依靠传统住房融资体系提供资金难以满足快速增长的市场需求，按揭贷款需要更广泛的资金来源。为了扩大按揭贷款的资金来源，按揭贷款发放机构开始普遍使用自己持有的大量按揭贷款资产作抵押发行长期债券按揭贷款支撑债券(MBB)。这一创新虽然在一定程度上为按揭贷款发放机构提供了廉价的资金来源，但是，它极其缺乏效率。,债券市场的创新,27,按揭贷款转手证导引,从1975年开始，所罗门兄弟公司与美洲银行合作，在按揭贷款证券化的征途中，努力超越按揭贷款支撑债券，成功地开发出了“转手”(pass-through)技术。在克服了法律、会计、监管、税收等方面的重重困难以后，美洲银行最终在
19、1977年通过所罗门兄弟公司发行了由传统按揭贷款作抵押的、评级为AAA的转手证，开辟了按揭贷款证券化的新时代。,债券市场的创新,28,按揭贷款转手证让渡信托,让渡信托(Grantor Trust)一词出自美国税法，是一种投资固定不变的信托形式。信托发起人把资产以交给一个独立的托管人，后者通常是一家商业银行。作为回报，发起人得到信托受益凭证转手证，它代表对信托资产的所有权。然后，发起人发行转手证。,债券市场的创新,29,按揭贷款转手证让渡信托,美国税法给让渡信托规定了两个条件:托管人无权购买新的资产，无权替换信托中的资产，也无权对信托资产进行再投资。除了几种特殊情况以外，信托只能发行一类转手证。
20、正是因为税法规定发起人和托管人不能管理让渡信托中的资产，所以让渡信托的受益凭证被称为转手证。从税收角度来看，无论是投资者还是发行人都可以不考虑让渡信托的税收问题。美国税法规定，让渡信托的受益人持有信托凭证的税收义务与直接持有信托中的资产相同信托发起人把资产存入让渡信托并发行因此获得的转手证等同于出售资产。,债券市场的创新,30,按揭贷款转手证让渡信托,美国税法对让渡信托的规定导致了让渡信托的三个基本缺陷:几乎不能改变信托资产产生的现金流；让渡信托成立以后，不能向信托注入新的资产；在让渡信托的相邻两个分配日之间，信托产生的、未分配的现金流的管理受到严格限制。,债券市场的创新,31,按揭贷款转手证
21、发行步骤,转手证发行人用自己发放的或者购买的按揭贷款建立按揭贷款资产池，一般来说，资产池包含数量庞大的按揭贷款，这些按揭贷款通常具有类似的条款、利率和质量。经过政府机构或者私人机构的担保以后（如果按揭贷款资产池的担保人为政府机构，那么市场不要求对按揭贷款转手证进行评级），把按揭贷款资金池以不可撤消的让渡信托方式交给一家银行托管。作为回报，发起人得到按揭贷款转手证(pass-through certificate)。最后，发起人就可以自己或者通过承销商公开发行按揭贷款转手证。,债券市场的创新,32,按揭贷款转手证结构,债券市场的创新,33,按揭贷款转手证优点,按揭贷款资产池采用让渡信托的形式具有
22、许多优点，根据美国税法，信托资产池可以享受免税待遇，从而避免了重复征税。对发行人来说，该交易等同于出售资产，它可以把纳入按揭贷款资产池的资产从资产负债表中去掉，因而降低总资产规模。以信托的形式处理资产池保证了它的独立性，从而保证了按揭贷款转手证的信用质量不受按揭贷款发起人的信用的影响。,债券市场的创新,34,按揭贷款转手证本息收入的分配,按揭贷款的发起人可能保留按揭贷款的服务权，也可能把服务权出售给第三方机构。服务的内容包括按揭贷款本息的归集以及借款人违约、提前还款等事件的处理，服务费从按揭贷款的本息收入中逐年提取，归服务提供商所有。担保人每年收取一定比例的担保费。与服务费一样，担保费也是从按
23、揭贷款的本息收入中提取。由于按揭贷款池包含的按揭贷款的质量差异很大，而且投资者很难了解这些具体资产的质量，因此，由政府机构或私人公司对资产池进行池担保，担保贷款的部分或全部本息按时偿还。,债券市场的创新,35,按揭贷款转手证本息收入的分配,按揭贷款资产池的托管银行负责从收到的按揭贷款本息中支付服务费和担保费，并且负责把剩下的净现金流支付给转手证的投资者。,债券市场的创新,36,按揭贷款转手证类型,按揭贷款转手证主要包括GNMA转手证、FNMA转手证和FHLMC转手证，它们的区别在于按揭贷款的发行人、发行结构和担保特征等方面。GNMA转手证的发行人是私人按揭贷款机构（主要是按揭贷款银行），以新发
24、行的FHA/VA按揭贷款构成资产池，GNMA为资产池提供担保，担保GNMA转手证的本金和利息按时支付。FHLMC公司和FNMA公司首先从按揭银行、储蓄机构和商业银行购买按揭贷款，然后建立按揭贷款资产池，并且为资产池提供担保，最后发行按揭贷款转手证。FHLMC只购买传统按揭贷款，FNMA购买传统贷款和FHA/VA贷款。,债券市场的创新,37,按揭贷款转手证类型,FHLMC转手证、FNMA转手证与GNMA转手证存在三个主要区别：FHLMC 转手证和FNMA转手证分别由FHLMC和FNMA直接发行，而GNMA转手证是由按揭贷款发放机构发行的。FHLMC转手证和FNMA转手证的按揭贷款资产池既包括新发
25、起的按揭贷款产品，又包括流通了一段时间的按揭贷款；而GNMA转手证的按揭贷款资产池通常只包含新发放的按揭贷款。FHLMC和FNMA的担保不代表美国政府的直接义务，信用质量不如GNMA转手证。FHLMC PCs和FNMAs的收益率通常比相似的GNMA证券高10-15bp。,债券市场的创新,38,按揭贷款转手证意义,按揭贷款转手证自1977年出现后就在按揭贷款的二级市场上逐步占据了主导地位。通过担保，它解决了按揭贷款信用风险问题，把流动性差、信用风险情况复杂的按揭贷款转变成流动性好、信用等级为AAA或者AA的证券，从而吸引了其它机构投资者（如保险公司、养老基金）投资于按揭贷款，为住房建设提供了广泛
26、的资金来源。华尔街的这项金融创新的本意是补充传统住房融资体系，始料不及的是，经过短短几年的发展，按揭贷款证券化在一定程度上替代了原有的住房融资体系，在美国的储蓄贷款协会的危机中起到了推波助澜的作用。,债券市场的创新,39,按揭贷款转手证缺陷,按揭贷款转手证继承了按接待款提前还款风险大和再投资风险高的缺点。几乎所有转手证的期限都是30年，转手证的未来现金流的分布也大同小异。产品单一和期限长的缺点严重限制了转手证的投资群体。从投资者的角度来看，按揭贷款转手证不过是一份经过担保和风险分散的“迷你”按揭贷款，与投资者熟悉的标准证券尚有较大差距。虽然资产池包含数量庞大的按揭贷款，但是预测转手证的现金流的
27、难度几乎与预测按揭贷款的现金流的难度相当。投资者既不能准确地估计出转手证的久期，也不知道这种产品确切的到期收益率。,债券市场的创新,40,CMO导引,在按揭贷款证券化的历程中，继按揭贷款转手证之后的一个重要创新产品是按揭贷款抵押债券（CMO：Collateralized Mortgage Obligations）。1983年6月，FHLMC在投资银行第一波士顿和所罗门兄弟公司的帮助下，率先向市场推出了按揭贷款抵押债券。,债券市场的创新,41,CMO思想,按揭贷款担保债券的出发点是试图解决按揭贷款转手证的再投资风险问题和产品单一性问题，其思想并不复杂。按揭贷款资产池既可以看成是由许多30年期的按
28、揭贷款构成的集合，也可以看作一系列现金流形成的序列。把这些现金流捆绑成数个单元，每一个单元称为一个“片”(tranche)。每一“片”都是一种不同的债券，不同债券片的到期时间不同。最后分开出售这些债券，以满足不同投资者的不同风险-收益偏好。,债券市场的创新,42,CMO路漫漫,从按揭贷款转手证到到多级债务工具CMO看上去只有一步之遥，但是华尔街的投资银行家和FHLMC花了将近6年的时间才完成这历史性的一步。原因何在？在80年代中期，许多金融工程师不熟悉期限中介化这种典型的金融工程方法。不熟悉期限中介化的方法花去了华尔街大量时间。所谓期限中介化，是指把现金流序列包装成到期时间不同的几种债务工具。
29、按揭贷款抵押债券的金融工程机制就是期限中介化。这种方法在美国的市政债券行业已经使用了几十年。如果早一点咨询市政融资专家，也许CMO可以提前几年与投资者见面。,债券市场的创新,43,CMO路漫漫,采用什么类型的特殊目标媒介(SPV:Special Purpose Vehicle)让投资银行家们煞费苦心。按揭贷款转手证采用让渡信托的机制使得发行人与投资者都享受到了税收方面的利益，避免了重复征税。但是，美国税法规定让渡信托的发起人和托管人都几乎不能管理信托的现金流，这使得在让渡信托的架构下几乎不可能实现创造出多个债券片的目标。如果采用当时可以使用的其它机制，则利弊难以取舍。美国财政部允许使用让渡信托
30、的架构发行按揭贷款抵押债券，但是要求债券片的数量不超过三个。由于让渡信托受到的各种限制，实际上让渡信托很少用于发行CMO。,债券市场的创新,44,CMO所有权信托,所有权信托(Owner Trust)的结构类似于让渡信托。为了税收方面的目的，所有权信托可以构建成让渡信托，也可以构建成合伙制。下面我们主要介绍合伙制所有权信托。所有权信托的发起人把资产存入所有权信托，与托管人签订信托协议。然后，所有权信托以信托资产作抵押发行多种期限的债务证券，并创造出残值部分，剩余索偿权归信托的所有者所有。信托的所有者是那些从发起人手中购买了信托所有权的投资者。,债券市场的创新,45,CMO所有权信托,为了满足合
31、伙制的要求，从而享受到税收方面的利益，所有权信托的结构通常为：有多个所有者，每个所有者都对信托义务（例如律师费和会计费用）负责；所有者通过投票决策，保留行使管理权的权利；未经托管人和多数所有者的同意，任何所有者都不能自由转让手中的所有权。,债券市场的创新,46,CMO所有权信托,所有权信托的优点：通常来说，在资产证券化中，所有权信托用于发行多级债务，这样可以逃避采用让渡信托或者债务结构产生的某些限制。与让渡信托不同，采用所有权信托可以发行多种期限的债务工具；与单目标财务子公司不同，采用所有权信托可以避免重复征税。如果发起人不持有所有权信托的大部分所有权，那么可以避免合并财务报表。,债券市场的创
32、新,47,CMO所有权信托,所有权信托的缺陷：信托的每个所有者都对信托费用负有无限责任。信托的所有权不可以自由转让；受联邦政府监管的机构和被某些州政府监管的机构（例如，银行、储蓄机构和州养老基金）可能不允许投资于某些所有权信托；发起人必须进行股权投资；发起人不能持有大部分所有权，如果那样的话，发起人将必须合并财务报表。,债券市场的创新,48,CMO结构,CMO的发起人用按揭贷款或按揭贷款转手证构成的资产池作为抵押品发行CMO，可以采用所有权信托的架构或者单目标财务子公司的形式。CMO的评级都只依赖于相应的抵押品和信用强化措施，与发起人的信用无关。如果采用财务子公司的架构，CMO发起人首先成立一
33、个单目标财务子公司，然后把按揭贷款或者按揭贷款转手证出售给该子公司。最后，子公司用购买的全部按揭贷款或者按揭贷款转手证作抵押发行CMO。,债券市场的创新,49,CMO结构,发起人为了债券片设计的方便，也可能是采用过度抵押的需要，资产池产生的现金流在支付了债券片的本息以后还会剩余一部分现金流，我们称之为资产池的残值，它归属于SPV的所有者。,债券市场的创新,50,CMO结构,债券市场的创新,51,CMO结构,两种架构存在许多区别，两种架构的税收待遇不同。采用所有权信托的架构可以避免重复征税。采用财务子公司的架构则不同，财务子公司的利息收入是应税收入，保证发行的证券被国税局确认为债务证券至关重要。
34、两种方式的会计处理不同。在会计处理上，如果发起人只持有信托的少数所有权，那么采用所有权信托的架构发行CMO相当于出售资产池的资产，因而可以改善财务比例。如果采用财务子公司的架构发行CMO，那么，虽然母公司把资产出售给了子公司，但是，由于母公司通常持有单目标财务子公司100%的股权，因此必须合并会计报表。,债券市场的创新,52,CMO信用强化,为了保证CMO的顺利发行，提高CMO的流动性，全部或者大部分CMO债券片常常被设计成AAA级债券。为了实现这一目标，发起人在构建CMO时需要采取措施提高CMO的信用等级。信用强化措施包含两大类，一类是外部信用强化措施，主要包括保险、信用证和公司担保；另一类
35、是内部信用强化措施，主要包括高级/低级债务结构、过度抵押和利差账户。一般来说，按揭贷款抵押债券多采用内部强化措施，包括过度抵押和高级/低级债务结构。,债券市场的创新,53,CMO信用强化,过度抵押是指抵押品的价值超出抵押发行的债券价值一定比例，为偿还债券的本息提供保障。在过度抵押的情况下，即使部分抵押品出现违约，只要违约比例不超过某一临界值，那么全部抵押品产生的现金流仍然足偿还债券本息的需要。CMO的发行人可以利用过度抵押提高CMO的信用等级，评级机构将根据抵押品的风险确定出一个适当的过渡抵押水平。抵押品的风险越大，评级机构要求的过度抵押的水平就越高；反之，抵押品的风险越小，评级机构要求的过度
36、抵押的水平就越低。,债券市场的创新,54,CMO信用强化,高级/低级债务结构是指不同债券片的索偿权具有优先级别，部分债券片为高级债券，其余债券片为次级债券。如果抵押品出现违约，那么损失首先由次级债券的持有人承担，然后才由高级债券的持有者承担。实质上，在高级/低级债务结构之下，是次级债务为高级债务提供信用支持。高级/低级债务结构适用于多级债务结构的证券化，例如CMO。如果CMO的发起人利用高级/低级债务结构来提高部分债券片的信用等级，那么只有部分债券片为AAA级。,债券市场的创新,55,CMO信用强化,例如，CMO包含四个债券片，按照索偿权的优先级别从高到底的顺序依次为A片、B片、C片和D片。债
37、券片A的索偿权优先等级最高，其次为债券片B，再次为债券片C，债券片的优先等级最低。通常来说，优先等级最低的债券片不进行评级。在实际操作时，每个债券片的发行数量的相对大小需要得到评级公司的确认。,债券市场的创新,56,CMO信用强化,CMO债券片通常被设计成序列债券。抵押品收到的本金按照债券片的到期时间顺序支付给投资者，在到期时间较早的债券片全部到期之前，到期时间较晚的债券片的投资者将不会收到本金，只会收到利息。在大多数CMO中，期限最长的债券片被设计成贴现债券，在其它债券片的本息被全部偿还之前，不给贴现债券片的持有人支付利息，其应付利息累计到本金上。因此，期限较短的债券片的信用等级高于期限较长
38、的债券片的信用等级。利用高级/低级债务结构，CMO的发起人可以根据投资者的需要设计出风险状况不同的债券片，甚至可以为机构投资者量身定制债券片。,债券市场的创新,57,CMO信用强化,采用内部信用强化措施提高CMO的信用等级具有一个明显的特点：债券片的风险只依赖于抵押品的质量。值得注意的是，如果采用过度抵押措施提高CMO的信用等级，那么抵押品违约的风险由CMO发行人承担。如果利用高级/低级债务结构提高CMO的信用等级，那么次级债券持有人承担了抵押品违约的风险。CMO发起人应该根据自身的风险承受能力和风险管理的需要选择信用强化方法。,债券市场的创新,58,CMO贡献,CMO解决了转手证的产品单一性
39、问题；CMO至少部分解决了按揭贷款的提前还款导致的再投资风险问题。由于CMO通常采用序列债券的结构，加上按揭贷款在前期提前还款的可能性较小，因此期限较短的债券片提前到期的风险较小，期限较长的债券提前到期的风险较大。所以，CMO虽然没有消除按揭贷款提前还款的风险，但是把提前还款风险分配给愿意承担它的投资者。,债券市场的创新,59,CMO贡献,CMO在1983年首次推向市场以后，很快发展成为按揭贷款二级市场的流行产品。除了CMO的创始人之一FHLMC之外，投资银行、按揭银行和持有按揭贷款转手证的保险公司也很快加入到CMO的发行人队伍中来。按揭贷款的证券化使得华尔街为按揭贷款提供了广阔的资金来源，消
40、除了80年代中期储蓄贷款协会危机对按揭贷款资金来源的不利影响，使传统按揭贷款的二级市场从区域性市场变成了一个全国性的市场，从而解决了各地区按揭贷款资金供需不平衡的矛盾。,债券市场的创新,60,房地产按揭投资凭证,无论是使用让渡信托、所有权信托，还是使用单目标财务子公司作为发行CMO的架构，都存在一定的问题，重复征税会计处理CMO债券片的结构总之，在1986年之前的美国税法和监管制度下，发行人找不到一种能够解决所有这些问题的机制可以用来发行不同期限的多级债券。美国国会在1986年税收改革法中设立的一种新的税收类别房地产按揭投资凭证(REMICs:Real Estate Mortgage Inve
41、stment Conduits)，为解决按揭贷款证券化中的税收问题提供了一个永久的解决方案。,债券市场的创新,61,房地产按揭投资凭证,REMICs不是SPV，而是代表一类证券。无论发行人采用子公司还是信托的架构，甚至仅仅采用指定的按揭贷款资产池（不是一个独立实体），发行多级按揭贷款证券都可以享受REMICs这个新的税收类别带来的诸多利益。本质上，REMICs为按揭贷款证券发行人发行不同期限的多级债券提供了REMICs层次上的免税待遇，从而避免了重复征税。REMICs不要求发行人进行股权投资，由于股权相对于债权来说是一种更加昂贵的资源，因此可以提高发行的经济性。如果采用财务子公司的架构，为了使
42、得子公司发行的证券被国税局认定为债务，发起人必须进行股权投资。,债券市场的创新,62,房地产按揭投资凭证,有了REMICs以后，发起人仍然可能需要设计出残值部分，并且SPV可以非常方便地把残值出售给投资者。在会计处理上，REMICs允许发行发起人把发行多级多期限按揭贷款证券当作资产出售处理，为发行人通过按揭贷款证券化改善财务报表的状况提供了法律保障。运用REMICs这个新的税收类别，按揭贷款证券的发行人可以非常方便地设计出IOs(利息片)、POs（本金片）、浮动利率债券片和反向浮动利率债券片。总之，REMICs为发行人提供了全方位的灵活性。,债券市场的创新,63,垃圾债券内容,为什么发行垃圾债
43、券？垃圾债券的吸引力垃圾债券简史垃圾债券市场的收益80年代垃圾债券市场的教训DBL银行与Michael Milken,债券市场的创新,64,垃圾债券发行垃圾债券的原因,垃圾债券是指资信评级低于投资级（Moody公司的Baa或者S&P公司的BBB）的债券，又叫高收益债券或投机级债券。公司发行垃圾债券的基本原因：增长很快，并且偿债能力依赖于现金流的增长；有意识地选择高杠杆比例的资产负债表，其中股东权益所占的比例很小；没有盈利与现金流的记录，或者没有发行公开债务的记录。从技术的角度来说，这些债券未必是垃圾债券，但是其息票利率一般会比较高。,债券市场的创新,65,垃圾债券垃圾债券对投资者的基本吸引力,
44、高收益债券市场具有高度的创新性。为了降低现金支付的要求，公司可以发行利息延期支付的债券零息票债券和PIK债券；为了降低投资者要求得高收益的现金部分，公司可以在高收益债券上附加认股权证。高收益债券对投资者的吸引力：高息票收益；认股权证所赋予的增值潜力；对利率变化不太敏感（与投资及债券相比）；相对于其它附息债券而言，高收益附息债券的久期较短。,债券市场的创新,66,垃圾债券简史1909-1977,从1909-1943年，全部公开发行债务中的17%为非投资级。因此，在二战以前，高收益债券在金融中发挥了重要作用。大萧条使非投资级债券在全部未到期的公开债券中所占的比例达到了40%。随着大萧条之后经济的复
45、苏，公众对投机性的投资非常敏感，从而导致高收益债券市场的枯竭，非投资级的债券几乎全部是因为降级产生的。直到70年代初才出现转机，当时DBL银行(Drexel Burnham Lambert)开始为垃圾债券做市，愿意承销新发行的垃圾债券。DBL银行内部负责这项工作的是富有传奇色彩的Michael Milken。他领导的队伍在这个市场上占据了绝对的优势。,债券市场的创新,67,垃圾债券简史1977-1985：现代高收益债券的开始,1977年新发行的高收益债券首次突破10亿美元，到1984年，总共新发行了360多亿美元的高收益债券，其中1984年就发行了140亿美元，占当年全部新发行公司债券的22%
46、。这个阶段发行高收益债券的主要目的是为高增长与内部重组融资。1984年，88%的新发行垃圾债券都不是为了并购的目的。纽约大学的Edward Altman教授与Wharton商学院的Marshall Blume教授、Donald Keim教授研究工作表明，高收益债券的收益率可能超过了投资者为承担高违约风险索取的风险报酬，他们研究的时间段截止到1984年。,债券市场的创新,68,垃圾债券简史1986-1988：80年代的繁荣,高收益债券市场与80年代的并购市场相益得彰、相互推动：并购活动需要筹集越来越多的高风险、非股权资本，Milken则需要大量新的垃圾债券来满足不断增长的客户群的需要。保险公司、
47、储蓄机构、共同基金以及其它对高寿债券如饥似渴的投资者。到80年代末，新发行的垃圾债券的65%是为并购活动融资，其中大部分用于LBO融资。1986-1989年，每年新发行的垃圾债券超过了300亿美元，非投资级的债券占全部未偿还公开债券的17%。,债券市场的创新,69,垃圾债券简史1986-1988：80年代的繁荣,历史上，重新资本化(recapitalization)所产生的低级债务是由保险公司与其它长期投资者提供的。现在，由于建立好了一个市场，因此发行成本将降低。像保险公司那样的传统的资本提供者不会为此展开竞争，因为现在它们的成本更低，投资的分散程度更高，而且资产流动性大幅度提高。Milken
48、再次发挥了关键的作用，他常常作为交易所需资金的最后一个来源，在否则将发生危机的情况下为市场提供流动性。,债券市场的创新,70,垃圾债券简史1989-1990：暴跌,无论使用发行金额还是用发行次数来衡量，高收益债券的发行都是在1986年达到顶峰。1987-1989年，虽然发行量有所减少，但是并没有多少人关注高收益债券市场正在下滑。1990年，共发行了9笔垃圾债券，总金额为13亿美元，占新发行公司债券的0.45%。当年，没有一起垃圾债券为并购融资，也没有评级在B以下的垃圾债券发行。1990年垃圾债券市场的总损失超过4%，而AA级债券的总收益率接近9%。,债券市场的创新,71,垃圾债券简史1989-
49、1990：暴跌,市场暴跌的主要原因：丑闻1986年DBL银行的投资银行家Dennis Levin因为内幕交易被SEC逮捕，一系列事件被曝光，最终导致DBL银行与Milken本人在1988年9月被正式起诉。结果，DBL银行同意开除Milken，接受罚款6.5亿美元，并且允许SEC参与公司的管理。发行垃圾债券的公司的平均质量越来越低，垃圾债券违约率不可避免地上升。1989年违约率从3%上升到7%，1990年达到了11%，1991年回落到10%。,债券市场的创新,72,垃圾债券简史1989-1990：暴跌,监管当时，政府正在努力加强对储蓄贷款机构的管理，这些机构持有全部未偿还垃圾债券的7%，1990
50、年一项立法开始生效禁止储蓄贷款机构购买新的垃圾债券，并且要求它们在1994年之前抛出持有的全部垃圾债券。供需脱节投资方的抛售压力没有反应到发行人的行动上。这个时期，新发行的力量仍然强大，垃圾债券的供给大大超过需求，导致价格狂跌。,债券市场的创新,73,垃圾债券简史1991-1995：战略并购,垃圾级债券的弱市状态没有持续多长时间，1991年的收益率超过了30%。1990年底，投机者根据基本面意识到垃圾债券价格被低估了，于是开始建仓，形成了强大的需求。强劲的股市推动公司发行股票，从而降低了杠杆比例。90年代的并购浪潮以战略(而不是以财务)为重心，公司更加谨慎地利用垃圾债券市场进行融资。1991年
